楊 云

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

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影子銀行體系對流動性的影響
——兼議對貨幣政策中介目標(biāo)的挑戰(zhàn)

楊 云

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

中國的影子銀行體系對流動性的影響體現(xiàn)在三個方面：一是傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)通過影子銀行業(yè)務(wù)和工具創(chuàng)造的流動性；二是影子銀行機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化過程分流儲蓄資金創(chuàng)造的流動性；三是影子銀行體系分流儲蓄資金對商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造的“機(jī)會成本”。通過對影子銀行體系的流動性創(chuàng)造進(jìn)行估算，可見高杠桿率創(chuàng)造出的流動性可能導(dǎo)致當(dāng)前數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)失去指標(biāo)意義，因此，影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能弱化了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的作用，長期看應(yīng)加強(qiáng)對影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)范，貨幣政策中介目標(biāo)也應(yīng)逐步由數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)過渡。

影子銀行；流動性；貨幣政策目標(biāo)；資產(chǎn)證券化

國際金融危機(jī)之后，影子銀行體系的概念引起國際社會廣泛關(guān)注。影子銀行體系是廣義金融市場的有機(jī)構(gòu)成部分，越來越多的觀點(diǎn)認(rèn)為影子銀行體系是“廣義流動性”創(chuàng)造的有機(jī)組成部分，大幅拓寬了流動性概念的邊界。徐諾金[1]認(rèn)為，應(yīng)該從實(shí)用主義為出發(fā)點(diǎn)，從貨幣的功能性角度定義貨幣的構(gòu)成，并進(jìn)一步劃分貨幣供應(yīng)量。國際貨幣基金組織(IMF)的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊》認(rèn)為，所謂貨幣性是指一種資產(chǎn)能充當(dāng)交換媒介的性質(zhì)，而流動性是指某資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交換媒介的難易程度高低。英國的《拉德克利夫報告》認(rèn)為，在存有大量非銀行金融中介的情況下，傳統(tǒng)意義上的貨幣概念并無實(shí)質(zhì)意義，真正影響經(jīng)濟(jì)的是整個社會的流動性。邵宇[2]152也提出，隨著社會的進(jìn)步和技術(shù)的發(fā)展，脫媒的趨勢使得現(xiàn)行貨幣的定義越來越難以描述全社會的信用總量，復(fù)雜金融工具的貨幣性界定越來越困難，理論界也曾從不同角度提出過新的貨幣定義，比如現(xiàn)金等價物貨幣總量、動量化貨幣、費(fèi)雪貨幣存量指數(shù)和迪維希亞貨幣總量等。因此，影子銀行體系對廣義流動性的影響應(yīng)該引起廣泛關(guān)注。另一方面，從貨幣政策的角度來看，這種廣義的流動性并非貨幣當(dāng)局所能直接掌控，其可測性、可控性和相關(guān)性都面臨不確定性，對貨幣政策的理論和實(shí)踐帶來了巨大挑戰(zhàn)。與歐美發(fā)達(dá)國家不同，我國影子銀行體系還處于初級階段，主要是類信貸融資，尚未體現(xiàn)出高杠桿率批發(fā)融資的特征，但其流動性創(chuàng)造功能已初步有所體現(xiàn)，這對未來貨幣政策的中介目標(biāo)帶來了新的挑戰(zhàn)。本文試圖結(jié)合我國影子銀行體系的典型運(yùn)行模式，分析其流動性創(chuàng)造功能，并探討其對貨幣政策的挑戰(zhàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于影子銀行體系的研究，目前主要有三方面內(nèi)容，一是關(guān)于影子銀行的定義和業(yè)務(wù)類型的闡述，二是關(guān)于銀子銀行對金融穩(wěn)定的影響，三是對中國影子銀行體系規(guī)模的測算?？傮w而言，關(guān)于影子銀行定義和業(yè)務(wù)開展情況的占較大比例，影子銀行對金融穩(wěn)定的影響也多有涉及，而關(guān)于影子銀行對流動性和信用創(chuàng)造方面影響的內(nèi)容比較鮮見。

