劉志雄

(中國(guó)政法大學(xué) 商學(xué)院，北京 102249)

一、問(wèn)題的提出

在解釋金融市場(chǎng)行為時(shí)，傳統(tǒng)的金融學(xué)是建立在一系列理論或假說(shuō)之上，例如有效市場(chǎng)假說(shuō)、投資組合理論、套利定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)理論等。然而，這些理論的嚴(yán)格假設(shè)條件可能與現(xiàn)實(shí)情況不一致，因此在解釋具體情況時(shí)，就存在無(wú)法驗(yàn)證市場(chǎng)是否有效的問(wèn)題。在此背景下，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。近20 年來(lái)，行為金融學(xué)因可較好地解釋紛繁復(fù)雜的真實(shí)世界而變得流行［1－2］。經(jīng)典理論指出，基本面的變化是影響股價(jià)波動(dòng)的原因。但是，越來(lái)越多的學(xué)者則相信，一些有關(guān)公司的重大新聞也是影響股價(jià)變化的重要因素。已有文獻(xiàn)指出，媒體報(bào)道會(huì)顯著影響公司的股價(jià)或收益，因?yàn)槊襟w報(bào)道可吸引包括投資者在內(nèi)的大眾的注意力。Bernard 和Thomas［3］發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)前一年公司利潤(rùn)變化反應(yīng)不足的證據(jù)是價(jià)格對(duì)有關(guān)利潤(rùn)的新聞反應(yīng)嚴(yán)重滯后，即當(dāng)重大消息出現(xiàn)的大部分時(shí)間，股價(jià)波動(dòng)小;價(jià)格大幅波動(dòng)又出現(xiàn)在沒(méi)什么新聞時(shí)。Davies 和Canes［4］、Klibanoff 等［5］分別實(shí)證檢驗(yàn)了《金融時(shí)報(bào)》的評(píng)論和《紐約時(shí)報(bào)》第一版的報(bào)道對(duì)股價(jià)的影響，研究發(fā)現(xiàn)這些媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)有顯著影響。同類的研究還有Huberman 和Regev［6］、Tetlock［7］、張曉生［8］、林中躍［9］、戴江紅［10］、李夢(mèng)迪和彭玨［11］等。然而，其他學(xué)者則提供了不同的證據(jù)。例如，Niederhoffer［12］指出，媒體報(bào)道不能解釋股票價(jià)格的變動(dòng)。Cutler，Porterba 和Summers［13］的研究發(fā)現(xiàn)，重大事件的媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)波動(dòng)并沒(méi)有顯著影響。之所以這些研究得到不同的結(jié)論，原因可能在于:第一，不同媒體的影響力存在差異;第二，不同事件的性質(zhì)有差別;第三，不同國(guó)家的媒體發(fā)達(dá)程度有巨大差別。

許多金融類文獻(xiàn)嘗試量化包含在新聞或公司公告中的信息，并進(jìn)一步區(qū)分為積極的和消極的信息。21世紀(jì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外頻繁曝光一系列有關(guān)公司的負(fù)面事件，這屬于消極的信息。造成負(fù)面事件的原因可能是產(chǎn)品質(zhì)量或管理問(wèn)題等，前者比如瘦肉精事件，后者比如葛蘭素史克中國(guó)行賄事件。與后者相比，前者更容易招致媒體的報(bào)道和大眾的注意，因?yàn)楫a(chǎn)品質(zhì)量往往涉及人身安全或健康［14－15］。

近年來(lái)，伴隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，人們獲取信息的渠道得到了空前擴(kuò)展。當(dāng)媒體大量報(bào)道某一事件時(shí)，這可能會(huì)引起投資者的注意，并引起股票市場(chǎng)的異常交易行為，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。在過(guò)去的10 多年中，食品安全事件的頻發(fā)已引起了包括媒體在內(nèi)的廣泛關(guān)注，同時(shí)為我們的研究提供了樣本。本文的目的在于檢驗(yàn)新聞媒體針對(duì)白酒塑化劑事件的持續(xù)報(bào)道是否會(huì)影響股價(jià)。

