馮婷婷

2013年9月6日，中國國債期貨重新上市。這在交易技術層面上是一小步，在市場體系層面上則是一大步。國債期貨作為國際資本市場廣泛應用的基礎性、標準化利率風險管理工具，在中國資產配置、資產轉換、風險管理等金融資源配置中將扮演更重要的角色。

一、中國債券市場及其產品發(fā)展

自1981年恢復發(fā)行國債以來，中國債券市場經歷了曲折探索和快速發(fā)展階段。經過30多年的改革發(fā)展，中國債券市場形成了場外市場為主、場內市場為輔，相互補充、分層有序的市場格局。市場規(guī)?？焖贁U大，基礎設施建設日趨完備，基本制度不斷完善。中國債券市場的發(fā)展歷程，大致可以劃分為以下三個發(fā)展階段。

第一階段（1981—1991），以場外柜臺交易為主。1981年國債恢復發(fā)行，國內債市正式啟動，共發(fā)行48.66億元國庫券。1982年初首次批準有限制的發(fā)行企業(yè)債券。1988年4月和6月，國家先后批準61個城市進行國債流通轉讓試點，并于1991年初，將國債流通轉讓范圍擴大到全國400個地市以上城市，形成了全國性的二級市場。至此，中國債券的柜臺交易市場正式形成。

第二階段（1991—1997），以交易所交易為主。1990年上海證券交易所開始正式營業(yè)。債券的交易重心逐漸向交易所轉移，形成了場內和場外交易并存的市場格局。1991年，財政部第一次組織國債發(fā)行的承銷和包銷，債券發(fā)行的市場化進程開始啟動，但此時的發(fā)行利率仍為行政確定。1995年國債招標發(fā)行試點獲得成功，自此國債發(fā)行利率開始實行市場化，這標志著中國債券發(fā)行的市場化正式開始。1995年8月，國家正式停止了一切場外債券市場，證券交易所變成了中國惟一合法的債券市場。同時，隨著債券回購交易的展開，初步形成了交易所債券市場體系。

第三階段（1997年至今），以銀行間交易為主。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場就此啟動，中國債券市場形成了兩市分立狀態(tài)。1998年9月份起，國開行、進出口行、農發(fā)行三家政策性銀行，以及 2005年亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司相繼在銀行間債券市場發(fā)行債券，這意味著發(fā)債主體逐漸開始多樣化。1998年10月，人行批準保險公司入市；1999年初，325家城鄉(xiāng)信用社成為市場成員；1999年9月，券商和基金獲得入市資格；2000年9月，財務公司入市。目前銀行間債券市場的組織成員超過上萬家，基本覆蓋了中國的金融體系。2002年6月，商業(yè)銀行債券柜臺交易推出。

隨著中國債券交易市場不斷的發(fā)展，債券產品自身也在不斷發(fā)展創(chuàng)新：2005年5月，國航等五家企業(yè)首次發(fā)行短期融資券；2008年4月，鐵道部等首次發(fā)行中期票據；2008年4月，首只由專業(yè)擔保公司而非銀行提供擔保的企業(yè)債“08西基投債”成功發(fā)行；2008年4月，第一只無擔保信用企業(yè)債“08中材債”成功發(fā)行。2006年2月，國開行與光大銀行完成了首筆交易利率互換交易，這標志著人民幣利率衍生工具已在中國金融市場正式登場。2010年9月，《貸款轉讓交易主協(xié)議》簽署暨全國銀行間市場貸款轉讓交易啟動儀式在上海舉行。包括國開行、工行在內的21家銀行獲得了交易資格。2010年11月，中國首批信用風險緩釋合約正式上線。

目前，中國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個子市場在內的統(tǒng)一分層的市場體系。其中，銀行間市場是債券市場的主體，債券存量約占全市場95%。這一市場參與者是各類機構投資者，屬于大宗交易市場（批發(fā)市場）。交易所市場是另一重要部分，它由各類社會投資者參與。商業(yè)銀行柜臺市場是銀行間市場的延伸，也屬于零售市場。

