孫宋芝

（貴州大學(xué)管理學(xué)院，貴州貴陽550025）

自 1958年 Modigliani和 Miller提出著名的MM定理以來，廣大學(xué)者對(duì)MM定理最初的嚴(yán)格假設(shè)進(jìn)行逐一釋放，深入開展對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，其中負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響成為重要內(nèi)容之一。近幾年，隨著我國(guó)金融體系的不斷改革與發(fā)展，上市公司的負(fù)債融資比例顯著增加，銀行借款所占比重較大。雖然關(guān)于債務(wù)融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究在國(guó)內(nèi)已有不少，但因?yàn)橹T多原因并未取得一致結(jié)論。汪輝用深滬兩市非金融類A股上市公司在1998～2000年期間的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了負(fù)債融資與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率不高的公司，債務(wù)融資程度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[1]。這與范從來和葉宗偉[2]的研究結(jié)果一致。李義超和蔣振聲[3]、肖作平[4]、孫維章和干勝道[5]等的研究結(jié)果表明上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

那么，我國(guó)上市公司利用負(fù)債融資會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來什么樣的影響？這種影響是否在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中有著顯著差異？本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上對(duì)這些問題進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，為我國(guó)上市公司的債務(wù)融資與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究增添一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析、制度背景與研究假設(shè)

最早的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為負(fù)債融資通過其給公司帶來的稅收優(yōu)惠（Modigliani＆Miller，1963）[6]影響公司價(jià)值，后來隨著公司治理理論的興起，人們發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資方式還能作為一種有效的治理工具對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。Jensen和Meckling（1976）明確指出,由于兩權(quán)分離導(dǎo)致公司股東和經(jīng)營(yíng)者之間產(chǎn)生嚴(yán)重的利益沖突，經(jīng)營(yíng)者在不會(huì)被股東完全監(jiān)督的情況下，可以隨意揮霍公司資產(chǎn)服務(wù)于自身的私人利益目標(biāo)。由于在其不擁有公司100%股權(quán)的情況下，經(jīng)營(yíng)者并不需要為此行為承擔(dān)全部的成本，最終導(dǎo)致公司價(jià)值減少。在公司規(guī)模一定的情況下，隨著負(fù)債融資水平的提高,經(jīng)營(yíng)者所持公司股份的比例就會(huì)增加,其濫用公司資產(chǎn)的成本也會(huì)增大。經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東利益的侵占行為就會(huì)有所減輕,負(fù)債融資減少了股權(quán)代理成本，從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[7]。自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較少而自由現(xiàn)金流量過多時(shí)，經(jīng)理的現(xiàn)金隨意性支出會(huì)有所增加。由于債務(wù)償本付息的強(qiáng)制性對(duì)經(jīng)營(yíng)者具有很強(qiáng)的硬性約束，這樣就減少了經(jīng)理對(duì)公司自由現(xiàn)金流的濫用，從而減少了自由現(xiàn)金流所產(chǎn)生的股權(quán)代理成本和提高了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Jensen，1986）[8]。在經(jīng)理要承擔(dān)很高的公司破產(chǎn)成本（如：經(jīng)理聲譽(yù)受損、失去對(duì)公司的控制權(quán)、人力資本專用性強(qiáng)等）的情況下，債務(wù)融資比例的增加就會(huì)增加公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)理會(huì)努力工作、減少偷懶和在職消費(fèi)，盡可能不讓公司破產(chǎn)，最終提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Grossman＆Hart，1982）[9]。

以上理論均以西方成熟的資本市場(chǎng)、完善的債權(quán)人法律保護(hù)體系以及公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)為背景得出研究結(jié)論：負(fù)債融資可以通過降低股權(quán)代理成本的方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)軌加新興的特殊時(shí)期，存在債權(quán)人法律保護(hù)體系尚未完善、資本市場(chǎng)效率低下、金融體系運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化程度不高以及公司股權(quán)高度集中等問題，因此，國(guó)外負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的理論未必也適合我國(guó)上市公司的情況。

現(xiàn)階段，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的滯后和不成熟，我國(guó)上市公司的資金主要來源于銀行借款。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系角度來說，銀行與借款公司之間是直接的借貸關(guān)系，通常情況下不會(huì)介入到公司的治理活動(dòng)。此外，我國(guó)的公司破產(chǎn)機(jī)制還未真正有效建立和實(shí)施，高債務(wù)帶來的高風(fēng)險(xiǎn)并未威脅到公司經(jīng)營(yíng)者，反而成為經(jīng)營(yíng)者對(duì)抗被并購(gòu)的防御機(jī)制。Jandik＆Makhija發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與杠桿水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著杠桿水平的提高，經(jīng)理的“塹壕”效應(yīng)越明顯[10]。在債權(quán)人不參與公司治理以及破產(chǎn)機(jī)制不完善的情況下，公司的債務(wù)融資并不能正常發(fā)揮公司治理功能，還可能會(huì)加大代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，負(fù)債融資水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。

