唐洋+王璇+張瑞環(huán)+張玉萌+班珺

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了一股企業(yè)兼并聯(lián)合的浪潮，同時(shí)也出現(xiàn)了一批多元化和多部門(mén)的大企業(yè)、大集團(tuán)，因此影響企業(yè)、集團(tuán)發(fā)展的資本配置效率成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。文章以影響資本配置效率的因素為切入點(diǎn)，對(duì)我國(guó)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，并分析了這些影響因素的作用機(jī)制，以期為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率的提高提供理論指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場(chǎng); 配置效率; 影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）07-0012-03

一、引言

2008年，一場(chǎng)金融海嘯席卷全球，中國(guó)也未能避免。為此，中央人民銀行采取了包括上調(diào)準(zhǔn)備金率、通過(guò)信貸規(guī)劃控制貸款和收回流動(dòng)性等一系列措施在內(nèi)的緊縮的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。由于我國(guó)金融市場(chǎng)比較滯后，與集團(tuán)大企業(yè)相比，單一的中小企業(yè)從銀行獲得貸款比較困難，它們的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要依靠自有資金，對(duì)金融市場(chǎng)的依賴(lài)程度相對(duì)較低。鑒于這一特征，一個(gè)自然的推論是：相對(duì)于集團(tuán)大公司，緊縮的貨幣政策對(duì)單一企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響更小。然而事實(shí)正相反，受貨幣政策沖擊最大的正是單一的中小企業(yè)，為什么會(huì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？筆者認(rèn)為集團(tuán)大企業(yè)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)是一個(gè)很重要的因素。

集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)（GICM）是指集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的資金再分配和流轉(zhuǎn)活動(dòng)，它直接影響著集團(tuán)的正常運(yùn)營(yíng)和進(jìn)一步發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度建立與國(guó)有企業(yè)改革之初，我國(guó)陸續(xù)形成了一大批企業(yè)集團(tuán)，內(nèi)部資本市場(chǎng)也應(yīng)運(yùn)而生，但近年來(lái)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)大多存在資本配置效率低下的問(wèn)題。因此，對(duì)影響集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的因素進(jìn)行深入研究及提高GICM的資本配置效率成為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的核心問(wèn)題。本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響因素入手，歸納梳理了我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)，從多元化經(jīng)營(yíng)、關(guān)聯(lián)交易、融資成本、管理層激勵(lì)方面對(duì)GICM資本配置效率進(jìn)行了分析，并探討了各因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響機(jī)制，旨在為提高GICM的資本配置效率提供一個(gè)理論參考。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的研究視角

（一）多元化經(jīng)營(yíng)

通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本優(yōu)化配置功能、運(yùn)作形式等（以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例）的分析發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)多元化的集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率比較低下，機(jī)制表現(xiàn)如下：內(nèi)部資本市場(chǎng)具有與生俱來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)，信息優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的影響要視具體投資項(xiàng)目的性質(zhì)而言，當(dāng)所投資的項(xiàng)目是該行業(yè)不常見(jiàn)的投資項(xiàng)目時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)將會(huì)降低很多;當(dāng)所投資的項(xiàng)目是該行業(yè)常見(jiàn)的投資項(xiàng)目時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)將會(huì)表現(xiàn)出來(lái)，因此非相關(guān)多元化加劇了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。三九集團(tuán)原本是一個(gè)以從事醫(yī)藥業(yè)為主的企業(yè)集團(tuán)，從1996年開(kāi)始，主動(dòng)出擊，擴(kuò)張到主業(yè)醫(yī)藥業(yè)之外的房地產(chǎn)、進(jìn)出口貿(mào)易、食品、酒店、旅游、金融和租賃等領(lǐng)域，橫跨諸多行業(yè)，使得三九集團(tuán)的決策者在面臨項(xiàng)目決策時(shí)需要處理大量的信息，而當(dāng)一個(gè)理性的決策者無(wú)法有效處理這些信息時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部資本配置決策的失誤，而且行業(yè)的非相關(guān)性越高，信息越不對(duì)稱(chēng)，決策失誤的可能性越大，從而使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率降低。

