李曉+侯佳貝

摘 要：后危機(jī)時(shí)代以來，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)幅度的增長(zhǎng)使中國(guó)石油市場(chǎng)受外來石油市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，研究國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間互動(dòng)關(guān)系的變化對(duì)于中國(guó)有效避免國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。全球金融危機(jī)的發(fā)生加深了國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是這并不意味著國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)在國(guó)際原油市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力得到提升。相反，全球金融危機(jī)后國(guó)外油價(jià)的劇烈波動(dòng)將給國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)帶來更大的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；原油市場(chǎng)；溢出效應(yīng)；GARCH-BEKK

作者簡(jiǎn)介：李曉，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事世界經(jīng)濟(jì)與東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題研究；侯佳貝，男，吉林大學(xué)珠海學(xué)院博士研究生，從事全球經(jīng)濟(jì)問題研究。

中圖分類號(hào)：F062.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2015）02-0037-07

引 言

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)帶來沉重打擊，全球經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷了歷史上最動(dòng)蕩的時(shí)期，波動(dòng)幅度超過20世紀(jì)三次石油危機(jī)中的任何一次。美國(guó)能源部（EIA）網(wǎng)站公布的信息顯示，國(guó)際原油價(jià)格從2007年8月的每桶72.92美元飆升至2008年7月4日的143.46美元/桶。此后，在半年內(nèi)降至37.99美元/桶，降幅達(dá)到了73.3%[1]，全球金融危機(jī)對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。時(shí)至今日，國(guó)際原油價(jià)格動(dòng)蕩依舊。

與此同時(shí)，隨著中國(guó)石油進(jìn)口總量持續(xù)提高，中國(guó)石油對(duì)外依存度逐年增加，現(xiàn)已成為全球第二大石油消費(fèi)國(guó)?！?013年國(guó)內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2013年中國(guó)石油對(duì)外依存度已達(dá)58.1%以上。報(bào)告估計(jì)2014年中國(guó)石油需求量將進(jìn)一步增加，對(duì)外依存度將達(dá)到58.8%。中國(guó)石油進(jìn)口對(duì)外依存度的不斷增長(zhǎng)將使國(guó)內(nèi)石油市場(chǎng)更易受到國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)的影響。尤其是后危機(jī)時(shí)代以來，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)幅度的增長(zhǎng)使中國(guó)石油市場(chǎng)受到外來石油市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。因而，研究國(guó)內(nèi)外原油價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系，以及此次全球金融危機(jī)后這種互動(dòng)關(guān)系強(qiáng)度是否發(fā)生了變化，對(duì)于中國(guó)有效避免國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界就國(guó)內(nèi)外石油價(jià)格間的關(guān)系已經(jīng)進(jìn)行了大量研究。如焦建玲等使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)中國(guó)油價(jià)與國(guó)際油價(jià)的關(guān)系進(jìn)行分析，得出國(guó)內(nèi)外油價(jià)存在雙向因果關(guān)系，但國(guó)際原油價(jià)格對(duì)中國(guó)原油價(jià)格的影響迅速而長(zhǎng)遠(yuǎn)，中國(guó)油價(jià)對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響相對(duì)遲緩和短暫的結(jié)論[2]。張意翔等對(duì)2000年1月至2006年12月國(guó)內(nèi)和國(guó)際原油現(xiàn)貨FOB月價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示2個(gè)變量之間存在動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，并分析了兩者間的相互作用機(jī)制和影響程度[3]。

