潘曌東

注冊制改革背景下我國強制退市制度的反思與完善

潘曌東*

十八屆三中全會明確提出了股票發(fā)行注冊制改革，強制退市制度成為注冊制改革良好運行的基礎(chǔ)之一。反思當前我國的強制退市制度與多層次資本市場建設(shè)狀況，單一的退市路徑無法契合優(yōu)化資本市場競爭生態(tài)、懲戒違法違規(guī)公司的價值目標。因此有必要借鑒成熟資本市場的有益經(jīng)驗，通過完善現(xiàn)行上市公司的退市路徑與退市指標評價體系、建設(shè)靈活的轉(zhuǎn)板機制以及強化以司法救濟為核心的投資者保護機制等途徑，實現(xiàn)注冊制改革過程中建設(shè)健康、有序資本市場的預期。

注冊制改革 強制退市 優(yōu)勝劣汰 投資者保護

引 言

中共十八屆三中全會堅持市場化改革的價值取向?qū)ξ覈壳敖鹑谑袌鲶w制改革作出了具有全局性、指導性的制度安排，為構(gòu)建現(xiàn)代證券市場體系明確了“推進股票發(fā)行注冊制改革”、“多層次資本市場的建立”的改革方向，從“核準制”向“注冊制”的轉(zhuǎn)變，實質(zhì)上理順了政府和市場的關(guān)系。注冊制（Registration）以自由主義與披露哲學為法理基礎(chǔ)，注冊制下證券監(jiān)管機關(guān)只對證券發(fā)行進行形式審查而不涉及實質(zhì)性投資價值判斷，只要發(fā)行人所提供的材料符合監(jiān)管機關(guān)的披露要求，就能通過注冊程序進行公開發(fā)行。*參見李燕、楊淦：“美國法上的IPO‘注冊制’：起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創(chuàng)生”，載《比較法研究》2014年第6期，第32頁。股票發(fā)行注冊制的實施，意味著股票發(fā)行量在一定時期內(nèi)會有突飛猛進的提高，這對于緩解企業(yè)融資難問題、服務(wù)實體經(jīng)濟以及促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有著積極意義，但“寬進”的股票發(fā)行注冊制還須有“嚴格”的退市制度作為保障才能避免股市恐慌，從而實現(xiàn)資本市場“優(yōu)勝劣汰”的競爭生態(tài)以及維護投資者信心等價值目標的回歸。

一、上市公司退市制度的基礎(chǔ)問題：內(nèi)涵解析與理論厘定

上市公司退市有廣義和狹義兩種理解方式，廣義的退市包括主動退市與被動退市，狹義的退市僅指被動退市。主動退市是指上市公司基于公司經(jīng)營戰(zhàn)略、上市成本收益等因素自主決定退市的行為；被動退市，又稱為強制退市，是指上市公司因法定原因而不符合上市公司條件，依照法律規(guī)定不能繼續(xù)在交易所掛牌交易，被有關(guān)機構(gòu)取消上市資格從而退出證券公開交易市場的行為。對比兩種退市樣態(tài)的性質(zhì)，主動退市是上市公司合法合規(guī)的一種經(jīng)營路徑選擇，被動退市則更傾向于表明上市公司因不符合法律規(guī)定的上市條件而應(yīng)承擔的非自愿退市的后果。一般來說，上市公司被動退市后且尚未破產(chǎn)一般會進入到場外交易市場掛牌交易，但是公司若涉及欺詐行為、違反信息披露要求或其他重大違法犯罪行為則可能會被直接退市，今后無法再在任一市場（無論是場內(nèi)市場還是場外市場）進行掛牌交易。但目前我國的實踐中缺乏“直接退市”制度，依據(jù)2014年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，被動退市的上市公司在交易所停牌后通常會進入到三板市場掛牌交易，但這種被動退市的單一路徑只是市場競爭優(yōu)勝劣汰機制的一種柔性安排，對于那些故意欺詐、違法犯罪的上市公司并沒有起到真正的懲戒效果。

縱觀我國股市20多年的發(fā)展歷程，由于退市制度的不完善，自2001年4月PT水仙被終止上市到2013年，滬深股市中由于各種原因退市的上市公司數(shù)量累計為75家，與超過2000多家的上市公司總數(shù)相比僅占3%，充斥于滬深股市大量難以退市的ST股一度上演股市“不死鳥”的神話，*參見高國華：“推動發(fā)行注冊制改革 嚴格退市制度是關(guān)鍵”，載《金融時報》2013年11月30日。而且被動退市的公司在退市公司總量中屈指可數(shù)。