據(jù)盧建新（2008）和許奇挺（2008）分析，如果以“系”內(nèi)上市公司所處的行業(yè)數(shù)衡量多元化程度，那么企業(yè)的多元化程度與內(nèi)部資本配置效率呈負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論的得出來(lái)自這樣一個(gè)作用機(jī)制：系內(nèi)上市公司所處的行業(yè)越多，越可能導(dǎo)致資本配置效率的低下。這是因?yàn)榭偛緾EO在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部配置資源時(shí)，是以系內(nèi)各上市公司的相對(duì)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)進(jìn)行資源配置，因此企業(yè)集團(tuán)所涉足的行業(yè)越多，相關(guān)性越弱，當(dāng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，上市公司之間由于所處行業(yè)領(lǐng)域的不同導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的差異增大，總部CEO在判斷各上市公司的投資機(jī)會(huì)時(shí)出錯(cuò)的可能性也就越大，也更容易出現(xiàn)交叉補(bǔ)貼的現(xiàn)象。

近年來(lái)，一些學(xué)者將CEO所采取的多元化決策與內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，如蘇冬蔚（2005）建立了對(duì)數(shù)單位模型即Logit模型和托比模型即Tobit模型。Logit模型結(jié)果表明，多元化的決策與企業(yè)集團(tuán)對(duì)外部資本市場(chǎng)資金的依賴(lài)性呈反向變化的關(guān)系，依賴(lài)程度越低，CEO越有可能采取多元化的決策，間接反映了多元化決策與內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性之間的關(guān)系;Tobit模型雖然與對(duì)數(shù)單位模型的研究角度不同，但是它的結(jié)論卻與對(duì)數(shù)單位模型一致，即內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率高的企業(yè)集團(tuán)，CEO采取多元化經(jīng)營(yíng)決策的概率越大。其實(shí)仔細(xì)分析我國(guó)的資本市場(chǎng)不難發(fā)現(xiàn)，外部資本市場(chǎng)欺詐現(xiàn)象頻發(fā)、法律制度不健全、公司治理結(jié)構(gòu)不合理以及國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響，都有可能導(dǎo)致企業(yè)在外部資本市場(chǎng)的融資困難，這給內(nèi)部資本市場(chǎng)帶來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)，因此充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)資源的多元化程度相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較高，內(nèi)部資本市場(chǎng)也越有效。

Weston對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的研究發(fā)現(xiàn)，多元化公司較單一化公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率要高。其作用機(jī)制表現(xiàn)在：多元化公司從總體上研究了在其內(nèi)部可以創(chuàng)造—個(gè)較大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，借助總部CEO的控制權(quán)可以使資源從效益低的部門(mén)向效益較高的經(jīng)營(yíng)部門(mén)轉(zhuǎn)移，從而使企業(yè)投資不足的問(wèn)題得到有效解決，因此多元化公司相比專(zhuān)業(yè)化、單一化的公司能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，從而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。在融資困難時(shí)期，對(duì)于非多元化公司來(lái)說(shuō)，并不是所有具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目都能獲得足夠的現(xiàn)金滿足其投資的需要，而對(duì)于多元化公司而言，其內(nèi)部存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效地解決這一問(wèn)題，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率相比非多元化公司則更高。

（二）關(guān)聯(lián)交易

通過(guò)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和關(guān)聯(lián)交易的理論分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)交易影響公司價(jià)值。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)成員間的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的提升總體上表現(xiàn)為促進(jìn)作用。促進(jìn)機(jī)制表現(xiàn)為：在關(guān)聯(lián)交易遵循公平交易原則，實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)各方共同利益最大化的前提下，集團(tuán)內(nèi)部的這種復(fù)雜關(guān)聯(lián)方關(guān)系在降低交易成本、資源整合、降低信息不對(duì)稱(chēng)等方面體現(xiàn)出諸多優(yōu)勢(shì)，使得集團(tuán)企業(yè)在內(nèi)部市場(chǎng)中的融資成本小于市場(chǎng)機(jī)制（即外部資本市場(chǎng)）下的融資成本，從而使得企業(yè)在整合資源和進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，更多地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)，使其能盡可能地取代外部資本交易市場(chǎng)。從這個(gè)角度來(lái)講，內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率強(qiáng)于外部市場(chǎng)，因此關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)為促進(jìn)公司價(jià)值的提升。