隨著多元GARCH模型技術(shù)的發(fā)展，以及其具有的刻畫多國(guó)資產(chǎn)沿時(shí)間方向的波動(dòng)集聚性和有效捕捉不同金融資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f等優(yōu)點(diǎn)[4]，許多學(xué)者運(yùn)用多元GARCH模型對(duì)不同原油市場(chǎng)間的價(jià)格溢出效應(yīng)進(jìn)行研究[5-9]，其研究結(jié)果大致分為兩類。一類觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為國(guó)外原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)單向溢出，國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)影響效果不明顯或溢出效應(yīng)不顯著，信息傳導(dǎo)方向是從國(guó)外市場(chǎng)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，且國(guó)內(nèi)石油市場(chǎng)的波動(dòng)滯后于國(guó)外石油市場(chǎng)的波動(dòng)（潘慧鋒、張金水，2007；魏巍賢、林伯強(qiáng)，2007；周少普、周家生，2006；李文星，2012；等）。另一類觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)原油市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，且中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)較國(guó)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更為明顯（董秀良等，2006）[10]。以上兩種不同的觀點(diǎn)，可能是由于采用了不同類別的多元GARCH模型或研究的樣本時(shí)間段不一致等原因所致。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界開始就原油市場(chǎng)受金融危機(jī)的影響進(jìn)行研究。劉明磊等（2014）采用風(fēng)險(xiǎn)-Granger檢驗(yàn)方法分析了全球金融危機(jī)前后國(guó)內(nèi)外代表性原油市場(chǎng)與燃料油市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)果顯示，國(guó)內(nèi)外石油市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系在金融危機(jī)發(fā)生后出現(xiàn)了顯著變化[11]。Groshe Stephanie，Heckelei Thomas（2014）研究了1998年6月至2013年12月間的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)、原油市場(chǎng)和金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在2008年金融危機(jī)期間，來自股票和房地產(chǎn)對(duì)包括原油在內(nèi)的商品市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)之大達(dá)到了前所未有的水平，然而類似的現(xiàn)象并沒有發(fā)生在農(nóng)產(chǎn)品和原油市場(chǎng)間[12]。

縱觀以往的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，還未有國(guó)內(nèi)學(xué)者以金融危機(jī)的爆發(fā)為分界點(diǎn)，探討中國(guó)原油市場(chǎng)和國(guó)外原油市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的變化。鑒于已有研究表明，全球范圍內(nèi)的重大事件沖擊會(huì)對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格收益率的波動(dòng)率造成影響，進(jìn)而影響不同原油市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)[13]。因而，有必要對(duì)金融危機(jī)發(fā)生前后不同時(shí)間段內(nèi)國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間溢出效應(yīng)分別進(jìn)行研究，進(jìn)而找尋其中的差異。基于以上背景，本文以2008年7月金融危機(jī)開始在全球蔓延作為分界點(diǎn)，利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和GARCH-BEKK等方法，探討國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間溢出效應(yīng)是否發(fā)生了變化，旨在為處理國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)面對(duì)國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒和參考。

一、研究方法與數(shù)據(jù)選擇

（一）模型的建立

1. 報(bào)酬溢出效應(yīng)

本文擬運(yùn)用基于向量自回歸（VAR）模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，分析全球金融危機(jī)發(fā)生前后國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的報(bào)酬溢出效應(yīng)。之后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)考察國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠描述來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小新息沖擊對(duì)變量當(dāng)前和未來取值的影響，從而刻畫變量間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。因而，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠分析國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間相互影響的強(qiáng)度以及持續(xù)的時(shí)間。

2. 波動(dòng)溢出效應(yīng)

多元GARCH模型是分析波動(dòng)溢出效應(yīng)的普遍分析方法，其中由Engle和Kroner于1995年建立的MGARCH-BEKK（p，q）模型被學(xué)者們廣泛地應(yīng)用于研究不同金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)。該模型能夠根據(jù)條件方差方程系數(shù)的顯著性，判斷多個(gè)市場(chǎng)間波動(dòng)溢出的方向及強(qiáng)度，從而彌補(bǔ)了一元GARCH模型的缺陷。本文以下采用二元GARCH-BEKK（1，1）模型對(duì)國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。模型的條件均值方程和條件方差方程分別如式（1）和式（2）所示：

