唐國(guó)平　郭俊

摘 要：公司治理結(jié)構(gòu)不僅直接作用于資產(chǎn)信息的質(zhì)量，還能通過(guò)影響管理層使用資產(chǎn)的效率，進(jìn)而影響公司資產(chǎn)質(zhì)量。本文從董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度度量公司治理，發(fā)現(xiàn)公司治理水平高的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)與公司治理特征的相關(guān)關(guān)系具有同向變動(dòng)的趨勢(shì)，這對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行深入研究提供了一條新的路徑。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)質(zhì)量；資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)；公司治理

中圖分類號(hào)：F2309 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）04006808

一、引 言

近年來(lái)，中國(guó)上市公司頻發(fā)財(cái)務(wù)造假丑聞，繼銀廣夏、藍(lán)田事件之后，中石油、四大國(guó)有銀行等國(guó)有大型企業(yè)股價(jià)集體持續(xù)走低，種種現(xiàn)象表明“精美的”（Sophisticated）財(cái)務(wù)報(bào)表背后，企業(yè)真正的核心價(jià)值——資產(chǎn)質(zhì)量卻未必如披露的會(huì)計(jì)信息一樣令人信服。從會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)生環(huán)節(jié)與過(guò)程來(lái)看，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和完善的信息披露與監(jiān)管制度是提高資產(chǎn)質(zhì)量的技術(shù)保障，而合理的公司治理結(jié)構(gòu)則是促使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度良好運(yùn)行的制度保障，兩者缺一不可。本文基于公司治理的視角，研究公司治理各個(gè)層面要素對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響，并立足于中國(guó)公司治理的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)著重研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響，從而為評(píng)價(jià)和改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量提供公司治理的經(jīng)驗(yàn)支持。

資產(chǎn)質(zhì)量是一個(gè)較為寬泛的概念，其內(nèi)容涉及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，同時(shí)也可以反映管理層的努力程度。公司治理機(jī)制在一定程度上會(huì)影響公司日常經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面。公司治理不僅會(huì)直接影響到資產(chǎn)信息的質(zhì)量，同時(shí)還能體現(xiàn)管理層使用資產(chǎn)的效率，提升公司治理水平對(duì)于改進(jìn)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量具有積極作用。信息觀認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)世界不存在完美、完全和確定性的市場(chǎng)環(huán)境。在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，財(cái)務(wù)人員無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，各利益集團(tuán)更無(wú)法就計(jì)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值的程序和方法達(dá)成一致。決策有用性是會(huì)計(jì)信息的首要目標(biāo)，即對(duì)決策者來(lái)說(shuō)能夠顯著改善其決策效果的會(huì)計(jì)信息就是高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。會(huì)計(jì)信息要符合對(duì)信息使用者決策有用的品質(zhì)要求，資產(chǎn)作為一種主要的會(huì)計(jì)信息，如果能對(duì)信息使用者在做出決策時(shí)起到作用，則表明資產(chǎn)所傳達(dá)的信息是高質(zhì)量的。通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告中資產(chǎn)總額公布后的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)度量資產(chǎn)質(zhì)量，也符合會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基本要求。

在有效資本市場(chǎng)中，管理人員披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，真實(shí)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，以及能夠使信息使用者據(jù)此對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況做出合理預(yù)測(cè)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)在會(huì)計(jì)信息公布后做出積極的反應(yīng)，通過(guò)股票的買進(jìn)和賣出影響股票價(jià)格，使資本流向資產(chǎn)質(zhì)量高的企業(yè)，從而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源的配置。并且，管理當(dāng)局為了私人利益或其他意圖對(duì)會(huì)計(jì)信息加以修飾，導(dǎo)致的資產(chǎn)“水分”和表外資產(chǎn)可以被市場(chǎng)識(shí)別出來(lái)，由于管理層的盈余管理行為造成的資產(chǎn)虛增，不會(huì)反映到股價(jià)上來(lái)；相反，沒(méi)有被會(huì)計(jì)人員計(jì)入賬面的隱性資產(chǎn)（如良好的管理隊(duì)伍、企業(yè)文化、忠誠(chéng)的顧客等）也能會(huì)被市場(chǎng)發(fā)覺(jué)，通過(guò)股價(jià)上漲的方式而體現(xiàn)出來(lái)。在有效市場(chǎng)假設(shè)前提下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)相同賬面價(jià)值但不同質(zhì)量的資產(chǎn)做出不同的反應(yīng)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

