■張彥洋

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自本世紀(jì)以來，全球化浪潮以更猛烈的勢頭席卷了以中國為代表的新興市場國家。全球化在給中國帶來紅利的同時，也使中國面臨更多的外部風(fēng)險。特別是，2008年肇始于美國的國際金融危機(jī)以及其后美國實(shí)施的量化寬松貨幣政策（QE）通過全球化深刻影響著我國的金融市場及貨幣政策。

2008年金融危機(jī)以后，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，失業(yè)率較高，通脹率較低，財政政策空間不大，國民經(jīng)濟(jì)急需財政政策和貨幣政策支持。然而，刺激性財政政策喪失空間；另外，美聯(lián)儲已經(jīng)將基準(zhǔn)利率降至接近零的水平，傳統(tǒng)貨幣政策失效。在此情況下，美聯(lián)儲只能實(shí)施非傳統(tǒng)的貨幣政策。美國量化寬松貨幣政策實(shí)施后，我國貨幣政策根據(jù)國內(nèi)外情況，進(jìn)行了一定的調(diào)整，那么到底美國的貨幣政策取向?qū)ξ覈牧鲃有允欠翊嬖谟绊懩?？部分學(xué)者就美國貨幣政策對中國跨境資金流動、價格體系以及利率等作了較為深入的探究，提及了其對流動性的影響。通過進(jìn)行格蘭杰因果及脈沖響應(yīng)分析，表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對我國跨境資金波動程度有影響（田拓、馬勇，2013）。同時,美國銀行系統(tǒng)收益率對中國價格存在持續(xù)較弱短期負(fù)向沖擊，以M2為主導(dǎo)的美國市場流動性會增加中國市場流動性，進(jìn)而導(dǎo)致中國信貸規(guī)模和資本市場收益率明顯增高 （丁志國、徐德財?shù)龋?012）。另一方面，次貸危機(jī)后的美國貨幣政策會增加中美利差，導(dǎo)致大量國際游資大量涌入我國，增加我國的流動性（都碩，2013）。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過國際貿(mào)易、資本流動和大宗商品三個渠道對新興經(jīng)濟(jì)體通脹有溢出效應(yīng)（張鐵強(qiáng)、胥愛歡，2014），而通脹對國內(nèi)流動性有直接影響，因此以美國為代表的發(fā)達(dá)國家貨幣政策的變化對我國流動性會有實(shí)質(zhì)性沖擊。

二、美國貨幣政策對中國流動性影響存在性研究

（一）數(shù)據(jù)及來源

本部分將選擇我國M2增長率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價格）角度，作為我國流動性的指標(biāo)。與之相對應(yīng)，選取美國基礎(chǔ)貨幣和美國聯(lián)邦基金利率作為美國貨幣政策指標(biāo)。

數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機(jī)興起到QE基本退出的時段。我國M2數(shù)據(jù)來源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來自于SHIBOR官網(wǎng)，美國方面數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計分析

1.中國和美國的利率變動情況比較

圖1 2008年1月至2014年8月Shibor和美國聯(lián)邦基金利率變動情況

從圖1中可以看出，美國聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲對次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機(jī)的一大貨幣政策手段。

對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期。

可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發(fā)生。根據(jù)中國流動性變化和美國QE實(shí)行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。

2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較

圖2 2008年1月至2014年8月中國M2和美國MB增長率

根據(jù)圖2，可見次貸危機(jī)以來美國基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長，此歸功于美聯(lián)儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點(diǎn)吻合。

對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續(xù)增長狀態(tài)。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實(shí)行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。

（三）相關(guān)性分析

1.中國利率和美國利率聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導(dǎo)致較低的流動性。因此，可以初步認(rèn)為美國貨幣政策會對中國流動性產(chǎn)生較為顯著的影響。

表1 SHIBOR利率與美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率相關(guān)性分析結(jié)果

2.中國M2和美國MB聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。

表2 美國MB增長率與中國M2增長率相關(guān)性分析結(jié)果

通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國的貨幣政策對我國的流動性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。

三、美國貨幣政策對中國流動性影響機(jī)理

根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動會促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時也會影響國際間投資，進(jìn)而使得資本流動產(chǎn)生動蕩；過多的美國MB（與國債的發(fā)行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發(fā)，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。

（一）資本流動渠道

經(jīng)濟(jì)開放促進(jìn)了各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場波動的聯(lián)動性在不斷增強(qiáng)。美國為應(yīng)對次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策——降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國國內(nèi)的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。