表一 2008—2012年我國資本市場上市與退市情況 *數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，轉(zhuǎn)引自張宗新、杜長春：“完善退市制度 重塑股市生態(tài)”，載《西南金融》2012年第8期，第45頁。

上市公司退市制度本是資本市場的一項基礎(chǔ)性制度，逐步實現(xiàn)退市制度的常態(tài)化才是促進市場經(jīng)濟條件下資源優(yōu)化配置的必然選擇，而資本市場退出機制中的直接退市制度還具有正當?shù)姆ɡ砘A(chǔ)——契約法的精神。公開發(fā)行股票并上市等一系列行為，從行為本質(zhì)上來說是一種合意：公開發(fā)行股票是公司與投資者達成的意思表示一致的合意，公司股票上市流通是公司與交易所達成的一種協(xié)議，上市協(xié)議與一般的民事協(xié)議不同，不僅涉及上市公司與證券交易所之間的利益關(guān)系，還會影響到廣大投資者的利益。*參見劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第302頁。如果公司在IPO過程中涉及欺詐，即招股說明書中存在虛假陳述、失實的信息披露或者不充分披露等行為，則違背了公司與投資者、交易所之間的契約關(guān)系，依照契約法的原理可以要求公司承擔賠償責任并恢復原狀，這里的“恢復原狀”便可理解為要求公司退市恢復到其未上市的狀態(tài)，*參見曾洋：“創(chuàng)業(yè)板公司強制退市路徑研究”，載《證券法苑》（第13卷），法律出版社2014年版，第338頁。由此觀之，上市公司退市制度的法理基礎(chǔ)即為契約法的精神。

上市公司退市理論的正確厘定是進一步完善退市制度、保障注冊制改革順利進行的邏輯起點，退市理論所研究的問題主要包括退市主體、退市標準、退市路徑或去向、退市程序、退市監(jiān)管、退市過程中及其后的信息披露、投資者法律救濟制度等諸多方面。*參見曾洋：“創(chuàng)業(yè)板公司強制退市路徑研究”，載《證券法苑》（第13卷），法律出版社2014年版，第332頁。鑒于主動退市情形大多具有公司與投資者（股東）意思表示一致的合意基礎(chǔ)，出于尊重私法自治、市場主體自治的精神，只要主動退市建立在平等協(xié)商的基礎(chǔ)之上并且不損害投資者的合法權(quán)益，法律則無須過多干涉，由于篇幅所限本文對于主動退市制度不作過多贅述。下文將立足于我國資本市場上市公司退市的現(xiàn)狀并橫向考察國外成熟資本市場的比較法經(jīng)驗，深入探討退市制度中強制退市情形下關(guān)于“退市標準”、“退市路徑”、“投資者保護”等三個關(guān)鍵問題。

二、我國強制退市制度的現(xiàn)狀考察：退市標準、退市路徑與投資者保護

（一）退市制度的標準

審視目前我國資本市場退市制度的標準，其規(guī)定主要散見于一系列證券法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則、交易所自律性規(guī)則之中：

《證券法》作為我國資本市場法治環(huán)境的基礎(chǔ)性法律文件，退市制度的相關(guān)內(nèi)容主要規(guī)定在第56條，該條款規(guī)定了五種導致上市公司股票終止上市的法定情形，即股本總額與股權(quán)分布不符合上市條件、不公開財務(wù)狀況或?qū)ω攧?wù)狀況作虛假記載且拒絕糾正、連續(xù)三年虧損且其后一個年度未能盈利、解散或破產(chǎn)等；

證監(jiān)會2014年頒布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱“《意見》”）對退市制度進行了明確且具體的規(guī)定，《意見》除規(guī)定了主動退市的途徑、程序及配套措施外，還對強制退市的情形作出了規(guī)定：第一，上市公司實施重大違法行為。證券交易所對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法的公司采取暫時上市的措施，對于重大違法暫停上市的公司還要限期實施終止上市。但信息披露違法的公司被暫停上市后若在一定緩沖期內(nèi)進行整改，便可免于被終止上市的處罰。第二，不滿足上市交易標準。交易標準中的各項指標主要通過股本總額與股權(quán)分布、股票成交量、股票市值來進行衡量。第三，上市公司維持上市地位還須滿足公司財務(wù)狀況合規(guī)的要求，公司凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計意見類型等各項指標均要符合法定條件并依法如實披露。與此同時，《意見》還對強制退市設(shè)置了一定的“退市整理期”并規(guī)定強制退市后公司股票統(tǒng)一在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌；