國(guó)有控股公司在我國(guó)資本市場(chǎng)上占有主導(dǎo)地位，同時(shí)國(guó)有銀行是整個(gè)金融體系運(yùn)行的主體。由于歷史和體制的原因，預(yù)算軟約束普遍存在于國(guó)有企業(yè)中。在這種情況下，公司與銀行之間的債務(wù)債權(quán)關(guān)系被“虛擬化”。對(duì)公司來說，高負(fù)債意味著其與政府之間的緊密紐帶關(guān)系，這樣越不容易破產(chǎn)。與非國(guó)有控股公司相比較，國(guó)有控股公司更易獲得銀行貸款，加上政府以各種方式對(duì)高負(fù)債國(guó)企的扶持（例如：政府補(bǔ)貼、債轉(zhuǎn)股等），使得國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)者不但不會(huì)因高負(fù)債而承受巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，反而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題的增加?？梢?，預(yù)算軟約束的存在和政府的過多干預(yù)人為地削弱了負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束強(qiáng)度，從而抑制了負(fù)債融資公司治理效應(yīng)的發(fā)揮。田利輝的研究結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)中預(yù)算軟約束的存在破壞了公司財(cái)務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的提高，經(jīng)理的在職消費(fèi)水平會(huì)隨之提高[11]。但對(duì)于非國(guó)有控股來說，隨著負(fù)債水平的提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也增加。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至處于破產(chǎn)危險(xiǎn)時(shí)，它們并不會(huì)得到政府的政策性扶持和幫助，在自救無效的情況下最后被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制淘汰。因此，為了讓公司得以繼續(xù)生存，降低自己的職位風(fēng)險(xiǎn)，非國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)者會(huì)努力經(jīng)營(yíng)公司，從而減少負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司中的負(fù)債融資水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響更大。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2012年在我國(guó)深滬兩市上市的A股制造業(yè)上市公司為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，我們按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初選樣本進(jìn)行篩選：（1）ST、*ST及 PT公司；（2）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和異常的公司；（3）資產(chǎn)凈利率為負(fù)數(shù)以及資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司；（3）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)的公司。最后本文構(gòu)建了一個(gè)包含由2010～2012年間的至少連續(xù)3年可獲得相關(guān)信息的521家公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安（CCER）數(shù)據(jù)庫，公司股票風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是Stata11.0。

（二）模型和變量定義

1.模型設(shè)計(jì)

首先，為檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)1，本文建立了以下多元線性回歸方程：

然后，為了檢驗(yàn)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)負(fù)債水平與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的影響，在回歸方程（1）的基礎(chǔ)上加入公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量與負(fù)債水平變量的乘積項(xiàng)，得到回歸方程（2）：

上述模型中，i表示公司，t表示年份。

2.變量設(shè)計(jì)及定義

（1）被解釋變量設(shè)計(jì)。本文用Per表示公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并作為上述回歸模型的被解釋變量。通常公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量包括市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)（如Tobin’sQ等）和賬面財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)（如ROA、ROE等）?？紤]到我國(guó)上市公司股票并未完全實(shí)現(xiàn)全流通以及我國(guó)資本市場(chǎng)效率較低的情況，本文采用了常用的資產(chǎn)收益率（ROA）這一財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要指標(biāo)。

（2）解釋變量設(shè)計(jì)。根據(jù)前文的理論分析和研究假設(shè)，本文的解釋變量為公司的負(fù)債融資水平（Lev）。對(duì)于公司負(fù)債水平，通常用總資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)衡量。

（3）控制變量選擇。由于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效還受諸多因素的影響，本文根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)資料，引入以下變量作為控制變量：公司成長(zhǎng)性（Growth）。采用銷售收入增長(zhǎng)率計(jì)量，用以控制成長(zhǎng)性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。公司規(guī)模（Size）。用公司期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)表示，用以控制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效潛在的規(guī)模效應(yīng)。公司風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。用公司股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Beta）衡量。流通股比例（Pflow）。用公司上市流通的股份數(shù)占公司總股本的比例表示。流通股比例越大，說明公司的股權(quán)越分散，就越有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正面影響。董事會(huì)規(guī)模（Bsize）。采用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。我們根據(jù)公司的最終控制人性質(zhì)確定公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全部樣本公司分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司并設(shè)置虛擬變量。若為國(guó)有控股公司，取值為0；否則為1。另外，本文還設(shè)置了年度虛擬變量（Year），以便控制宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

將全部樣本的主要變量按照總體和公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1和表2所示。

從表1可以看出：我國(guó)制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)收益率總體水平較低，平均值為5.7%，中位數(shù)為4.5%。上市公司負(fù)債水平總體不高，平均值為46%，這可能是受2007年年底以來全球金融危機(jī)的影響。成長(zhǎng)性指標(biāo)平均值為16.5%，說明我國(guó)制造業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性一般。

表1 主要變量的總體性描述性統(tǒng)計(jì)分析表

從表2可以看出：非國(guó)有控股公司的總體業(yè)績(jī)（資產(chǎn)收益率平均值為6.7%）優(yōu)于國(guó)有控股公司（資產(chǎn)收益率平均值為5%），但負(fù)債水平（均值為41.9%）卻低于國(guó)有控股公司（負(fù)債水平為49.2%）。從成長(zhǎng)性指標(biāo)來看，非國(guó)有控股公司總體也高于國(guó)有控股公司，二者的成長(zhǎng)性指標(biāo)平均值分別為17.4%和16.5%。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