本文的其他部分安排如下:第二部分為模型設(shè)計(jì)與變量定義;第三部分為樣本選取與描述統(tǒng)計(jì);第四部分報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果;最后部分為總結(jié)。

二、模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文建立多元回歸方程，公司股票收盤價(jià)(cp)為因變量，考察變量為塑化劑事件新聞數(shù)量(media)。由于影響公司股價(jià)的因素眾多，本文借鑒已有文獻(xiàn)，使用如下幾類控制變量:(1)公司規(guī)模情況。我們用公司資產(chǎn)(ta)反映;(2)公司盈利情況。用凈資產(chǎn)收益率(roe)和每股凈資產(chǎn)(naps)兩個(gè)指標(biāo)反映;(3)考慮到塑化劑事件發(fā)生后，市場(chǎng)會(huì)有反應(yīng)，模型增加反映市場(chǎng)技術(shù)因素的指標(biāo)，包括日成交量(dt)①對(duì)成交量進(jìn)行分析是實(shí)際操作中的一個(gè)重要方面，而由于流通盤大小不一，成交金額的簡(jiǎn)單比較意義不大。、換手率(tor)和市銷率(ps)等;(4)虛擬變量。需要強(qiáng)調(diào)的是，2012 年12 月4 日中央出臺(tái)“八項(xiàng)規(guī)定”，以及后來(lái)的“六項(xiàng)禁令”和“反四風(fēng)”等高調(diào)反腐政策，對(duì)白酒，尤其是高端白酒的消費(fèi)和股價(jià)無(wú)疑造成一定影響，因此模型加入政策虛擬變量(anticor)，2012 年12 月4 日前為0，之后為1。具體的變量定義見表1。考慮到控制變量等可能存在的異方差和非線性，我們對(duì)其進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，即采用這些變量的自然對(duì)數(shù)形式。建立的多元回歸方程如下:

式中，下標(biāo)i 表示公司，t 表示時(shí)間，β 為回歸系數(shù)。

由于上式是典型的面板數(shù)據(jù)，為避免實(shí)證結(jié)果只依賴于特定計(jì)量模型，本文嘗試以下不同方法進(jìn)行估計(jì):(1)固定效應(yīng)模型(FE);(2)隨機(jī)效應(yīng)模型(RE);(3)面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘估計(jì)方法(XTGLS)。

表1 模型變量說(shuō)明

三、樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選擇

本文的考察時(shí)期為1 年，從2012 年11 月19 日起，至2013 年11 月18 日②2012 年11 月19 日塑化劑事件曝光。。在考察期間，A 股上市的白酒公司有13 家，分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、水井坊、古井貢酒、洋河股份、酒鬼酒、皇臺(tái)酒業(yè)、伊力特、金種子酒、老白干酒、沱牌舍得和山西汾酒等公司(因皇臺(tái)酒業(yè)數(shù)據(jù)不完整，本文排除了此公司)。由于數(shù)據(jù)是日數(shù)據(jù)，因此本文的面板數(shù)據(jù)屬于n 相對(duì)于T 較小的長(zhǎng)面板類型。

(二)數(shù)據(jù)獲取

本文的“塑化劑新聞曝光數(shù)量”通過(guò)網(wǎng)絡(luò)檢索加手工整理的方法得到，具體如下:以百度新聞搜索引擎為主要媒介，在新聞搜索的高級(jí)搜索欄里輸入“塑化劑事件”、“白酒塑化劑”等關(guān)鍵詞，然后選擇要查找的相應(yīng)日期，獲取對(duì)應(yīng)日期的關(guān)于塑化劑事件曝光的新聞篇數(shù)。此外，本文所需要的因變量和其他控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了描述統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，lncp 均值為3.293 729，標(biāo)準(zhǔn)差為0.728 693，最小值和最大值分別為2.231 089 和5.403 713，顯示出不同公司或同一公司的股價(jià)在考察期間存在較大差異。lndt 均值為15.739 42，標(biāo)準(zhǔn)差為0.792 909，最小值和最大值分別為12.903 96 和18.336 03，說(shuō)明不同公司間的股票成交量存在較大差異。lntor 均值為0.209 646，標(biāo)準(zhǔn)差為0.862 489，最小值和最大值分別為－1.962 55 和3.295 889，顯示不同公司的換手率存在較大差異。lnps 均值為1.455 793，標(biāo)準(zhǔn)差為0.488 358。lnroe 均值為2.606387，標(biāo)準(zhǔn)差為1.037 959。lnnaps 均值為1.871 781，標(biāo)準(zhǔn)差為0.628 933。lnanticor 均值為0.953 781 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.209 994 7，屬于較小的情況，因?yàn)樵诳疾炱陂g的絕大多數(shù)時(shí)期都屬于中央反腐期間。

