康 華，王魯平

（1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；2.西安理工大學(xué) 管理科學(xué)與工程博士后流動站，陜西 西安 710054；3.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049）

關(guān)于財務(wù)杠桿作用的研究，較為直接且主要的理論依據(jù)是財務(wù)經(jīng)濟(jì)理論中的代理成本和信號模型假說。代理成本分析的著眼點在于股東與債權(quán)人、股東與管理層兩類不同性質(zhì)的利益沖突，而信號模型理論則是基于不對稱信息假設(shè)下的代表老股東利益的企業(yè)內(nèi)部人與新投資者的利益沖突。在不同的利益沖突下，財務(wù)杠桿的作用機(jī)理不同。

一、財務(wù)杠桿作用的理論模型

（一）股東與債權(quán)人的利益沖突

早在1972年，F(xiàn)ama和Miller就在《財務(wù)理論》一書中首次討論了股東與債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策中的表現(xiàn)。他們認(rèn)為，某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財富，甚至還減少債權(quán)人財富。他們將此歸因于股東與債權(quán)人的風(fēng)險偏好[1]。Jensen和 Meckling（1976）[2]認(rèn)為股東和債權(quán)人之間的利益沖突起因于負(fù)債契約所給予股東次優(yōu)投資的激勵，使用財務(wù)杠桿的企業(yè)，股東可能通過選擇高投資風(fēng)險的項目來侵蝕債權(quán)人的利益。債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)的這一行為，會通過提高利率加大企業(yè)的融資成本。這就是所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，引發(fā)了負(fù)債融資的代理成本。

而Myers（1977）[3]從另一個角度分析了負(fù)債對股東和管理者最優(yōu)投資行為的潛在外在性。他認(rèn)為，如果管理者代表股東的利益，那么過量的負(fù)債就會使得管理者放棄一些正凈現(xiàn)值投資項目，因為收益至少會部分轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，而不是完全歸股東所有。因此，負(fù)債水平較高的企業(yè)比負(fù)債水平較低的企業(yè)，更容易放棄有價值的增長機(jī)會，即負(fù)債導(dǎo)致了潛在的投資不足問題。但是，如果未來的成長機(jī)會可以被提前識別，那么企業(yè)就可以通過采取措施，降低財務(wù)杠桿，來使這種負(fù)效應(yīng)削弱。

并且，針對“資產(chǎn)替代效應(yīng)”現(xiàn)象，Myers（1977）提出可以通過“降低負(fù)債的有效期限”，即運(yùn)用債務(wù)到期結(jié)構(gòu)的選擇來加以解決。比如，企業(yè)借入短期債務(wù)較多就會面臨較強(qiáng)的流動性壓力，從而對投資選擇產(chǎn)生約束，使其不敢投資于高風(fēng)險的項目。并且由于債務(wù)到期日比較短，若投資于高風(fēng)險項目，企業(yè)就面臨再融資困境。所以在以短期債務(wù)為主的企業(yè)里，“資產(chǎn)替代”行為會受到很大的限制，負(fù)債代理成本會得到緩和。

Barnea，Haugen和 Senbet（1978）等學(xué)者接受了J-M理論中的假設(shè)，并通過一階段模型驗證了資產(chǎn)替代問題。這些學(xué)者也認(rèn)為代理成本越高，債務(wù)期間的選擇應(yīng)該越短。

（二）股東與管理者的利益沖突

Jensen和 Meckling（1976）、Jensen（1986）[4]從管理者和股東之間的利益沖突入手，指出杠桿與投資之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986）指出管理者有占用股東資金進(jìn)行無效投資的動機(jī)，即有自由現(xiàn)金流量但沒有或很少有成長機(jī)會的企業(yè)仍然會進(jìn)行投資，管理者可能會采納那些負(fù)凈現(xiàn)值的投資項目。如果這些資金交給股東自行使用，效果要好于進(jìn)行投資。然而，財務(wù)杠桿的使用，負(fù)債本金和定期利息支出的壓力，減少了可以自由使用的現(xiàn)金流量，迫使管理者不能從事負(fù)凈現(xiàn)值的投資項目，由此形成了一種擔(dān)保機(jī)制，迫使管理者努力工作（Grossman and Hart，1982）[5]。這些理論表明財務(wù)杠桿是一種克服過度投資的機(jī)制，杠桿和投資之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這一關(guān)系成立的前提條件就是企業(yè)沒有或缺乏成長機(jī)會。Stulz（1990）[6]的理論模型也指出，財務(wù)杠桿的好處在于抑制過度投資，其成本是導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。