在信息觀下，資產(chǎn)質(zhì)量是指股票價(jià)格對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值的反應(yīng)程度。Collins等[1]發(fā)現(xiàn)，賬面凈資產(chǎn)在股價(jià)估計(jì)中具有更強(qiáng)大的作用而會(huì)計(jì)盈余卻常常只含有大量的暫時(shí)成分。Francis和Schipper[2]指出，盈余水平和變動(dòng)對(duì)于股票回報(bào)率的解釋能力在1952—1994年間呈下降趨勢(shì)，但是財(cái)務(wù)報(bào)告的價(jià)值相關(guān)性卻沒(méi)有下降，原因是資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值（無(wú)論有沒(méi)有聯(lián)合盈余）對(duì)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的解釋能力卻一直在上升。Rees[3]采用Ohlson價(jià)格模型以在馬德里證券交易所上市公司（金融類除外）1986—1995年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，比較西班牙會(huì)計(jì)改革前后股票價(jià)格與會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系——會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性。研究表明西班牙會(huì)計(jì)改革后會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性下降，而凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性卻得到了提升。本文在借鑒資產(chǎn)負(fù)債表模型該模型主要考察資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值相關(guān)性。

在兩權(quán)分離背景下，經(jīng)營(yíng)者傾向于從自身利益出發(fā)，不忠于職守，違背企業(yè)價(jià)值最大化原則，損害股東利益[4]，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率低下，降低企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。公司治理良好的公司，由于擁有相對(duì)完善的董事會(huì)治理機(jī)制和合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其管理層在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)更加高效運(yùn)用資產(chǎn)，資源得到有效配置，不斷優(yōu)化資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。

股權(quán)結(jié)構(gòu)被視為公司治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。Claessens和Diankov[5]提出當(dāng)控制權(quán)超過(guò)所有權(quán)，終極控制人與中小股東代理沖突突顯，上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)趨于失效，利益博弈的失衡嚴(yán)重影響到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[6]?？毓晒蓶|對(duì)企業(yè)的籌資、投資、分配和日常經(jīng)營(yíng)決策等行為都具有較強(qiáng)的控制能力[7]。這些行為都會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)信息的生成產(chǎn)生重要影響[8]，即影響著資產(chǎn)質(zhì)量的主要決定因素。同時(shí)，董事會(huì)是公司治理的核心[9]。董事會(huì)是維護(hù)股東和管理人員之間契約關(guān)系的一項(xiàng)重要機(jī)制[10]。董事會(huì)將股東和管理人員聯(lián)系起來(lái)，董事會(huì)特征就成為公司治理可能影響資產(chǎn)質(zhì)量的一種路徑。Klein[11]研究了董事會(huì)對(duì)于公司財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)管理過(guò)程的重要性，證實(shí)董事會(huì)特征確實(shí)與會(huì)計(jì)信息操縱有關(guān)。有大量的研究證據(jù)支持董事會(huì)最重要的職責(zé)之一就是對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的生成過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督，公司治理結(jié)構(gòu)這一制度環(huán)境在很大程度上會(huì)影響資產(chǎn)質(zhì)量[12]。

控股股東控制著公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，當(dāng)控股股東為國(guó)有股東時(shí)，控股股東的“缺位”問(wèn)題，又會(huì)增加控股股東與中小股東之間的代理成本。由于中國(guó)特殊的制度背景，國(guó)有股產(chǎn)權(quán)的不明晰和股權(quán)不流通使得代理問(wèn)題惡化，進(jìn)而可能形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。當(dāng)控股股東為國(guó)有股東時(shí)，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性更大[13]。沒(méi)有國(guó)有股的公司比有國(guó)有股的公司業(yè)績(jī)顯著要好[14]。劉立國(guó)和杜瑩[15]認(rèn)為如果公司的第一大股東為國(guó)資局時(shí)，公司更可能發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量可能受到控股股東身份的影響，為此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：相比于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)具有更高的資產(chǎn)質(zhì)量，反映為更高的資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)。