考察變量lnmedia 均值為2.887 851，標(biāo)準(zhǔn)差為1.770 689，最小值和最大值分別為0 和7.844 241，說(shuō)明媒體報(bào)道數(shù)量在1 年中有較大差異。圖1 顯示了自塑化劑事件發(fā)生之日起1 年內(nèi)的新聞曝光事件的數(shù)量。從圖中可以看出，媒體報(bào)道可大致分為3 個(gè)時(shí)間段:(1)塑化劑事件曝光的第一個(gè)月。這一階段是新聞報(bào)道最為集中的時(shí)間，尤其是酒鬼酒塑化劑事件爆發(fā)的當(dāng)天，新聞報(bào)道數(shù)量更是超過(guò)2 500 條。后因茅臺(tái)酒在美國(guó)被曝光塑化劑超標(biāo)，有關(guān)塑化劑事件的新聞報(bào)道數(shù)量在2012 年12 月13 日達(dá)到一個(gè)新高，為1 500 條。(2)塑化劑事件曝光的第二個(gè)月至第五個(gè)月。這是曝光持續(xù)發(fā)酵階段，雖然新聞報(bào)道數(shù)量在一階段顯著下降，但輿情仍在高位運(yùn)行，新聞數(shù)量日均保持在64 條，最高時(shí)達(dá)578 條。(3)塑化劑事件曝光6 個(gè)月后。新聞關(guān)注度逐漸下降，最后3 個(gè)月新聞數(shù)量日均保持在幾條左右，有時(shí)為0。

圖1 考察期間有關(guān)塑化劑事件新聞報(bào)道數(shù)量變化

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、研究結(jié)果分析

有關(guān)媒體報(bào)道與股價(jià)的許多文獻(xiàn)都是在靜態(tài)面板框架內(nèi)展開的，該方法可以控制個(gè)體效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的偏差影響。表3 中的(1)和(2)分別報(bào)告了固定和隨機(jī)效應(yīng)模型。

表3 隨機(jī)和固定效應(yīng)面板估計(jì)結(jié)果

從回歸結(jié)果看，無(wú)論在固定效應(yīng)模型，還是在隨機(jī)效應(yīng)模型中，在控制了其他變量后，媒體報(bào)道變量均非常顯著。然而，媒體報(bào)道變量的符號(hào)和反腐敗的政策虛擬變量與我們預(yù)期不相符。造成上面問(wèn)題的原因，可能是數(shù)據(jù)方面存在問(wèn)題。由于是長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)，有必要確定是否存在異方差或自相關(guān)。先進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。本文運(yùn)用沃爾德檢驗(yàn)方法，結(jié)果強(qiáng)烈拒絕“組間同方差”的原假設(shè)，即認(rèn)為存在“組間異方差”。然后進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)Wooldridge 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)烈拒絕“不存在一階組內(nèi)自相關(guān)”的原假設(shè)，即存在自相關(guān)。

