高璐璐

（安徽大學(xué)，安徽　合肥　230601）

中央銀行溝通對(duì)市場預(yù)期的影響研究

高璐璐

（安徽大學(xué)，安徽合肥230601）

摘要：市場預(yù)期的變化，是宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀表現(xiàn).在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行趨勢下，中央銀行不斷創(chuàng)新運(yùn)用貨幣政策工具，熨平異常變化的市場經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)市場消費(fèi)和投資的預(yù)期.中央銀行溝通作為一種有效維護(hù)市場信心的手段，已經(jīng)成為一種共識(shí).本文試圖通過從市場預(yù)期這一指標(biāo)出發(fā)，運(yùn)用理論和實(shí)證分析研究中央銀行溝通對(duì)市場預(yù)期的影響.研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行溝通與市場預(yù)期同方向變動(dòng)，且市場預(yù)期隨著央行溝通的變動(dòng)而波動(dòng).

關(guān)鍵詞：中央銀行溝通；預(yù)期傳導(dǎo)；市場預(yù)期；實(shí)證分析

1　引言

中央銀行在貨幣政策實(shí)施方面，更注重提振市場信心.預(yù)期的好壞將影響市場主體的投資和消費(fèi)行為，進(jìn)而傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展.中央銀行溝通通過預(yù)期管理機(jī)制，就是通過影響私人部門對(duì)未來中央銀行貨幣政策決策的預(yù)期，從而改變市場的通貨膨脹預(yù)期、利率預(yù)期.“不僅因?yàn)轭A(yù)期重要，而且很少有其它比這更重要的了”（Woodford，2005），強(qiáng)化中央銀行與公眾、市場參與者之間的有效溝通，是維護(hù)市場信心，實(shí)現(xiàn)預(yù)期有效管理的關(guān)鍵.

本文將從中央銀行政策的預(yù)期管理渠道出發(fā)，通過與市場的通貨膨脹預(yù)期和利率預(yù)期對(duì)信心指數(shù)的影響相對(duì)比，探討中央銀行行溝通對(duì)市場預(yù)期的影響，最后提出央行溝通對(duì)維護(hù)市場預(yù)期的政策建議.

2　理論分析

中央銀行的溝通，在貨幣政策實(shí)施過程中，實(shí)質(zhì)上是將市場最關(guān)心的信息傳達(dá)給公眾過程，繼而形成公眾預(yù)期的過程.相比于市場參與者，中央銀行擁有更多的信息，他們關(guān)于貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策策略、經(jīng)濟(jì)前景及未來貨幣政策一項(xiàng)等相關(guān)信息的發(fā)布，能夠降低消費(fèi)者和投資者的搜尋成本，幫助最優(yōu)化投資決策和穩(wěn)定預(yù)期.

近年來，鑒于西方國家的溝通經(jīng)驗(yàn)，我國央行也將中央銀行溝通作為一種重要的貨幣政策工具，甚至主動(dòng)采取相關(guān)措施，引導(dǎo)市場預(yù)期與中央銀行政策路徑趨于一致，穩(wěn)定市場預(yù)期.對(duì)于消費(fèi)者來說，如果對(duì)未來有較高的通貨膨脹預(yù)期，將減少貨幣的持有，投向購買產(chǎn)品和資產(chǎn).而企業(yè)考慮到工資成本的上升和本身的通貨膨脹預(yù)期，會(huì)采取縮減供給來轉(zhuǎn)嫁成本，通過改變供求關(guān)系推動(dòng)實(shí)際價(jià)格上漲，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場的通貨膨脹預(yù)期.

同時(shí)，通脹預(yù)期的管理，離不開其他變量如利率、匯率等的共同作用.央行的貨幣政策操作能夠直接影響短期利率，而對(duì)市場經(jīng)濟(jì)具有重要影響的是長期利率、股票價(jià)格、匯率等金融資產(chǎn)價(jià)格.這些資產(chǎn)價(jià)格能否朝著央行希望的方向變動(dòng)，取決于市場參與者對(duì)未來貨幣政策走勢和未來通貨膨脹的預(yù)期.溝通不僅通過可信性的建立，鎖定了市場參與者的長期通貨膨脹預(yù)期，也通過提高可預(yù)見性，有效引導(dǎo)了市場對(duì)未來政策利率的預(yù)期，兩方面的合力，穩(wěn)定了市場預(yù)期.

3　數(shù)據(jù)和實(shí)證分析

3.1指標(biāo)的選取

市場通貨膨脹與物價(jià)的升降緊密相關(guān)，在通貨膨脹預(yù)期指標(biāo)的選取將采取C-P模型，采用只能貴陽人民銀行公布的未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)（FPEI）.對(duì)于利率預(yù)期指標(biāo)選取，采用七天債券回購利率.消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）和企業(yè)家信心指數(shù)（ECI）來表示市場預(yù)期變量.中央銀行溝通將作為一個(gè)整體獨(dú)立變量計(jì)入模型.