在影子銀行體系的定義方面：國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，國際組織、各國政府和學(xué)術(shù)界開始正式且大規(guī)模使用“影子銀行體系”這一概念。2010年，英格蘭銀行將影子銀行定義為“向企業(yè)和居民提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務(wù)，從而在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的信用工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場”。黃益平[3]等認(rèn)為，中國的影子銀行體系主要體現(xiàn)為銷售理財(cái)產(chǎn)品的信托融資和通過金融機(jī)構(gòu)中介的委托融資。 巴曙松[4]從金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的角度認(rèn)為，中國影子銀行體系的定義主要包括由窄到寬的四種口徑：最窄口徑只包括銀行理財(cái)業(yè)務(wù)與信托公司兩類，較窄口徑、較寬口徑在此基礎(chǔ)上依次增加了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)和小額貸款公司、典當(dāng)行、融資擔(dān)保公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，最寬口徑甚至考慮了民間借貸業(yè)務(wù)。邵宇[2]135認(rèn)為，影子銀行是機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)和工具的統(tǒng)一體，因此影子銀行體系的提法更為準(zhǔn)確。

影子銀行體系的本質(zhì)屬性是信用中介，在經(jīng)濟(jì)活動中提供信用、期限和流動性三種轉(zhuǎn)換，從而將資金的需求方和供給方聯(lián)系起來，但不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行“吸收存款-發(fā)放貸款”的機(jī)制。影子銀行以金融市場為平臺，以金融工具為抓手，以批發(fā)性融資為目的。學(xué)術(shù)界對影子銀行定義的分歧，源于對“信用中介”的界定不同。本文采取“影子銀行體系”的提法，認(rèn)為其是機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)和工具的綜合體，并沿用這一概念闡述其流動性創(chuàng)造功能。影子銀行的本質(zhì)屬性是類銀行的信用中介，因此其所涉及的是一種債權(quán)型的信用創(chuàng)造，應(yīng)與私募股權(quán)、風(fēng)險投資、投資基金等機(jī)構(gòu)的股權(quán)型流動性創(chuàng)造機(jī)制區(qū)分開來。

在銀子銀行的流動性創(chuàng)造功能方面：程琳[5]在分析國外影子銀行體系運(yùn)作的基礎(chǔ)上，認(rèn)為其打破了傳統(tǒng)銀行零售服務(wù)的模式，通過回購協(xié)議融入資金，購買信貸資產(chǎn)并以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券和擔(dān)保債務(wù)憑證等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，遞延獲取資金進(jìn)行再次證券化和再抵押。通過如此反復(fù)的抵押，“抵押品市場價值/扣減率”的流動性創(chuàng)造模式應(yīng)運(yùn)而生。李波等[6]通過對依托資產(chǎn)證券化和金融市場的買入——分銷式的影子銀行體系的分析，認(rèn)為影子銀行具有極高的杠桿性，可以視作與傳統(tǒng)銀行平行運(yùn)行的一個信用創(chuàng)造體系，但其不創(chuàng)造屬于狹義的流動性貨幣資產(chǎn)，而是創(chuàng)造以廣義流動性為特征的各種金融資產(chǎn)。邵宇[7]認(rèn)為，影子銀行體系存在類似于傳統(tǒng)銀行體系的“貸款-存款”的流動性創(chuàng)造機(jī)制，并將其流動性創(chuàng)造過程分為兩部分，借助影子銀行業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系內(nèi)部的流動性創(chuàng)造和“延伸出來的流動性創(chuàng)造”。邵宇[7]還對中國影子銀行體系進(jìn)行了分類，并利用資產(chǎn)負(fù)債推演的方式，分析了各類型影子銀行的流動性創(chuàng)造功能。

影子銀行體系對貨幣政策中介目標(biāo)形成挑戰(zhàn)的邏輯是：影子銀行體系擴(kuò)大了貨幣的內(nèi)涵，使得貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性降低，進(jìn)而貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性降低。西方工業(yè)化國家基于貨幣主義理論，在20世紀(jì)70-80年代貨幣政策曾普遍盯住貨幣供應(yīng)量，也是從那時起，有不少學(xué)者指出了非銀行機(jī)構(gòu)的流動性創(chuàng)造問題。托賓(Tobin)等[8]批評了丁伯根模型，認(rèn)為公眾貨幣需求方程要求價格水平實(shí)時變化，因此如果名義貨幣數(shù)量要符合公眾實(shí)際購買力需求，貨幣數(shù)量論就會徹底失效，而丁伯根模型未明顯區(qū)分金融中介間的實(shí)際存款、名義存款和銀行存款，認(rèn)為銀行并非貨幣創(chuàng)造者。

