葉穎剛

保險資金參與與創(chuàng)業(yè)投資的路徑及風(fēng)險管理研究

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保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資的路徑及風(fēng)險管理研究

葉穎剛

保險資金參與與創(chuàng)業(yè)投資的路徑及風(fēng)險管理研究

2014年12月15日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，表示今后保險機(jī)構(gòu)將借助創(chuàng)業(yè)投資基金平臺，為小微企業(yè)間接提供增量資金近2000億元，以此來確保保險資金重點(diǎn)支持科技型企業(yè)、小微企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。截至2014年12月底，有關(guān)保險機(jī)構(gòu)通過股票、股權(quán)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等方式，已為小微企業(yè)提供資金500多億元。

一、保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的現(xiàn)狀和前景分析

(一)創(chuàng)業(yè)投資基金的現(xiàn)狀和發(fā)展前景分析

創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。與一般的企業(yè)投資不同，創(chuàng)業(yè)投資不僅投入資金，而且利用投資機(jī)構(gòu)長期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識和信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營企業(yè)。所以，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)就是從事為成長期、孵化期企業(yè)提供融資活動的機(jī)構(gòu)。

1985 年，中共中央頒布了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，明確提出允許以創(chuàng)業(yè)投資的方式支持具有較高風(fēng)險的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，從此拉開了中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的序幕。國務(wù)院于1991年頒布了《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》；1995 年和1996 年，國務(wù)院又在《關(guān)于加強(qiáng)科技進(jìn)步的決定》等一系列文件中多次強(qiáng)調(diào)要發(fā)展科技風(fēng)險投資基金；1997 年，國務(wù)院組織七部委成立了“國家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制研究”小組，從此將創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展正式提升到國家戰(zhàn)略層面。中國創(chuàng)業(yè)投資在 2001 年之后陷入低谷階段，大量創(chuàng)業(yè)投資公司因資本無法收回而紛紛倒閉破產(chǎn)。

2005 年是中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展史上的分水嶺。2005 年11 月，國家發(fā)改委等十部委共同頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，首次就創(chuàng)業(yè)投資公司的組建設(shè)立和投資運(yùn)行進(jìn)行了明確規(guī)定，同時允許政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，用以引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資公司的投資行為，對創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)展形成示范效應(yīng)。2009 年9 年，孕育十年的創(chuàng)業(yè)板市場在深交所正式推出，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資資本的增值及退出開辟了新路徑。2011年國家發(fā)改委出臺了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》和《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。

2010年中國創(chuàng)業(yè)投資公司的平均退出回報率為10.77 倍，2011年下降到9.16 倍，之后逐步回升，至2014年已達(dá)11.23 倍。如圖1所示，我國創(chuàng)業(yè)投資在2008年、2012年、2013年出現(xiàn)了衰減，但在后幾年迅速走高。由圖中可見，2005 年中國創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目僅有487個，而截至2015年10月1日已經(jīng)達(dá)到了2449個，增幅達(dá)402.87%；創(chuàng)業(yè)投資管理資本總額也從2005年的903.48億元增加到2015年的2373.71億元，增幅約162.73%，顯示出我國創(chuàng)業(yè)投資的熱情不減，各大機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)投資前景十分看好。

(二)保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的機(jī)構(gòu)平臺

1.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資數(shù)量及金額分析

一方面，由于我國保險資金運(yùn)用局限于低風(fēng)險的傳統(tǒng)型投資，投資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重鈍化，導(dǎo)致涉及人民福祉的數(shù)量龐大的保險資金持續(xù)處于低收益的狀況中。創(chuàng)業(yè)投資平均退出回報都在10倍左右，投資收益效果明顯，無論是政府還是民間對其都越來越重視。為了豐富投資品種，提高資金運(yùn)用效率，險資確有投資創(chuàng)業(yè)投資基金的動能。