上海證券交易所頒布的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱“《上市規(guī)則》”）與《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》（以下簡稱“《退市制度方案》”）兩份文件，《上市規(guī)則》中關(guān)于退市規(guī)定了財務(wù)指標、市場交易指標、合規(guī)指標、主體資格存續(xù)指標等四類，《退市制度方案》則對于上述退市指標進行了細化與完善，在適度增加退市指標的同時增強了各項指標的可操作性，主要增加了凈資產(chǎn)指標、營業(yè)收入指標、審計意見類型指標、市場交易指標并擴大適用未在法定期限內(nèi)披露年報的指標；

4. 深圳證券交易所頒布的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2014年修訂）》、《關(guān)于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》、《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》等文件中對退市標準及各項須納入考慮的指標、因素都有詳細的規(guī)定。（具體如下圖所示）

表二 深圳證券交易所自律性規(guī)則中關(guān)于退市標準、指標一覽表

從上述內(nèi)容來看，我國現(xiàn)行關(guān)于上市公司強制退市的標準主要規(guī)定在法律、部門規(guī)章及自律規(guī)則中，并可以歸納為包括如下內(nèi)容：①對公司凈利潤、凈資產(chǎn)的要求；②審計報告的意見類型；③信息披露的內(nèi)容違背完整性或合規(guī)性；④存在欺詐發(fā)行或其他違法犯罪行為；⑤股本總額或股權(quán)分布不符合上市條件；⑥一定期間內(nèi)，股票成交量或股票市值過低；⑦連續(xù)受到交易所的公開譴責；⑧企業(yè)破產(chǎn)或解散。可以明顯看出，當前我國退市標準開始呈現(xiàn)出多元化的特征，這與近年來我國在資本市場建設(shè)過程中充分吸收、借鑒成熟資本市場的退市標準存在一定聯(lián)系。尤其在股東人數(shù)、股票成交量、市值、交易所譴責等反映市場動態(tài)的數(shù)量標準的引入方面凸顯出法律移植下退市標準的合理與完整，但未來仍然需要將域外資本市場法治建設(shè)的有益經(jīng)驗通過《證券法》固定下來，增加退市標準在法律適用上的完整性與規(guī)范性，避免因自由裁量空間過大而削弱退市制度在資本市場中的“過濾器”作用。

（二） 退市路徑

從上述強制退市標準的若干情形中可以看出，能夠引起上市公司強制退市的原因按其性質(zhì)可以劃分為以下兩類：第一，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機導致在凈利潤、凈資產(chǎn)、股票交易量及市值等指標不符合上市條件，而企業(yè)本身并沒有實施任何違法行為，這種類別屬于正常市場競爭機制下優(yōu)勝劣汰的結(jié)果；第二，企業(yè)實施欺詐發(fā)行、違反信息披露要求等觸及資本市場既定規(guī)則的行為，而充分、有效的信息傳遞又是股票形成公正價格的有效機制，企業(yè)的違法行為不僅會損害投資者的合法權(quán)益，還會影響投資者對于股市的信心，這種類別屬于違法而應(yīng)承擔的法律上不利后果。一直以來我國資本市場僅存在單一的退市路徑，即從滬深股市的上市企業(yè)退市后統(tǒng)一轉(zhuǎn)入場外市場掛牌交易，而缺乏對于實施欺詐、嚴重違法犯罪企業(yè)有力懲戒的“直接退市”制度，*如果上市公司強制退市后進入到場外市場繼續(xù)掛牌交易，那么相較于交易所內(nèi)的其他上市公司則為“相對退市”?！爸苯油耸小笔侵敢?qū)嵤┢墼p、嚴重違反信息披露義務(wù)等重大違法行為而被強制退市，此類公司一旦從交易所退市后也不能在任一場外交易市場進行掛牌交易。這種單一的退市路徑最大弊端在于沒有將被市場競爭機制所淘汰的強制退市與實施嚴重違法、犯罪行為后的強制退市區(qū)別開來，導致實踐中強制退市制度不能對那些意圖欺詐、實施違法行為的企業(yè)起到應(yīng)有的懲戒、警示作用。