3.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)所選變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，通過與其臨界值比較得出，企業(yè)家信心指數(shù)在5%的置信水平下，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的.而消費(fèi)者信心指數(shù)和七天債券回購利率在1%的置信水平下是平穩(wěn)的.當(dāng)季居民對(duì)未來物價(jià)指數(shù)的預(yù)期在5%的置信水平下是平穩(wěn)的.所有的變量在5%的置信水平下，都拒絕原單位根假設(shè)，所有的變量在經(jīng)過一階差分后都是平穩(wěn)的，為一階單整I（1)序列.

3.3 EGARCH模型構(gòu)建

通過對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)等有關(guān)數(shù)據(jù)的AC值和PAC值分析，存在著ARCH效應(yīng).我們將選取最常用的EGARCH（1，1）模型構(gòu)建中央銀行溝通變量與市場預(yù)期的關(guān)系，同時(shí)將中央銀行溝通作為虛擬變量納入整個(gè)EGARCH模型中，當(dāng)有中央銀行溝通時(shí)，CBC等于1，反之，則為零.

3.3.1中央銀行溝通發(fā)生時(shí)，消費(fèi)者信心的變化

對(duì)消費(fèi)者預(yù)期而言，從均值方程可以看出，居民未來物價(jià)指數(shù)預(yù)期代表的通脹預(yù)期和隔夜同業(yè)拆借利率代表的利率預(yù)期的對(duì)消費(fèi)者信心的系數(shù)為負(fù)，說明市場的通脹預(yù)期和利率預(yù)期對(duì)市場信心影響是反向的.但是中央銀行溝通的系數(shù)為正，且有很強(qiáng)的顯著性，反映出中央銀行的溝通對(duì)消費(fèi)者預(yù)期的管理有很大的關(guān)聯(lián)，能夠增強(qiáng)市場的良好預(yù)期.從方差方程可以看出，三個(gè)變量的系數(shù)都為正，表明中央銀行溝通會(huì)對(duì)市場的波動(dòng)性施加一定的影響.這一方面是由于物價(jià)和利率都是市場主體普遍關(guān)心的指標(biāo)，通脹預(yù)期和利率預(yù)期的不利變化將對(duì)改變消費(fèi)者的未來預(yù)期，影響其預(yù)期.另一方面，中央銀行溝通的加入，其效果類似于央行承諾，對(duì)于大部分缺乏充分金融知識(shí)的消費(fèi)者來說，極大地增加了對(duì)未來的可信度.

通脹預(yù)期取其滯后一期的數(shù)據(jù)，得到通脹預(yù)期是顯著的.對(duì)于企業(yè)家來說，通脹預(yù)期滯后一期的系數(shù)為正，反映了企業(yè)家信心很容易受通貨膨脹影響，同時(shí)可以得到企業(yè)家信心指數(shù)的變化對(duì)市場通脹預(yù)期的變化存在滯后性.短期利率系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)家對(duì)市場利率反映不敏感.但是中央銀行溝通變量的系數(shù)為正且有較高的顯著性，說明了中央銀行溝通較大影響了市場企業(yè)家信心指數(shù).這主要是因?yàn)楫?dāng)中央銀行關(guān)于通脹預(yù)期和利率的政策意圖會(huì)直接影響企業(yè)的投資和生產(chǎn)決策，對(duì)企業(yè)家有直接的影響和沖擊.從方差方程來看，溝通變量、通脹預(yù)期和利率預(yù)期系數(shù)都為正，說明其波動(dòng)能夠?qū)ζ髽I(yè)家信心產(chǎn)生影響，但顯著性較小.中央銀行在溝通過程中通常政策意圖表現(xiàn)不明顯，對(duì)企業(yè)家來說更難以做出即時(shí)的反應(yīng).

3.3.2沒有中央銀行溝通發(fā)生時(shí)，消費(fèi)者信心的變化

在均值方程中通脹預(yù)期的系數(shù)為正且有較大的顯著性，而利率預(yù)期因素的系數(shù)則為負(fù)，這主要是由于通貨膨脹往往是消費(fèi)者更為深刻的理解，他們可能在中央銀行溝通之前就能做出反應(yīng).對(duì)于利率預(yù)期來說，對(duì)消費(fèi)者信心的變化不顯著.這是因?yàn)槎唐诶实淖兓ǔＳ脕碚{(diào)整消費(fèi)者的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的關(guān)系，且變化幅度較小，在力度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及通脹預(yù)期的影響力度.從方差方程來看，通脹預(yù)期和利率預(yù)期的系數(shù)為正，說明兩個(gè)預(yù)期變量的變動(dòng)也將會(huì)擾動(dòng)市場的消費(fèi)者信心.通脹預(yù)期的波動(dòng)對(duì)消費(fèi)者信心的影響程度要大于利率預(yù)期的影響.

