徐搖萍　陳偉明　沈中文

摘要：十八屆三中全會(huì)明確提出了“發(fā)展普惠金融，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”，作為普惠金融創(chuàng)新形式之一的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在公民信用體系缺失和監(jiān)管規(guī)范不明的環(huán)境下野蠻生長(zhǎng)。P2P網(wǎng)貸在中國(guó)的本土化進(jìn)程中與資產(chǎn)證券化相結(jié)合已成為理論之必然，債權(quán)回購(gòu)模式和質(zhì)押借貸模式的探索折射出放寬資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行要求，對(duì)于過(guò)渡新模式、規(guī)范民間資本、發(fā)展普惠金融具有重要意義。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)貸；資產(chǎn)證券化；普惠金融

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）18011402

1 P2P網(wǎng)貸與資產(chǎn)證券化結(jié)合的新模式

由于互聯(lián)網(wǎng)的特性，使得互聯(lián)網(wǎng)金融先天具有“開(kāi)放、高效、平等、共享”的特征，這些特點(diǎn)較好地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，很好地契合了“普惠金融”的特征，可以說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融就是普惠金融。目前作為互聯(lián)網(wǎng)金融主要形式的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)模式大體可分為信息服務(wù)中介模式、小貸公司線上化模式、融資性擔(dān)保公司線上化模式、債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式等，且P2P平臺(tái)有逐漸成為其他金融機(jī)構(gòu)乃至實(shí)業(yè)企業(yè)融資渠道的趨勢(shì)。盡管各模式在互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)上同時(shí)存在，但經(jīng)過(guò)分析可以窺見(jiàn)其在中國(guó)的異化演進(jìn)歷程。信息服務(wù)中介模式是互聯(lián)網(wǎng)借貸最原始的模式，在中國(guó)信用制度落后的國(guó)情下顯得水土不服且生存艱難；小貸公司和融資性擔(dān)保公司線上化模式通過(guò)引入擔(dān)保機(jī)制實(shí)現(xiàn)剛性兌付，從而打開(kāi)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的市場(chǎng)；債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式則在原有基礎(chǔ)上將個(gè)人借貸轉(zhuǎn)換為債權(quán)轉(zhuǎn)讓，極大簡(jiǎn)化操作流程，實(shí)現(xiàn)借貸數(shù)和借貸額的跨越式增長(zhǎng)。

為了滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)、不同利率、不同金額、不同期限的投資偏好，P2P平臺(tái)在簡(jiǎn)單的債權(quán)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)上又對(duì)債權(quán)金額、期限等作了拆分處理，形成類似于理財(cái)產(chǎn)品的固定收益?zhèn)鶛?quán)資產(chǎn)包。這一過(guò)程實(shí)際上是雙向拆分，一個(gè)債權(quán)對(duì)應(yīng)數(shù)個(gè)投資人，一個(gè)投資人的一筆投資也對(duì)應(yīng)了多個(gè)不同期限、不同金額的債權(quán)。當(dāng)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式產(chǎn)生時(shí)就注定了P2P網(wǎng)貸將突破現(xiàn)有的制度瓶頸，努力朝著資產(chǎn)證券化方向發(fā)展，并且盤活體量龐大的民間資本通過(guò)這一個(gè)P2P網(wǎng)貸和資產(chǎn)證券化組合形成的互聯(lián)網(wǎng)證券模式源源不斷地注入中小企業(yè)或者消費(fèi)者信貸等領(lǐng)域，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、拉動(dòng)消費(fèi)需求。本文將P2P網(wǎng)貸與資產(chǎn)證券化結(jié)合的新模式稱之為“互聯(lián)網(wǎng)證券模式”，該模式運(yùn)作模型如下圖。

P2P網(wǎng)貸平臺(tái)在中國(guó)的演進(jìn)過(guò)程也就是普惠金融生長(zhǎng)與發(fā)展的過(guò)程，資本擴(kuò)張和形成機(jī)制創(chuàng)新的內(nèi)在推動(dòng)力使得平臺(tái)完成了信息中介模式、小貸和融資性擔(dān)保公司線上化模式和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的蛻變，而在理論上互聯(lián)網(wǎng)證券模式也必將成為其發(fā)展道路上里程碑式的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