（三） 投資者保護

投資者信心是證券市場的基石，因此保護投資者的合法利益是一個健全、成熟證券市場的首要目標。在強制退市情形下，對于上市公司股東權(quán)益的侵害主要來自三個方面：第一，公司或其管理層對于股東權(quán)益的侵害，體現(xiàn)為公司違法經(jīng)營被責令強制退市或者公司管理層違反信義義務(wù)，因經(jīng)營不善導致被強制退市；第二，證券監(jiān)管機構(gòu)與證券交易所對股東權(quán)益的侵害，表現(xiàn)為強制退市前不會與公司股東協(xié)商而單方面作出決定，如果退市后缺乏行之有效的司法救濟機制則股東權(quán)益很難獲得保護；第三，上市公司強制退市一般會經(jīng)歷風險警示、暫停上市、退市整理期、終止上市的過程，退市過程中信息披露制度的不健全將可能導致投資者誤判從而錯過轉(zhuǎn)讓股票、轉(zhuǎn)移風險的最佳時機。

無論是上市公司還是退市公司，公司的股東仍然是股票的持有者，這一的法律地位使股東除享有《公司法》上的股權(quán)外，還享有《證券法》意義上的投資者權(quán)，即知情權(quán)和交易權(quán)。*參見曾洋：“創(chuàng)業(yè)板公司強制退市路徑研究”，載《證券法苑》（第13卷），法律出版社2014年版，第349頁。按照目前的做法，上市公司退市后統(tǒng)一移至“新三板”，雖然三板市場內(nèi)的交易活躍度無法與滬深股市相比，但至少為退市公司股東提供了一個轉(zhuǎn)讓其股份的平臺并可依托于該市場的信息披露規(guī)則確保知情權(quán)的實現(xiàn)。一言以蔽之，上市公司退市不能一退了之，對于直接退市中的投資者保護、相關(guān)責任追究都應(yīng)當在立法、司法中不斷規(guī)范與完善。

三、比較法經(jīng)驗：以紐約證券交易所與納斯達克為例

美國資本市場的成熟以及投資者的理性程度為世界各國資本市場的發(fā)展提供可資借鑒的藍本，紐約證券交易所與納斯達克經(jīng)過多年發(fā)展之所以能夠成為全球交易所的典范，諸多全球知名企業(yè)紛紛“赴美上市”，與美國資本市場、兩個交易所的完善制度架構(gòu)密切相關(guān)。

（一） 紐約證券交易所的退市標準

紐交所針對強制退市規(guī)定了三項可以量化的條件：第一，資本或普通股的分布標準。如果股東人數(shù)低于400人，或股東人數(shù)低于1200人以及最近12個月內(nèi)平均每月交易的股票數(shù)量低于100,000股或公眾持股數(shù)量低于600,000股，交易所將考慮采取強制退市措施；第二，資本或普通股的數(shù)量標準。具體來說：①當上市公司的“全球市值”（Global Market Capitalization）連續(xù)30個交易日內(nèi)低于50,000,000美元，同時其總股本低于50,000,000美元。②連續(xù)30個交易日內(nèi)，上市公司股票市值低于15,000,000美元。③連續(xù)30個交易日內(nèi)，上市公司的“全球市值”少于250,000,000美元，同時在過去12個月內(nèi)其營業(yè)收入少于20,000,000美元；第三，普通股的價格標準。在連續(xù)的30個交易日內(nèi)，如果公司每股的平均收盤價低于1美元，交易所則給予公司6個月的整理期來矯正股票價格缺口，6個月期限屆滿后股票價格仍無法重回1美元的水平將會被交易所啟動退市程序。*See NYSE Listed Company Manual 802.01（A,B,C）.交易所設(shè)置的這些退市量化標準主要是為了確保足夠的交易量以及產(chǎn)生的交易利潤可以維持交易所日常運營管理成本。

除此之外，以下因素也納入交易所考慮強制退市的范圍之中：①營業(yè)資產(chǎn)的減少或經(jīng)營內(nèi)容的改變；②破產(chǎn)或清算；③權(quán)威性建議認為證券已經(jīng)無價值；④注冊不再有效；⑤公司違背與交易所的上市協(xié)議；⑥上市公司的運營違背公共利益等。*See NYSE Listed Company Manual 802.01（D）.

（二） 納斯達克市場的退市標準

美國的納斯達克（NASDAQ，全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)）證券交易市場被認為是全球最先建立也最具代表性的創(chuàng)業(yè)板市場，納斯達克市場內(nèi)部劃分為三個層次，即納斯達克全球精選市場（Global Select Market）、納斯達克全球市場（Global Market）、納斯達克資本市場（Capital Market）。納斯達克奉行的退市標準可以總結(jié)為量化標準與非量化標準，在非量化標準的適用上三個板塊是統(tǒng)一的，但在量化標準中資本市場的退市標準卻區(qū)別于全球精選市場和全球市場。

1. 量化標準

表三 納斯達克內(nèi)部各市場退市標準一覽表 *See NASDAQ Equity Rules（5300,5400,5500）, http://www.business.nasdaq.com, last visited on March 20, 2016.