其他股東雖然在與控股股東的代理問(wèn)題中居于不利地位，但還是會(huì)根據(jù)自身情況選擇可行的方式盡量規(guī)避損失。公司其他大股東對(duì)第一大股東的制衡是保護(hù)外部投資者利益的一種重要機(jī)制[16]。隨著其他股東持股比例的增加，他們的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力就得到了提高，對(duì)其他大股東的制衡能力越強(qiáng)。多個(gè)大股東的存在對(duì)于抑制資產(chǎn)掏空等侵害行為可以起到互相監(jiān)督、制衡的作用。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，其他大股東作為和公司利益緊密關(guān)聯(lián)的內(nèi)部人，同樣具有一定的與其持股比例和控制權(quán)相應(yīng)的信息優(yōu)勢(shì)，這有助于減少上市公司實(shí)際發(fā)生的違規(guī)行為[17]。為此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：股權(quán)制衡能力越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越高，相應(yīng)的資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越大。

董事會(huì)規(guī)模無(wú)疑是影響董事會(huì)監(jiān)督效率的重要因素。大規(guī)模的董事會(huì)可能代表更多股東的利益，也可能囊括更多的專業(yè)知識(shí)和豐富的成員。同時(shí)，分配給專業(yè)委員會(huì)每一位董事的任務(wù)相對(duì)較少，從而有更好的監(jiān)督效果[18]。并且，監(jiān)控的效力也會(huì)隨著增大，董事的專業(yè)才能夠得到更充分的發(fā)揮[19]。本文認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模越大越能有效地進(jìn)行管理監(jiān)督，為此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越高，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越大。

在董事會(huì)中保證一定比例的外部董事是提高公司治理水平的必要條件。董事的有效監(jiān)管主要取決于相對(duì)于管理層的獨(dú)立程度[20]，這種獨(dú)立性通常由董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例加以衡量，獨(dú)立董事的專業(yè)特長(zhǎng)和客觀性將使管理層的隧道行為與資源侵占最小化[21]。獨(dú)立董事具有維護(hù)自身市場(chǎng)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)去履行監(jiān)督管理層職能，外部獨(dú)立董事的介入被授予對(duì)管理層的監(jiān)督、考核、獎(jiǎng)懲等職權(quán)，可以通過(guò)減少管理層和股東之間的利益沖突來(lái)維護(hù)公司利益[22]。外部董事為建立及維持其專業(yè)聲譽(yù)，獨(dú)立行使職權(quán)的誘因較強(qiáng)，因此能發(fā)揮較強(qiáng)的監(jiān)督機(jī)制[23]。Beasley[24]、Dechow等[20]以及Klein[11]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量也越高。為此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：獨(dú)立董事的比例越高，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越高，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越大。

董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理是董事會(huì)治理的重要指標(biāo)。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人兼任，因其握有主導(dǎo)議程與召開(kāi)會(huì)議的權(quán)力，將使董事會(huì)超然獨(dú)立地位受到掣肘，而使管理當(dāng)局對(duì)董事會(huì)掌控的勢(shì)力提升，進(jìn)而削弱董事會(huì)監(jiān)督職能。中國(guó)的上市公司的公司治理與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差異，許多上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理往往是由政府部門直接任命，董事長(zhǎng)如果由總經(jīng)理兼任很有可能導(dǎo)致董事會(huì)成為“一言堂”，從而影響資產(chǎn)質(zhì)量。為此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，則企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越低，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越小。

董事會(huì)會(huì)議是董事會(huì)成員之間進(jìn)行交流的重要渠道。頻繁的董事會(huì)會(huì)議是發(fā)現(xiàn)和消除隱患的措施，而不是前瞻性措施，通常被當(dāng)作 “滅火器”。真正運(yùn)行良好的公司，董事會(huì)會(huì)議頻率不需要太多[23]。Vafeas[25]發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，為此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2d：董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)的次數(shù)越多，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越低，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越小。

Khanna和Poulsen[26]認(rèn)為高管在公司中往往是作為一種標(biāo)志性角色，被解聘的高管可能只是公司的“替罪羊”。公司業(yè)績(jī)與高管變更之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[27]，較差的公司業(yè)績(jī)提高了高管變更的可能性[28]。特別在中國(guó)具有行政任命的背景下，董事長(zhǎng)的更換可能為會(huì)計(jì)信息披露管理創(chuàng)造空間，從而影響資產(chǎn)質(zhì)量。為此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2e：更換高管導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量降低，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)變小。