（1）

（2）

其中， ，D是2[×]1的金融時(shí)間序列均值向量， ， 是條件方差協(xié)方差矩陣，且 為正定陣。C是常數(shù)項(xiàng)，且 為正定矩陣。ARCH效應(yīng)項(xiàng)和GARCH效應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)矩陣分別是A和B，其中A代表了波動(dòng)的聚集性，B代表了波動(dòng)的持久性。GARCH-BEKK（1，1）的條件方差方程（2）可以分解如下：

（3）

（4）

（5）

若1表示國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)價(jià)格，2表示國(guó)外原油市場(chǎng)價(jià)格，則從（3）～（5）式中可以看出，h11，t代表國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)價(jià)格收益率的條件方差，h22，t代表國(guó)外原油市場(chǎng)價(jià)格收益率的條件方差，h21，t表示國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)價(jià)格收益率的條件協(xié)方差。a12和b12分別是國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)因受到國(guó)外原油市場(chǎng)沖擊而產(chǎn)生的ARCH項(xiàng)系數(shù)和GARCH項(xiàng)系數(shù)。如果a12和b12顯著不為零，則說明國(guó)外原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)具有波動(dòng)溢出效應(yīng)。同理，根據(jù)系數(shù)a21、b21是否顯著異于零也可以判斷國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)是否具有波動(dòng)溢出效應(yīng)。

在判斷國(guó)內(nèi)外原油價(jià)格間的波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí)，除了可以觀察系數(shù)a12、b12、a21和b21估計(jì)值的t統(tǒng)計(jì)量顯著性水平之外，還可以進(jìn)行聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)，假設(shè)檢驗(yàn)形式如下：

假設(shè)Ⅰ：國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)

即

假設(shè)Ⅱ：國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)

即

假設(shè)Ⅲ：國(guó)外原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)沒有波動(dòng)溢出效應(yīng)

即

本文采用Wald檢驗(yàn)法對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，在原假設(shè)成立的條件下，上述Wald統(tǒng)計(jì)量將分別服從[χ2（4）]、[χ2（2）]和[χ2（2）]分布。

利用Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量能夠?qū)ARCH-BEKK模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列及其平方項(xiàng)的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷所建模型是否合理。Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量的表達(dá)式為：

（6）

其中，rj是殘差序列j階自相關(guān)系數(shù)，T為樣本容量，p是設(shè)定的滯后階數(shù)。如果殘差序列及其平方項(xiàng)的Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量不顯著，則說明殘差序列不存在自相關(guān)，即所建GARCH-BEKK模型是合理的。

最后利用模型中條件方差方程估計(jì)結(jié)果，計(jì)算條件動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，用以觀察兩個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系的變化，計(jì)算公式如下：

（二）數(shù)據(jù)選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)說明及處理

本文依照現(xiàn)有的相關(guān)研究，選擇占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量40%以上的大慶原油現(xiàn)貨價(jià)格作為國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)價(jià)格代表，選擇占全球原油貿(mào)易50%左右的歐洲布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格作為國(guó)外原油市場(chǎng)價(jià)格代表。數(shù)據(jù)來源于國(guó)際石油網(wǎng)站及美國(guó)能源情報(bào)署網(wǎng)站。由于中國(guó)在2003年成為全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，因此本文選取的樣本為2003年1月2日至2014年5月28日的日數(shù)據(jù)。同時(shí)以2008年7月為分界點(diǎn)，考察金融危機(jī)前后，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)價(jià)格溢出效應(yīng)的變化。由于國(guó)內(nèi)外節(jié)假日不同造成了國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)部分時(shí)期的數(shù)據(jù)無法對(duì)應(yīng)，在剔除這部分?jǐn)?shù)據(jù)后，最終得到所要研究的兩種石油現(xiàn)貨價(jià)格日數(shù)據(jù)共計(jì)5476個(gè)。其中危機(jī)前樣本從2003年1月2日至2008年6月30日，共計(jì)2586個(gè)；危機(jī)后樣本從2008年7月1日至2014年5月28日，共計(jì)2890個(gè)。分別以DQ和BT表示大慶原油現(xiàn)貨價(jià)格及布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格，計(jì)算二者收益率，公式如下：

