王天龍

2015年是我國全面完成“十二五”規(guī)劃的收官之年，也是編制“十三五”規(guī)劃的關(guān)鍵之年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義十分重大。我們認(rèn)為，應(yīng)該隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，特別是國際經(jīng)濟(jì)增長減速、資本異動加劇、通縮風(fēng)險上升以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”的要求，堅持穩(wěn)中求進(jìn)，做好貨幣政策設(shè)計。應(yīng)在保持穩(wěn)健基調(diào)的同時增加貨幣政策的靈活性，可以考慮適時通過降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度等辦法，應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化，為實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)提供流動性支持。

一、貨幣政策保持穩(wěn)健的同時應(yīng)增加靈活性

2015年貨幣政策應(yīng)按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議的要求，總體上堅持穩(wěn)健和審慎的取向，但同時也應(yīng)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，增加貨幣政策的靈活性，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定今年經(jīng)濟(jì)增長的重要任務(wù)。主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：

第一，國際經(jīng)濟(jì)總體上處于增速下降的深度調(diào)整階段，今年需要高度警惕并應(yīng)對經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險。在經(jīng)歷了新世紀(jì)以來的全球經(jīng)濟(jì)繁榮周期之后，目前世界經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一輪緊縮和下行周期，主要發(fā)達(dá)國家深受債務(wù)危機(jī)困擾，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)之路任重道遠(yuǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體國家則面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整難題，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。總的來說，世界經(jīng)濟(jì)很難再回到危機(jī)之前的繁榮景象。在世界經(jīng)濟(jì)的下行周期，應(yīng)該保持經(jīng)濟(jì)政策適度寬松。國內(nèi)貨幣政策應(yīng)更加具有前瞻性，增加靈活性，提高合作性，與其他相關(guān)國家一道合作應(yīng)對經(jīng)濟(jì)通縮。

第二，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，應(yīng)把穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長速度作為重要的工作目標(biāo)。2015年穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度非常重要，一是經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)要與我國“十二五”規(guī)劃目標(biāo)相銜接。二是考慮到要充分調(diào)動國內(nèi)各方面發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性。經(jīng)濟(jì)增長速度是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)活動的重要預(yù)期指標(biāo)，如果經(jīng)濟(jì)增長速度較低，不利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體對未來的預(yù)期，會產(chǎn)生一定消極情緒。三是考慮到國際社會對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期。保持一定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，有利于穩(wěn)定國際社會對我國的發(fā)展預(yù)期，增強(qiáng)我國的國際話語權(quán)，為我國創(chuàng)造更好的外部環(huán)境。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上應(yīng)更加靈活。

第三，經(jīng)濟(jì)或面臨一定的流動性缺口，中國具備調(diào)整貨幣政策的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)增長，2015年經(jīng)濟(jì)中的貨幣需求將繼續(xù)平穩(wěn)增加，再考慮到外匯占款下降，央票陸續(xù)到期等因素影響，基礎(chǔ)貨幣可能會面臨一定缺口。根據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2015年我國基礎(chǔ)貨幣缺口接近3萬億人民幣。由于貨幣政策產(chǎn)生作用有一定的“外部時滯”，因此央行應(yīng)增加貨幣政策彈性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢要求，預(yù)先主動向經(jīng)濟(jì)中注入流動性。從目前情況來看，中國經(jīng)濟(jì)具備貨幣政策調(diào)整的基本面基礎(chǔ)。一方面，我國面臨的通貨膨脹壓力不大。2014年12月居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比增長1.5%，全年漲幅平均不到2%。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降3.3%，為年內(nèi)新低。適度放松貨幣政策，不會帶來通脹壓力。另一方面，房地產(chǎn)市場正逐步回歸理性，放松貨幣政策不會加劇房地產(chǎn)市場泡沫。

二、適度降息有利于緩解“貸款難”、“貸款貴”問題

從全球范圍來看，我國當(dāng)前的利率水平是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。人民幣短期和中長期貸款基準(zhǔn)利率分別為5.6%和6%，而美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅為0.12%，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率為0.05%，日本的基準(zhǔn)貸款利率為1.85%。我國的高利率導(dǎo)致了一系列復(fù)雜后果。

