管　濤

(中國金融四十人論壇，北京 100036)

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經濟新常態(tài)下中國外匯市場建設正當其時*

管濤

(中國金融四十人論壇，北京 100036)

摘要：當前，在經濟發(fā)展步入新常態(tài)的背景下，中國國際收支狀況正從貿易順差過大、外匯儲備增長過快的“舊常態(tài)”轉向經常項目收支趨于平衡、跨境資本流動雙向振蕩加劇、外匯儲備增長放緩的“新常態(tài)”。與此同時，外匯市場也進入了多重均衡狀態(tài)，人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。順應形勢發(fā)展變化，加快國內外匯市場建設正當其時：一是擴大市場參與主體，二是推進市場雙向開放，三是豐富市場交易產品，四是完善市場基礎設施，五是加強投資者風險教育。

關鍵詞：新常態(tài)；國際收支平衡；多重均衡；外匯市場；人民幣匯率形成機制

2013年底，中共十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，要使市場在資源配置中起決定性作用，完善市場化人民幣匯率形成機制，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，構建開放型經濟新體制。外匯市場是市場配置外匯資源的重要平臺，也是開放型經濟條件下金融市場體系建設的重要組成部分。隨著經濟發(fā)展步入新常態(tài)，中國國際收支運行也呈現(xiàn)新特點，外匯市場發(fā)展迎來了前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。

一、中國國際收支運行呈現(xiàn)新特點

在經濟步入新常態(tài)的大背景下，中國國際收支狀況正從貿易順差過大、外匯儲備增長過快的“舊常態(tài)”，逐步向經常項目收支基本平衡、跨境資本流動雙向振蕩、外匯儲備變動趨緩的“新常態(tài)”過渡。

首先，經常項目收支趨向基本平衡。1994年外匯體制改革以來，中國經常項目收支連年順差，2005年以來順差不斷擴大，2007年最高達到當年國內生產總值的10.1%。這曾經成為國際社會非議中國貨幣政策，發(fā)起對華貿易保護主義的重要借口。2007年6月，國際貨幣基金組織專門出臺新的《成員國雙邊政策監(jiān)督的決定》，重點加強對成員國匯率政策實施的監(jiān)督。這被認為是進一步向中國施壓人民幣匯率重估。2008年國際金融危機以來，中國該比例逐年回落，自2010年起降至國際認可的±4%的合理標準以內。2014年全年，經常項目順差2197億美元，同比增長48%，與國內生產總值之比為2.1%，較上年回升了0.5個百分點，但仍遠低于國際認可的合理標準，顯示人民幣匯率處于均衡合理水平。2015年一季度，隨著貨物貿易順差大幅反彈，經常項目順差升至789億美元，同比擴張了10.3倍，與同期國內生產總值之比為3.4%。但這主要是因為國內經濟下行、國際大宗商品價格下跌導致的“衰退型”順差擴張，并不表示人民幣匯率水平低估。市場一度傳聞，近期國際貨幣基金組織擬將對人民幣匯率水平的評估結論從2012年以來的“溫和低估”改為“估值合理”*此前，國際貨幣基金組織的評估結論是人民幣匯率水平“顯著低估”。。

