劉蔣西子

（華中師范大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430079）

1 我國發(fā)展股權(quán)眾籌的必要性

2014年，眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的第三波浪潮洶涌而來.現(xiàn)代意義的眾籌行為即以互聯(lián)網(wǎng)為媒介發(fā)布項(xiàng)目并籌募資金，可分為回報型眾籌、股權(quán)型眾籌、債務(wù)型眾籌以及募捐型眾籌.其中股權(quán)型眾籌為以股權(quán)為回報，投資者成為公司股東，享有公司收益.以2012年美薇傳媒的淘寶眾籌為起點(diǎn)，我國股權(quán)眾籌逐步發(fā)展.2013年中科柏誠開始微信朋友圈眾籌，繼而“天使匯”“原始會”“大家投”“好投網(wǎng)”等平臺紛紛上線.

我國發(fā)展股權(quán)眾籌實(shí)有其必要性.從資本的供給端來看，在通貨膨脹壓力漸增的背景之下，傳統(tǒng)的投資方式收益率下降，民間資本不再蜷縮于傳統(tǒng)的銀行、證券市場以及房地產(chǎn)市場，而逐漸流向新興領(lǐng)域.準(zhǔn)入門檻低、操作便捷的股權(quán)眾籌的出現(xiàn)為民間資本進(jìn)軍金融領(lǐng)域打開了一扇方便之門.

從資本的需求方觀之,傳統(tǒng)金融向大型企業(yè)傾斜，中小企業(yè)日益成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的同時，其融資難問題卻成為全球性瓶頸.股權(quán)眾籌的普惠金融模式正與中小企業(yè)需求相契合，利于拓寬其融資渠道，維持資金鏈條的穩(wěn)定.

最后從資源配置的角度出發(fā)，傳統(tǒng)融資渠道歷經(jīng)多年發(fā)展，資金募集與借貸籌資規(guī)則均極為嚴(yán)格.投資人利益雖得到更為全面地保障，融資成本與門檻卻隨之升高，最終導(dǎo)致金融資源錯配，具體表現(xiàn)為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資難，一國資金效率低下，貨幣資金融通期限錯配、結(jié)構(gòu)錯配和方向錯配，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮.股權(quán)眾籌打破傳統(tǒng)融資格局，為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)提供資金，利于金融資源優(yōu)化配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的末梢循環(huán).

2 我國股權(quán)眾籌合法化的壁壘

2.1 股權(quán)眾籌的法律定位

作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，股權(quán)眾籌的法律定位尚不清晰.多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)將股權(quán)眾籌歸入小額證券眾籌.現(xiàn)行《證券法》對證券的規(guī)定以列舉為主，輔助以兜底性規(guī)定.股權(quán)并不處于《證券法》的列舉范圍內(nèi)，國務(wù)院及相關(guān)機(jī)構(gòu)亦未出臺明確的法規(guī)予以其“其他”地位的規(guī)制.

事實(shí)上，學(xué)界對證券的定義長期存在“寬”“窄”之爭①，時至今日對于證券定義的“擴(kuò)張主義”已然占據(jù)上風(fēng).從證券的一般特征與各國實(shí)踐來看來看，將股權(quán)納入其中并無不妥.較為著名的當(dāng)屬美國在司法實(shí)務(wù)中對有關(guān)“投資合同”的Howey檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，具體包括四個方面：（1）以獲取利潤為目的（2）投入資金（3）用于共同單位（4）利潤依靠他人的努力.以此標(biāo)準(zhǔn)觀之，首先，股權(quán)眾籌中資本的逐利性體現(xiàn)得尤為明顯，同時“以獲取利潤為目的”這一標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)在于提示追求利潤中風(fēng)險的并存，從各平臺實(shí)踐來看，投資的“損益性”亦有所體現(xiàn).其次，眾籌被解讀為大眾籌資，盡管“資”字并非局限于金錢，但股權(quán)眾籌的實(shí)踐中投資者均投入資金.最后由于投資者在投資后獲得股權(quán)，故其所投資產(chǎn)可認(rèn)定為用于投資者與發(fā)行者（融資者）之共同事業(yè)，且主要依靠發(fā)行者的后期努力獲取利潤.