另一方面，由于從銀行和其他渠道融資極為艱難，因此我國創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目發(fā)展緩慢。而我國險資的資金量龐大，引導(dǎo)險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金，為中小企業(yè)提供持續(xù)不斷的資金，可以推動我國高科技、高創(chuàng)新的企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙方共贏的局面。如圖2所示，全球創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)中，中投公司、淡馬錫公司投資金額排名居前，均在500億元規(guī)模以上，投資數(shù)量以N/A、瑞華投資和紅杉中國居多，N/A以658家拔得頭籌。保險公司可以考慮選擇綜合實(shí)力排名靠前的創(chuàng)業(yè)投資公司旗下的基金品種。

圖1 2005—2015/10我國創(chuàng)業(yè)投資基金投資情況比較數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊(數(shù)據(jù)截至2015年10月1日)

圖2 創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資數(shù)量和金額狀況數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

2.保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的機(jī)構(gòu)平臺分析

2014年12月15日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金，其主要范圍為投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)處于初創(chuàng)期至成長初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成長初期但尚不具備成熟發(fā)展模式，確保保險資金重點(diǎn)支持科技型企業(yè)、小微企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。如表1所示，中國區(qū)2014年創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目投資排名第一的是新加坡的創(chuàng)投公司淡馬錫，我國的方正和生與阿里資本緊隨其后，而騰訊基金投資的項(xiàng)目數(shù)最多。

中國區(qū)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)排名前十中有8家是中國本土的創(chuàng)業(yè)投資公司，這為我國保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目提供了極好的平臺。我國險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金的目標(biāo)可以選擇國內(nèi)有資金實(shí)力、擁有創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)的公司進(jìn)行合作。同時，由于國內(nèi)風(fēng)險管理的技術(shù)水平和風(fēng)險管理能力日益提高，風(fēng)險評級機(jī)構(gòu)越來越專業(yè)，前期設(shè)立的風(fēng)險投資引導(dǎo)基金試點(diǎn)等外界環(huán)境也為險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立了安全墊，使得險資投資創(chuàng)業(yè)投資基金的條件已趨于成熟。

二、國外保險資金創(chuàng)業(yè)投資的模式借鑒

如表2所示，國外保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的模式主要分為三種：證券市場主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型、政府主導(dǎo)型。這三種模式是全球各大經(jīng)濟(jì)體的主流創(chuàng)業(yè)投資模式，其中證券市場主導(dǎo)型的典型代表是美國和英國，其特點(diǎn)是資本市場很發(fā)達(dá)，流動性很高，養(yǎng)老金和保險金可以直接涉足創(chuàng)業(yè)投資。由于資本市場信息更公開透明，針對小企業(yè)種子期的投資風(fēng)險相對于初創(chuàng)期和成長期也更大，因此對風(fēng)險識別和控制水平的要求就更高。

第二種模式是銀行主導(dǎo)型模式，典型代表是德國和日本。本土的保險公司通過和銀行合作，共同出資為高科技創(chuàng)新企業(yè)的后期階段提供融資。這種參與創(chuàng)業(yè)投資的方式有效規(guī)避了種子期和初創(chuàng)期的高風(fēng)險和不確定性，選擇成長期投資可以在可預(yù)見的收益下進(jìn)行低風(fēng)險投資。當(dāng)然這種模式的退出回報倍數(shù)一般不會很高，但是較之于其他投資還是非常可觀。

第三種模式是政府主導(dǎo)型，這種模式可進(jìn)一步細(xì)分為政府和險資結(jié)合、政府和大企業(yè)合作兩種創(chuàng)業(yè)投資模式。前者是政府直接干預(yù)，同實(shí)力強(qiáng)大的險資一起進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，推動國家高科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，適合資本市場發(fā)展較弱的國家和地區(qū)，典型代表國家是以色列。第二種細(xì)分模式一般是由政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金或者直接設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，讓大企業(yè)申購，然后為高科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資，大企業(yè)獲得相應(yīng)的風(fēng)險報酬，主要代表國家是韓國。

表1 2014年中國區(qū)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)項(xiàng)目投資前十名

數(shù)據(jù)來源：投資中國網(wǎng)http://www.chinaventure.com.cn/

表2 創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的三種典型模式概況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)風(fēng)險投資網(wǎng)的相關(guān)資料整理