2013年，中國債券市場總交易規(guī)模達262.7萬億元，全年發(fā)行債券6.9萬億元，其中金融債2.08萬億元、企業(yè)債0.32萬億元、短期融資券1.91萬億元、國債1.33萬億元、中期票據0.70萬億元、地方政府債0.35萬億元、政府支持機構債券0.15萬億元、同業(yè)存單0.03萬億元、資產支持證券0.02萬億元。

銀行間債券市場占據主導地位，總交易規(guī)模達262.7萬億元，銀行間債券市場在現(xiàn)券交易總規(guī)模中占比達97.6%，回購交易總規(guī)模中占比達71.5%。從現(xiàn)券交易的成交品種來看，金融債、中期票據、企業(yè)債、國債、短期融資券等5個品種是主要的交易品種，占比分別為30.64%、19.97%、16.87%、13.42%、12.34%。

截止到2013年9月，中國金融衍生品主要有：利率互換、債券遠期、信用風險緩釋工具（CRM）、債券借貸等。能夠對沖利率風險的衍生品以利率互換為代表，其中交易較活躍的主要為以FR007和SHIBOR 3M為標的物的一年、五年期合約。這其中一個比較明顯的空缺是國債期貨。

其實，中國的國債期貨在20世紀曾經有過短暫的輝煌，1992年12月，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易，共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放，但交易量并不活躍。1993 年 10 月 25 日，上交所對國債期貨合約進行了修訂，并向個人投資者開放國債期貨交易，之后國債期貨交易日趨火爆。但隨后1995年發(fā)生了轟動市場的“327國債事件”與“319國債事件”。1995年5月17日下午，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，決定暫停國債期貨交易。中國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。

反思失敗的原因，主要有以下幾點：一是國債市場不夠成熟，偏小的國債發(fā)行規(guī)模相對于如此眾多分布于不同交易機構中的國債期貨合約衍生出的巨大合約市值，根本無法滿足國債期貨正常的到期交割需求。二是當時利率定價機制不成熟，國債的價格與市場利率之間理應存在內在的、反向的變動關系，但當時中國計劃經濟的利率管制政策沒有市場化的利率形成機制。三是國債期貨交易相關監(jiān)管法律法規(guī)不成熟，使得市場行為缺乏以法律形式為保障的強制性約束，造成了法制監(jiān)管真空。四是交易所忽略了最基本的風險管理，主要是保證金比例過低、未設漲跌停板、未控制持倉限額等。

二、現(xiàn)階段國債期貨的市場效果

經過近20年的等待，中國金融期貨交易所終于在2013年9月推出5年期國債期貨合約。此次合約設計借鑒了國際成功經驗，并結合中國市場的實際情況，市場反應良好。從合約上市至今運行平穩(wěn)，產品功能有效發(fā)揮，基本符合預期，市場效果主要集中在以下幾個方面：

一是與國債現(xiàn)貨市場聯(lián)動，明顯提高了可交割債券的流動性。自國債期貨從2013年9月上市以來，輪流成為最便宜可交割券的130015、130020、140003、140006等7年期國債在市場上的受關注度獲得了顯著的提升，幫助7年期國債在銀行間市場的成交量全面超越了以往受追捧的10年期國債。以130015為例，在9月6日國債期貨推出前日均成交量穩(wěn)定在11億元左右，國債期貨推出后的幾個月，日均成交量大幅提升至17億元左右，增幅逾50%。

二是國債期貨充分發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的作用。國債期貨最便宜可交割券的日均買賣價差由以往的動輒5—10個BP下降至目前的2個BP以內，與國債期貨價格走勢聯(lián)系緊密，價差穩(wěn)定在0.2元附近。由此可見國債現(xiàn)貨市場和國債期貨市場的價格相互影響，產生為市場所接受的利率和價格，為其他的金融產品的定價提供了基準。目前機構在國債投標過程中，國債期貨價格已經成為一個不得不考慮的重要因素。由此可見，國債期貨能夠較為真實準確地反映遠期利率的走勢，且已經得到機構投資者的認可。