二、研究設(shè)計(jì)

1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了排除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響，本文選取2009—2012年在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。在樣本選擇時(shí)剔除了以下類型的企業(yè)：（1）金融保險(xiǎn)類公司。（2）被交易所ST的公司。（3）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到6 503個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2模型選取與變量說(shuō)明

（1）模型選取

本文采用如下模型來(lái)分析公司治理對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響。

（2）變量說(shuō)明

由于市場(chǎng)評(píng)價(jià)法難以計(jì)算每一家公司的資產(chǎn)質(zhì)量，因此，選用資產(chǎn)質(zhì)量基本分析評(píng)價(jià)法衡量公司資產(chǎn)質(zhì)量。借鑒以往的研究成果，分5個(gè)層次選取了11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量。

具體計(jì)算方法可詳見(jiàn)《資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系研究》（唐國(guó)平，郭?。┮晃?，限于篇幅，此處不再贅述。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量信息是資產(chǎn)真實(shí)性、周轉(zhuǎn)性、盈利性、獲現(xiàn)性

錢愛(ài)民和張新民（2009）在構(gòu)建經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)提出了這一特征。和可持續(xù)性等財(cái)務(wù)信息的綜合匯總。其中，資產(chǎn)的真實(shí)性

本文在選取真實(shí)性指標(biāo)時(shí)，借鑒了K值（宋獻(xiàn)中和高志文，2001）的相關(guān)研究成果，但考慮到中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，故沒(méi)有將三年以上應(yīng)收賬款、待處理財(cái)產(chǎn)凈損失劃入不良資產(chǎn)。是指資產(chǎn)真實(shí)存在，并能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用和長(zhǎng)期應(yīng)收賬款無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，因此本文并用不良資產(chǎn)比率進(jìn)行測(cè)度。周轉(zhuǎn)性是指資產(chǎn)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中被利用的效率，周轉(zhuǎn)性是資產(chǎn)的本質(zhì)特征，本文綜合運(yùn)用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債權(quán)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)。盈利性是指資產(chǎn)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中被利用的效果，是評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量的核心指標(biāo)，此處綜合運(yùn)用資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率、毛利率、核心利潤(rùn)率作為衡量指標(biāo)。資產(chǎn)的獲現(xiàn)性是指資產(chǎn)在使用過(guò)程中能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金凈流量的能力，采用資產(chǎn)獲現(xiàn)率和核心利潤(rùn)獲現(xiàn)率指標(biāo)進(jìn)行衡量。資產(chǎn)的可持續(xù)性表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)能夠在未來(lái)持續(xù)地產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量，發(fā)展勢(shì)頭良好的企業(yè)能使資產(chǎn)總額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和無(wú)形資產(chǎn)比率指標(biāo)進(jìn)行衡量。

本文從兩個(gè)方面衡量上市公司的公司治理水平（Gov）：股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征，分別包括股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、兩職合一、董事會(huì)會(huì)議和高管變更。同時(shí)，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)論，本文選擇審計(jì)意見(jiàn)類型、審計(jì)師類型和公司規(guī)模以控制其他因素對(duì)被解釋變量的影響。

另外，本文采用Winsorize的方法，對(duì)所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的觀測(cè)值，令其值分別等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。具體變量定義如表1所示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量得分的均值為2492，中值為2500，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量平均而言并不高。樣本公司中有45200%的公司的終極控制人為非政府。樣本公司第一大股東的持股比例平均為第二大股東的15520倍，這表明樣本公司存在較高的股權(quán)集中度。樣本公司董事會(huì)平均有9124個(gè)董事會(huì)成員，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例平均為36400%，超過(guò)了證監(jiān)會(huì)所要求的1/3的監(jiān)管要求，董事會(huì)每年平均開(kāi)會(huì)次數(shù)為8979次。有81400%的樣本公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由兩人擔(dān)任。平均而言，有25600%的樣本公司的高管發(fā)生了變更。