（8）

式中Rit表示市場(chǎng)的收益率，Pit表示市場(chǎng)第t期的原油價(jià)格，i取1時(shí)代表我國(guó)原油市場(chǎng)，取2時(shí)代表倫敦原油市場(chǎng)，以下分別用RDQ和RBT表示大慶原油價(jià)格收益率和布倫特原油價(jià)格收益率。

2.數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

全球金融危機(jī)前后，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)收益的描述如下：從標(biāo)準(zhǔn)差來看，危機(jī)后兩個(gè)市場(chǎng)收益率波動(dòng)都有所增加，且國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)收益率波動(dòng)小于國(guó)外原油市場(chǎng)收益率波動(dòng)，收益率均值與金融危機(jī)發(fā)生前相比下降幅度較大。這說明金融危機(jī)的發(fā)生，給國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)帶來了更多不確定因素，油價(jià)收益減少波動(dòng)增大。兩個(gè)市場(chǎng)原油價(jià)格在不同時(shí)期的峰度均較大，且除危機(jī)前大慶原油價(jià)格收益率的偏度大于零以外，其他時(shí)期數(shù)據(jù)偏度都小于零，因而收益率序列的分布具有明顯的“尖峰厚尾”特征。同時(shí)，在1%的顯著性水平下，JB統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果不能接受序列為正態(tài)分布的原假設(shè)。Ljung-Box檢驗(yàn)顯示，大部分收益序列存在自相關(guān)性和較強(qiáng)的方差“叢聚性”。

二、實(shí)證結(jié)果

（一）國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間報(bào)酬溢出效應(yīng)

由表1中的ADF檢驗(yàn)可知，所研究的數(shù)據(jù)為平穩(wěn)時(shí)間序列，因而可直接對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。為確定Granger因果檢驗(yàn)中最優(yōu)滯后階數(shù)，首先分別對(duì)金融危機(jī)發(fā)生前和金融危機(jī)發(fā)生后大慶原油收益率和布倫特原油收益率兩個(gè)變量建立向量自回歸模型（VAR）。依據(jù)Akaike信息準(zhǔn)則和Shwartz準(zhǔn)則最終選取滯后3期的向量自回歸模型。之后對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩個(gè)模型的全部特征根都位于單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件。為了排除滯后階數(shù)對(duì)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文同時(shí)對(duì)滯后階數(shù)為1—6階的情況逐一進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

結(jié)果表明，在取最優(yōu)滯后階數(shù)3時(shí)，金融危機(jī)發(fā)生前在5%的顯著性水平下不能接受“RBT不能Granger引起RDQ”的原假設(shè)，但不能拒絕“RDQ不能Granger引起RBT”，即認(rèn)為國(guó)外原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)具有報(bào)酬溢出效應(yīng)，但國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)的報(bào)酬溢出效應(yīng)并不顯著。而在金融危機(jī)發(fā)生后RDQ和RBT的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下均不能接受兩個(gè)原假設(shè)，即認(rèn)為國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間存在雙向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。同時(shí)分別考察滯后1、2、4、5、6階時(shí)的情況，除滯后1階的情況外，其他滯后階數(shù)下的檢驗(yàn)結(jié)果均與最優(yōu)滯后階數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果一致，因而可認(rèn)為在最優(yōu)滯后階數(shù)下的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果是可靠的。

為了進(jìn)一步研究國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到國(guó)外市場(chǎng)沖擊以及國(guó)外市場(chǎng)受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊分別進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果見圖1—圖4。結(jié)果顯示，無論危機(jī)前后大慶原油收益率對(duì)布倫特原油收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映都是在第2期時(shí)達(dá)到最大值，之后隨著時(shí)間的推移變得越來越小，大約在第7期后影響逐漸消失。而布倫特原油收益率對(duì)大慶原油收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映在第1期就達(dá)到最大值，并在第5期后基本消失。此外，在金融危機(jī)發(fā)生后的時(shí)間段里，大慶原油收益率與布倫特原油收益率受到對(duì)方的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映均較金融危機(jī)發(fā)生前有所增長(zhǎng)。

