陳斐

【摘要】隨著我國社會經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)的目標(biāo)也在不斷的發(fā)展演變。企業(yè)價值達(dá)到最大化是企業(yè)的最終目標(biāo)，但企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同也會影響企業(yè)價值。在企業(yè)價值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是熱點(diǎn)，本文從分析資本結(jié)構(gòu)存在的問題，找出目前存在的問題，分別從研究目的及意義、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系、現(xiàn)狀及存在問題、對策和建議四個部分進(jìn)行分析研究，找出方法和措施，對財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出了對策與建議，選擇最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理目標(biāo) 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價值最大化

一、引言

（一）選題背景

我國財(cái)務(wù)管理目標(biāo)由產(chǎn)值最大化到利潤最大化的兩個階段，但通過實(shí)踐證明，這兩個階段都不符合我國最終的目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)不斷的發(fā)展，企業(yè)不斷的自我壯大，在國內(nèi)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，增強(qiáng)了各城市的綜合性經(jīng)濟(jì)實(shí)力、提高了國民收入、對國家總的生活水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著非常的作用。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)對財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇越來越多了，伴隨著許多問題的出現(xiàn)，一些企業(yè)由于自身的原因，忽略管理模式上存在的問題，籌資渠道的不適當(dāng)，偏好股權(quán)融資，投資效率不高、失誤大。另一些企業(yè)由于選擇了不適合自己企業(yè)發(fā)展的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，沒有考慮到資金的時間價值、風(fēng)險(xiǎn)價值、投入和產(chǎn)出的比例以及管理體系的不夠完善，這與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有著直接相關(guān)聯(lián)。由于上述這些問題存在，當(dāng)企業(yè)在面臨重大經(jīng)濟(jì)變革時，不知所措甚至面臨破產(chǎn)的現(xiàn)象。如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)化，就會使企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)達(dá)到最優(yōu)目標(biāo)，企業(yè)價值就會達(dá)到最大化，提高企業(yè)的盈利能力。

（二）研究目的及意義

企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的出發(fā)點(diǎn)和歸宿點(diǎn)，不同的財(cái)務(wù)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策也將隨之變化，作為公司運(yùn)行財(cái)務(wù)驅(qū)動財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也將隨之變化，不同的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，有著不同的財(cái)務(wù)管理機(jī)制，資本結(jié)構(gòu)的模式也將是不一樣的，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)評價企業(yè)理財(cái)活動的最終目的。企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相輔相成的關(guān)系，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，財(cái)務(wù)管理目的“維持良好的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)資金運(yùn)作的安全性、流通性和收益性”并使之協(xié)調(diào)統(tǒng)一。企業(yè)的資金從內(nèi)部和外部兩個融資渠道取得，而資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期籌集資金的各種來源、組合及之間的比例關(guān)系。可以得出資本結(jié)構(gòu)的是否合理，直接與企業(yè)的盈利狀況相關(guān)，關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展道路，從而直接影響企業(yè)能否達(dá)到預(yù)定的財(cái)務(wù)目標(biāo)。因此，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是否直接影響公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)具有一定的研究意義。

二、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理理論的核心，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的形成的比例關(guān)系，由西方最早提出。

第一階段（1958年～1976年）：莫迪格萊尼和米勒提出著名的“MM理論”，這是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的鼻祖，也為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論奠定了基礎(chǔ).該理論分析出在日益成熟的資本市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)價值和資本成本沒掛鉤；1963年，二人在原有分析的基礎(chǔ)上增添所得稅影響，提出100%的債務(wù)為最佳資本結(jié)構(gòu)（修正的MM理論）。隨后以“MM理論”為中心，沿著兩個主要分支發(fā)展，有Robichek和Myers提出權(quán)衡理論。認(rèn)為因?yàn)槎愂赵?，用企業(yè)受益中扣除利息，因此財(cái)務(wù)杠桿對于給現(xiàn)有投資者提高企業(yè)價值起作用。再者，在重組、破產(chǎn)有存在幾率和有成本的假設(shè)前提下，現(xiàn)有投資者的企業(yè)價值降低。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收收益現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值等值時，資本達(dá)到最佳結(jié)構(gòu)。

第二階段（1977年～1990年）Harris和Raviv針對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提出了控制模型，認(rèn)為在清償決策的得益和信息搜尋成本之間進(jìn)行的權(quán)衡能得到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Myers和Majluf針對不同的融資方式信號的負(fù)效應(yīng)進(jìn)行研究，提出順序偏好理論，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和因信息不對稱導(dǎo)致的公司投資的無效率。

第三階段（1990-至今）我國對資本結(jié)構(gòu)研究相對滯后。張維迎較詳盡地介紹了企業(yè)融資的MM模型、信息傳遞模型、控制模型等。畢克龍，針對我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系進(jìn)行分析，認(rèn)為如果公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，則總資產(chǎn)負(fù)債率、平均資產(chǎn)報(bào)酬率、平均主營業(yè)務(wù)利潤率也越高。白麗晗針對資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為不同行業(yè)之間有著不同的資本結(jié)構(gòu)，每個行業(yè)的負(fù)債水平都與其行業(yè)特征相聯(lián)系。

三、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下資本結(jié)構(gòu)存在的問題

我國企業(yè)大多存在著許多不理想的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)存在種種缺陷，進(jìn)而嚴(yán)重影響企業(yè)的管理與運(yùn)行的規(guī)范化、科學(xué)化，突出表現(xiàn)為存在以下三方面，如圖1所示：