2.2 與《公司法》《證券法》之矛盾

從投資者人數(shù)來看，2014年《公司法》第七十八條規(guī)定，股份有限公司之發(fā)起人不得超過兩百人.同時《證券法》第十條亦規(guī)定向特定對象發(fā)行超過兩百人的視為公開發(fā)行證券.而股權(quán)眾籌以原始股權(quán)為回報，將大量投資者吸納為股東，參與人數(shù)眾多，便極易與《公司法》《證券法》相抵觸.盡管在實(shí)踐中，各股權(quán)眾籌平臺為避免觸線，均紛紛對投資者人數(shù)加以限制.如“天使匯”規(guī)定投資人不得超過40人，其中投資人若超過10人則有限合伙；10人以下進(jìn)行協(xié)議代持.然而為規(guī)避法律風(fēng)險而實(shí)行的過于嚴(yán)格的人數(shù)限制無疑削弱了股權(quán)眾籌本身門檻低、融資成本低等原始價值.

從平臺資質(zhì)來看，我國《公司法》第四章、第五章均對公司向社會募集股票之行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，要求其向國務(wù)院證券管理部門遞交募股申請、批準(zhǔn).然而股權(quán)眾籌平臺法律定位不清晰，各類股權(quán)眾籌行為亦未獲得相關(guān)批準(zhǔn).

2.3 與非法集資的界限

股權(quán)眾籌合法化面臨的最大壁壘當(dāng)屬非法集資問題.根據(jù)當(dāng)前《刑法》規(guī)定，涉及非法集資的罪名有四種，而其中與股權(quán)眾籌邊界最為曖昧的當(dāng)屬非法吸收公眾存款罪.2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》將非法集資行為界定為“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為”，進(jìn)而闡釋了四個判斷標(biāo)準(zhǔn)，歸納為“非法性、公開性、利誘性、社會性”四大特征.

非法性之于非法集資，即“未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金”.其實(shí)際為補(bǔ)充性要件，并不絕對.股權(quán)眾籌的非法性體現(xiàn)為募集行為的未審批與眾籌平臺地位的不確定.“證券”的狹窄定義使得股權(quán)眾籌行為無法可依，盡管實(shí)踐中各眾籌平臺對于發(fā)行者的籌資行為事先進(jìn)行了審批，然而未有監(jiān)管法規(guī)規(guī)定將屬于國家有關(guān)部門的審批權(quán)下放至平臺，實(shí)際上股權(quán)眾籌行為仍處于未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)的狀態(tài).其二，眾籌平臺的法律地位尚未明確，各股權(quán)眾籌平臺目前承擔(dān)著項(xiàng)目的前期審核、對投資者資質(zhì)界定等任務(wù)，同時涉及界券商投行、服務(wù)機(jī)構(gòu)等角色，性質(zhì)較為復(fù)雜.

對公開性的理解應(yīng)主要從宣傳方式切入，即“通過媒體、推介會、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會公開宣傳”.對于公開性之限制亦在《證券法》與《資金信托暫行管理辦法》中存在類似規(guī)定.以互聯(lián)網(wǎng)為土壤生長的股權(quán)眾籌，對其宣傳方式性質(zhì)的界定可謂眾說紛紜，實(shí)際上這其中不僅僅涉及股權(quán)眾籌與非法集資的邊界問題，亦涉及公募與私募的邊界問題.倘若股權(quán)眾籌的宣傳方式被界定為公開宣傳，即使避開了非法集資的雷區(qū)，又突破險阻取得相關(guān)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，按照我國現(xiàn)行法律規(guī)定，亦無法逃脫被認(rèn)定為公募的命運(yùn)，則其準(zhǔn)入門檻、融資成本均會相應(yīng)提高，在繁瑣的資金募集與籌資規(guī)則的束縛下，股權(quán)眾籌自身優(yōu)勢將會蕩然無存.