（二）國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)

1.波動(dòng)溢出效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

由表1中的Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量結(jié)果可知，時(shí)間序列具有顯著的自相關(guān)性。考慮在條件均值方程中加入自回歸項(xiàng)和移動(dòng)平均項(xiàng)作為解釋變量，用以濾掉觀測(cè)值可能由自身滯后值解釋的部分，防止條件方差的顯著性被夸大。經(jīng)選取不同形式的均值方程比較后，最終將本文GARCH-BEKK模型的條件均值方程設(shè)定為ARMA（1，1）形式。

條件方差方程的估計(jì)結(jié)果見表3。表3顯示，在1%的顯著性水平下組合模型中矩陣A和B的對(duì)角線元素均不能接受系數(shù)為零的原假設(shè)，說明金融危機(jī)前后，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)收益率的波動(dòng)均受到自身前期波動(dòng)的影響，且都具有明顯的ARCH和GARCH效應(yīng)。金融危機(jī)前的時(shí)間段內(nèi)，系數(shù)不顯著，其余矩陣A和B的非對(duì)角線元素系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著。模型的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下該模型不存在自相關(guān)，所建ARMA-GARCH-BEKK模型合理。

為進(jìn)一步考察金融危機(jī)前后國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)假設(shè)Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ進(jìn)行Wald檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明，三個(gè)假設(shè)在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)均在1%的顯著性水平下不能接受原假設(shè)，即認(rèn)為金融危機(jī)前后國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間均具有明顯的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2.波動(dòng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性

以下利用公式（7）計(jì)算國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明，由動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的圖像顯示，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)大多數(shù)時(shí)間為正，且波動(dòng)幅度較大。金融危機(jī)前兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)平均值為0.4973，而在金融危機(jī)后該系數(shù)的平均值增加到0.5716，即兩市場(chǎng)間價(jià)格收益率的相關(guān)性有所提高。但是，金融危機(jī)后動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)幅度也有所增大。

三、結(jié)論及啟示

本文以大慶原油現(xiàn)貨價(jià)格和布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格為例，以2008年7月為分界點(diǎn)，利用Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、GARCH-BEKK等模型探討了全球金融危機(jī)發(fā)生前后國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)的變化，主要結(jié)論及啟示如下：

（一）全球金融危機(jī)加深了國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的相互影響

1. 全球金融危機(jī)前，國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)存在單向報(bào)酬溢出效應(yīng)，而在金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間出現(xiàn)了雙向報(bào)酬溢出效應(yīng)。

2. Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在金融危機(jī)發(fā)生前后，國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間均具有雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。但是，由GARCH-BEKK檢驗(yàn)結(jié)果可知，金融危機(jī)前大慶原油收益率對(duì)布倫特原油收益率波動(dòng)溢出效應(yīng)的GARCH項(xiàng)并不顯著。而金融危機(jī)后，此項(xiàng)顯著異于零。這在一定程度上反映出2008年全球金融危機(jī)加深了國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

3. 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，與全球金融危機(jī)發(fā)生前相比，金融危機(jī)發(fā)生后國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)因受國(guó)外原油市場(chǎng)沖擊而產(chǎn)生的反映更加強(qiáng)烈。同樣的情況也發(fā)生在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的沖擊上。在金融危機(jī)后，兩個(gè)市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值較金融危機(jī)前有所增加，相關(guān)系數(shù)波動(dòng)幅度加大，這進(jìn)一步印證了全球金融危機(jī)的發(fā)生加深了國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的相互影響。

（二）全球金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)在國(guó)際原油市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力并未改善

1. 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，金融危機(jī)前后，國(guó)外原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)的沖擊在第7期后才逐漸消失，而國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)的沖擊只持續(xù)到第5期，這說明國(guó)外原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)的影響相對(duì)更加迅速而長(zhǎng)遠(yuǎn)，金融危機(jī)的發(fā)生并沒有改變這一現(xiàn)象。