其次，跨境資本流動雙向振蕩加劇。從年度數(shù)據看，1994年改革開放以來，除1998年和2012年個別年份外，國際收支的經常項目與資本和金融項目(以下簡稱“資本項目”)持續(xù)“雙順差”，這是中國對外經濟失衡的另一重要表現(xiàn)。但從季度數(shù)據看，2008年底全球金融海嘯以來，中國跨境資本流動的波動性明顯增強。2005年初至2014年底的40個季度中，有9個季度出現(xiàn)過季度資本項目逆差，其中7次是發(fā)生在金融海嘯之后。2014年雖然全年仍為資本項目順差382億美元，但自二季度起轉為持續(xù)凈流出，后三個季度累計逆差達558億美元，使得全年資本項目順差較上年減少89%。根據最新的國際收支初步數(shù)據，2015年一季度，資本項目逆差1594億美元(含凈誤差與遺漏)*自2015年一季度起，國家外匯管理局開始按照國際貨幣基金組織《國際收支與投資頭寸手冊》第六版的版式公布國際收支數(shù)據。它與第五版的一個重要區(qū)別是，把儲備資產變動歸入了線上的資本和金融賬戶。所以，非儲備性質的金融賬戶收支狀況才是以前可比口徑的金融賬戶。當然，由于現(xiàn)在公布的只是國際收支初步數(shù)據，一季度1594億美元的金融賬戶逆差與2014年四季度308億美元的逆差并不可比，后者應該加上凈誤差和遺漏項后合計逆差974億美元才可比較。另外，為進一步提高國際收支統(tǒng)計數(shù)據透明度，根據國際貨幣基金組織關于特殊數(shù)據公布標準(SDDS)的要求，從2015年起，國家外匯管理局公布的所有數(shù)據，都按年度明確具體發(fā)布日期。，為連續(xù)第四個季度資本項目凈流出。并且，資本項目順逆差的轉換越來越頻繁。本輪資本凈流出之前經歷了6個季度的連續(xù)凈流入，而上一輪凈流出(2011年四季度至2012年三季度)之前經歷了連續(xù)11個季度的凈流入。

再次，外匯儲備變動逐漸趨于收斂。危機以來，雖然經常項目收支趨向基本平衡，但外匯儲備增長居高不下。2007年至2013年國際收支口徑的外匯儲備資產(剔除了匯率和資產價格變化的估值影響，下同)的年增加額平均相當于國內生產總值的7.3%，較2000年至2006年年均占比上升了0.5個百分點。然而，隨著國際收支“經常項目順差、資本項目逆差”的自主平衡格局初步形成，中國外匯儲備資產變動趨于放緩。2012年，外匯儲備資產增加987億美元，相當于同期國內生產總值的1.7%，環(huán)比下降了4.1個百分點；2014年上半年，外匯儲備資產增加1486億美元，但由于三、四季度的持續(xù)減少，全年外匯儲備資產僅增加1188億美元，較上年下降73%，相當于同期國內生產總值的1.1%，回落了3.5個百分點。2015年一季度，外匯儲備資產減少795億美元，過去四個季度外匯儲備資產累計減少864億美元，但僅相當于同期國內生產總值的0.8%，仍屬于可承受的國際收支基本平衡的范疇*國際收支平衡并不強求收支相抵為零，不論順差還是逆差，只要在一定幅度內就仍應屬于國際收支基本平衡的范疇。這也是大國經濟抵抗資本流動沖擊能力較強的一個重要原因。。

二、當前中國外匯市場運行進入了多重均衡狀態(tài)

隨著經濟市場化和國際化程度的不斷提高，中國外匯市場運行的宏觀和微觀基礎也正不以人的意志為轉移悄然地發(fā)生了改變。

從宏觀層面看，一是跨境資本流動對中國國際收支運行的影響加大。過去二十多年來，除個別年份外，我國國際收支持續(xù)“雙順差”。其中，2005-2009年，經常項目順差與資本項目順差對我國國際收支總順差、外匯儲備資產增加的平均貢獻率分別為73%和27%。2010年、2011年和2013年，其平均貢獻率分別為36%和64%。2014年全年分別為85%和15%，其中，一季度分別為7%和93%，二至四季度分別為136%和-36%。從理論上講，如果國際收支順差、外匯儲備增加主要來自于經常項目順差，則其來源是穩(wěn)定的；反之，如果主要來自于資本項目順差，則來源有可能是不穩(wěn)定的。而且，當外匯儲備變動主要是資本流動驅動時，則意味著匯率具有資產價格屬性，也就容易出現(xiàn)匯率超調(overshooting)。結合2014年一季度的國際收支狀況和年初人民幣匯率加速升值的事實，不難理解，為什么后來人民幣匯率的單邊預期被打破后，匯率的雙向波動也就成為市場內生的、水到渠成的變化了。從非市場因素上過度解讀，實際是舍本求末。實際上，任何政策都不可能太任性。