目前我國多數(shù)股權(quán)眾籌網(wǎng)站采用的宣傳方式具有特殊性，一方面其通過自身網(wǎng)站公布項(xiàng)目，互聯(lián)網(wǎng)的散布性網(wǎng)狀傳播結(jié)構(gòu)大大加快了傳播效率，擴(kuò)大了信息覆蓋面，股權(quán)眾籌的社會公開性相應(yīng)提升.另一方面股權(quán)眾籌平臺將宣傳限制在自身網(wǎng)站之內(nèi)，又使得信息具有相對封閉性.在此種矛盾之下，可參考美國對于私募基金“一般性勸誘廣告或公開廣告”的界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，即所謂的“既存業(yè)務(wù)與實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”.此標(biāo)準(zhǔn)包含兩重涵義：即發(fā)行人或其代理人與受要約人之間的聯(lián)系不僅是“既存的”且必須是“實(shí)質(zhì)性”的.這種標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為發(fā)行人首先應(yīng)事先知曉其受要約人的有關(guān)信息，并且既存聯(lián)系應(yīng)理解為從發(fā)行人與受要約人建立聯(lián)系到其向受要約人發(fā)行之間應(yīng)有足夠的時間間隔；所謂的實(shí)質(zhì)聯(lián)系則是指發(fā)行人已經(jīng)取得足以衡量受要約人財力及資產(chǎn)背景的相關(guān)信息.

然而，我國股權(quán)眾籌平臺制度各異，并非所有平臺均如“天使匯”平臺一般存在嚴(yán)格的投資者審核制度，發(fā)行人對投資者的信息了解程度各異，因而即使以“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系標(biāo)準(zhǔn)”來判斷，我國股權(quán)眾籌平臺的宣傳方式定性依然模糊.

利誘性包含有償性與承諾性，也即“承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報”.②實(shí)際上，投資行為的原動力便在于逐利，因而以有償性判斷過于片面，其實(shí)際側(cè)重點(diǎn)應(yīng)在于發(fā)行者是否提示股權(quán)眾籌的風(fēng)險性.以“承諾性”分析之，其不僅是時間維度上的限定，更重要的是“承諾”一詞中隱含著發(fā)行者將投資可能面臨的風(fēng)險隱去或淡化而一味強(qiáng)調(diào)可得的利潤.即在大量的非法集資案件中，集資者與投資者信息不對稱，投資者對于項(xiàng)目的風(fēng)險認(rèn)識不足.從股權(quán)眾籌的實(shí)踐來看，發(fā)起人與投資者間屬于投資關(guān)系，均對市場風(fēng)險有一定了解.尤其在一些信息披露制度要求較為嚴(yán)格的平臺，投資者的風(fēng)險認(rèn)識亦較高，且平臺規(guī)定“項(xiàng)目不得承諾固定回報”③，并不存在“承諾在一定期限內(nèi)還本付息”.

社會性指“向社會公眾即社會不特定對象吸收資金”，其核心要素為“不特定對象”，即將社會公眾解釋為不特定對象.事實(shí)上，特定對象的說法本身就具有一定誤導(dǎo)性，若將判斷特定與否的標(biāo)準(zhǔn)放在事前是否具有某一標(biāo)準(zhǔn)上，則非法集資亦可能出現(xiàn)特定對象，如2009年的吳英案便僅在11位親友或資金掮客中募資.從各國立法實(shí)踐來看，判斷對象是否特定應(yīng)注重于判斷將交易對象范圍特定化的方法是否符合立法之目的——保護(hù)投資者利益.因而社會公眾之界定，應(yīng)以各國通行的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)為區(qū)分，即募資對象是否屬于合格投資人為劃分特定與非特定對象之標(biāo)準(zhǔn).由于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險巨大，各國幾乎都將股權(quán)眾籌的投資人限定為符合一定條件的合格投資者.然而縱觀我國股權(quán)眾籌各大平臺，其做法差距較大，從對投資者審核嚴(yán)格的“天使匯”，建立一類、二類投資人制度的“浙里投”，到對投資者放低門檻的“大家投”.基于此，股權(quán)眾籌的投資者是否屬于特定對象這一問題難以形成一致結(jié)論.

3 股權(quán)眾籌合法化的前置制度構(gòu)建

3.1 擴(kuò)大“證券”概念的范圍

擴(kuò)大現(xiàn)今“證券”概念的范圍實(shí)乃股權(quán)眾籌合法化的第一步，將股權(quán)囊括入證券中也即將股權(quán)眾籌置于《證券法》的監(jiān)管之下，根據(jù)上位法優(yōu)于下位法特別法優(yōu)于一般法之法理，股權(quán)眾籌可由此一定程度上擺脫《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》等條例的桎梏.

