王蘇丹

（江西瑞林投資咨詢有限公司，江西南昌 330031）

并購(gòu)重組項(xiàng)目戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估探討

王蘇丹

（江西瑞林投資咨詢有限公司，江西南昌 330031）

戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是事關(guān)并購(gòu)重組項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。在分析并購(gòu)重組項(xiàng)目戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，從銀監(jiān)會(huì)近期的政策文件以及經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的角度入手，探討了項(xiàng)目戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容和方法，并進(jìn)行了某海外項(xiàng)目重組案的案例分析。

并購(gòu)重組；戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；協(xié)同

隨著我國(guó)有色行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日益突顯，新建項(xiàng)目逐步減少，通過(guò)政策引導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為主流，而并購(gòu)重組則是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要手段。并購(gòu)重組出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)是整合資源，獲取協(xié)同效應(yīng)，服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo),其具有“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的特點(diǎn)。因此，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是事關(guān)并購(gòu)重組項(xiàng)目成敗的首要問(wèn)題和關(guān)鍵問(wèn)題。本文即是從資金供應(yīng)方的角度探討并購(gòu)重組項(xiàng)目的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。

1 并購(gòu)重組的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

了解并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)是科學(xué)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的前提。并購(gòu)重組研究歷來(lái)注重理論與實(shí)踐相結(jié)合，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.弗雷德.威斯通在總結(jié)1895年以來(lái)并購(gòu)重組案例和理論研究的基礎(chǔ)上，將并購(gòu)重組的動(dòng)因歸納為效率理論、信息與信號(hào)、代理問(wèn)題與管理主義、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)、市場(chǎng)力量、稅收籌劃和再分配等7個(gè)方面。為貼近工程咨詢實(shí)際，本文將上述動(dòng)因概述為經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同、財(cái)務(wù)稅收協(xié)同、市場(chǎng)協(xié)同、低價(jià)投機(jī)、代理人利益5個(gè)方面：1）經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同。主要表現(xiàn)為原輔材料、技術(shù)、人力管理等資源互補(bǔ)，如礦山與冶煉企業(yè)的重組。2）財(cái)務(wù)稅收協(xié)同。主要表現(xiàn)為將外部融資轉(zhuǎn)為內(nèi)部融資，降低融資成本，如吸引投資基金入股；或利用一方的稅收優(yōu)惠降低稅負(fù)，典型的是資不抵債企業(yè)的并購(gòu)。3）市場(chǎng)協(xié)同。主要表現(xiàn)為獲取市場(chǎng)壟斷、定價(jià)權(quán)或開(kāi)辟新的市場(chǎng)領(lǐng)域，典型表現(xiàn)是同一行業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，如南北車合并；或生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合，如一些貿(mào)易公司（市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)）對(duì)礦山或冶煉廠（生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)）的并購(gòu)。4）低價(jià)投機(jī)?；谡J(rèn)為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的并購(gòu)，如金融危機(jī)時(shí)基金或財(cái)務(wù)公司基于資本運(yùn)作而收購(gòu)礦產(chǎn)資源。5）代理人利益。管理層出于某種個(gè)人利益而做出的并購(gòu)重組舉動(dòng)，如過(guò)去幾年部分大型企業(yè)的大肆擴(kuò)張有一定的代理人利益成分。

上述動(dòng)機(jī)中，經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同、財(cái)務(wù)稅收協(xié)同和市場(chǎng)協(xié)同具有明顯的戰(zhàn)略意圖，而低價(jià)投機(jī)和代理人利益也有戰(zhàn)略層面的考量，故而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)并購(gòu)重組項(xiàng)目尤其重要。

2 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估角度

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度需緊緊圍繞動(dòng)機(jī)展開(kāi)，各種動(dòng)機(jī)下的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估角度見(jiàn)表1（但不限于）展開(kāi)。

表1 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度

此外，對(duì)于資金提供方而言，評(píng)估戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)考慮協(xié)同效應(yīng)未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購(gòu)方可能采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施或退出策略。上述戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容與銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的指導(dǎo)思想不謀而合，可以提高項(xiàng)目的融資效率。