各變量的相關(guān)性分析系數(shù)如表3所示。公司負(fù)債水平與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這初步驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)1。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在其他控制變量中，公司股權(quán)集中度和流通股比例沒有顯示出與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有相關(guān)關(guān)系。各自變量間的相關(guān)系數(shù)較小，因此，上述模型中的各自變量之間是一種弱相關(guān)關(guān)系?？梢哉J(rèn)為上述回歸模型基本不存在多重共線性問題，所以可以將這些變量同時(shí)放入模型中進(jìn)行回歸分析。

（三）多元線性回歸分析

對(duì)全體樣本進(jìn)行多元線性回歸分析的結(jié)果如表4所示。從表4的模型（1）可以看出，在控制了其他變量之后，負(fù)債水平變量的系數(shù)為-0.426，且在1%的水平下顯著，負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。即負(fù)債水平越高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越低。本文的研究假設(shè)1得到支持。這說明我國(guó)上市公司利用負(fù)債融資僅僅就是將負(fù)債資金作為一種融資手段，負(fù)債融資的公司治理功能并未得到有效發(fā)揮。公司成長(zhǎng)性變量的系數(shù)顯著為正，說明成長(zhǎng)性越好的公司，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效就會(huì)越好。公司規(guī)模變量系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。公司流通股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著顯著的正向影響，這也證明了我國(guó)進(jìn)行公司股權(quán)分置改革的重要性和必要性，同時(shí)也說明我國(guó)資本市場(chǎng)的效率在逐漸提高。另外，本文發(fā)現(xiàn)公司董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模越小，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，這與孫永祥[12]、李常青和賴建清[13]的研究結(jié)論一致。

表2 主要變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)分析表

表3 各變量Person相關(guān)系數(shù)表

表4中模型（2）的回歸結(jié)果。從模型（2）可以看出，在控制其他變量后，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的系數(shù)為0.013，且在1%的水平下顯著，這說明公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響。具體來說，非國(guó)有控股性質(zhì)的公司產(chǎn)權(quán)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正向影響，國(guó)有控股性質(zhì)的公司產(chǎn)權(quán)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著顯著的負(fù)向影響。在負(fù)債水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主效應(yīng)中，負(fù)債水平變量的系數(shù)為-0.119，且在1%的水平下顯著。而公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量與負(fù)債水平變量的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.004，且在10%的水平下顯著，這說明隨著非國(guó)有控股公司的增多，負(fù)債水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響減弱。本文的研究假設(shè)2得到支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）

考慮到我國(guó)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中以銀行借款為主，因此本文使用銀行借款比率指標(biāo)作為負(fù)債水平的替代性檢驗(yàn)指標(biāo)，采用長(zhǎng)短期銀行借款之和與期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比值衡量。除公司流通股比例變量系數(shù)的顯著性發(fā)生變化外，其他變量的系數(shù)和顯著性水平與表4中模型（1）和模型（2）估計(jì)的系數(shù)基本一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

此外，考慮到負(fù)債融資與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能存在內(nèi)生性問題，本文用樣本公司滯后一期的負(fù)債融資水平作為工具變量進(jìn)行了回歸，負(fù)債水平變量及其與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的交互項(xiàng)的系數(shù)方向和顯著水平也并未發(fā)生變化，這進(jìn)一步說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與啟示

本文利用我國(guó)A股制造業(yè)上市公司2010～2012年的平衡面板數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸分析方法實(shí)證檢驗(yàn)了負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以及公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在控制公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的其他影響因素之后，負(fù)債融資水平與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)二者的關(guān)系有顯著影響；與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司中負(fù)債水平與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。這說明我國(guó)上市公司負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響，負(fù)債融資的公司治理功能并未得到有效發(fā)揮。

表4 全體樣本回歸結(jié)果

之所以負(fù)債融資的正面公司治理效應(yīng)未能在我國(guó)上市公司中體現(xiàn)，其主要原因在于債務(wù)資金的約束力不夠強(qiáng)。孫永祥認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)中債務(wù)軟約束特征和破產(chǎn)程序不合理使得融資結(jié)構(gòu)在調(diào)節(jié)股權(quán)以及影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面難以起到較強(qiáng)的作用，從而弱化了資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系[12]。另外，我國(guó)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。在公司的付息債務(wù)中，公司債券比重極少，銀行借款比重較大，債務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡降低了債務(wù)資金對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的約束力，從而降低公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，筆者認(rèn)為，隨著我國(guó)金融體系運(yùn)作市場(chǎng)化的漸進(jìn)式改革，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬公司負(fù)債融資渠道；積極培育和發(fā)展國(guó)內(nèi)權(quán)威公司信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)范和嚴(yán)格運(yùn)作公司破產(chǎn)機(jī)制，以增強(qiáng)負(fù)債融資的公司治理功能和提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

注釋

（1）由于篇幅限制，正文中只報(bào)告了部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)實(shí)證結(jié)果。

［1］汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）：28-35.

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