二是短期資本流動對中國國際收支狀況的影響越來越大?；A國際收支差額(basic BOP)，也就是國際收支口徑的經常項目與直接投資差額之和。從理論上講，由于跨境直接投資屬于波動性小的長期資本流動，因此，它與經常項目差額構成國際收支差額的穩(wěn)定來源，即外匯市場剛性的供求缺口。所謂波動性大的短期資本流動，也就是非直接投資資本流動(non-FDI capital flows)，主要是指國際收支口徑的證券投資和其他投資(有的研究中也包含凈誤差和遺漏項)。從中國的情況看，2005-2010年的24個季度中，只有2個季度非直接投資資本流動差額相當于基礎國際收支差額的一半以上；2011年初到2014年底的16個季度中，卻有7個季度占比超過一半。而且，短期資本流動呈現(xiàn)明顯的順周期特點，即：內外部形勢好的時候，加大資本流入的壓力；內外部形勢不好的時候，則擴大資本流出的規(guī)模，呈現(xiàn)所謂的“鐘擺效應”。尤其是前期人民幣匯率長期單邊升值、低波動率的情況下，境內美元利差交易(carry trade)活躍。2014年人民幣匯率雙向波動明顯增強后，利差交易的大幅平倉，在較大程度上沖銷了當期貨物貿易和直接投資順差的影響。2014年二至四季度，基礎國際收支順差平均每季度為1225億美元，較一季度增長102%，但非直接投資資本流動由一季度的凈流入401億美元轉為每季度平均凈流出702億美元，變動額達1103億美元。二至四季度，國際收支口徑的外匯儲備資產每季度平均減少24億美元，較一季度少增1234億美元，基本可以由非直接投資資本流動的變化來解釋。

所謂外匯市場的多重均衡(multiple equilibrium)，經濟學意義上是指，在給定條件下，受市場預期影響，市場既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展，即出現(xiàn)任何一種結果皆有可能。從微觀層面看，當前中國外匯市場進入多重均衡狀態(tài)，主要表現(xiàn)為三個明顯背離：

第一，貨物貿易順差與外匯儲備增長相背離。1994年匯改，人民幣確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度*1994年外匯體制改革公告中，對人民幣匯率制度還有一個修飾詞，即“單一的”。但這個“單一”不是指單一盯住美元，而是相對于1994年匯率并軌以前存在官方匯率和外匯調劑市場匯率而言。并軌之后，境內所有交易均采用外匯市場形成的匯率。所以，2008年重新修訂發(fā)布《中華人民共和國外匯管理條例》時，對現(xiàn)行人民幣匯率制度的描述就刪除了“單一的”修飾詞。。2005年7月第二次匯改，人民幣開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。但從匯改后人民幣雙邊和多邊匯率均大幅升值的結果看，決定匯率走勢的還是市場供求而非籃子貨幣。而市場供求后面最大的基本面，就是貨物貿易持續(xù)較大順差。每月外貿進出口數(shù)據發(fā)布之日，曾經成為外匯市場參與者交易的重要時間節(jié)點。然而，自2014年以來，貨物貿易差額與外匯市場供求狀況的線性關系被打破。當年二至四季度，海關統(tǒng)計的外貿進出口順差合計達3635億美元，同比增長67%，同期外匯儲備資產卻下降了70億美元。2015年一季度，外貿進出口順差1237億美元，同比增長6.4倍，但外匯儲備資產減少795億美元，上年同期為增加1258億美元。