3 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法

從評(píng)估角度分析，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的目標(biāo)是資金安全和戰(zhàn)略目標(biāo)（特別是財(cái)務(wù)目標(biāo)）的可達(dá)性，注重資源的協(xié)同，具體的角度包括項(xiàng)目的市場(chǎng)、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理及其他有形或無(wú)形資源，與工程咨詢的理念相同。借鑒工程咨詢方法（尤其是經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法）可有效解決戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的部分問(wèn)題。推薦的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法如下：1）經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同角度。產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略的相關(guān)性可以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)，通過(guò)定性分析完成；額外回報(bào)可借助財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中的有無(wú)對(duì)比法、前后對(duì)比法計(jì)算。2）財(cái)務(wù)稅收協(xié)同角度。可直接計(jì)算或通過(guò)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)計(jì)算。3）市場(chǎng)協(xié)同角度。定性與定量分析相結(jié)合，定量分析主要通過(guò)市場(chǎng)預(yù)測(cè)方法完成。4）低價(jià)投機(jī)角度。通過(guò)對(duì)比估值報(bào)告和審計(jì)報(bào)告判斷，成長(zhǎng)性可通過(guò)行業(yè)生命周期理論判斷。5）代理人利益角度?？赏ㄟ^(guò)是否具有協(xié)同效應(yīng)判斷；價(jià)值增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源可通過(guò)因素分析法（連環(huán)替代法）或敏感性分析來(lái)判斷。

并購(gòu)方案中的退出策略對(duì)資金提供方控制資金風(fēng)險(xiǎn)非常重要，一般在協(xié)議中有相關(guān)的約束條款，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)建議由專業(yè)的法務(wù)人員評(píng)估。需要說(shuō)明的是，定性與定量分析相結(jié)合是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的指導(dǎo)思想，而建立在大量盡職調(diào)查信息基礎(chǔ)上的定性分析判斷在實(shí)踐中往往起到?jīng)Q定性作用，定量分析只是驗(yàn)證和細(xì)化定性判斷的結(jié)果。

4 案例分析

某海外中資冶煉廠擬與當(dāng)?shù)亓硪淮笮筒蛇x冶聯(lián)合企業(yè)重組，以期解決自身的原料不足及財(cái)務(wù)困境問(wèn)題。重組雙方的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)如表2所列。

表2 某海外項(xiàng)目重組雙方的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)

運(yùn)用上述方法對(duì)項(xiàng)目戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估見(jiàn)表3。

通過(guò)上述分析，可基本判斷雙方重組的動(dòng)機(jī)是經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)稅和市場(chǎng)協(xié)同，且協(xié)同效益明顯，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)較小，融資機(jī)構(gòu)可重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目貸款擔(dān)保和還款架構(gòu)設(shè)計(jì)。

5 結(jié)論與建議

目前，國(guó)內(nèi)咨詢報(bào)告對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重視程度普遍不足。隨著咨詢報(bào)告的報(bào)批功能弱化，輔助決策功能增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估必將成為未來(lái)投資者關(guān)注的重要內(nèi)容。此外，獨(dú)立開(kāi)展投資咨詢業(yè)務(wù)要具備對(duì)項(xiàng)目整體的宏觀判斷能力，而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立這一能力的重要途徑，技術(shù)經(jīng)濟(jì)專業(yè)人員應(yīng)盡快完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的知識(shí)體系，找尋適應(yīng)自身的實(shí)踐方法。

Discussion on Evaluation of Strategic Risk for Project of Acquisition and Reorganization

WANG Sudan
(Jiangxi Nerin Investment Consultation Co.,Ltd.,Nanchang,Jiangxi 330031,China)

Evaluation of strategic risk is a key factor for the success or failure of project of acquisition and reorganization.On the basis of analyzing strategic motivations of project of acquisition and reorganization,the paper discusses contents and methods of evaluation of strategic risk from the recent policy documents issued by CBRC and economic evaluation,meanwhile,the paper analyzes reorganization case of a certain overseas project.

acquisition and reorganization;strategic risk;economic evaluation;risk evaluation;collaboration

F273.4

B

1004-4345(2015)06-0064-02

2015-05-11

王蘇丹（1983—），男，工程師，主要從事項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)工作。