2. 非量化標準

除了可量化的退市標準之外，納斯達克還制定了非量化的一系列退市標準，便于更加客觀、全面地衡量是否允許上市公司再在市場內(nèi)持續(xù)掛牌交易，這些標準有：①財務(wù)報告的定期披露要求；②上市公司對公共利益的違背；③公司治理結(jié)構(gòu)不健全，審計委員會或者獨立董事的設(shè)置不符合要求；④沒有對關(guān)聯(lián)交易的審查，可能存在利益沖突等。*See NASDAQ Equity Rules（5600）.

（三）退市路徑

美國作為全球成熟資本市場的典型代表，其場內(nèi)市場與場外市場都十分發(fā)達。一般來說，從納斯達克退市的大部分上市公司通常首先會進入到公告板市場（Over the Counter Bulletin Board,簡稱OTCBB）或粉單市場（Pink Sheet），但是進入這些場外市場繼續(xù)掛牌交易的前提是退市公司尚未破產(chǎn)。OTCBB是一個服務(wù)報價系統(tǒng)，對報價的價格和對象沒有最低價格的限制，但是申請在OTCBB市場報價的證券須向SEC提交請求并且聯(lián)系證券公司協(xié)助退市公司為其在OTCBB市場的證券報價活動注冊，同時由于OTCBB內(nèi)的信息透明度低、證券流動性差，因而市場活躍度十分?。淮蟛糠謴募~交所和一部分從納斯達克退市的公司會進入到粉單市場，粉單市場是一個為做市商提供交易平臺的報價服務(wù)系統(tǒng)，對于進入市場的公司要求比OTCBB市場更低且粉單市場也不會對市場進行監(jiān)管，因此過去一度導致人們對于該市場交易公平和透明度的擔憂。*See Jonathan Macey The Journal of Law & Economics, Maureen O’Hara & David Pompilio, Down and Out in the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process, 2008, p.689.

（四）投資者保護

Fama和French的研究表明，美國資本市場的進入門檻低是造成上市公司存活率低的主要原因，因此有必要通過嚴格的退市制度將市場上表現(xiàn)差的公司淘汰出去，這是矯正由于注冊制帶來寬松市場進入所引起的弊端之有效途徑。*See E. F. Fama & K. R. French, New Lists:Fundamental and survival rates, 73 J.Financ&Econ, 2004, p.230.另外，美國證券執(zhí)法力度的嚴格、完善的司法救濟機制與高昂的違法成本為實施欺詐、內(nèi)幕交易等重大違法行為公司的退市提供了另一種懲罰性的退市路徑。值得注意的是，美國民事訴訟制度中的集團訴訟是證券領(lǐng)域司法救濟機制的核心，例如據(jù)2004年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在美國所有的集團訴訟中證券類案件占到48%，其數(shù)量是處于第二位的大規(guī)模損害侵權(quán)案件數(shù)量的四倍多。*See Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation, Nov, 2006, p.74. 轉(zhuǎn)引自郭靂：“美國證券集團訴訟的制度反思”，載《北大法律評論》第10卷第2輯，北京大學出版社2009年版，第430頁。美國證券集團訴訟通過一個或數(shù)個代表人，為了集團內(nèi)全體成員的共同利益，經(jīng)法院許可代表成員進行訴訟，并通過“勝訴酬金制”與“聲明退出”（opt-out）等配套制度設(shè)計，確保當事人之間訴訟風險的合理分配與利益最大化的實現(xiàn)。橫向考察美國退市過程中的投資者保護機制與中國退市投資者保護制度，它們具有一定的交叉與融合，但美國退市投資者保護突出強制退市路徑、靈活的轉(zhuǎn)板機制、嚴格的證券執(zhí)法與事后完善司法救濟多重保障，更為有效地構(gòu)建了強制退市制度體系中的投資者保護機制。