針對(duì)數(shù)據(jù)存在的問(wèn)題，我們使用廣義線性模型(xtgls)對(duì)異方差和序列相關(guān)進(jìn)行修正。表3 中的(3)是修正后的估計(jì)結(jié)果。從結(jié)果看，在處理了自相關(guān)和異方差后，模型中變量媒體報(bào)道變量(lnmedia)的系數(shù)變成負(fù)號(hào)。我們先分析控制變量，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)公司資產(chǎn)(lnta)系數(shù)為正，且非常顯著。公司資產(chǎn)反映了公司的規(guī)模以及動(dòng)員資源的能力。這說(shuō)明資產(chǎn)較大的公司在處理危機(jī)時(shí)有更高的控制力，其股票更能抵御風(fēng)險(xiǎn)，從而阻止股價(jià)的下跌。(2)成交量(lndt)系數(shù)為負(fù)，且非常顯著。這說(shuō)明成交量與股價(jià)呈反向關(guān)系。成交量是判斷股票趨勢(shì)的重要依據(jù)。一般情況下，股價(jià)隨著成交量的放大而上漲，量?jī)r(jià)齊漲說(shuō)明股價(jià)將繼續(xù)上揚(yáng)。然而，在異常時(shí)，股價(jià)向下跌破股價(jià)形態(tài)趨勢(shì)線或移動(dòng)平均線，同時(shí)出現(xiàn)較大成交量，這意味著股價(jià)將持續(xù)下跌。進(jìn)而，當(dāng)股價(jià)在較長(zhǎng)一段時(shí)間后出現(xiàn)恐慌性賣盤，隨著日益擴(kuò)大的成交量，股價(jià)大幅下跌。(3)換手率(lntor)系數(shù)為正，且非常顯著。該指標(biāo)可較好地反映股票的流通性強(qiáng)弱。這說(shuō)明當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，股票的流動(dòng)性會(huì)減弱，轉(zhuǎn)手買賣的頻率下降，這驗(yàn)證了股市中常說(shuō)的人們購(gòu)買股票的“買漲不買跌”心理。(4)市銷率(lnps)系數(shù)為正，且非常顯著。這從公式中可以看出，顯然市銷率與股價(jià)成正比。不同的市場(chǎng)板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場(chǎng)板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營(yíng)業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績(jī)的指標(biāo)性［16－17］。一般來(lái)說(shuō)，市銷率越低，則股票的投資價(jià)值相對(duì)越高。但是，如果在熊市中，上市公司如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好，甚至發(fā)生虧損，則股價(jià)會(huì)大幅下跌，被市場(chǎng)所拋棄。而在考察時(shí)間內(nèi)，中國(guó)股市基本屬于熊市。(5)凈資產(chǎn)收益率(lnroe)為正，且非常顯著。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資回報(bào)率，凈資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的凈資產(chǎn)收益率隨著公司股價(jià)下降而降低。(6)每股凈資產(chǎn)(lnnaps)系數(shù)為正，且非常顯著。說(shuō)明股價(jià)上升，每股凈資產(chǎn)減少。反之亦然。受塑化劑事件影響，白酒公司的每股凈資產(chǎn)隨著公司股價(jià)下降而降低，其發(fā)展受到不利影響。(7)反腐政策虛擬變量(lnanticor)系數(shù)為負(fù)，且非常顯著。說(shuō)明中央的高調(diào)且長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的反腐已對(duì)白酒股價(jià)造成了顯著的負(fù)面影響。

我們?cè)倏疾旖忉屪兞?lnmedia)?；貧w結(jié)果顯示，新聞曝光數(shù)量系數(shù)為負(fù)，且非常顯著，這說(shuō)明新聞曝光數(shù)量的多少已明顯抑制了相關(guān)公司的股價(jià)。這與Rao 等［18］和Bernile 等［19］的研究類似，即丑聞發(fā)生后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)(半年)企業(yè)的收益率受到顯著的負(fù)面影響。而這與林中躍等［9］的研究結(jié)論不一致。林中躍等的研究發(fā)現(xiàn)，三聚氰胺事件在短期內(nèi)給乳制品企業(yè)股價(jià)帶來(lái)顯著負(fù)面影響，但是并不能證明在較長(zhǎng)時(shí)間(半年以上)內(nèi)給這些企業(yè)的股價(jià)帶來(lái)顯著的負(fù)面影響?？赡艿脑蚴?，三聚氰胺丑聞發(fā)生以后，中國(guó)各級(jí)政府迅速介入，嚴(yán)懲相關(guān)人員，并通過(guò)收購(gòu)等方式拯救相關(guān)企業(yè)，以及企業(yè)和國(guó)家通過(guò)各種公關(guān)行動(dòng)(如放心奶工程、各企業(yè)公開表態(tài)重振奶業(yè)等)提升奶業(yè)的形象。而塑化劑事件的爆發(fā)顯然沒(méi)有引起中央及各級(jí)政府迅速介入和高度重視。此外，本文認(rèn)為還有一個(gè)重要因素，就是與牛奶相比，白酒，尤其是高端白酒(上市公司生產(chǎn)的白酒幾乎都屬于高端行列)屬于奢侈品，人們比較容易找到替代品，而牛奶的替代品則較少。