第一，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難融資貴。過去幾年來，我國經(jīng)濟(jì)杠桿率上升，債務(wù)增長過快，導(dǎo)致資金風(fēng)險溢價上升，部分企業(yè)融資成本上升。再加上大企業(yè)、地方政府融資平臺等融資主體的“擠出效應(yīng)”，中小企業(yè)融資難、融資貴問題更加凸顯。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，目前我國很多中小企業(yè)、民營企業(yè)的實(shí)際融資成本高達(dá)10%—20%。由于國內(nèi)CPI和PPI持續(xù)下行，實(shí)際利率可能更高。普遍認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)資本回報率大概在10%左右，以此為依據(jù)，除去工資、利息、折舊等必要開支，企業(yè)幾乎無利潤空間可言，將極大地抑制我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。

第二，容易造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整。資金越緊張，那些沒有硬資產(chǎn)抵押、資金可得性差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營企業(yè)、科技企業(yè)便越難以融到資金，從而難以獲得發(fā)展，而那些有硬資產(chǎn)抵押的行業(yè)，往往是已經(jīng)存在很長時間的房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)，這些行業(yè)依然可以憑借其資產(chǎn)抵押和市場地位獲得很多資金，支付更高的融資成本，從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的問題。此外，高利率使得盡早開采大宗商品資源更加有利，從而促進(jìn)了石油、礦產(chǎn)資源、森林采伐的速度，對我國生態(tài)文明建設(shè)，集約節(jié)約使用資源能源更加不利。

第三，進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。高利率使企業(yè)保有庫存的愿望降低，打擊股市，進(jìn)一步抑制了投資和消費(fèi)，加大宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。由于我國一些領(lǐng)域的市場化改革不充分，存在不少“財務(wù)軟約束”的借款主體和很多僵尸企業(yè)，這些借款者對市場利率并不敏感，但由于市場地位等因素，卻大量吸收信貸資源，擠出中小微企業(yè)融資，強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。資金利率過高，也刺激和倒逼更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金從實(shí)業(yè)流向高利貸等部門，形成資金在金融體系空轉(zhuǎn)，增加了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險。

今年適度降息有助于緩解貸款難、貸款貴的問題。我國銀行貸款定價主要圍繞貸款基準(zhǔn)利率，因此適度降息對降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的功效可能更加直接有效。此外，全球利率市場化改革經(jīng)驗(yàn)表明，選擇寬松貨幣環(huán)境來推動利率市場化改革，利率可能下降，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本負(fù)擔(dān)。目前，市場已經(jīng)普遍形成了降息預(yù)期，普遍預(yù)計2015年內(nèi)可能有三次降息。

三、應(yīng)考慮適時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率

對于我國是否應(yīng)該下調(diào)存款準(zhǔn)備金率還存在一定爭論。反對降準(zhǔn)的觀點(diǎn)則認(rèn)為，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效果不可持續(xù)且越來越短，而且降準(zhǔn)和信貸擴(kuò)張難以刺激經(jīng)濟(jì)，反而會使結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)一步惡化，甚至使資產(chǎn)價格泡沫繼續(xù)膨脹。我們認(rèn)為，增加貨幣政策的操作彈性，保持流動性合理充裕，適時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是一個重要的政策選項。主要有以下幾個方面的原因：

第一，我國存款準(zhǔn)備金率過高。目前，我國大型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金高達(dá)20%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為18%，居世界之冠。從縱向來看，1984年我國建立存款準(zhǔn)備金制度以來，目前20%的存款準(zhǔn)備金率也是非常高的（2011年法定存款準(zhǔn)備金曾經(jīng)高達(dá)21.5%）。而美國、歐洲等主要發(fā)達(dá)國家的法定準(zhǔn)備金率都比較低，平均不超過5%。我國不大可能長期將存款準(zhǔn)備金率保持在20%的全球高位上。

第二，降準(zhǔn)有利于應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)下行。我國外匯占款不斷減少，加上宏觀經(jīng)濟(jì)增長有放緩跡象，應(yīng)該通過降準(zhǔn)的辦法釋放流動性，為經(jīng)濟(jì)增長提供流動性支持。從我國歷次調(diào)整存款準(zhǔn)備金的實(shí)踐來看，適度調(diào)降存款準(zhǔn)備金率有利于應(yīng)對緊縮下行的經(jīng)濟(jì)周期。1998年開始，我國經(jīng)濟(jì)形勢受到亞洲金融危機(jī)影響，出現(xiàn)了通貨緊縮風(fēng)險，國內(nèi)市場疲軟，有效需求不足的新情況。隨后我國政府大幅下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，從1998年到1999年，我國存款準(zhǔn)備金率由13%下降到6%，之后到2003年9月一直保持法定存款準(zhǔn)備金率相對穩(wěn)定，為我國應(yīng)對亞洲金融危機(jī)影響，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造了很好的條件，這是重要的歷史經(jīng)驗(yàn)。