Novaes和 Zingales（1995）[7]與 Zwiebel（1996）[8]在從不同角度研究資本結(jié)構(gòu)與管理者行為時也都做出了與Jensen等人相似的論斷。

（三）新舊投資者的利益沖突

信號理論是建立在代表原股東利益的經(jīng)理人和外部投資者關(guān)于企業(yè)的真實價值或投資機(jī)會的信息不對稱基礎(chǔ)上的，在信息不對稱的情況下，企業(yè)怎樣通過財務(wù)杠桿的選擇向市場傳遞有關(guān)企業(yè)價值的信號，以此來影響投資者決策的理論。

早期研究中傳遞信號的方法通常分為兩種，一是通過負(fù)債比例傳遞，一是通過內(nèi)部人持股比例傳遞。Ross（1977）[9]研究了通過負(fù)債比例傳遞的情況，在其所建立的模型中，認(rèn)為管理者了解企業(yè)的真實情況，而外部投資者不清楚，由于低質(zhì)量的企業(yè)有更高的預(yù)期邊際破產(chǎn)成本，因而，管理者可以將企業(yè)負(fù)債比例的高低作為信號向外部投資者加以傳遞，以此作為評價企業(yè)質(zhì)量好壞的標(biāo)準(zhǔn)。在企業(yè)有著較好的投資項目時，由于發(fā)行股票會使得原有股東的權(quán)益比例被稀釋，對原有股東的利益產(chǎn)生侵害。此時，企業(yè)將通過債權(quán)融資的手段，滿足投資的需要。因此，當(dāng)企業(yè)向外發(fā)行債券時，意味著企業(yè)的投資項目良好。

Leland和 Pyle（1977）[10]則對第二種信號傳遞方式進(jìn)行了研究，企業(yè)家擁有他們將要投資項目的內(nèi)部信息，由于信息不對稱，市場價值反映的必然是項目的平均質(zhì)量，道德風(fēng)險的存在又會導(dǎo)致大量低質(zhì)量項目的出現(xiàn)，為使高質(zhì)量的項目可以融資，就必須進(jìn)行信息傳遞，如果擁有內(nèi)部信息的企業(yè)家本人愿意投資于該項目，就可以通過這種意愿來向市場傳遞有關(guān)于項目真實質(zhì)量的信號。同時他們還提出，企業(yè)杠桿的增加使管理者保留更大比例的權(quán)益。在一定條件下，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理通過保留高比例權(quán)益來傳遞其項目信息。

在 Ross的基礎(chǔ)上，Myers和 Majluf（1984）[11]從信息不對稱角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本結(jié)構(gòu)的作用在于減輕信息不對稱所造成企業(yè)投資行為的無效性，提出了著名的融資優(yōu)序理論。他們認(rèn)為，當(dāng)外部投資者相對于企業(yè)內(nèi)部人在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值上存在信息不對稱時，那么企業(yè)的權(quán)益價值將被市場錯誤估價。如果此時企業(yè)為投資項目進(jìn)行權(quán)益融資，由于企業(yè)價值受到市場低估，而使得新投資者從新項目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項目具有正的凈現(xiàn)值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業(yè)可以通過發(fā)行不被市場低估的證券，如內(nèi)部基金或無風(fēng)險債券，為新投資項目融資，則企業(yè)的投資不足將可以避免。