此外，需要說(shuō)明的是，反腐政策虛擬變量(lnanticor)的系數(shù)絕對(duì)值比解釋變量(lnmedia)的系數(shù)絕對(duì)值要大，說(shuō)明中央的反腐政策影響較大。也就是說(shuō)，白酒股價(jià)下跌且難以恢復(fù)，在很大程度上與中央的八項(xiàng)規(guī)定等反腐行動(dòng)有重大關(guān)系。筆者在方程回歸時(shí)，曾刪除曝光新聞數(shù)量變量，但反腐政策虛擬變量變得不顯著。原因可能在于，白酒塑化劑事件發(fā)生在先，并使股價(jià)在較短時(shí)間大幅下降，而反腐政策則在后。

五、主要結(jié)論與討論

近10 年來(lái)，重大事件的媒體報(bào)道與股價(jià)之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界關(guān)心的重要話題。在互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展的中國(guó)，大眾投資者非常容易就能從新聞媒體獲取有關(guān)投資信息。而中國(guó)資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，與成熟市場(chǎng)相比，投資者更易受新聞媒體報(bào)道的影響。通過(guò)百度搜索引擎收集媒體報(bào)道數(shù)量，在盡量控制其他變量的前提下，本文利用中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，分析了媒體報(bào)道對(duì)公司股價(jià)的沖擊。我們發(fā)現(xiàn)，有關(guān)白酒塑化劑事件的報(bào)道顯著影響了白酒股價(jià)，并使其在短期內(nèi)難以恢復(fù)。這與白酒在事件曝光前的股價(jià)虛高不無(wú)關(guān)系，以及部分消費(fèi)者因事件而轉(zhuǎn)向啤酒或葡萄酒的消費(fèi)。從另一個(gè)角度則說(shuō)明中國(guó)媒體較好地發(fā)揮了公司治理的作用［20］。雖然丑聞引發(fā)了行業(yè)振蕩，并波及無(wú)辜企業(yè)，但是同時(shí)有利于維護(hù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)平衡，在淘汰不良企業(yè)的同時(shí)，促進(jìn)新的企業(yè)成長(zhǎng)，因而有助于產(chǎn)業(yè)的健康運(yùn)行［21－22］。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，中央的高調(diào)反腐也抑制了高端白酒的股價(jià)。

研究的政策含義體現(xiàn)在:其一，從行業(yè)看，與其他行業(yè)相比，食品行業(yè)可能存在許多潛規(guī)則，當(dāng)發(fā)生食品安全事件時(shí)，食品行業(yè)更容易引發(fā)整個(gè)行業(yè)的危機(jī)。因此，在這種情況下，行業(yè)協(xié)會(huì)需要發(fā)揮作用，要把整個(gè)行業(yè)聯(lián)系起來(lái)，增強(qiáng)行業(yè)與消費(fèi)者、媒體、政府的溝通交流。其二，從發(fā)展趨勢(shì)看，媒體在中國(guó)公司治理中的作用日益加大，這已引起中國(guó)政府和實(shí)業(yè)界的高度關(guān)注，同時(shí)也為中國(guó)學(xué)者在這方面的研究提供了一個(gè)新的視角。需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)政府而言，如何充分發(fā)揮好媒體對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用是一個(gè)重要命題，而對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何與媒體打交道，則是一個(gè)重要課題。

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