分析我國(guó)大股東控制下的上市公司的關(guān)聯(lián)投資（從“效率促進(jìn)”和“轉(zhuǎn)移資源”兩個(gè)視角）發(fā)現(xiàn)，上市公司的企業(yè)績(jī)效與關(guān)聯(lián)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，關(guān)聯(lián)投資并未提升企業(yè)價(jià)值，而是成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的一種渠道，關(guān)聯(lián)價(jià)格在這方面起到了推波助瀾的作用。上述觀點(diǎn)是以關(guān)聯(lián)交易遵循公平交易的原則為前提，如果關(guān)聯(lián)價(jià)格缺乏穩(wěn)定性，處于不停波動(dòng)的狀況時(shí)，就易受到集團(tuán)管理層在價(jià)格方面的操縱，進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性、公允性，成為關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利潤(rùn)操縱的途徑之一，如控股股東以中小股東的利益為代價(jià)，通過(guò)不具有公允性的關(guān)聯(lián)交易來(lái)滿足個(gè)人的利益，與關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)共同利益的目標(biāo)相悖，從而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。

（三）融資成本

企業(yè)CEO會(huì)由于外部資本市場(chǎng)融資成本偏低而過(guò)分?jǐn)U大融資規(guī)模，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部管理者也會(huì)因此加劇尋租行為，從而導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資效率低下。通過(guò)兩層次委托代理模型分析可知，企業(yè)內(nèi)部子部門(mén)經(jīng)理常常會(huì)因?yàn)槿谫Y成本的扭曲而改變投資行為，從而使資本配置進(jìn)一步惡化。資本配置的惡化主要通過(guò)以下兩個(gè)機(jī)制實(shí)現(xiàn)：第一，扭曲的融資成本改變了子部門(mén)經(jīng)理的尋租力度;第二，扭曲的融資成本增大了子部門(mén)的尋租范圍。實(shí)質(zhì)上，各種尋租活動(dòng)浪費(fèi)了企業(yè)內(nèi)部管理人員更多的時(shí)間和精力，因此不可避免地降低了企業(yè)的資本配置效率。由此可知，融資成本與內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率呈正相關(guān)。

近年來(lái)，關(guān)于融資成本已有許多的研究成果。李艷榮（2007）曾利用線性規(guī)劃的方法構(gòu)建了一個(gè)由兩階段構(gòu)成的企業(yè)集團(tuán)的融投資模型，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率與融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，融資成本越高的子公司承擔(dān)的融資額度較少;反之，融資成本越低的子公司承擔(dān)的融資額度較多。如果按照這種效率原則進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，則可以降低整個(gè)集團(tuán)的總?cè)谫Y成本，在一定程度上從側(cè)面說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。但是如果母公司在私利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下使得其持有相對(duì)較少（多）股份的子公司承擔(dān)較多（少）的融資任務(wù)，則會(huì)扭曲內(nèi)部資本市場(chǎng)中的融資機(jī)制，最終導(dǎo)致資本配置的低效。

（四）管理層激勵(lì)

最早從管理層激勵(lì)視角出發(fā)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的學(xué)者是斯德因。他認(rèn)為，企業(yè)CEO“挑選優(yōu)勝者”（winner-picking）行為，使內(nèi)部資本市場(chǎng)增進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部資本配置效率，進(jìn)而創(chuàng)造新的價(jià)值?？梢?jiàn)，管理層的激勵(lì)制度與內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率呈正相關(guān)。

在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中，尤其是我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，治理不夠完善，代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，因此合理激勵(lì)（對(duì)CEO和部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)）是提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的重要途徑。CEO適當(dāng)?shù)募?lì)（通過(guò)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）可以引導(dǎo)CEO在各分部之間分配資本時(shí)盡量考慮股東和企業(yè)的整體利益，減少企業(yè)CEO的尋租行為，即把有限的資本分配到投資機(jī)會(huì)較高的分部，從而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。CEO對(duì)分部經(jīng)理的激勵(lì)（通過(guò)薪酬激勵(lì)和資本激勵(lì)），主要通過(guò)兩個(gè)因素影響CEO的決策，即通過(guò)分部過(guò)去的盈利性和部門(mén)經(jīng)理的推薦，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。另外，激勵(lì)可以減少分部經(jīng)理的尋租行為，引導(dǎo)分部經(jīng)理進(jìn)行有效的資本配置，進(jìn)而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。

三、存在問(wèn)題及未來(lái)研究趨勢(shì)

