□文/趙海燕 吳彥磊

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會計學(xué)院 黑龍江·大慶）

任何一個上市公司都有可能由于自身的問題或者外部原因，在激烈的資本市場競爭中陷入財務(wù)困境。因此，公司的投資者或債權(quán)人等與公司利益息息相關(guān)的人，就會采取一些方法來對公司是否會陷入財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測，上市公司也會采取相應(yīng)措施來擺脫或規(guī)避財務(wù)困境。國內(nèi)外研究人員從多角度切入，對上市公司財務(wù)困境的問題開展了深入的研究。

一、國外關(guān)于財務(wù)困境的研究

1、對財務(wù)困境概念的界定及解釋。關(guān)于財務(wù)困境的定義，國外學(xué)者早年因為西方企業(yè)破產(chǎn)法的完備，所以大部分定義都是圍繞企業(yè)破產(chǎn)而界定，直到1999年Ross提出四個方面界定財務(wù)困境的觀點，得到了學(xué)術(shù)界的認(rèn)同。

Beaver（1966）認(rèn)為上市公司只要出現(xiàn)破產(chǎn)清算、債務(wù)無力償還、無法繼續(xù)支付優(yōu)先股股利等任一現(xiàn)象時，即視為公司陷入財務(wù)困境。Altman（1968）認(rèn)為滿足破產(chǎn)法相關(guān)要求的公司，即為陷入財務(wù)困境的公司。他認(rèn)為公司在破產(chǎn)前要經(jīng)歷三個階段：公司經(jīng)營出現(xiàn)問題、公司無法償還負(fù)債和公司進(jìn)入法定破產(chǎn)。Ross（1999）從公司無力償還到期債務(wù)，公司申請進(jìn)入法定破產(chǎn)流程，公司無法償還債權(quán)人的債務(wù)，公司資不抵債等四個方面界定上市公司陷入財務(wù)困境。

2、財務(wù)困境的預(yù)測研究。國外的研究者主要通過統(tǒng)計方法建立模型對財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測。Coats和Fant（1993）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，無論單變量還是多變量預(yù)測模型，均存在線性假設(shè)不足的情況。因此，提出使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)對財務(wù)困境公司的破產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測，以此彌補(bǔ)線性假設(shè)不足的情況。Ohlson（1980）選取大量上市公司和破產(chǎn)公司作為樣本，利用邏輯回歸的方法進(jìn)行建模分析。研究證明，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績和公司的變現(xiàn)能力四個因素顯著影響公司破產(chǎn)概率。

3、財務(wù)困境與公司業(yè)績之間的關(guān)系研究。國外研究者針對財務(wù)困境與公司業(yè)績的研究方面，主要致力于公司選擇高杠桿還是低杠桿經(jīng)營與財務(wù)困境之間關(guān)系的研究。Ofek（1999）通過對1998年陷入財務(wù)困境上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，研究表明，高杠桿經(jīng)營顯著增加了企業(yè)短期陷入財務(wù)困境的概率。Opler和Titman（2006）通過研究企業(yè)營業(yè)收入、投資收益率、凈利潤增長率等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)處于低迷時期的行業(yè)中，基于顧客心理、競爭者壓力和經(jīng)營策略等因素，導(dǎo)致高杠桿企業(yè)在市場中失去更多利潤。

4、財務(wù)困境與公司重組研究。國外研究者對財務(wù)困境與公司重組的研究，大多放在公司經(jīng)歷財務(wù)困境后所采取措施上，大致圍繞在經(jīng)營和財務(wù)兩方面：在經(jīng)營方面，如高層管理人員的變動、組織上的戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)的變化；Gilchrist（2005）研究證明2000～2004年進(jìn)行債務(wù)重組的企業(yè)，其中超過半數(shù)都曾進(jìn)行過更換高層管理人員。在財務(wù)方面，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、領(lǐng)導(dǎo)層更換、資產(chǎn)置換、縮減股利等。Zurada（2012）研究了2010～2011年紐交所陷入財務(wù)困境公司對股利政策的調(diào)整，研究表明，幾乎所有公司都采取減少股利的方式來應(yīng)對企業(yè)面臨的財務(wù)困境。

5、財務(wù)困境與公司治理研究。國外研究者在財務(wù)困境與公司治理方面上的研究，主要是圍繞著公司股權(quán)激勵、董事會結(jié)構(gòu)、投資者利益保護(hù)三個方面對上市公司出現(xiàn)財務(wù)困境的相關(guān)性進(jìn)行研究。Barristan（2003）通過對企業(yè)業(yè)績與高層管理者的薪酬進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層管理人員存在追求個人利益而放棄股東權(quán)益最大化目標(biāo)的現(xiàn)象。Margaery和Petyr（2011）通過對財務(wù)困境的銀行董事會結(jié)構(gòu)、銀行內(nèi)控制度、高管薪酬進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，如果首席執(zhí)行官的薪酬未能和公司整體價值相互關(guān)聯(lián)的話，首席執(zhí)行官可能出現(xiàn)短期決策的現(xiàn)象，未能從企業(yè)長遠(yuǎn)考慮，增加了企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。

二、國內(nèi)關(guān)于財務(wù)困境的研究

1、對財務(wù)困境概念的界定及解釋。鑒于我國作為社會主義發(fā)展中國家，目前一些金融制度尚未完善。因此，大部分國內(nèi)學(xué)者如陳靜等均將ST公司認(rèn)定為財務(wù)困境公司。2000年4月滬深兩市證券交易所又對這一條款的異常情況進(jìn)行了完善。因此國內(nèi)學(xué)者們至今仍將ST公司作為財務(wù)困境公司的代表進(jìn)行研究。