三是國債期貨的走勢對現(xiàn)貨市場走勢具有先行指標的意義。國債期貨市場通過保證金制度降低了準入門檻，相比起銀行間現(xiàn)貨市場大機構之間動輒上億的交易來說，國債期貨一手合約僅僅需要保證金2萬元。因此期貨市場的參與者能更靈活的利用國債期貨對收益率變化做出預判。通過實踐發(fā)現(xiàn)，國債期貨在重大事件前的走勢往往能預示出市場對此類事件的基本態(tài)度。例如周一、三收盤前最后30分鐘的走勢往往是對第二天央行公開操作的預判；而在可交割券發(fā)行前的期貨價格則表明了市場對此次發(fā)行的看法。通過密切關注國債期貨的走勢，可以為投資者提供寶貴的先行經濟指標信息。

當然，國債期貨上市至今也存在一些問題，比較突出的是流動性偏低，市場深度不夠。國債期貨上市首日成交量超過30000手，而進入2014年以后，日成交量一路走低，日均勉強維持在2000手左右，甚至發(fā)生過幾次日均不足1000手的極端情況。其中部分原因是2014年市場參與者出于對整個市場流動性風險升高具有一定的預期，因此造成多數投資者采取了降久期的防御性措施。因此7—10年的長端國債在需求上受到了一定的打壓，從而造成了國債期貨的成交活躍度也受到了牽連。不過除此之外，國債期貨本身也有其自身的先天性流動性問題，主要集中在以下兩個方面：

第一，國債期貨目前的參與主體較為單一、單薄。目前主要以證券公司、私募基金和散戶為主。此類投資者手中所擁有的國債現(xiàn)貨存量相當有限，因此導致國債期貨的主要套保功能未能得到最有效的開展。目前市場參與者的套利策略具有高度的趨同性，不利于提高國債期貨流動性；多頭和空頭的投機策略之間的差異可以提供一定的交易量，但是終歸因為規(guī)模較小，無法扭轉全局。只有當對國債現(xiàn)貨已經有顯著需求的銀行和保險機構參與到國債期貨市場中以后，方能從根本上解決投資者高度趨同這一問題。

第二，國債期貨尚未形成豐富的產品體系，目前僅僅擁有5年期這一個品種，在收益率曲線上所能覆蓋的范圍非常有限。大部分固定收益投資策略，都需要通過對兩個或者更多的具有不同期限的產品進行組合來達到預期效果。目前國債期貨上僅有這一個產品，限制了投資者的策略類型選擇，并使策略執(zhí)行方式高度趨同，進一步加深了國債期貨的流動性問題。

三、結論與建議

展望中國固定收益市場未來十年的發(fā)展，我們認為，無論從總量上還是結構上，都還有很大的發(fā)展空間。特別是隨著中國債券市場對外開放的不斷擴大，隨著人民幣在國際貨幣體系中間地位逐步的提升，中國債券市場對外開放程度必然會越來越高，在中國經濟發(fā)展中的作用也會越來越大。這里，圍繞如何進一步推動債券市場更好地服務中國經濟發(fā)展，提出如下建議。

（一）繼續(xù)堅持市場化方向，“看不見的手”的引導與“看得見的手”的行動，真正做到該管的管得好，該放的放到位

尤其是金融監(jiān)管，如果還沿襲計劃經濟的思維方式監(jiān)管，可能會造成比實體經濟更大的危害。實踐告訴我們，行政管制不僅解決不了市場風險問題，也解決不了市場發(fā)展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行為和腐敗現(xiàn)象。從國內外債券市場的發(fā)展歷史和經驗來看，放松行政管制、面向機構投資者的場外市場發(fā)展方向是債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律。今后應繼續(xù)堅持這一發(fā)展方向，注重發(fā)揮兩個市場的相互補充作用，完善多層次債券市場體系。