2. 大慶原油收益率對(duì)布倫特原油收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息，在第1期并沒有明顯反映，只有到了第2期，反映才變得更為強(qiáng)烈并達(dá)到最大值。但布倫特原油收益率對(duì)大慶原油收益率的沖擊在第1期內(nèi)就達(dá)到了最大值。即與國(guó)際原油價(jià)格相比，國(guó)內(nèi)原油價(jià)格受到?jīng)_擊后的反映存在一定滯后性，金融危機(jī)發(fā)生前后情況均是如此。

（三）改善國(guó)內(nèi)原油定價(jià)機(jī)制、增強(qiáng)國(guó)內(nèi)原油的定價(jià)能力

雖然2008年全球金融危機(jī)使國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)間的相互影響程度加強(qiáng)，尤其是我國(guó)原油市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)增加較為明顯，但是這并不意味著國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)在國(guó)際原油市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力得到改善。由于中國(guó)原油定價(jià)機(jī)制主要是依據(jù)國(guó)外原油價(jià)格定價(jià)，不能較好地反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)原油的供求關(guān)系，使得國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)受到外來沖擊時(shí)的敏感程度低于國(guó)外原油市場(chǎng)，對(duì)國(guó)外石油價(jià)格變化的反映與調(diào)整存在滯后性。目前的原油定價(jià)機(jī)制使得我國(guó)只能被動(dòng)規(guī)避國(guó)際油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，因而中國(guó)只有發(fā)展國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)，改善國(guó)內(nèi)原油定價(jià)機(jī)制，積極主動(dòng)地參與到國(guó)際油價(jià)形成過程中，才能改變當(dāng)前國(guó)際油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)吸收的局面。

參 考 文 獻(xiàn)

[1] 許金華、范英：《金融危機(jī)對(duì)石油市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的影響分析》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》2010年第1期.

[2] 焦建玲、范英、張九天：《中國(guó)原油價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系研究》，載《管理評(píng)論》2004年第7期.

[3] 張意翔、孫涵、成金華：《國(guó)內(nèi)外原油價(jià)格關(guān)系的動(dòng)態(tài)分析》，載《管理學(xué)報(bào)》2007年第4期.

[4] 李文君、尹康：《多元GARCH模型研究評(píng)述》，載《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第10期.

[5] 潘慧鋒、張金水：《國(guó)內(nèi)外石油市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出檢驗(yàn)》，載《中國(guó)管理科學(xué)》2007年第3期.

[6] 魏巍賢、林伯強(qiáng)：《國(guó)內(nèi)外石油價(jià)格波動(dòng)性及其互動(dòng)關(guān)系》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第12期.

[7] 周少普、周家生：《國(guó)內(nèi)與國(guó)際原油市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)研究》，載《中國(guó)石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2006年第3期.

[8] 李文星：《國(guó)內(nèi)外石油價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)實(shí)證分析——以大慶原油價(jià)格和布倫特原油價(jià)格為例》，載《廈門理工學(xué)院學(xué)報(bào)》2012年第12期.

[9] 王雪標(biāo)、周維利、范慶珍：《我國(guó)原油價(jià)格與國(guó)外原油價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)——基于DCC-MGARCH模型分析》，載《數(shù)量統(tǒng)計(jì)與管理》2012年第4期.

[10] 董秀良、張屹山：《國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的多元分析》，載《中國(guó)軟科學(xué)》2006年第12期.

[11] 劉明磊、姬強(qiáng)、范英：《金融危機(jī)前后國(guó)內(nèi)外石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制研究》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》2014年第1期.

[12] Groshe Stephanie，Heckelei Thomas.Directional Volatility Spillovers between Agricultural，Crude Oil，Real Estate and othe Financial Markets， Food and Resource Economics Discussion Paper， 2014.

[13] Feng-bin Lu，Yong-miao Hong，Kin-keung Lai，John liu.“Time-varing Granger causality tests for applications in global crude oil markets”，in Energy Economics， 2014.

[責(zé)任編輯 國(guó)勝鐵]