第二，本外幣正利差與套利資本流向相背離。2008年危機以來，在主要經濟體紛紛實行寬松貨幣，全球寬流動性、低利率的情況下，我國境內利差交易盛行。但是，利差交易成立需要兩個前提條件，即匯差和利差，而這兩個前提條件近年來已逐漸發(fā)生改變。先是2013年下半年起，盡管即期市場人民幣匯率仍面臨較大壓力，但人民幣匯率升值預期已逐漸消退，遠期美元對人民幣貼水轉為升水，反映了本外幣利差的方向。即便是2014年初人民幣匯率加速升值時，遠期美元對人民幣依然升水。2014年2月以后，人民幣匯率雙向波動明顯增強，套利交易的風險增加、成本上升。受此影響，全年盡管美聯(lián)儲逐步退出量化寬松的貨幣政策，人民幣利率仍持續(xù)高于美元利率，下半年境內反映利差交易貨幣吸引力的夏普比率甚至由負轉正、大幅回升，但境內企業(yè)延續(xù)了二季度以來的“資產外幣化、債務去杠桿化”的財務運作調整。2014年境內外匯貸存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末進一步降至82%；2014年上半年，進口跨境貿易融資增加428億美元，下半年轉為下降877億美元，2015年一季度進一步減少227億美元。

第三，外匯供求關系與人民幣匯率走勢相背離。2014年上半年，反映零售市場外匯供求關系的即、遠期結售匯順差為1674億美元，而境內人民幣對美元匯率中間價貶值0.9%，交易價貶值2.5%。2014年下半年，境內人民幣對美元匯率中間價升值0.6%，交易價升值0.02%，而即、遠期結售匯卻為逆差累計818億美元。2015年一季度，人民幣對美元匯率中間價和交易價均先貶后升，但即、遠期結售匯逆差逐月擴大，累計逆差1200億美元。其實，出現(xiàn)這種所謂“量價背離”并不奇怪。首先，受資本流動的影響，人民幣匯率越來越具有資產價格屬性，這不是簡單供求關系決定的，而是受很多非交易、非流量的因素包括市場預期的影響。正如美元匯率自由浮動，某個時點上的美元供求都是相等的，但美元對外升貶值絕不是簡單用美國資本項目順差或者經常項目逆差可以解釋的。從這個意義上講，匯率由市場決定并非只是由供求關系決定。其次，價格與供求關系是相互作用、相互影響的關系，前者是快變量，后者是慢變量。事實上，隨著2014年2月中旬以后人民幣匯率啟動反向調整，2、3月份外匯供大于求的缺口急劇收窄；2015年3月中下旬以來，隨著人民幣匯率止跌企穩(wěn)，外匯供不應求的缺口也呈收斂之勢。再次，不同的交易策略可能導致這種“量價背離”。國內外匯市場是一個分層的市場，其中，銀行間外匯市場是人民幣匯率形成的市場，當人民幣匯率企穩(wěn)后，銀行持有外匯的機會成本上升，通常會采取減持頭寸的策略，這會推升人民幣匯率；結售匯市場是人民幣匯率執(zhí)行的市場，當企業(yè)堅持認為人民幣匯率的企穩(wěn)沒有改變雙向波動的趨勢時，他們仍會延續(xù)回補美元空頭的財務操作，甚至會采取“逢低(升值)買入、逢高(貶值)賣出”的策略。最后，從相對價格看，有助于減輕這種“量價背離”的程度。如果境內人民幣交易價(CNY)經常處于中間價的升值區(qū)間，境外人民幣交易價(CNH)又經常處于CNY的升值方向，這兩組價格的偏離越大，則境內外匯供大于求的缺口越大；反之亦然。

上述三個“明顯背離”表明，影響我國跨境資本流動的因素正日趨多樣化、復雜化。除傳統(tǒng)的貿易、利差因素外，其他國內外經濟基本面因素也為市場日益關注，進而影響市場主體的風險偏好和財務運作。與此同時，境內外匯市場的多重均衡特征更加凸顯，在進出口順差和本外幣正利差的給定條件下，外匯市場既可能供大于求，也可能供不應求，跨境資本流動的波動性加大。2014年以來外匯市場運行環(huán)境的深刻變化，進一步凸顯了市場的強大力量，令人更加敬畏市場。2014年以來的實踐表明，當前市場環(huán)境下，人民幣匯率雙向波動是可能的，而且波動以后確有促進外匯供求平衡的效果。