2 P2P網(wǎng)貸互聯(lián)網(wǎng)證券模式的探索

2.1 債權(quán)回購(gòu)式

目前，資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體主要是銀行系統(tǒng)、國(guó)有企業(yè)、大型公司等資金實(shí)力強(qiáng)的單位，SPV的形式在我國(guó)排除了公司形式和合伙形式只能以信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的載體，發(fā)行主體則需要政府發(fā)放的牌照，因此，P2P平臺(tái)進(jìn)行正規(guī)的資產(chǎn)證券化操作幾無(wú)可能實(shí)現(xiàn)，只能通過(guò)避開(kāi)法律限制、簡(jiǎn)化資產(chǎn)證券化流程，以資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)理論實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓。

債權(quán)回購(gòu)模式中類金融機(jī)構(gòu)通過(guò)出售資產(chǎn)包的方式融通資金進(jìn)行再次放貸，投資人則獲得了相應(yīng)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)與資產(chǎn)證券化相同的效果，但兩者的不同之處非常明顯。第一，資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)的原始權(quán)益人真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，這里的真實(shí)出售表現(xiàn)在資產(chǎn)的95%以上收益和風(fēng)險(xiǎn)都從發(fā)起人處轉(zhuǎn)移至SPV，顯然在債權(quán)回購(gòu)模式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)最終都隨著類金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)而重新回到發(fā)起人身上。第二，風(fēng)險(xiǎn)隔離主要通過(guò)設(shè)立SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)，但是債權(quán)回購(gòu)模式中的資產(chǎn)并沒(méi)有經(jīng)具有SPV效果的機(jī)構(gòu)來(lái)保護(hù)資產(chǎn)，所以當(dāng)資產(chǎn)原始權(quán)益人破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失很有可能通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)傳導(dǎo)給投資人。第三，對(duì)“資產(chǎn)支持證券”信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)的缺失，因此類金融機(jī)構(gòu)需要有較高級(jí)別的機(jī)構(gòu)信用來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，提高了融資門檻和成本，而投資者也缺少對(duì)該金融產(chǎn)品評(píng)判依據(jù)。第四，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益完全來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，債權(quán)回購(gòu)模式中則無(wú)法保證這一點(diǎn)。此外，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則，債權(quán)回購(gòu)模式在本質(zhì)上是債權(quán)質(zhì)押融資。債權(quán)人通過(guò)出售債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)并在一定期限后回購(gòu)該資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)質(zhì)押，從而獲得來(lái)自投資人的現(xiàn)金。

2.2 質(zhì)押借貸式

如果說(shuō)債權(quán)回購(gòu)式打著資產(chǎn)證券化之名行質(zhì)押融資之實(shí)，那么質(zhì)押借貸式則打著質(zhì)押借貸之名行資產(chǎn)證券化之實(shí)。因?yàn)閭鶛?quán)回購(gòu)模式企圖將互聯(lián)網(wǎng)證券模式的所有難題都予以解決，最后導(dǎo)致面目全非，而質(zhì)押借貸模式集中所有精力卻只解決一個(gè)難題——私募發(fā)行限制。該模式以梧桐理財(cái)網(wǎng)推出的“梧桐寶”為代表，具體運(yùn)作方式如下：

P2P平臺(tái)尋找一個(gè)合格投資者，這個(gè)投資者既可以是機(jī)構(gòu)也可以是自然人，但一般都與平臺(tái)有關(guān)聯(lián)關(guān)系。然后該合格投資者墊資購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并以所購(gòu)買的證券或其收益權(quán)為質(zhì)押物，通過(guò)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)向眾多投資人借款。之后，合格投資者利用質(zhì)押融資獲得的資金再次購(gòu)買資產(chǎn)支持證券，再次進(jìn)行質(zhì)押融資，不斷循環(huán)這一過(guò)程。最后質(zhì)押借貸模式巧妙的將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品私募發(fā)行方式轉(zhuǎn)換成了公募發(fā)行。至于類金融機(jī)構(gòu)則可以利用P2P網(wǎng)貸平臺(tái)進(jìn)行線上放貸或者直接線下經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)，隨后通過(guò)正規(guī)的資產(chǎn)證券化手段處理債權(quán)，產(chǎn)生資產(chǎn)支持證券專門銷售給上述合格投資者。質(zhì)押借貸模式在實(shí)質(zhì)上非常接近互聯(lián)網(wǎng)證券模式，區(qū)別只是在其基礎(chǔ)上嫁接了質(zhì)押借貸來(lái)規(guī)避私募發(fā)行制度。

3 P2P網(wǎng)貸互聯(lián)網(wǎng)證券模式的制度限制及反思

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)要實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)證券模式首先要面對(duì)三大制度障礙。第一，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)需具有證券承銷資格，第二，平臺(tái)必須獲得資產(chǎn)支持證券發(fā)行和流通的牌照，第三，普通投資者能購(gòu)?fù)顿Y資產(chǎn)支持證券。目前，作為對(duì)投資人保護(hù)機(jī)制的合格投資者、發(fā)行人數(shù)限制、認(rèn)購(gòu)額限制等私募發(fā)行制度是P2P網(wǎng)貸平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)證券模式發(fā)展最關(guān)鍵、最難以逾越的制度鴻溝。