（五）對中美資本市場強制退市制度的比較分析

在強制退市的量化標準方面，美國紐交所和納斯達克雖然在退市標準的具體量化指標的設(shè)置上不完全一致，但是兩個交易所多樣性、全方位的退市標準評價體系有利于交易所科學、合理地作出是否讓上市公司退市的決定。與此相較，2012年退市新規(guī)出臺之后，中國強制退市量化標準體系逐漸改變了以“連續(xù)三年虧損”作為主要退市評價指標的做法，轉(zhuǎn)而借鑒引入大量的退市量化指標，例如上市公司的凈資產(chǎn)、股票市值、股票成交量、股權(quán)分布、財務(wù)狀況和盈利能力等；在強制退市指標的定性方面，中國也逐步借鑒并納入了美國退市指標中對于上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露、投資者教育的相關(guān)要求；*參見馮科、李釗：“中外退市制度比較分析”，載《首都師范大學學報（社會科學版）》2014年第5期，第75頁。另外，美國資本市場中場內(nèi)市場和場外市場非常成熟與發(fā)達，不同層次的市場之間靈活、快捷的轉(zhuǎn)板機制能有效避免退市過程中及其后的監(jiān)管、投資者保護出現(xiàn)真空地帶。在非直接退市情形下，身為上市公司股東的投資者不至于因為公司退市而喪失其基于《證券法》所享有的投資者權(quán)利，仍然可以在場外市場進行證券交易活動。目前，我國多層次資本市場的架構(gòu)中，新三板（全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）作為全國性的場外市場，將承接從滬深股市中退市的適格公司并允許其掛牌交易，表明在我國資本市場體系中場內(nèi)市場與場外市場之間的轉(zhuǎn)板機制初步形成；再有，美國嚴格的證券執(zhí)法機制和完善的司法機制為退市公司的投資者提供了有力保護，高昂的違法成本和嚴格的法律責任讓上市公司不敢貿(mào)然在證券市場上實施欺詐等違法行為。

但是仍應(yīng)當看到，一方面制度移植存在與本土化資源相互融合與協(xié)調(diào)的問題，在對國外成熟資本市場退市制度移植、借鑒的過程中，應(yīng)當秉持繼承與批判的態(tài)度，同時辯證看待并運用在國外看似運作順暢的制度，最關(guān)鍵的便是結(jié)合我國資本市場發(fā)展的具體國情。在多元化退市指標的具體數(shù)值設(shè)置方面，要結(jié)合我國股市交易的具體情況,并允許一定程度的動態(tài)調(diào)整幅度。另一方面，以美國紐交所、納斯達克為首的成熟資本市場的退市制度也并非完美無瑕，如上所述美國的場外市場中證券監(jiān)管機構(gòu)對于場外交易過程中信息披露監(jiān)管乏力，還有對于進入場外市場交易的市場準入機制過于寬松，使得退市公司的投資者權(quán)益保護機制飽受爭議，美國現(xiàn)存強制退市制度之弊端也應(yīng)為我國未來強制退市制度的完善所注意，場外交易監(jiān)管的差異化安排仍要逐步探索并完善。

四、 注冊制改革背景下我國強制退市制度的完善路徑

2015年12月9日國務(wù)院總理李克強主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，表明我國資本市場的注冊制改革步伐漸進。上市公司的強制退市機制是關(guān)于上市公司的一種淘汰制度，是防范和化解證券市場風險，抑制過度投機，保障廣大投資者利益的重要措施。隨著注冊制的即將來臨，仍然需要進一步建構(gòu)更加科學合理的退市制度方能維護證券市場的競爭機制，重塑良好的股市生態(tài)：

（一）建構(gòu)強制退市中的雙重退市路徑，完善退市標準的科學評價體系

強制退市制度所欲實現(xiàn)的價值目標是構(gòu)建相應(yīng)制度的前提，即淘汰市場上沒有交易前景的公司，確保市場流動性，維持交易所運營成本，同時懲戒違法、違規(guī)的上市公司，確保法律規(guī)范的實施與投資者的保護。遵循上述價值目標，可推知在強制退市制度中有三類企業(yè)需要退市：（1）破產(chǎn)清算或解散的公司；（2）市場前景黯淡的公司；（3）違法違規(guī)侵害投資者利益、擾亂市場秩序的公司。第一種公司由于其實際已經(jīng)不存在，自然沒有繼續(xù)上市的必要；第二種公司屬于市場競爭機制作用下的自發(fā)結(jié)果，尤其是對于前景黯淡的公司，應(yīng)該鼓勵并引導企業(yè)進行轉(zhuǎn)板，讓企業(yè)退市到適格的市場進行交易，盡最大的可能向這些在場內(nèi)市場經(jīng)營前景黯淡但仍然具有挽救希望的公司提供調(diào)整、復蘇的機會。