三、進一步加快國內外匯市場發(fā)展

人民幣匯率形成市場化改革是三位一體、協(xié)調推進的。一是改進匯率調控方式，即中間價的確定、匯率浮動區(qū)間的管理。二是理順外匯供求關系，即推進外匯管理體制改革，減少對外匯收支活動的行政干預。過去經常項目持續(xù)較大順差情況下，“寬進嚴出”的跨境資本流動管理是導致國際收支不能自主平衡、外匯市場不能出清的一個重要原因。三是培育和發(fā)展外匯市場，當前境內外匯市場常常出現(xiàn)漲、跌停的情況，其實在一定程度上也反映了外匯市場的深度和廣度不夠、流動性不足的問題。所以，大力推進外匯市場也是完善匯率形成機制的重要組成部分。其實，即便是實行聯(lián)系匯率制度的經濟體如中國香港，其同時也是國際重要的外匯交易市場。

2005年匯改以來中國外匯市場發(fā)展取得重大成就。一是創(chuàng)新交易工具。2005年前中國外匯市場僅有即期和遠期兩類產品，目前已經擴大至即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權產品，具備了國際市場基礎產品體系。二是豐富交易模式。2005年前中國銀行間外匯市場采用電子集中競價單一模式，目前已形成電子集中競價、電子雙邊詢價、做市商制度和貨幣經紀公司聲訊經紀服務的多樣化交易模式，涵蓋了國際市場的主要交易模式。三是健全基礎設施。2005年以來中國外匯市場已在場外交易中嘗試開展集中凈額清算，交易報告庫建設初具雛形，中國外匯交易中心作為交易主平臺和定價中心、上海清算所作為中央對手集中清算機構的專業(yè)化服務功能日益成熟。四是拓寬市場深度。2014年各類產品累計成交12.7萬億美元，較2004年增長12.3倍，其中衍生品交易量增長324倍，占交易總量的比重由2004年的1.8%增長至2014年的43%。另據國際清算銀行2013年4月的最新調查數(shù)據顯示，全球日均人民幣外匯交易量達1200億美元，人民幣已從2010年4月調查時的全球第17大交易貨幣躍升為第9大交易貨幣。其中，在岸市場成交量419億美元，離岸市場成交量781億美元。

中國外匯市場未來面臨重大發(fā)展機遇。經濟工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、市場化、國際化深入發(fā)展，經濟結構轉型加快，對外開放水平進一步提高，特別是人民幣可兌換和國際化進程的加快，將對外匯市場發(fā)展提出新要求。目前離岸市場人民幣外匯交易量已超過了在岸市場，這反映了近年來跨境人民幣業(yè)務發(fā)展的積極成果，顯示人民幣正逐步成為越來越全球廣泛使用的貨幣。但人民幣外匯交易的在岸市場發(fā)展滯后于離岸市場也是不爭的事實，主要是因為在岸市場限制較多，價格和交易機制不夠靈活，市場主體參與不夠充分。如果在岸市場發(fā)展繼續(xù)遲緩，就可能被進一步邊緣化，進而喪失人民幣匯率的定價權。長此以往，將加大對外金融開放的風險，侵蝕國內金融發(fā)展的基礎。解決之道不是阻止在岸市場與離岸市場的互聯(lián)互通，而是應該消除體制機制障礙，加快在岸市場的發(fā)展。再者，發(fā)展有一定深度和廣度的外匯市場，是完善市場化匯率形成機制的客觀需要。反過來，隨著人民幣匯率市場化改革的深入，國內銀行、企業(yè)等經濟主體的市場意識和管理水平不斷提高，如何更有效地擺布本外幣資產負債和防范利率、匯率等市場風險，也對外匯市場發(fā)展提出了高要求。