第三，存款保險制度的建立給降準(zhǔn)提供了空間。2014年11月30 ，《存款保險條例（草案）》公開向社會征求意見，標(biāo)志著我國存款保險制度開始建立。法定存款準(zhǔn)備金制度與存款保險制度職能在很大程度上是相互重疊的。商業(yè)銀行向央行繳納的存款準(zhǔn)備金，事實(shí)上也承載著“隱性”存款保險的職能，在存款銀行發(fā)生支付危機(jī)時，最終可以提用這部分存款準(zhǔn)備金。美國等建立存款保險制度的國家，一般央行不再征收或只征收很少的存款準(zhǔn)備金。否則，在建立存款保險制度的同時，再要求過高的存款準(zhǔn)備金，將大大增加銀行的經(jīng)營成本。

預(yù)計2015年全面降準(zhǔn)的可能性很高，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，全面降準(zhǔn)的幅度可能還會比較大。

四、可適度擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度

展望2015年，美聯(lián)儲在退出量化寬松貨幣政策之后將轉(zhuǎn)向加息，加息時點(diǎn)甚至可能比預(yù)料的2015年年中還有所提前。美聯(lián)儲加息后，中美利差縮小，我國將面臨國際短期資本流出，對國內(nèi)資產(chǎn)價格與人民幣匯率形成沖擊。人民幣或?qū)⒊惺苜H值壓力，國際市場也可能形成人民幣貶值預(yù)期，出現(xiàn)炒作套利交易問題。另外，隨著新興經(jīng)濟(jì)體資本出逃，我國市場也有可能成為游資的避風(fēng)港，從而導(dǎo)致人民幣匯率波動更加復(fù)雜。在全球資本劇烈異動、熱錢沖擊人民幣匯率的情況下，可考慮通過放寬人民幣匯率波動幅度的辦法，來釋放相關(guān)壓力和風(fēng)險。目前我國銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度已由1%擴(kuò)大至2%，總體上穩(wěn)妥合適?？上鄼C(jī)再漸進(jìn)擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度，在美加息之前，引導(dǎo)人民幣匯率適度向下調(diào)整，應(yīng)對未來人民幣可能相對于其他貨幣升值的情況。目前適度擴(kuò)大人民幣波動幅度也比較有條件。

一方面，擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度有利于為央行松綁，增強(qiáng)我國貨幣政策的獨(dú)立性。我國實(shí)行的相對固定的人民幣匯率制度，在一定程度上制約了國內(nèi)貨幣政策的制定與實(shí)施。為保持匯率穩(wěn)定，央行需要在外匯市場買入外匯，導(dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣投放。外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放，成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道和機(jī)制。每當(dāng)需要調(diào)整國內(nèi)貨幣政策的時候，都需要考慮由于利差變化導(dǎo)致的短期資本流動以及由此帶來的外匯市場壓力，極大地掣肘我國貨幣政策的制定與實(shí)施。擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度，可以在一定程度上減輕對央行的束縛，擴(kuò)大央行貨幣政策獨(dú)立性空間。

另一方面，擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度，有利于運(yùn)用市場力量化解人民幣匯率風(fēng)險。隨著美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策并轉(zhuǎn)向加息，人民幣將出現(xiàn)一定的貶值壓力，而過于剛性的人民幣匯率可能會消耗我國的外匯儲備。此外，匯率往往是大國角力的重要工具，由于主要發(fā)達(dá)國家實(shí)施量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致本幣貶值，人民幣變相升值，在很大程度上侵蝕了我國制造業(yè)的競爭力。根據(jù)相關(guān)研究調(diào)研，日元相對人民幣貶值已經(jīng)造成了日本工業(yè)機(jī)械產(chǎn)品競爭力上升，擠壓了中國同類產(chǎn)品的市場空間。擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度，在人民幣匯率承壓的時候，允許人民幣適度貶值，也能夠穩(wěn)定我國出口，減輕經(jīng)濟(jì)下行壓力。