國外保險資金創(chuàng)業(yè)投資的模式給予我們以下啟示：首先，當(dāng)前我國險資進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資只能借鑒第三種政府主導(dǎo)模式。由于資本市場起步晚，發(fā)展還不夠成熟，政府可以積極引導(dǎo)保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金，同時借鑒韓國模式吸引大企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資基金為高科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資；政府也可以借鑒之前設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立好安全墊。

其次，當(dāng)我國資本市場發(fā)展到中期階段時，可以借鑒德國和日本的銀行主導(dǎo)模式。銀行由于對風(fēng)險的把控較嚴(yán)，不會輕易給創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目放款。引入保險資金后，保險公司可以利用已有的風(fēng)險評估體系，針對風(fēng)險投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析，將項(xiàng)目風(fēng)險控制在可控范圍內(nèi)。

最后，當(dāng)我國資本市場發(fā)展進(jìn)一步成熟后，可以借鑒美國和英國經(jīng)驗(yàn)，險資直接投資創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目。因?yàn)榇藭r資本市場發(fā)達(dá)，對于事前、事中、事后的各種風(fēng)險，險資能夠運(yùn)用各種風(fēng)險對沖工具進(jìn)行規(guī)避。

三、我國保險資金在政府主導(dǎo)下參與創(chuàng)業(yè)投資的路徑研究

我國險資參與創(chuàng)業(yè)投資的路徑大致可以分為兩類：一類是保險資金通過直接股權(quán)投資或者直接貸款融資的形式對高科技創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，高科技創(chuàng)新企業(yè)資金到位開始運(yùn)營后產(chǎn)生的收益按股權(quán)比例進(jìn)行分紅；另一類是保險資金通過投資股權(quán)和私募基金，即通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金來間接投資高科技創(chuàng)新企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)際掌控高科技公司的股權(quán)，當(dāng)然風(fēng)險機(jī)構(gòu)會與保險資金運(yùn)營部門簽訂抵押擔(dān)保協(xié)議，這樣保險資金的安全性將得到一定的保障。

第一種模式我國險企很少涉足。原因很簡單，我國保險業(yè)恢復(fù)經(jīng)營時間不長，目前處于快速成長期。由于發(fā)展初期風(fēng)險管理技術(shù)和能力不夠，沒有建立一套高科技創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險評估體系，對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險點(diǎn)無法識別，而且由于高科技創(chuàng)新企業(yè)的失敗率高，風(fēng)險比較大，所以大部分險資對以直接投資的模式參與風(fēng)險投資項(xiàng)目持觀望態(tài)度。

第二種模式是目前中國保監(jiān)會積極推薦的一種方式。依托基金管理人的風(fēng)險識別能力和創(chuàng)投項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行間接投資，風(fēng)險相對較小。這種模式較為適應(yīng)我國險資當(dāng)前的運(yùn)營狀況，險資可以根據(jù)基金管理人的不同風(fēng)格，選擇與自身風(fēng)險收益要求相匹配的細(xì)分行業(yè)進(jìn)行間接投資。險資在投資風(fēng)險投資基金的同時，也可以從基金管理人那里借鑒到如何選擇創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目和企業(yè)，如何進(jìn)行有效的風(fēng)險控制，如何在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴(kuò)張期、成熟期等各階段采取不同策略等等，這樣對于以后直接參與創(chuàng)業(yè)投資大有裨益。

總體來說，我國險資涉足創(chuàng)業(yè)投資，應(yīng)首先在政府積極引導(dǎo)下投資創(chuàng)業(yè)投資基金，這樣可以有效規(guī)避或減小風(fēng)險，逐步積累經(jīng)驗(yàn)，在支持創(chuàng)新高科技企業(yè)發(fā)展的同時獲得風(fēng)險收益。