建議未來境內外匯市場發(fā)展可從以下幾方面發(fā)力：

一是有序擴大銀行間市場參與主體。盡管2005年匯改時早就明確提出，鼓勵非金融企業(yè)和非銀行金融機構進入銀行間外匯市場，但迄今為止只有50多家財務公司入市，其他類型的非銀行金融機構尚未入市。因此，目前參與人民幣匯率形成的市場主體主要是400多家銀行和財務公司會員。而這兩類機構均基于客戶指令入市交易，風險偏好相同，容易形成單邊市場。未來如果能夠引進一些不同風險偏好的機構，特別是引入一些金融交易參與銀行間市場買賣，將有利于提高外匯市場的流動性，完善外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避功能。

二是穩(wěn)步推進外匯市場開放。支持境內銀行為境外機構和個人提供人民幣外匯買賣的服務。拓展中國外匯交易中心電子平臺，吸引更多符合條件的境外機構在風險可控前提下參與銀行間外匯市場交易，打造中國外匯交易中心的國際板。研究適當放寬境內金融機構參與境外人民幣外匯市場的限制，這將既有利于鍛煉境內機構參與國際市場的能力，也有助于發(fā)揮境內機構對國際市場的影響。

三是進一步豐富外匯市場產品。我國已陸續(xù)推出了遠期、掉期、貨幣掉期、期權等基礎的人民幣外匯衍生產品。但根據金融為實體經濟服務的要求，一直強調人民幣外匯衍生品交易的實需原則。境內推出人民幣外匯期貨產品，實需原則也是一個重要的政策障礙。然而，從成熟市場的經驗看，如果沒有適度的投機，就容易影響外匯市場功能的發(fā)揮。境外無本金交割的人民幣遠期(NDF)之所以能夠隨時出清，就是因為市場參與者既有套保的也有投機的，這樣市場才有足夠的流動性。下一步，應根據人民幣匯率市場化改革和資本項目可兌換進程，適當突破實需原則，加快在岸市場人民幣外匯衍生品交易的發(fā)展，增加外匯市場的深度和廣度。同時，外匯市場監(jiān)管的重心逐漸從產品準入管理，轉向完善市場基礎設施和加強市場風險監(jiān)測。增強市場自律管理，建立健全政府監(jiān)管與市場自律并行的外匯市場管理新框架。

四是完善外匯市場基礎設施。包括統(tǒng)籌銀行間市場競價和詢價交易模式、聲訊經紀與電子交易平臺協(xié)調發(fā)展，建立分層、包容性交易平臺；擴大銀行間市場凈額清算業(yè)務，穩(wěn)步發(fā)展中央對手清算(CCP)等。加強外匯市場風險監(jiān)測，可借鑒本次國際金融危機后國際社會的做法，健全外匯交易數(shù)據報告庫制度。我國在這方面已有一定的基礎，銀行間的外匯交易數(shù)據均早已要求向中國外匯交易中心集中報送。今后重點是加強對已報送外匯交易數(shù)據的深度加工和利用，以及對場外人民幣外匯衍生品交易等外匯業(yè)務數(shù)據的采集和分析，以及時、全面、準確地掌握外匯市場運行狀況及演進趨勢。

五是加強投資者風險教育。2014年以來人民幣匯率雙向波動明顯增強，對企業(yè)是一次生動的風險教育，有助于企業(yè)增強匯率風險意識。下一步，還要進一步引導企業(yè)樹立正確的匯率風險意識，積極管理匯率雙向波動的風險。要幫助企業(yè)正確認識匯率避險工具的作用，不能把匯率避險當作賺錢的工具，而應作為管理風險的手段，并引導企業(yè)對外匯敞口進行適度套保而避免過度投機。

*本文以作者2015年5月9日在對外經濟貿易大學第二屆金融學院校友論壇暨“新常態(tài)下的中國金融市場”學術會議上的發(fā)言為基礎整理而成。

(責任編輯：喜雯)