Narayanan（1987）[12]和 Heinkel和 Zechner（1990）[13]通過略微不同的方法得到了與Myers和Majluf（1984）類似的結(jié)論。他們證明了當(dāng)信息不對稱主要集中在新項目價值上時，將會出現(xiàn)過度投資（Overinvestment），某些具有負(fù)的凈現(xiàn)值的投資項目也會被選擇。因為當(dāng)可觀測的信號僅僅是投資項目的執(zhí)行與否時，完全通過投資項目對企業(yè)進(jìn)行分類是不可能的。此時，企業(yè)的權(quán)益融資價格為全體企業(yè)待融資項目的平均價格。這樣，投資具有負(fù)凈現(xiàn)值的投資項目的企業(yè)，就可以通過出售股票獲利，從而彌補(bǔ)投資項目上的損失。因此，在Narayanan（1987）與 Heinkel和 Zechner（1990）的模型中，都認(rèn)為原有的財務(wù)杠桿和新增的財務(wù)杠桿都減輕了過度投資問題。因此，財務(wù)杠桿對于投資者是“利好”消息。

二、財務(wù)杠桿作用的經(jīng)驗證據(jù)

財務(wù)杠桿作用的實證研究主要是在上述理論模型的基礎(chǔ)上圍繞著抑制投資過度，減少或引致投資不足進(jìn)行的。在不同的情境，負(fù)債的作用不同，財務(wù)杠桿的發(fā)揮具有相機(jī)性。

（一）財務(wù)杠桿對投資決策的影響

Toni M.Whited（1992）[14]以 1975—1986年間325家美國制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究負(fù)債和流動性限制是否影響企業(yè)的投資行為。他按照有無負(fù)債限制，將研究樣本分成兩類。通過檢驗，發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)Euler投資方程適合沒有負(fù)債限制的一組，而不適合有負(fù)債限制的一組。該研究為債務(wù)市場的信息不對稱影響企業(yè)實際投資的論斷提供了證據(jù)。Stephen bond（1994）[15]在新古典投資模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了動態(tài)投資模型，對融資政策與投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。該研究主要是以優(yōu)序融資假說為理論基礎(chǔ)，重點考察投資行為對企業(yè)內(nèi)部資金的敏感性，同時將負(fù)債作為投資模型的重要變量加以研究分析。他以1974—1986年間626家英國制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用GMM方法對該動態(tài)投資模型進(jìn)行了檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)本期的投資行為與前期的現(xiàn)金流量正相關(guān)，而與前期的負(fù)債水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即使考慮了不完全競爭市場和負(fù)債破產(chǎn)成本等因素的影響，這一結(jié)果同樣成立。

（二）成長機(jī)會與財務(wù)杠桿

McConnell和 Servaes（1995）[16]對美國非金融企業(yè)1976年、1986年和1988年的大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗。他們都將樣本分為兩組，一組是高成長機(jī)會的，一組是低成長機(jī)會的。他們發(fā)現(xiàn)高成長機(jī)會的企業(yè)，其價值與杠桿負(fù)相關(guān)，而低成長機(jī)會的企業(yè)價值與財務(wù)杠桿正相關(guān)。這一結(jié)果與杠桿促使投資不足發(fā)生從而降低企業(yè)價值的假說相一致，同時也與杠桿可以削弱過度投資增加企業(yè)價值的假說相一致，印證了 Myers（1977）、Jensen（1986）和Stulz（1988，1990）等人的理論模型。

Lang et al.（1996）[17]分析了 1970—1989年間的美國工業(yè)企業(yè)大樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)杠桿與隨后的投資水平呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這一結(jié)果只在那些低成長機(jī)會的企業(yè)中出現(xiàn)。為了證明所謂的內(nèi)生性問題，Lang et al.（1996）將杠桿對主營業(yè)務(wù)增長的影響以及杠桿對非主營業(yè)務(wù)增長的影響進(jìn)行了區(qū)分。他們指出，如果杠桿可以代表企業(yè)的成長機(jī)會，那么在主營業(yè)務(wù)中杠桿對投資的緊縮相應(yīng)應(yīng)該更強(qiáng)烈。然而，他們發(fā)現(xiàn)，杠桿對成長機(jī)會的影響在主營業(yè)務(wù)和非主營業(yè)務(wù)中差別并不顯著，這表明杠桿并不是代表成長機(jī)會的唯一變量。