一直以來，在股票發(fā)行核準制體制下，上市公司被視為稀缺資源，已經(jīng)不具備上市條件的公司可以通過各種方式繼續(xù)維持上市地位，導致各種“殼資源”盛行。企業(yè)難以退市，造成投資者炒殼資源、賭重組，投資者的投機行為還會引發(fā)諸如欺詐、內(nèi)幕交易等負外部行為。因此，健全我國當前單一的退市路徑是改革上市公司退市制度的應(yīng)有之義，針對目前我國對于直接退市制度方面法律供給不足的現(xiàn)狀，可以考慮構(gòu)建在上市公司退市后統(tǒng)一進入到場外市場掛牌交易的制度基礎(chǔ)之上，增加重大違法退市制度的雙重退市路徑，以確保實現(xiàn)資本市場的優(yōu)勝劣汰競爭常態(tài)。其中，重大違法退市既是對于潛在的違法違規(guī)上市公司的一種警示，也是保護投資者、維護證券市場正常風險定價機制的有力舉措。

目前我國強制退市標準中，吸收借鑒了大量國外資本市場的有益經(jīng)驗，已經(jīng)初步形成具有本土化特征的強制退市科學評價體系，但是與成熟資本市場的退市制度相比，尚存改進的空間，未來的完善方向應(yīng)當是將諸如股票交易量、股票價值、上市公司市值、上市公司的治理結(jié)構(gòu)等重要指標納入到《證券法》退市部分的規(guī)范體系之中，并需要明確界定“重大違法”的內(nèi)涵及其外延。同時注重證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管與交易所“一線監(jiān)管”的結(jié)合與協(xié)調(diào)，證券監(jiān)管機構(gòu)負責根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定制定相應(yīng)的實施細則，而證券交易所作為強制退市決定的作出主體，則應(yīng)在法律賦予的權(quán)限內(nèi)行使一定的規(guī)則制定權(quán)并依法執(zhí)行對于上市公司退市指標的具體事項。另外，法律法規(guī)還應(yīng)賦予交易所一定的自由裁量權(quán)以便其隨著市場的發(fā)展變化，在合理的區(qū)間內(nèi)設(shè)置相應(yīng)的具體量化指標，確保退市決定的作出更符合資本市場的實際情況。

（二）構(gòu)建多層次資本市場，完善不同市場之間的轉(zhuǎn)板機制

十八屆三中全會提出要構(gòu)建多層次資本市場，從國際資本市場發(fā)展史來看，多層次資本市場不僅是滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需要與不同投資者風險偏好的有效途徑，在強制退市語境中還是為退市企業(yè)提供去處的一種制度安排，資本市場不應(yīng)只有單一的結(jié)構(gòu)和層次，必須分為不同的市場才能最大程序地實現(xiàn)資本市場的供求均衡。*參見劉燊：“多層次資本市場上市公司轉(zhuǎn)板機制研究”，載《證券法苑》（第5卷），法律出版社2011年版，第590頁。多層次資本市場中與退市制度最為貼合的便是轉(zhuǎn)板機制的建設(shè)，只有完善不同層級市場之間的轉(zhuǎn)板機制，才能保證不滿足場內(nèi)交易市場的企業(yè)及時轉(zhuǎn)板到場外。根據(jù)前述所考察的美國經(jīng)驗，NYSE和NASDAQ都建設(shè)有靈活的轉(zhuǎn)板機制，確保每年大量退市公司能及時進入到OTC市場（Over the Counter，即柜臺市場、場外市場）進行交易，同時轉(zhuǎn)板機制還確保若退市公司在OTC市場經(jīng)過整理和恢復后，滿足上市條件將通過轉(zhuǎn)板機制再次進入到場內(nèi)市場進行交易。即將推行的股票發(fā)行注冊制改革為完善我國當前的轉(zhuǎn)板機制提供了更多的可能，在場外市場掛牌交易的公司若滿足再次上市的條件將不再需要通過艱難的核準制審核，而只需通過注冊制程序即可。之所以在強制退市制度中強調(diào)完善轉(zhuǎn)板機制，是因為上市公司的股東或投資者不僅享有《公司法》所賦予的一系列股東權(quán)利，還享有基于《證券法》的投資權(quán)和知情權(quán)，退市公司的去向若不明朗，股東或投資者的權(quán)利將無從獲得保障。

另外，目前我國已經(jīng)出臺的強制退市規(guī)則中對于符合退市條件的上市公司賦予了較長時間的“退市整理期”，但是在國外成熟的資本市場中，由于不同層級市場之間轉(zhuǎn)板機制的順暢與靈活，不符合繼續(xù)上市交易條件的公司可在短時間內(nèi)進入場外市場，目前中國“退市整理期”的時間過長使得投資者保護處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，還容易滋生欺詐、內(nèi)幕交易的違法行為。因此，靈活轉(zhuǎn)板機制的構(gòu)建也是縮短退市公司從場內(nèi)市場過渡到場外市場期限的關(guān)鍵。