2回歸結(jié)果

表3列示了公司治理對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。第（1）列列示了把所有的公司治理變量同時(shí)放入模型中的回歸結(jié)果。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司股權(quán)性質(zhì)與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著正相關(guān)，說(shuō)明相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量。公司股權(quán)集中度與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明相比于股權(quán)分散的公司，股權(quán)集中的公司具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量。假設(shè)1得到驗(yàn)證。公司董事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著正相關(guān)，說(shuō)明相比于董事會(huì)人數(shù)較少的公司，董事會(huì)人數(shù)越多，公司的資產(chǎn)質(zhì)量越高。公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著負(fù)相關(guān)，這表明，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)更多的公司具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量。董事會(huì)開(kāi)會(huì)更多是為了解決公司所面臨的眾多問(wèn)題，而這樣的公司往往具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量。高管是否變更與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著負(fù)相關(guān)，這表明，相比于高管沒(méi)有變更的公司，發(fā)生高管變更的公司具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量。假設(shè)2基本得到驗(yàn)證。

值得注意的是，公司董事會(huì)獨(dú)立性與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)中獨(dú)立董事越多，反而會(huì)降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量，與本文的假設(shè)2b相反。其原因可能在于，獨(dú)立董事并不參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，如此一來(lái)，獨(dú)立董事雖然可以提高資產(chǎn)的真實(shí)性，但是這同時(shí)會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，進(jìn)而降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量。并且，本文發(fā)現(xiàn)Indep與Shrz的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明獨(dú)立董事比例越高，稀釋了其他董事在董事會(huì)的權(quán)利，再加上獨(dú)立董事的不作為，因此大股東在董事會(huì)的控制能力相對(duì)增強(qiáng)，更易于做出損害公司資產(chǎn)質(zhì)量的行為。另外，公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否合一與資產(chǎn)質(zhì)量得分顯著負(fù)相關(guān)，相比于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理合一的公司，由兩人擔(dān)任的公司反而具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量，這與假設(shè)2c相反，其原因可能在于，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由兩人擔(dān)任會(huì)降低公司在進(jìn)行決策時(shí)的效率，并進(jìn)而降低了公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

另外，被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司、聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司和規(guī)模較大的公司均具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量，這與本文的預(yù)期相符。表3的第（2）列列示了單獨(dú)把股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的公司治理變量放入回歸模型中的回歸結(jié)果，第（3）列列示了單獨(dú)把董事會(huì)特征方面的公司治理變量放入回歸模型中的回歸結(jié)果，這兩個(gè)回歸結(jié)果均與第一個(gè)回歸結(jié)果相同。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。

為進(jìn)一步了解資產(chǎn)質(zhì)量各層面的公司質(zhì)量特征，我們將五個(gè)層次的資產(chǎn)質(zhì)量與公司治理變量得分進(jìn)行回歸。表4顯示，資產(chǎn)質(zhì)量各層面顯示出不同的資產(chǎn)質(zhì)量特征。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面：民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)出更高的盈利性和可持續(xù)性，而股權(quán)集中度高的公司其資產(chǎn)質(zhì)量反映出更低的盈利性、變現(xiàn)性和可持續(xù)性。在董事會(huì)特征方面：公司董事會(huì)規(guī)模越大，資產(chǎn)質(zhì)量的周轉(zhuǎn)性、盈利性和可持續(xù)性越強(qiáng)，較多的獨(dú)立董事不僅能夠提高公司資產(chǎn)的真實(shí)性，同時(shí)也能提高公司資產(chǎn)的盈利性和變現(xiàn)性。而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由兩人擔(dān)任以及公司高管發(fā)生變更都會(huì)降低公司資產(chǎn)的真實(shí)性、盈利性和可持續(xù)性。另外，公司董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)越多則公司資產(chǎn)的真實(shí)性、周轉(zhuǎn)性、變現(xiàn)性和可持續(xù)性越強(qiáng)。分層次檢驗(yàn)結(jié)果各變量的系數(shù)大部分較為顯著，且符號(hào)與資產(chǎn)質(zhì)量總得分的回歸結(jié)果基本一致，綜合指數(shù)法整體比較穩(wěn)健。