2、財務(wù)困境的預(yù)測研究。我國學(xué)者在對上市公司財務(wù)困境預(yù)測研究上，主要是借鑒國外學(xué)者的做法，利用模型對國內(nèi)上市公司是否會出現(xiàn)財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）通過比對國內(nèi)外常用的幾種分析方法，分別建立模型對我國上市公司財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測。研究表明，Logit財務(wù)困境回歸分析模型較為準(zhǔn)確。吳俊杰（2006）以2003年或2004年上市公司是否陷入財務(wù)困境為標(biāo)準(zhǔn)選擇樣本公司，利用邏輯回歸、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)決策樹等算法建立了上市公司的財務(wù)困境預(yù)測模型，實驗證明無論從準(zhǔn)確率、容錯能力、可理解性的方面考慮，決策樹算法均不同程度地優(yōu)于邏輯回歸和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。

3、財務(wù)困境與公司業(yè)績之間的關(guān)系研究。我國學(xué)者在財務(wù)困境和公司業(yè)績方面的研究上，大多圍繞在對上市公司陷入財務(wù)困境后產(chǎn)生的財務(wù)困境成本以及困境期公司所損失的利益兩方面進(jìn)行研究。呂長江（2004）論證了上市公司業(yè)績與財務(wù)困境之間的內(nèi)在聯(lián)系。實證分析表明，間接財務(wù)困境成本與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有著顯著正相關(guān)的聯(lián)系。困境期企業(yè)所損失的價值將隨著負(fù)債率的升高而增大。吳世農(nóng)、章之旺（2005）選擇了經(jīng)營業(yè)績觀和權(quán)益價值觀，兩種角度對A股市場40家已脫離ST的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。實證表明，縱使這些企業(yè)成功的擺脫了財務(wù)困境，但股票市場的投資者仍對這些公司保留懷疑態(tài)度。

4、財務(wù)困境與企業(yè)重組研究。我國學(xué)者在財務(wù)困境與企業(yè)重組方面的研究，主要是選取我國A股市場的ST公司作為樣本進(jìn)行實證分析，對財務(wù)困境公司重組的績效進(jìn)行評價。張玲、曾志堅（2003）選取了投資回報率、每股盈余、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)對2000年所有進(jìn)行重組的公司進(jìn)行了績效考核。研究表明，重組后的公司資本結(jié)構(gòu)也均未達(dá)到理想狀態(tài)，無論ST與否，我國當(dāng)前公司重組績效均未達(dá)到預(yù)期目的。李秉祥（2003）通過考察我國目前ST公司債務(wù)重組的模式，得出了如下結(jié)論：我國當(dāng)前債務(wù)重組模式流于形式，出于公司盈余管理和母子公司之間關(guān)聯(lián)方交易的目的居多，而真正對公司產(chǎn)業(yè)進(jìn)行調(diào)整，公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行完善，面向企業(yè)未來的戰(zhàn)略性重組的ST公司相對較少。

5、財務(wù)困境與公司治理研究。我國學(xué)者在財務(wù)困境與公司治理這個研究方向，近年來取得了豐碩的學(xué)術(shù)成果。其中，既有整體論證上市公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境的相關(guān)性關(guān)系，又有采取不同角度選擇一個層面對公司治理與財務(wù)困境的關(guān)系進(jìn)行研究。姜付秀、張敏等（2009）選取了A股市場2005年的上市公司作為研究對象，對公司領(lǐng)導(dǎo)層過度自信與企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模及財務(wù)困境之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。研究表明，公司領(lǐng)導(dǎo)層過度自信變量顯著影響公司的擴(kuò)張速度，過度自信領(lǐng)導(dǎo)層進(jìn)行的決策將增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率。胡旭（2012）選取了2010年A股市場中的全部74家ST公司作為研究數(shù)據(jù)，利用邏輯回歸模型對公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)困境兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行實證檢驗。研究表明，兩者存在一定內(nèi)在聯(lián)系，公司權(quán)力機(jī)關(guān)的設(shè)置和運(yùn)行過程中一旦處于不良狀態(tài)，將有可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境。

三、未來研究展望

回顧國內(nèi)外近幾年有關(guān)上市公司財務(wù)困境的研究，我們能夠看到國外學(xué)者依靠國外金融市場的成熟和完善，以及相關(guān)法律體系的完備。對上市公司財務(wù)困境進(jìn)行了多角度全方位的研究。相比之下，1990年我國才陸續(xù)設(shè)立滬深兩個證券交易所。2001年我國才開始推行上市公司退市制度，2015年5月才出現(xiàn)首家退市公司*ST二重。我國金融市場的發(fā)展從1990年開始到2015年只有短短二十幾年的時間。目前，我國企業(yè)破產(chǎn)法律體系上尚未完備，企業(yè)實質(zhì)性重組的數(shù)量較少，導(dǎo)致我國上市公司財務(wù)困境的相關(guān)研究缺乏大量客觀實際的數(shù)據(jù)，因此國內(nèi)研究處于初期階段不足為怪。

那么，當(dāng)下我國上市公司財務(wù)困境未來的研究方向又在何方呢？隨著我國金融市場的不斷完善，投資者將更多的關(guān)注財務(wù)困境與公司治理之間的關(guān)系以及企業(yè)陷入困境后重組所帶來的改變。這些將成為我們未來的研究趨勢，使我們能夠更好地對上市公司進(jìn)行監(jiān)督管理、改善上市公司的業(yè)績、保障投資者的利益不被侵害，并能夠為陷入財務(wù)困境的上市公司提供脫困措施。

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