（三）注重退市過程中投資者保護機制的構(gòu)建

完善強制退市制度的落腳點應(yīng)當在于投資者保護，無論是退市轉(zhuǎn)板抑或直接退市，投資者保護問題都應(yīng)當受到重視。在退市轉(zhuǎn)板情形下，需要注重風險警示及退市過程中的持續(xù)信息披露，確保投資者能及時轉(zhuǎn)讓股票減少損失；在直接退市情形下，由于股東或投資者的部分權(quán)利已經(jīng)喪失，且退市公司不能再在任一市場進行交易，為了全面保護投資者及債權(quán)人。筆者認為首先可以通過破產(chǎn)程序優(yōu)先實現(xiàn)投資者及債權(quán)人利益的保障，并輔之以行政處罰程序維護相應(yīng)的退市秩序；其次，探索構(gòu)建證券類公益訴訟，或借鑒美國集團訴訟等司法救濟機制以積極謀求私人訴訟與公共執(zhí)法的結(jié)合。目前，新修改的《民事訴訟法》第55條新增了關(guān)于“公益訴訟”的相關(guān)規(guī)定，*新修改的《民事訴訟法》第55條規(guī)定：“對污染環(huán)境、侵害眾多消費者合法權(quán)益等損害社會公共利益的行為，法律規(guī)定的機關(guān)和有關(guān)組織可以向人民法院提起訴訟?！睆脑摋l款中可以看出，法律規(guī)定為各類侵犯公共利益的民事違法行為預留了設(shè)置公益訴訟機制的空間，且在公益訴訟原告資格方面具有較強的外延性，利于確定更適格、合理、高效的機關(guān)或組織行使證券公益訴訟原告的權(quán)利。與“代表人訴訟”等群體性訴訟不同的是，公益訴訟程序旨在解決違法行為損害眾多人利益的糾紛，維護公共利益。從目前中國公益訴訟制度的立法和實踐來看，法律對于消費者公益訴訟、環(huán)境污染公益訴訟給予了較多的關(guān)注并建立起初步的立法嘗試。2015年7月以來的股災(zāi)使得證券監(jiān)管機構(gòu)加大對于違法行為的打擊力度，而證券類公益訴訟包括四種類型：虛假宣傳、內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶。與后三種侵犯公益的證券違法行為不同，第一種證券市場的違法行為對投資者的侵害較為抽象、間接。在構(gòu)造證券公益訴訟的架構(gòu)中，起訴主體可以考慮專業(yè)性社會組織，并借鑒國外經(jīng)驗以設(shè)計我國證券團體訴訟和證券示范訴訟，并注意形成合理的訴訟約束與激勵機制、風險承擔機制、賠償金分配機制等。*參見劉水林、郜峰：“我國證券公益訴訟制度建構(gòu)的理論證成”，載《上海財經(jīng)大學學報》2014年第6期，第88頁。另外，在股票發(fā)行注冊制改革背景下，證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管重點應(yīng)側(cè)重于證券執(zhí)法，借鑒美國SEC嚴格執(zhí)法的經(jīng)驗，具體來說應(yīng)當加強證券監(jiān)管部門在退市過程中的執(zhí)法，杜絕利用退市實施欺詐、內(nèi)幕交易等違法行為。通過監(jiān)管部門嚴格的執(zhí)法、完善的司法救濟渠道并設(shè)置相應(yīng)的法律責任，三位一體地確立強制退市中的投資者保護機制。

結(jié) 語

股票經(jīng)濟從根本上來說是一種信用經(jīng)濟，上市公司退市制度是資本市場的一項基礎(chǔ)性制度。在當前我國推行股票發(fā)行注冊制改革的背景之下，“眾多公司蜂擁而上，可能加劇資本市場魚龍混雜的亂象。對此，最有效的解決之道，就是嚴格的退市制度。否則資本市場充斥績劣股、問題股，股市資源優(yōu)化配置的功能就無從談起，資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)也蕩然無存”。*高國華：“推動發(fā)行注冊制改革 嚴格退市制度是關(guān)鍵”，載《金融時報》2013年11月30日。因此，退市制度應(yīng)是實施“注冊制”最重要的制度建設(shè)之一，完善我國現(xiàn)行的退市制度尤其是強制退市制度中雙重退市路徑之構(gòu)建，既是優(yōu)化資本市場的競爭生態(tài)，也是資本市場法治建設(shè)的重要基石。

（實習編輯：鄧漫銀）

*潘曌東，中國人民大學法學院經(jīng)濟法學專業(yè)2015級碩士研究生（100872）。