近年來(lái)，盡管?chē)?guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究取得了大量可供借鑒的成果，但仍存在一些問(wèn)題。第一，內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要局限于微觀企業(yè)層面，僅關(guān)注了企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部如何進(jìn)行資本配置、哪些因素影響這些資本配置行為以及資本配置的效率。第二，目前對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要是考察ICM或GICM的資源配置效率，即考察資金是否配置給了投資機(jī)會(huì)高的分部。但投資機(jī)會(huì)的正確判斷與否并不能作為市場(chǎng)有效性的標(biāo)準(zhǔn)。第三，盡管有部分研究也曾從資本投資效率視角關(guān)注過(guò)ICM的資金使用效率，但到目前為止，還沒(méi)有學(xué)者將資本配置效率和使用效率放在同一框架內(nèi)去研究ICM或GICM的運(yùn)作效率。第四，ICM或GICM的資金運(yùn)作不僅包括長(zhǎng)期資金，還包括短期資金，然而，目前還沒(méi)有在關(guān)注長(zhǎng)期資金使用效率的同時(shí)，特別關(guān)注短期資金的配置效率和使用效率的研究。第五，目前有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率影響因素的研究多數(shù)局限于單個(gè)因素的分析，而沒(méi)有對(duì)影響因素之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行分析。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)GICM資本配置效率研究成果的分析，筆者認(rèn)為今后應(yīng)從以下幾個(gè)方面對(duì)GICM資本配置效率的影響因素加以研究（GICM資本配置效率未來(lái)研究框架如圖1）。

1.從貨幣政策視角研究GICM的資本配置效率。事實(shí)上，貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)一國(guó)的貨幣供應(yīng)總量和信貸總規(guī)模將勢(shì)必影響集團(tuán)公司的融資約束，進(jìn)而影響內(nèi)部成員公司經(jīng)理層的資源競(jìng)爭(zhēng)及尋租行為，從而影響GICM的資本配置，并最終影響企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)。因此，貨幣政策可能會(huì)對(duì)GICM的配置效率產(chǎn)生重要影響。

2.從資金的配置效率和使用效率兩個(gè)維度，以及將兩個(gè)維度相組合，兼顧長(zhǎng)短期資金來(lái)研究GICM的運(yùn)作效率。ICM和GICM最主要的作用在于為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)配置資金，因此這些財(cái)務(wù)活動(dòng)的效果——資金使用效率對(duì)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率是十分必要的。此外，隨著數(shù)據(jù)可獲性的提高和實(shí)證研究方法的完善將更有利于研究結(jié)果的穩(wěn)健，且是對(duì)已有研究方法的有益補(bǔ)充。

3.GICM資本配置效率不同切入點(diǎn)之間存在著一定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，綜合考慮這些影響因素之間的相互聯(lián)系，是未來(lái)GICM資本配置效率影響因素研究的一個(gè)方向。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 葉康濤，曾雪云.內(nèi)部資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果：基于集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的視角[J].會(huì)計(jì)研究，2011（6）：63-70.

[2] 屈小蘭，唐毅泓.中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的現(xiàn)狀及其評(píng)價(jià)[J].會(huì)計(jì)之友，2008（12）：107-108.

[3] 萬(wàn)良勇，魏明海.中國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的困境與功能實(shí)現(xiàn)問(wèn)題——以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2006（2）：79-82.

[4] 盧建新.內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2008.

[5] 許奇挺.內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性研究——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證分析[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

[6] 宋靖.中國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率影響因素研究綜述[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2011（7）：155.

[7] 蘇冬蔚.多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值：我國(guó)上市公司多元化溢價(jià)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2005（1）：135-138.

[8] Stulz R. Managerial ?Discretion ?and ?Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics， 1990，26（1）：3-27.

[9] 王峰娟，鄒存良.多元化程度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率——基于分部數(shù)據(jù)的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：159-167.

[10] 邵毅平，虞鳳鳳.內(nèi)部資本市場(chǎng)、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值研究——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（4）：104-116.

[11] 柳建華，魏明海，鄭國(guó)堅(jiān).大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資：“效率促進(jìn)”抑或“資源轉(zhuǎn)移”[J].管理世界，2008（3）：139-147.

[12] 鄒薇，錢(qián)雪松.融資成本、尋租行為和企業(yè)內(nèi)部資本配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：64-74.

[13] 王曉紅，孫茜，王新偉.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置效率研究[J].會(huì)計(jì)之友，2013（1）：29-32.

[14] 李艷榮，金學(xué)軍.論內(nèi)部資本市場(chǎng)中資源配置的效率[J].學(xué)術(shù)月刊，2007（4）：90-96.

[15] 蔣艷霞，王海霞.管理層激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響機(jī)制分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009（12）：61-66.

[16] 安杰，蔣艷霞.管理層激勵(lì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響[J].商業(yè)研究，2010（4）：16-20.

[17] 楊松令，張偉，解晰.我國(guó)內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果研究綜述[J].會(huì)計(jì)之友，2014（2）：80-82.