充分發(fā)揮市場的決定性作用，鼓勵包括商業(yè)銀行、保險公司在內的機構參與國債期貨市場，提高金融資源資源配置效率。從各類監(jiān)管機構所釋放出的信號來看，這已經不是一個是否可以參與的問題，而是一個何時準許此類機構參與國債期貨市場的問題。銀行、保險類機構參與國債期貨，將極大提高國債期貨市場的深度廣度，進一步發(fā)揮其利率風險管理工具之功效。在更多的市場有效參與者進場之前，如何進一步豐富國債期貨產品體系，則是需要解決的首要問題。

（二）健全與完善收益率曲線

這既是進一步發(fā)揮市場配置金融資源作用的要求，也是健全與完善收益率曲線的內在要求。黨的十八屆三中全會在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，將健全國債收益率曲線納入了國家全面改革的核心發(fā)展戰(zhàn)略，具有重大指導意義。國債收益率曲線反映無風險資產的利率水平和市場狀況，不僅能為金融體系提供基礎性的市場化定價參考，而且可以成為經濟和金融運行狀況指示器。目前，我國銀行間貨幣市場能夠形成市場化的1 年以內的短期利率，但是銀行間債券市場采取雙方詢價交易方式，缺乏連續(xù)競價機制，而且信息不透明，利率市場化程度較低。受此影響，中長期債券交易效率不高，市場規(guī)模和交易活躍程度都差強人意。國債期貨具有報價連續(xù)、公開透明的特點，能夠準確反映市場預期，促進利率市場化的形成。央行可以根據國債期貨市場的價格變化，有針對性地在公開市場上買賣國債，引導市場的利率預期，避免國債期貨市場價格過高或者過低，完善并增強貨幣政策傳導機制。中央銀行貨幣政策效力的提高，有利于宏觀經濟和金融市場穩(wěn)健運行，降低系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率。

（三）國債現(xiàn)貨與期貨市場協(xié)同發(fā)展

我國國債現(xiàn)貨市場包括一級市場（發(fā)行市場）和二級市場（交易市場）。多品種國債期貨上市將促進兩個市場流動性和定價效率的進一步提高，同時也將促進兩個市場的融通與銜接。完善國債期貨市場，改善國債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本。目前，我國所有記賬式國債均通過電子招標系統(tǒng)發(fā)行。由于市場缺乏利率風險對沖工具，國債發(fā)行仍受到一定程度的制約。國債期貨的上市有助于提高承銷商參與投標的積極性，降低國債發(fā)行風險與成本。國債期貨的推出，一方面可降低一、二級市場利差，另一方面也為承銷商承銷期間的利率風險提供對沖工具，從而增強承銷商的投標積極性。國債期貨上市還可以增強二級市場流動性，降低債券的持有成本和交易成本，進而帶動國債發(fā)行利率下降，降低發(fā)行成本。現(xiàn)貨與期貨市場的協(xié)同效應還表現(xiàn)在，國債期貨可以多渠道提升現(xiàn)貨國債市場的流動性，豐富國債市場參與者的風險管理和盈利手段，對于機構客戶而言，將豐富交易策略種類和產品設計，提升創(chuàng)新效率，還將帶動回購市場的發(fā)展，主要表現(xiàn)為現(xiàn)貨收益率曲線中間段變低、變平以及買斷式回購市場的發(fā)展等。當然，金融衍生市場的風險明顯高于金融現(xiàn)貨市場，為了確保國債期貨市場安全、全面發(fā)展，仍有一些問題值得深入研究和探索。但這并不妨礙發(fā)揮現(xiàn)貨與期貨市場的協(xié)同效應。國債期貨的避險功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，在為市場參與者提供高效率、低成本的利率風險管理工具，增強抵抗利率風險能力的同時，也提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和收窄實體經濟波動幅度。

（四）促進金融創(chuàng)新，提高金融市場資源配置功能與效率

創(chuàng)新是金融市場發(fā)展的原動力。如果說，實體經濟中的創(chuàng)新帶有某種連續(xù)性、在短期內難以趕超發(fā)達國家，那么，金融創(chuàng)新具有跳躍性，完全可以充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，在某一領域趕超發(fā)達國家。中國經濟規(guī)模龐大，為滿足實體經濟的需要，仍需強化產品創(chuàng)新，不斷提高金融對實體經濟需求的服務水平來進行創(chuàng)新。并且要推動機制創(chuàng)新，逐漸改變過去由行政主導的創(chuàng)新模式，充分發(fā)揮市場中介機構和行業(yè)自律組織貼近市場的優(yōu)勢，增強市場主體自主創(chuàng)新的積極性和主動性。