四、我國保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險管理分析

(一)險企需設(shè)立專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金部門

由于創(chuàng)業(yè)投資固有的高風(fēng)險特征,險企必須將創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)的投資業(yè)務(wù)隔離, 獨(dú)立運(yùn)作。在資金運(yùn)作方面，險企必須把創(chuàng)業(yè)投資基金配置的資金和其他傳統(tǒng)投資的資金相互隔離，配置于創(chuàng)業(yè)投資基金的資金不能從傳統(tǒng)投資資金池調(diào)撥。同時，險企應(yīng)該設(shè)立專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資部門，專門針對創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行項(xiàng)目評估和投資運(yùn)營，并且從資金的配置上嚴(yán)格設(shè)立授權(quán)限額，避免風(fēng)險放大。同時建立投資風(fēng)險反饋機(jī)制，及時規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險滲透至其他普通業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

(二)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金投資策略組合

險企可以通過不同的方式投資創(chuàng)業(yè)投資基金來分散風(fēng)險、提高收益，具體可以從創(chuàng)業(yè)投資基金風(fēng)格組合、不同階段組合、投資工具組合、分期投資等方面來設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金投資策略組合。

選擇不同基金管理人發(fā)行的創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行組合投資， 設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資MOM基金，即“管理人的管理人基金”(Manager of Managers)，由MOM基金管理人通過長期跟蹤、研究創(chuàng)業(yè)投資基金經(jīng)理投資過程，挑選長期貫徹自身投資理念、投資風(fēng)格穩(wěn)定并取得超額回報的基金經(jīng)理，以投資子賬戶委托形式讓其負(fù)責(zé)投資管理。這就是按照不同創(chuàng)業(yè)投資基金經(jīng)理的風(fēng)格，來配置險企偏好的投資組合，可以分享創(chuàng)投行業(yè)的平均收益。同時，這種投資組合可以規(guī)避單獨(dú)投資一只創(chuàng)業(yè)投資基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

選擇不同階段組合投資，可以靈活配置資金投資不同階段的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，針對風(fēng)險較大的種子期、初創(chuàng)期項(xiàng)目，風(fēng)險偏好型的險資可以提高比例配置；風(fēng)險厭惡型的則可以針對風(fēng)險相對較小的處于成長期、擴(kuò)張期和成熟期的項(xiàng)目提高資金配置比例。通過調(diào)節(jié)對不同階段項(xiàng)目投資的比例，達(dá)到合理的風(fēng)險配置目標(biāo)。

險企投資創(chuàng)業(yè)投資基金之外，還可以配置一些相關(guān)的債權(quán)、可轉(zhuǎn)債、普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)等構(gòu)成不同投資工具的組合，在靈活變動的操作中找到最佳的組合配置。

選擇期限分批投資方式類似于基金定投，通過針對創(chuàng)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目的不同時點(diǎn)分批次投入資金，以均攤各期的成本，達(dá)到控制風(fēng)險投資成本、獲得穩(wěn)定收益的目的。

(三)培養(yǎng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，提高風(fēng)險管理技術(shù)水平

積極引進(jìn)專業(yè)化的風(fēng)險投資團(tuán)隊(duì)，構(gòu)建實(shí)力強(qiáng)大的投研隊(duì)伍。通過借鑒國外運(yùn)用不同金融衍生工具、風(fēng)險管理技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)，提高團(tuán)隊(duì)風(fēng)險甄別和風(fēng)險管理的技術(shù)水平，培養(yǎng)高水平的風(fēng)險管理人才。

(四)完善利益分配和基金退出機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資也稱為風(fēng)險投資，其高風(fēng)險的特征也導(dǎo)致其初期多是虧損狀態(tài)，因此政府應(yīng)當(dāng)制定和完善適合創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的稅收和利益分配比例等一系列優(yōu)惠政策。根據(jù)國外創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的真正獲利期一般是成立之后的5至7年之間，因此擇時退出尤為重要。所以，創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)該在相對合適的時機(jī)退出，以提高資金運(yùn)用效率。這需要完善創(chuàng)業(yè)投資基金的退出機(jī)制，建立健全上市減持和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等合理退出方式。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)投資基金退出時也是項(xiàng)目風(fēng)險較小之際，此時可以積極鼓勵其他資金參與接下來的投資，建立起創(chuàng)業(yè)投資良好的生態(tài)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)多方互利共贏。