圖1 資本結(jié)構(gòu)的問題

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理，流動負(fù)債水平偏高

目前，企業(yè)的流動負(fù)債資本占總負(fù)債資本比例較高，會造成企業(yè)在金融危機(jī)中，遭受過大的沖擊或者重大的打擊；在負(fù)債過多的情況下，很容易遇到資金周轉(zhuǎn)問題，使企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大的提高，給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況帶來嚴(yán)重困擾。

（二）偏好股權(quán)融資，使得內(nèi)部融資比例很低

根據(jù)西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進(jìn)行融資時，先內(nèi)部融資，然后外部融資。而我國企業(yè)內(nèi)部融資比例低說明企業(yè)過分依賴外部融資的渠道和環(huán)境，來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致內(nèi)部積累不多，使得企業(yè)缺乏主動性。我國企業(yè)選擇融資方式不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過低等問題。

（三）資本市場不完善

首先，資本總的規(guī)模小。其次，資本市場缺乏流動性，國有股流動性不強(qiáng)，整個運(yùn)作處于固定狀態(tài)。衡量和確定市值與盈利能力基本靠原值或凈現(xiàn)值評估出來是不準(zhǔn)確的。由于以上原因，企業(yè)將會困難運(yùn)營資本活動，資源結(jié)構(gòu)與國家產(chǎn)業(yè)政策嚴(yán)重不符，不能合理調(diào)整經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，使資本市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。

四、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制模式

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定著投入的資本收益率和凈資產(chǎn)收益率。若總資產(chǎn)收益率水平持續(xù)低于行業(yè)的平均水平，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模式存在問題，需要改進(jìn)和優(yōu)化。為解決資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的三個問題提出相應(yīng)的改善模式：

圖2 結(jié)構(gòu)優(yōu)化模式圖

如圖2所示，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下，建立一個優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的模式，以這個資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化為中心，分列出三個不同的內(nèi)容，以三個內(nèi)容中的每一個措方式為紐帶，連接著企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)、企業(yè)的融資方式以及資本市場，使該模式呈現(xiàn)出總分關(guān)系：

一是存量化與流量化相結(jié)合，存量優(yōu)化是指在不改變企業(yè)資本總量的基礎(chǔ)上通過調(diào)整企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本的比例關(guān)系而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，流量優(yōu)化是指通過調(diào)整企業(yè)資本的總量來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。通過動態(tài)調(diào)整，使債務(wù)成本與權(quán)益成本之間相互轉(zhuǎn)化，相互協(xié)同來促使負(fù)債結(jié)構(gòu)合理化，合理負(fù)債結(jié)構(gòu)能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

二是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與優(yōu)化資本市場相結(jié)合，資本市場是指股票、證券、資金借貸的金融市場，通過資本市場與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變結(jié)合、與主體的管理體制相結(jié)合，兩兩相輔相成，促進(jìn)資本市場完善，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

三是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所取得各項(xiàng)資金的來源構(gòu)成的比例關(guān)系，運(yùn)用優(yōu)先融資理論，選擇適合企業(yè)的融資方式，先內(nèi)部融資，其次舉債融資，最后新的股權(quán)融資，是資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，提高企業(yè)的獲利能力，使企業(yè)價值最大化。

企業(yè)運(yùn)用該模式優(yōu)勢：

一是提高企業(yè)的管理效率、內(nèi)部凝聚力和經(jīng)營管理水平，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，更加科學(xué)、規(guī)范的管理企業(yè)內(nèi)部治理。

二是使企業(yè)充分發(fā)揮約束和激勵作用；保證企業(yè)內(nèi)部資金是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的內(nèi)部所需，保證企業(yè)擴(kuò)展和獲利。

三是讓企業(yè)的資源合理配置，降低企業(yè)的資本成本，增強(qiáng)企業(yè)的良性運(yùn)行機(jī)制。

五、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和建議

在市場經(jīng)濟(jì)制度下，資本結(jié)構(gòu)不合理會阻礙企業(yè)的發(fā)展，不利于企業(yè)價值最大化的實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)代企業(yè)在資本市場激烈競爭的地位，所以要改進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使企業(yè)的目標(biāo)生效，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，至關(guān)重要。具體可以從以下幾個方面著手：

（一）企業(yè)盡最大的努力降低籌資風(fēng)險(xiǎn)和重視自身能力的積累

要慎重的選擇籌資渠道和方式，根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況以及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策選擇適合本企業(yè)的發(fā)展方式和渠道；嘗試多元化的融資渠道，分散籌資風(fēng)險(xiǎn)；有效地利用內(nèi)部資金，在經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上有所升高，提高公積金、公益金提前比例，擴(kuò)大自有資本規(guī)模，提高自有資本充足率，不斷增強(qiáng)企業(yè)競爭力，使企業(yè)籌集到更多的內(nèi)部資金以改良企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（二）實(shí)現(xiàn)適度負(fù)債和股權(quán)多元化

根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債融資對企業(yè)來說各有利弊，雖然能減少企業(yè)的稅額，使企業(yè)市場價值增升，管束經(jīng)營者行為，激勵經(jīng)營者的工作積極性，但隨著負(fù)債的增加，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也將增大，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本與企業(yè)價值成反向關(guān)系。因此，企業(yè)應(yīng)把負(fù)債水平控制在一定限度內(nèi)，在債務(wù)上升帶來的稅收效應(yīng)和債務(wù)上升產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間達(dá)到均衡時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)才達(dá)到最優(yōu)。另外，企業(yè)在采用負(fù)債融資時，如果采用以銀行貸款為主的負(fù)債方式，同其他負(fù)債籌資方式相比，將大大提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，潛在的融資成本必將提高，從而抑制企業(yè)價值最大化的實(shí)現(xiàn)。

（三）建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的機(jī)制

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的要求。對于任何一個企業(yè)來說，由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化，資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理，應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，時時適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。同時，公司在選擇融資工具時，應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。