我國《證券法》第二條將認(rèn)定其他證券的資格賦予了國務(wù)院.然而目前為止，我國兜底規(guī)定仍處于空白狀態(tài).因而擴(kuò)大“證券”概念的范圍應(yīng)以兜底條款為突破口，將重心落于認(rèn)定證券上.國務(wù)院應(yīng)以以行政法規(guī)的方式對證券進(jìn)行擴(kuò)張性規(guī)定，認(rèn)定股權(quán)之證券地位.當(dāng)然，對于以靈活、高效、低成本為最大特點(diǎn)的股權(quán)眾籌而言，現(xiàn)行《證券法》之規(guī)定仍然有過于嚴(yán)苛之嫌，需要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整.

3.2 確定眾籌平臺的法律地位

眾籌平臺為股權(quán)交易提供場所，為發(fā)行者與投資者間的證券發(fā)行提供服務(wù)，處理并提供投資信息，多樣化的功能使得其與證券經(jīng)紀(jì)商、投資顧問和證券交易均存在一定交集.而界定其法律地位將決定后期監(jiān)管等制度的設(shè)計.

2012年美國通過的《JOBS法案》為眾籌平臺提供了兩種可選擇的法律地位，一是傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)交易商，二是為JOBS法案所采納的新型概念：集資門戶.前者需在SEC注冊，手續(xù)繁雜且成本較高，后者則在符合一定條件后可免于注冊，但需遵守嚴(yán)格的義務(wù)，諸如不得就勸誘或出售證券補(bǔ)償任何人.《JOBS法案》的設(shè)計思路值得我們借鑒，不簡單地將股權(quán)眾籌平臺桎梏在某一概念中，對我國股權(quán)眾籌平臺之定位亦有兩條路徑，其一為在已有的角色定位中為其尋找合適的角色，可考慮將其納入證券經(jīng)紀(jì)商中進(jìn)行規(guī)制，其二為創(chuàng)新概念并構(gòu)建相應(yīng)監(jiān)管制度.有學(xué)者提出對于眾籌平臺應(yīng)采用核準(zhǔn)制度，但筆者認(rèn)為此種方式耗時過長，成本較高.可免除平臺的注冊義務(wù)，而采用備案制，并嚴(yán)格履行信息披露義務(wù).

3.3 構(gòu)建小額豁免制度

介于股權(quán)眾籌對構(gòu)建多層次資本市場之重要性，應(yīng)將其納入合法軌道，以“多人小額”為出發(fā)點(diǎn)，從宣傳方式、股東人數(shù)、核準(zhǔn)制度三方面松綁，予以其相對于傳統(tǒng)證券發(fā)行更為寬松的環(huán)境.

3.3.1 建立合格投資者準(zhǔn)入制度

合格投資者制度是融資效率與投資者保護(hù)二者博弈的產(chǎn)物，其根據(jù)風(fēng)險承受能力、風(fēng)險識別能力劃分投資者，提供差異化的產(chǎn)品與服務(wù)并進(jìn)行不同程度的監(jiān)管，使政府的對投資者的隱性擔(dān)保有效而有度.不僅如此，合格投資者制度的建立有益于“特定對象”概念之界定，對于股權(quán)眾籌與非法集資界限的厘清有很大助益.

總體來說，歐美等市場相對成熟的國家十分重視合格投資人制度的建立，尤其體現(xiàn)在對投資者的分類上，如美國《1933年證券法》中《D條例》對“合格投資者”做了八類十分詳盡的規(guī)定.而亞洲地區(qū)合格投資者制度則相對薄弱.

我國目前尚未建立起完備的合格投資者制度，有關(guān)規(guī)定較為分散.《中華人民共和國證券基金投資法》第八十八條對于合格投資者做出了一定要求，此外《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六條對于合格投資者亦確立了較為細(xì)致的判定標(biāo)準(zhǔn).基于此，在已有規(guī)定的基礎(chǔ)上，我國應(yīng)首先對投資者進(jìn)行分類，進(jìn)一步細(xì)化合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從投資者主體資格、資產(chǎn)總額、投資經(jīng)歷等方面進(jìn)行細(xì)化、量化，設(shè)置具有層次性的準(zhǔn)入門檻.另外，構(gòu)建投資者分類服務(wù)，實(shí)行“分類管理”，針對具有不同風(fēng)險識別、承受能力的投資者提供不同的配套制度，諸如設(shè)置不同的投資限額.