由于美國次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開放的推進(jìn)，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內(nèi)流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內(nèi)與國外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國的流入，從而增加流動性。

（二）貿(mào)易渠道

流動性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：

Y=C+I+G+（X-IM）

一個國家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。

如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進(jìn)而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據(jù)國際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。

美元有效匯率的降低會使美國貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國的需求，進(jìn)而會使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國2008年以來對美貿(mào)易順差的增長率，雖然存在幾個區(qū)間的負(fù)向增長，但總體是一個正向的態(tài)勢。亦即凈效應(yīng)為正。

中美貿(mào)易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會減少我國外匯占款，進(jìn)而影響我國流動性——如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。

四、美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有杂绊懗潭鹊膶?shí)證分析

根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動渠道產(chǎn)生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。

（一）變量選擇及處理

根據(jù)影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生影響。

在以上相關(guān)性分析中，選取了美國MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHIBOR最為流動性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對應(yīng)的，SHIBOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。

對于資本流動渠道，采用美國基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號如下：

表3 模型變量及描述

（二）實(shí)證分析

從資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

1.模型滯后階數(shù)選擇

根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。

（1）資本流動渠道模型滯后階數(shù)選擇

表4 資本流動渠道模型最優(yōu)階數(shù)輸出結(jié)果

根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和 HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。

（2）貿(mào)易流動渠道模型滯后階數(shù)選擇

表5 貿(mào)易渠道模型最優(yōu)階數(shù)輸出結(jié)果

根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。

2.格蘭杰因果關(guān)系

格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€變量的所有滯后項(xiàng)是否對其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。

根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。

表6 各自變量對中國M2增長率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國貨幣政策對我國流動性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達(dá)成的。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測期內(nèi)對其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時長設(shè)置為10期。

（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響

圖3 在資本流動渠道下各變量對M2增長率的脈沖響應(yīng)

由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對我國流動性產(chǎn)生影響。

美國基礎(chǔ)貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負(fù)向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進(jìn)行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動后，人們才會產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。

（2）美國貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對我國流動性的沖擊影響

圖4 在貿(mào)易渠道下各變量對M2增長率的脈沖響應(yīng)

根據(jù)圖4，雖然可以看到美國基礎(chǔ)貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。

從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個單位正向變動導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。

貿(mào)易順差對外匯儲備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現(xiàn)出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。

從整體而言，美國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生的影響并不顯著。

五、結(jié)論與對策建議

本文基于次貸危機(jī)后美國施行量化寬松政策的背景，使用相關(guān)分析以及SVAR模型探究次貸危機(jī)后美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有缘挠绊?，并從三個層次——是否存在影響、影響路徑以及兩路徑影響程度進(jìn)行分析。研究結(jié)論如下：第一，美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有缘挠绊懘_實(shí)是存在的，并且通過資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩個路徑來實(shí)現(xiàn)。第二，從資本流動渠道來看，由于美國的寬松政策降低利率，進(jìn)而降低匯率，導(dǎo)致中美利差、匯差拉大。在套利和套匯機(jī)制作用下，導(dǎo)致我國FDI增加，進(jìn)而增加我國流動性。第三，從貿(mào)易渠道來看，美國基礎(chǔ)貨幣增發(fā)降低使美元有效匯率降低，但是美國國內(nèi)需求的增加充抵了美元貶值帶來進(jìn)口減少出口增加的可能，逆向惡化美國貿(mào)易條件，從而增加我國外匯占款（美元），流動性改變。第四，在影響程度層面，從實(shí)證角度說明了美國貨幣政策主要通過資本渠道對我國產(chǎn)生正向影響，至于貿(mào)易渠道，雖然對我國流動性也存在正向的沖擊，但是程度較弱，并不顯著，因此美國貨幣政策對我國流動性主要通過資本渠道總體呈增加態(tài)勢。

為了緩解和消除美國貨幣政策取向?qū)ξ覈牟焕麤_擊，提出以下建議：一是要加強(qiáng)對國際短期資本流動的監(jiān)測和管理，防止過多短期套利資金的大量涌入和流出，避免對中國經(jīng)濟(jì)造成不利沖擊。二是進(jìn)一步完善利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制，降低利差過高情況，規(guī)避人民幣與美元匯率波動過大而對中國經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。三是完善貨幣政策操作，增強(qiáng)貨幣政策的穩(wěn)定性，減少貨幣政策調(diào)整和外匯占款過多而造成的對我國金融市場產(chǎn)生的影響。

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