在 Lang et al.（1996）研究的基礎(chǔ)上，Aivazian et al（2005）[18]以加拿大上市公司為樣本，檢驗了杠桿融資對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，杠桿與投資負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)程度在低成長機(jī)會的企業(yè)中尤為顯著。Aivazian et al運(yùn)用三種模型對這一研究結(jié)果進(jìn)行了敏感性檢驗，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型更適合于進(jìn)行投資問題的研究。此外，他們還引入工具變量來克服杠桿與投資關(guān)系的內(nèi)生性問題。研究結(jié)果為企業(yè)杠桿的代理理論提供了證據(jù)，并且有力地證明了杠桿在低成長企業(yè)中的治理作用。

（三）企業(yè)規(guī)模、信譽(yù)等與財務(wù)杠桿

Marzio Galeotti et al.（1994）[19]考慮了企業(yè)規(guī)模對負(fù)債與投資關(guān)系的影響。他們以意大利上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了負(fù)債、流動資產(chǎn)和現(xiàn)金流對投資行為的作用。發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)中負(fù)債對投資的作用不大，原因可能是這些小企業(yè)多是依靠內(nèi)部留存收益來進(jìn)行投資，即小企業(yè)中的資產(chǎn)負(fù)債率較低，自然對投資行為的作用程度就較弱。Sean Cleary（1999）[20]考察了企業(yè)信譽(yù)的高低對負(fù)債與投資支出關(guān)系的影響。他按照以往的融資比率對樣本的融資信譽(yù)進(jìn)行分類，研究不同信譽(yù)制約下企業(yè)內(nèi)部資金的投資敏感性問題。研究發(fā)現(xiàn)，高信譽(yù)企業(yè)的投資行為對企業(yè)內(nèi)部資金的變動非常敏感，相對而言，低信譽(yù)企業(yè)則不太敏感。此外，他還將資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量引入到回歸模型中，以檢驗杠桿對上述結(jié)果的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)，驗證了Lang et al.的研究。此外，Marc Goergen et al.（2001）[21]還將股權(quán)集中度對負(fù)債與投資之間關(guān)系的影響進(jìn)行了檢驗，他采用英國上市公司數(shù)據(jù)，對投資行為、內(nèi)部融資和股權(quán)集中度之間的相互關(guān)系進(jìn)行了研究?？紤]到杠桿可能導(dǎo)致的破產(chǎn)成本和稅收優(yōu)勢，他在模型中加入了杠桿變量，發(fā)現(xiàn)杠桿與投資支出之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且還發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在外部大股東的時候，這種負(fù)相關(guān)程度更大。這一結(jié)果與Jensen和Meckling（1976）的資產(chǎn)替代理論相吻合。

三、我國學(xué)者關(guān)于財務(wù)杠桿作用的研究進(jìn)展

20世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注負(fù)債與投資行為以及投資效率問題。從已有的文獻(xiàn)來看，早期的研究基本上是從股權(quán)融資角度對上市公司過度投資或投資不足行為的問題分析，并沒有涉及杠桿作用的討論；近年來才開始出現(xiàn)借鑒西方資本結(jié)構(gòu)并結(jié)合我國的制度特征，通過上市企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)，對財務(wù)杠桿的作用進(jìn)行檢驗。

國內(nèi)學(xué)者研究的類型從形式上可分為兩類：一是理論演繹、注重于對問題的討論分析，另一類是實證歸納、著重于財務(wù)杠桿作用的經(jīng)驗研究。在第一類研究中，學(xué)者們展示了自己的研究成果，但也出現(xiàn)了不同的觀點。如有學(xué)者認(rèn)為在我國上市公司中，負(fù)債有利于重塑投資主體，能在一定程度上控制上市公司自由現(xiàn)金流量、約束經(jīng)理人尋租與過度投資等行為；同時，有利于減少上市公司與投資者之間的信息不對稱。另有學(xué)者認(rèn)為我國企業(yè)債權(quán)治理作用未充分發(fā)揮，導(dǎo)致經(jīng)營者激勵不足；債權(quán)人缺乏足夠的能力、動力和制度方面的支持來積極的監(jiān)督和影響企業(yè)行為；債權(quán)保護(hù)缺失產(chǎn)生的債務(wù)軟性約束不僅扭曲了債務(wù)融資的信號功能，而且弱化了融資結(jié)構(gòu)調(diào)整在抑制經(jīng)營者過度投資方面的作用。