【主持人語】隨著我國經濟從兩位數(shù)高速增長步入平穩(wěn)較快速度增長的新階段，經濟增長方式轉變和金融市場改革均面臨新的挑戰(zhàn)。新常態(tài)的中國經濟需要我們以更加審慎的態(tài)度看待經濟增長與社會發(fā)展問題。當前中國經濟“三期疊加”，經濟發(fā)展趨勢從未像今天這般撲朔迷離，讓經濟學家為之“著迷”。在國內經濟方面，經濟發(fā)展與環(huán)境污染的矛盾日益尖銳，環(huán)境承載能力已漸趨上限；在開放經濟方面，外匯市場管制和基礎設施欠發(fā)達嚴重影響了我國外匯市場的發(fā)展。中共十八屆三中全會提出了新一輪改革的目標與措施，明確在經濟體制改革和對外開放中，金融市場改革和金融開放具有舉足輕重的地位，進一步完善金融市場改革和加強金融市場對外開放，是新常態(tài)、新階段下的重要目標。針對這一情況，《經濟新常態(tài)下中國外匯市場建設正當其時》一文分析了國際收支運行呈現(xiàn)的新常態(tài)，闡述了當前外匯市場正處于多重均衡狀態(tài)：貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離、外匯供求關系與人民幣匯率走勢相背離。文章認為，繼續(xù)推進外匯市場發(fā)展，必須堅持改進匯率調控方式、堅持發(fā)展外匯市場，并提出我國外匯市場下一步的發(fā)展應從三方面入手：一是放松交易限制，二是增加交易主體，三是完善外匯市場基礎設施。另外，在改變我國傳統(tǒng)的粗放式、高能耗的經濟發(fā)展方式方面，《經濟新常態(tài)下中國產業(yè)結構低碳轉型與成本測度》一文認為通過產業(yè)結構低碳轉型可以實現(xiàn)我國量化減排目標，而且我國產值增長率越大則實現(xiàn)減排目標的平均宏觀經濟成本越小，嚴控高碳行業(yè)增長的產業(yè)結構優(yōu)化不僅可以實現(xiàn)較高水平的減排目標，還可以增加工業(yè)產值和就業(yè)人數(shù)，并提出及時調整高低碳行業(yè)間的“數(shù)量”比例，注重各行業(yè)能源效率與碳生產率等“質量”指標，注重和充分發(fā)揮技術創(chuàng)新的作用，在國際氣候談判中適時公布控制碳排放的宏觀經濟成本，爭取合理的經濟發(fā)展所需碳排放空間。兩篇文章抓住了中國當前經濟發(fā)展的兩個重要主題，為應對新常態(tài)把脈經濟、建言獻策。

——吳衛(wèi)星

Urgent Needs for the Construction of China’s Foreign Exchange Market under Chinese Economy’s New Normal

Guan Tao

(ChinaFinance40Forum,Beijing100036,China)

Abstract:Under the economy’s new normal at present, China’s international payments have changed from old normal with excessive trade surplus and excessively quick foreign exchange reserve growth to new normal with balanced current account, the increase in bidirectional oscillation of cross-border capital flow and slowing-down foreign exchange reserve growth. Meanwhile, foreign exchange market also enters multi-equilibrium and the asset-price attribute of RMB exchange rates is further embodied. There are urgent needs for the adaption to new development and changes and the acceleration of the construction of foreign exchange market: the first is the expansion of market-involved subjects; the second is the advancement of bidirectional market opening-up; the third is enriching market exchange products; the fourth is the perfection of market infrastructure; the fifth is the reinforcement of investor risk education.

Key words:new normal; balance of international payments; multi-equilibrium; foreign exchange market; RMB exchange rate formation mechanism

作者簡介：管濤(1970-)，男，江西南昌人，中國金融四十人論壇高級研究員。

收稿日期：2015-06-10

中圖分類號：F205

文獻標識碼：A

文章編號：1009-0150(2015)04-0004-07