3.3.2 放寬對宣傳方式的限制

如前文所述，依托于互聯(lián)網(wǎng)的股權(quán)眾籌與“公開發(fā)行”邊界模糊，一旦被認(rèn)定為“公開發(fā)行”發(fā)行者需經(jīng)過嚴(yán)格核準(zhǔn)方可獲得發(fā)行證券之資格，否則將觸碰非法集資的紅線.然而為融資難的中小小企業(yè)提供小額融資乃眾籌的原始功能，成本低、靈活度大、效率較高是其天然優(yōu)勢，一旦按照“公開發(fā)行”進(jìn)行核準(zhǔn)，高額的成本將令發(fā)行者融資的熱情與成效大打折扣.

美國《JOBS法案》的一大特點(diǎn)便是在投資者為合格投資者且可以通過合理的方式被證實(shí)的前提下解除了《D條例》中對于非公開發(fā)行不得使用廣告勸誘的禁令.我國亦可以此為參考，采取漸進(jìn)的方式，逐步放寬最終放開對于眾籌宣傳方式的限制.

3.3.3 適當(dāng)提高股東人數(shù)上限

為避免觸碰《公司法》《證券法》的紅線，我國現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺多對投資者人數(shù)有較為苛刻的限制，某些項(xiàng)目則采用協(xié)議代持的方式，變相擴(kuò)大眾籌人數(shù)的同時亦埋下隱患.以美國《JOBS法案》為例，其不僅將公眾公司股東人數(shù)提升至2000人，亦豁免了對私募股權(quán)眾籌的人數(shù)到達(dá)觸發(fā)注冊標(biāo)準(zhǔn)的限制進(jìn)行了豁免.而借《證券法》修改之契機(jī)，為契合“小額多人”之思路，提升公司股東人數(shù)或適當(dāng)放寬對眾籌的人數(shù)限制，真正發(fā)揮眾籌“積少成多”之特性實(shí)有必要.

3.3.4 免除股權(quán)眾籌融資核準(zhǔn)要求

構(gòu)建小額發(fā)行豁免制度，也即在小額眾籌的前提下，免除發(fā)行者的核準(zhǔn)程序，以避免成本超過收益.盡管我國在小額豁免方面的立法尚處于空白狀態(tài)，但他國多已建立起相應(yīng)制度.歷經(jīng)《146規(guī)則》《D條例》，美國逐步建立起小額注冊豁免制度，在《JOBS法案》中針對眾籌從投資金額等方面進(jìn)行了專門規(guī)定，滿足特定條件發(fā)行人即可免于注冊④.我國證券發(fā)行正經(jīng)歷從核準(zhǔn)制到注冊制之過渡，在注冊制改革的進(jìn)程中，放松對于證券發(fā)行尤其是股權(quán)眾籌的限制，以激發(fā)證券市場之活力確有必要.在合格投資者制度建立的前提下，設(shè)置相應(yīng)條件，免除股權(quán)眾籌融資的核準(zhǔn)要求，扭轉(zhuǎn)“重監(jiān)管，輕審批”的現(xiàn)象，將重點(diǎn)由事前準(zhǔn)入轉(zhuǎn)移至事中監(jiān)管上，以減輕股權(quán)眾籌的成本壓力.

注 釋：

①曾洋.論證券法之“證券”——以《證券法》第2 條為中心[J].江海學(xué)刊，2012（2）.

②劉為波.《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》理解與適用[J].人民司法·應(yīng)用，2011（5）.

③王曉潔，馮璐.天使匯：網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)“紅娘”[N].經(jīng)濟(jì)參考報，2013-10-25.

④孫永祥，何夢薇，孔子君，徐廷瑋.我國股權(quán)眾籌發(fā)展的思考與建議——從中美比較的角度[J].浙江社會科學(xué)，2014（8）.

〔1〕彭冰.中國證券法學(xué)[M].高等教育出版社，2007.

〔2〕王榮芳.合法私募與非法集資的界定標(biāo)準(zhǔn)[J].政法論壇，2014（6）.

〔3〕彭岳.眾籌監(jiān)管論[J].法治研究，2014（8）.

〔4〕劉明.美國《眾籌法案》中集資門戶法律制度的構(gòu)建及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué)，2015（1）.