在經(jīng)驗研究中，多數(shù)學(xué)者是依據(jù)成熟市場中的代理成本理論模型并考慮到我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和負(fù)債的來源成分來解析財務(wù)杠桿的作用。

如江偉和沈藝峰（2005）[22]以大股東與債權(quán)人的沖突為出發(fā)點，指出我國上市公司中存在大股東通過資產(chǎn)替代侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象。并通過建立模型實證檢驗了我國上市公司中大股東控制與資產(chǎn)替代之間的關(guān)系，得出我國上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關(guān)系，公司投資機(jī)會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響，并且由生產(chǎn)經(jīng)營性單位控制的上市公司比非生產(chǎn)經(jīng)營性單位控制的上市公司的資產(chǎn)替代行為更為嚴(yán)重。

覃斌（2003）就負(fù)債水平對國有控股企業(yè)和配股企業(yè)的投資約束進(jìn)行了回歸分析，得出負(fù)債的治理機(jī)制并沒有在國家控股的上市公司中發(fā)揮作用，負(fù)債并不能約束過度投資。蘭艷澤（2005）[23]針對我國國有控股上市公司的現(xiàn)實情況，利用統(tǒng)計描述和橫截面的分析，得出了目前我國國有控股上市公司的負(fù)債沒有對過度投資產(chǎn)生明顯的約束功效。

童盼和陸正飛（2005）[24]的研究基于股東—債權(quán)人沖突和負(fù)債的相機(jī)治理作用，分析了負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響。實證結(jié)果表明，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資支出越小，且兩者之間的相關(guān)程度受到新增項目風(fēng)險的影響，項目風(fēng)險越大，由債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的財富越多，過度投資就會越嚴(yán)重；反之，項目風(fēng)險越小，由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移的財富越多，投資不足就會越嚴(yán)重。

另外，也有學(xué)者從產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性角度認(rèn)為借款企業(yè)和貸款銀行可能同屬于國有產(chǎn)權(quán)，“同質(zhì)性因素”的存在會弱化財務(wù)杠桿的治理效應(yīng)（辛清泉等 ，2006[25]；李 勝 楠 等 ，2005[26]；童 盼 、陸 正 飛 ，2005），經(jīng)驗證據(jù)的結(jié)果印證了他們的推測。

值得一提的是，有學(xué)者注意到了我國上市公司股權(quán)相對集中、“一股獨大”的基本特征，認(rèn)為這些公司中基本的代理問題不在股東與經(jīng)理人之間，而是將分析重點放在了控股股東與其他分散小股東之間（何源等，2007[27]；姚明安等 2008[28]），控股股東為了獲得額外控制權(quán)收益，他們會與股權(quán)分散的經(jīng)理人一樣具有所謂的商業(yè)帝國建造傾向。姚明安等（2008）的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)：財務(wù)杠桿對投資的抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱，支持過度投資假說。

四、進(jìn)一步研究的思考

綜上所述，針對國外財務(wù)杠桿作用的研究進(jìn)展，我國學(xué)者根據(jù)企業(yè)的運(yùn)作實踐，對財務(wù)杠桿的作用進(jìn)行了比較深入的研究，取得了一定的成果。但比較分析起來，在下述方面還值得做進(jìn)一步的探索。