（1）合格投資者限制。首先合格投資者需要具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，對(duì)此私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)采取問(wèn)卷調(diào)查等形式評(píng)估投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力，并由投資人書面承諾合格投資者的條件、簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書。其次，對(duì)投資人資產(chǎn)規(guī)模和收入水平也作了強(qiáng)制性規(guī)定，單位投資者凈資產(chǎn)總額不得少于1000萬(wàn)元；個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不得少于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人平均年收入不得少于50萬(wàn)元。

（2）發(fā)行人數(shù)限制?！稑I(yè)務(wù)管理規(guī)定》中對(duì)發(fā)行對(duì)象人數(shù)做了明確的規(guī)定，要求不得超過(guò)200人，對(duì)于投資者轉(zhuǎn)讓證券的，包括受讓人在內(nèi)的基金持有者仍然需遵循總數(shù)不得超過(guò)200人的規(guī)定。

（3）認(rèn)購(gòu)金額限制。在交易所內(nèi)發(fā)行時(shí)，資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對(duì)應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額不少于100萬(wàn)元人民幣，相對(duì)應(yīng)的投資者單筆認(rèn)購(gòu)金額也不少于100萬(wàn)元人民幣發(fā)行面值或等值份額。

在實(shí)踐中，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)居高不下，根據(jù)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計(jì)，2015年2月，出現(xiàn)問(wèn)題的p2p平臺(tái)為58家，雖與1月相比有所下降，但仍然遠(yuǎn)超過(guò)去年同期的數(shù)量。與之相反，被監(jiān)管者視為高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)支持證券卻是高收益低風(fēng)險(xiǎn)的剛性兌付投資產(chǎn)品，該投資金融產(chǎn)品卻被壟斷無(wú)法惠及群眾。

因此，放寬投資者門檻，加強(qiáng)交易結(jié)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，或許能更有效的發(fā)揮資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的效用，規(guī)范民間資本的投資行為。從行業(yè)角度分析，放寬私募發(fā)行限制能有效促進(jìn)P2P行業(yè)平穩(wěn)渡過(guò)互聯(lián)網(wǎng)證券模式的“四不像”發(fā)展階段。P2P網(wǎng)貸在美國(guó)興盛的基礎(chǔ)是其完善的個(gè)人征信體系和信用管理體系，中國(guó)恰恰缺乏相應(yīng)的信用基礎(chǔ)供其生長(zhǎng)。目前，中國(guó)個(gè)人征信已經(jīng)由原來(lái)的央行壟斷變成多元征信，民間力量的滲透或許將推動(dòng)征信行業(yè)迅猛發(fā)展，在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的促進(jìn)下網(wǎng)絡(luò)借貸的信用成本將大幅降低，P2P網(wǎng)貸回歸peer to peer的本質(zhì)有了內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、金融行業(yè)多元化等大環(huán)境下的變化也都從外部要求著P2P網(wǎng)貸必須精于個(gè)人借貸業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化的互聯(lián)網(wǎng)化本質(zhì)上是金融產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)化，因此完全可以通過(guò)金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)進(jìn)行銷售而非P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，而這也正是金融行業(yè)細(xì)分后的具體表現(xiàn)。最終，隨著中國(guó)金融行業(yè)的壟斷經(jīng)營(yíng)被打破、民營(yíng)資本進(jìn)入、征信體系完善和互聯(lián)網(wǎng)融入等眾多影響因素的共同作用下，資產(chǎn)證券化與P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的必將剝離，并形成兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的金融行業(yè)。

放寬私募發(fā)行限制在短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)P2P網(wǎng)貸互聯(lián)網(wǎng)證券模式，規(guī)范資產(chǎn)證券化流程并將其暫時(shí)納入相關(guān)法律進(jìn)行監(jiān)管，從而有效降低風(fēng)險(xiǎn)。一段時(shí)間后，互聯(lián)網(wǎng)證券銷售平臺(tái)后來(lái)居上，專業(yè)的資產(chǎn)支持證券銷售團(tuán)隊(duì)讓P2P網(wǎng)貸平臺(tái)失去競(jìng)爭(zhēng)力從而放棄證券承銷，專注于個(gè)人對(duì)個(gè)人的網(wǎng)絡(luò)借貸，實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值回歸。

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