在沒有中央銀行溝通的情況下，企業(yè)家信心指數(shù)系數(shù)相關(guān)性對(duì)于通脹預(yù)期的變化相對(duì)于利率預(yù)期來說高.在對(duì)未來物價(jià)水平將會(huì)上漲的預(yù)期下，對(duì)同一投資行為，企業(yè)家要付出更多的成本.對(duì)于短期利率的上升或下降，顯著性較高，但是信心的變化與利率預(yù)期的變化成反比.關(guān)于通脹預(yù)期和利率預(yù)期的波動(dòng)性，對(duì)企業(yè)家信心指數(shù)的都有影響，在對(duì)2005年到2013年的季度數(shù)據(jù)分析中，通脹預(yù)期的影響程度高于利率預(yù)期.

4　結(jié)論與建議

中央銀行的有效溝通，從理論上講能夠引導(dǎo)市場預(yù)期朝著央行希望的方向變動(dòng).在實(shí)證分析中，我們得到以下結(jié)論：

（1）在有中央銀行溝通的條件下，消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)都有很強(qiáng)的顯著性變化.一方面反映了中央銀行溝通能夠起到干預(yù)市場信心的作用，另一方面也說明了中央銀行溝通的變動(dòng)，市場預(yù)期也會(huì)隨著波動(dòng).

（2）由居民對(duì)未來物價(jià)的預(yù)期指數(shù)表示的通脹預(yù)期和全國同業(yè)市場隔夜利率表示的利率預(yù)期在有無中央銀行溝通的情形下也是不同的.面對(duì)市場利率的上升預(yù)期，消費(fèi)者手中持有的股權(quán)和債券投資收益率將下降，更加降低了消費(fèi)者信心.對(duì)企業(yè)家信心指數(shù)來說通脹預(yù)期越高，企業(yè)家信心越高，但是短期利率的預(yù)期效果則相反.

（3）在沒有中央銀行溝通的條件下，通脹預(yù)期和利率預(yù)期看起來要比在有溝通的條件下更為顯著，但是在實(shí)證分析中是由于將中央銀行溝通當(dāng)作是虛擬變量加入方程，在沒有溝通的條件下，增加了截距項(xiàng)的值.消費(fèi)者和企業(yè)家信心指數(shù)容易受到通脹預(yù)期和利率預(yù)期變動(dòng)的影響.

中央銀行的溝通，在貨幣政策預(yù)期傳遞到中能夠起到“未舉而先張”的效果.基于以上實(shí)證分析結(jié)論，我們可以得到中央銀行溝通在對(duì)市場預(yù)期的顯著影響，以下我們將提出央行溝通對(duì)穩(wěn)定市場預(yù)期的政策建議.

（1）創(chuàng)新溝通的方式和拓寬溝通的渠道.在我國，中央銀行溝通是由貨幣政策委員會(huì)通過定期會(huì)議或者例會(huì)的形式通過貨幣政策議案，會(huì)議的內(nèi)容內(nèi)部公開，對(duì)外公開的內(nèi)容多是原則性和專業(yè)性語言描述，對(duì)市場公眾等其他參與者來說，貨幣政策預(yù)期傳達(dá)得不明顯.再者，每季度發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告大都是數(shù)據(jù)的描述，也很難傳達(dá)出央行的關(guān)鍵意見.中央銀行在溝通渠道上可以公開經(jīng)過整理的貨幣政策委員會(huì)的會(huì)議記錄，建立普通群眾和特定對(duì)象兩種群體的溝通，充分利用新聞媒體和網(wǎng)絡(luò)的作用公開關(guān)于貨幣政策執(zhí)行的演講和央行領(lǐng)導(dǎo)的講話.

（2）增加央行可信度和透明度建設(shè).中央銀行在溝通的過程中，要注重詳細(xì)的政策信息披露，使公眾能夠全面了解政策目標(biāo)的制定、貨幣政策手段的運(yùn)用與政策效果，客觀評(píng)價(jià)央行的行為，保持對(duì)央行的信任（魏永芬，2004）.中央銀行在發(fā)布貨幣政策目標(biāo)、操作方式和傳導(dǎo)機(jī)制等信息時(shí)，避免晦澀難懂的溝通方式，增加政策意圖的透明度.但是，央行在進(jìn)行信息披露時(shí)，要注意把握透明度的程度.

（3）建立公眾即時(shí)反饋機(jī)制.中央銀行可以加大溝通的力度，引導(dǎo)公眾對(duì)央行溝通做出及時(shí)反饋，以減少政策時(shí)滯的影響.中央銀行應(yīng)注重溝通用來提高信息反饋的質(zhì)量和縮短反饋的時(shí)間，減少信息不對(duì)稱性，提高信號(hào)噪音比.央行可以重視媒體、市場分析師和專家學(xué)者在溝通中的橋梁作用，運(yùn)用大眾傳媒的媒介作用，與市場參與者雙向互動(dòng).

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中圖分類號(hào)：F830.31

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-260X（2015）07-0077-02