表5列示了采用ARC模型分析公司治理對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。Asset×Shrz的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，股權(quán)制衡能力越差，大股東操控能力越強(qiáng)，股價(jià)對(duì)資產(chǎn)的反應(yīng)敏感性降低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。Asset×Board的系數(shù)顯著為正，董事會(huì)規(guī)模越大的企業(yè)，董事會(huì)在公司治理中發(fā)揮的作用越強(qiáng)，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越高。Asset×Meet的系數(shù)在全變量回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加降低了管理效率，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降。Asset×Gchan的系數(shù)在加入董事會(huì)特征的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，當(dāng)企業(yè)變更高管時(shí)，由于企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，資產(chǎn)質(zhì)量處于較低水平，更換高管是為了緩解壓力或迫于無(wú)奈，符合“替罪羊”假說(shuō)。上述結(jié)果顯示假設(shè)2基本得到驗(yàn)證。結(jié)果與表3中的回歸結(jié)果在符號(hào)上完全一致，說(shuō)明資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)存在同向變動(dòng)關(guān)系，即資產(chǎn)質(zhì)量高的企業(yè)，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)就越大，這一結(jié)論為資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)域未來(lái)的實(shí)證檢驗(yàn)提供了一個(gè)新的研究視角。

2敏感性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）在加總計(jì)算總的資產(chǎn)質(zhì)量得分時(shí)，直接根據(jù)11個(gè)細(xì)分指標(biāo)加總計(jì)算，而不在先求平均數(shù)，然后再加總。（2）對(duì)于股權(quán)性質(zhì)，采用第一大股東的性質(zhì)來(lái)衡量。（3）對(duì)于股權(quán)集中度變量，使用赫芬達(dá)爾指數(shù)“前三大股東持股比例的平方和”、“前五大股東的持股比例的平方和”來(lái)衡量。（4）對(duì)于行業(yè)的分類，采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類。上述敏感性檢驗(yàn)在實(shí)質(zhì)上均沒(méi)有改變本文的結(jié)果，這表明本文的實(shí)證結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

基于基本分析評(píng)價(jià)法下的資產(chǎn)質(zhì)量得分，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理分別對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)：（1）從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)）；股權(quán)集中的公司比股權(quán)分散的公司具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)）。（2）從董事會(huì)特征來(lái)看，董事會(huì)人數(shù)越多，董事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)越少，都會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)質(zhì)量增加；發(fā)生高管變更的公司具有較低的資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)）。值得注意的是，董事會(huì)中獨(dú)立董事越多，反而會(huì)降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)），其原因可能在于，獨(dú)立董事并不參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，如此一來(lái)，獨(dú)立董事雖然可以提高資產(chǎn)的真實(shí)性，但是同時(shí)會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，進(jìn)而降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)）。另外，公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否合一與資產(chǎn)質(zhì)量得分（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)）顯著負(fù)相關(guān)，其原因可能在于，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由兩人擔(dān)任會(huì)降低公司在進(jìn)行決策時(shí)的效率，并進(jìn)而降低了公司的資產(chǎn)質(zhì)量（資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)）。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，通過(guò)公司治理要素與五個(gè)層次的資產(chǎn)質(zhì)量得分的回歸分析發(fā)現(xiàn)，不同的公司治理特征體現(xiàn)出來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量性質(zhì)存在差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面：民營(yíng)企業(yè)和股權(quán)集中度低的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)出更高的盈利性和可持續(xù)性特征。這反映出在民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)較為分散，公司則主要在可持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，以實(shí)現(xiàn)盈利目的為主。而國(guó)有企業(yè)，大多股權(quán)相對(duì)集中，鑒于企業(yè)特殊的性質(zhì)和全民所有制的制度背景，企業(yè)還需承擔(dān)就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定，甚至還要擔(dān)負(fù)維護(hù)金融、經(jīng)濟(jì)秩序的責(zé)任。因此，國(guó)有企業(yè)盈利目標(biāo)相比于非國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有那么強(qiáng)烈。在董事會(huì)特征方面：只有董事會(huì)規(guī)模和開(kāi)會(huì)次數(shù)與資產(chǎn)質(zhì)量的周轉(zhuǎn)性和可持續(xù)性存在顯著關(guān)系。意味著董事會(huì)成員更多地關(guān)心企業(yè)的周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)情況，因?yàn)檫@關(guān)系到他們的績(jī)效甚至“飯碗”。企業(yè)只要不倒閉，董事會(huì)成員除非發(fā)生重大決策失誤基本不會(huì)面臨被解雇的危機(jī)。并且，董事會(huì)都有建造自己“帝國(guó)”的企圖。更傾向于更快地周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)，不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，滿足自己控制權(quán)不斷擴(kuò)張的欲望。

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（責(zé)任編輯：于振榮）