（五）以各市場的互聯(lián)互通為切入點，進一步加強基礎設施建設

目前，我國國債現(xiàn)貨市場被人為分割成銀行間債券市場與交易所市場，影響了國債現(xiàn)貨市場定價效率的提高。國債期貨是一個橫跨交易所和銀行間市場的衍生產品，市場投資者可以通過國債期貨和現(xiàn)貨兩個市場的套利操作，實現(xiàn)現(xiàn)貨市場在期貨空間上的聯(lián)通。同時，由于債券轉托管機制的存在，國債期貨的交割制度將會增加兩市場間的債券流動，從而吸引各類合格投資者根據自身需求參與國債現(xiàn)貨交易，促進交易所與銀行間債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)。

交易、清算、結算和托管環(huán)節(jié)是債券市場風險防范的核心。與許多發(fā)達國家債券市場相比，中國銀行間債券市場的基礎設施自建立來就一直處于科學規(guī)劃和有效監(jiān)管之下，保障了市場運行透明、風險可控。應汲取國際金融危機和Libor操縱案的教訓，大力加強市場基礎設施建設，理順債券市場管理體系。結合危機后國際組織監(jiān)管改革的新趨勢，在宏觀審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進的原則，繼續(xù)強化托管結算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、統(tǒng)一交易平臺和信息庫等核心市場基礎設施建設，提高效率，防范系統(tǒng)性風險。完善國債期貨市場，活躍現(xiàn)貨交易，提高現(xiàn)貨市場流動性。國債期貨主要通過以下三個方面促進現(xiàn)貨市場流動性的提高：第一，國債期貨的套期保值與價格發(fā)現(xiàn)功能增強了現(xiàn)貨市場對信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機會。第二，國債期貨交易提供了期現(xiàn)套利的機會，能夠吸引更多的投資者進入債券市場，使債券市場投資者結構進一步優(yōu)化，增強債券市場的流動性。第三，國債期貨采用“一籃子”債券作為交割債券，賣方可能會選擇一些流動性欠佳的舊券進行實物交割，這將會增加舊券的流動性。

（六）統(tǒng)籌協(xié)調形成監(jiān)管合力，強化市場化約束和風險分擔機制

從產品監(jiān)管逐步過渡到功能監(jiān)管。目前，經國務院批準，由人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、證監(jiān)會參加的公司信用類債券部際協(xié)調機制已經建立并運行順暢，債券市場發(fā)展也總體勢頭良好。各相關部門應堅持“穩(wěn)中求進”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協(xié)調機制為依托，著力加強協(xié)調配合，發(fā)揮各部門的優(yōu)勢與合力，共同推動市場發(fā)展。

政府監(jiān)管不能替代市場主體自身的風險管理。債券違約的風險是客觀存在的，行政審批和政府隱形擔保都不能消除違約風險，應通過市場化的方式進行識別和分擔。市場化約束和風險分擔機制的關鍵是信息披露和信用評級制度。應強化信息披露制度建設，繼續(xù)加強信用評級體系建設，強化培育投資者自行識別和承擔風險的機制，強調投資人風險自擔。

（七）積極穩(wěn)妥推進金融領域對外開放

在有效防范風險的基礎上，統(tǒng)籌考慮擴大人民幣境外使用范圍、促進國際收支平衡等相關工作，積極穩(wěn)妥地推動債券市場對外開放。繼續(xù)推動境外機構投資境內債券市場，擴大境內發(fā)債的境外主體范圍，允許更多境內機構赴境外發(fā)行債券，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協(xié)調，積極參與國際金融監(jiān)管改革各類標準的制定與討論，增強中國的話語權與影響力。