第一，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，隨著對我國公司治理環(huán)境認(rèn)識的逐步深入，有必要對西方經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行改進(jìn)和拓展，如：代理成本理論模型和信號模型。理由是經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論模型是建立在股權(quán)分散且成熟的市場假定條件下的，即資本市場相對完善，股權(quán)、債權(quán)控制有效，存在理性的投資者和經(jīng)理人等；而我國上市公司的制度安排和實際經(jīng)營環(huán)境與其存在著顯著差異，股東、債權(quán)人、管理層之間存在著更為復(fù)雜的代理關(guān)系和利益沖突（Zou和 Xiao，2006[29]；Sun和 Tong，2003[30]）。首先是我國資本市場發(fā)展的非均衡性，企業(yè)債務(wù)資本中的間接融資比例較高，并且主要來源于國有商業(yè)銀行，與國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性，債權(quán)債務(wù)的虛擬性、軟約束等可能影響股東—債權(quán)人的代理關(guān)系以及杠桿信號的信息內(nèi)涵；其次是股權(quán)集中度較高，且大股東/控股股東多為國有股東，國有股東的政治行為和多元目標(biāo)、以及國有上市公司管理層的多重身份（官員還是職業(yè)經(jīng)理人？）等都會影響或改變代理關(guān)系，使其更難以梳理和認(rèn)識。

已有研究顯示國有股東具有兩面性：表現(xiàn)為國有股東對企業(yè)的政治或行政干預(yù)和對內(nèi)部人的監(jiān)督，另有學(xué)者指出國有股東給公司治理結(jié)構(gòu)帶來了兩難問題。我國企業(yè)的股權(quán)高度集中，中小股東與控股股東的利益沖突比較嚴(yán)重，他們對于負(fù)債的訴求及其信號反映存在不同的運(yùn)行機(jī)理。對經(jīng)典模型進(jìn)行改進(jìn)和拓展的意義在于能夠提供更清晰的認(rèn)識負(fù)債作用的理論前提，為論證和解釋企業(yè)的投資行為提供理論基礎(chǔ)，避免理論的直接照搬，并補(bǔ)充和完善資本結(jié)構(gòu)理論。

第二，現(xiàn)有的研究注意到了國有商業(yè)銀行與國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性對負(fù)債和投資行為關(guān)系的影響，進(jìn)一步的研究有必要對大股東進(jìn)行細(xì)分、辨析不同產(chǎn)權(quán)屬性的大股東特別是非國有大股東是否會對財務(wù)杠桿和投資行為的關(guān)系產(chǎn)生不同的影響。如在上市公司中，國有控股和非國有控股公司出資的主體不同，主要利害關(guān)系人之間的利益取向和利益沖突的表現(xiàn)形式則會不同，體現(xiàn)在財務(wù)杠桿對投資決策的影響及影響程度上則會有明顯的差異。

第三，現(xiàn)有的文獻(xiàn)對公司運(yùn)行的外部宏觀影響因素多采用靜態(tài)的分析方法或用年度虛擬變量進(jìn)行控制，沒有注意到大股東、債權(quán)人以及經(jīng)濟(jì)事件的變化對負(fù)債作用的影響，如股權(quán)分置改革、國資委作為國有股權(quán)出資人的角色定位、國有商業(yè)銀行的改制上市等重大經(jīng)濟(jì)事件和制度調(diào)整等均會對上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。因此，在進(jìn)一步的研究中可采用事件研究、案例研究或?qū)Ρ妊芯繉Υ诉M(jìn)行重點關(guān)注。一方面，可以總結(jié)、印證相關(guān)財務(wù)理論；另一方面，可以檢驗我國重大決策和制度安排的合理及其有效性，為決策和政策制訂提供經(jīng)驗支撐。

第四，現(xiàn)有的研究在財務(wù)杠桿變量的測度中多數(shù)采用了總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)性質(zhì)等因素的關(guān)注不多。在已有研究中的資料顯示，我國上市公司短期負(fù)債占總負(fù)債的比率（均值）高達(dá)80%以上，表現(xiàn)為顯著的短期化傾向，這顯然是不能忽視的一個現(xiàn)實問題。如果再進(jìn)行債務(wù)性質(zhì)的細(xì)分，可以發(fā)現(xiàn)短期銀行借款的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款。對這些不同期限和不同性質(zhì)的負(fù)債所構(gòu)成的財務(wù)杠桿進(jìn)行分析，探討其對投資行為的影響，則有助于更深入的認(rèn)識財務(wù)杠桿的作用機(jī)理，補(bǔ)充和完善資本結(jié)構(gòu)理論。

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