周莉萍[9]認(rèn)為，隨著金融市場的發(fā)展，私人貨幣供給趨勢自金融危機(jī)以來不斷強(qiáng)化，貨幣乘數(shù)論的有效性大受影響，而貨幣乘數(shù)的有效性是中央銀行通過商業(yè)銀行調(diào)控貨幣數(shù)量的理論基礎(chǔ)。影子銀行作為平行的信用創(chuàng)造體系，其所創(chuàng)造的流動性并未作為貨幣總量的組成部分而被納入貨幣統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管體系，弱化了傳統(tǒng)貨幣總量的指標(biāo)作用。丁文麗[10]的實(shí)證分析表明，金融自由化的推進(jìn)會減弱貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性，應(yīng)積極創(chuàng)造操作條件，使利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。范從來[11]的實(shí)證研究證明，雖然貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)現(xiàn)階段仍然有其重要性，但要重新界定貨幣供應(yīng)量，并通過加快利率、匯率市場化建設(shè)，創(chuàng)造出充分發(fā)揮貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的貨幣控制機(jī)制。

綜合來看，前述文獻(xiàn)對影子銀行體系的流動性創(chuàng)造功能有了基礎(chǔ)性的分析，并揭示了這種流動性創(chuàng)造的內(nèi)在邏輯。但在具體分析上，李波等[6]以資產(chǎn)證券化和金融市場高度發(fā)達(dá)的美國影子銀行體系為例，研究了其信用創(chuàng)造功能，不太符合我國影子銀行體系的業(yè)態(tài)實(shí)際；邵宇[7]從兩分法對中國影子銀行體系的流動性創(chuàng)造功能進(jìn)行了分析，但對通過傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的流動性采取與基礎(chǔ)貨幣信用創(chuàng)造過程類似的描述，筆者認(rèn)為是值得商榷的，此種形式的流動性創(chuàng)造是一次性的，并不存在“貨幣乘數(shù)”的放大作用。另外，前述文獻(xiàn)的研究也沒有考慮“延伸出來的流動性創(chuàng)造”從“機(jī)會成本”意義上是商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造的抵減項(xiàng)，可能會高估影子銀行體系對廣義流動性的影響。沿著前述文獻(xiàn)的研究思路，本文擬從中國影子銀行體系的業(yè)態(tài)出發(fā)，以“債權(quán)型”流動性創(chuàng)造為基礎(chǔ)，分析影子銀行體系對廣義流動性的影響，進(jìn)而嘗試分析其對貨幣政策中介目標(biāo)的影響。

二、影子銀行體系對流動性的影響

影子銀行的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)商業(yè)銀行“貸款-存款”的貨幣創(chuàng)造過程不再是唯一的流動性創(chuàng)造途徑，因此對我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的影響是深遠(yuǎn)的。但是，影子銀行體系中，并非所有的工具、業(yè)務(wù)或機(jī)構(gòu)都創(chuàng)造流動性，絕大部分“信用中介”屬于監(jiān)管套利性質(zhì)，分流儲蓄資金并變相發(fā)放到政策收緊的領(lǐng)域，或者出于對監(jiān)管指標(biāo)的管理，并不參與流動性創(chuàng)造。比如銀信合作的理財(cái)產(chǎn)品和委托貸款業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)發(fā)生前后，體現(xiàn)在銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表上的，只是存款的結(jié)構(gòu)性變化，并不涉及存款增加和貸款的派生，總資產(chǎn)和總負(fù)債并未改變，并未引起M2的增加，并不創(chuàng)造流動性。

本文認(rèn)為，影子銀行體系對流動性的影響存在于三個層面：一是傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)通過部分影子銀行業(yè)務(wù)和工具創(chuàng)造的流動性，表現(xiàn)為M2的增加；二是影子銀行機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化的過程分流儲蓄資金創(chuàng)造的流動性；三是影子銀行體系分流儲蓄資金對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的“機(jī)會成本”。我國的影子銀行體系雖自2010年以來快速擴(kuò)張，但總體上尚處于發(fā)達(dá)國家20世紀(jì)60-70年代脫媒的初步階段，基本是圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開，資產(chǎn)證券化和金融產(chǎn)品涉及較少。

(一)傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)通過影子銀行業(yè)務(wù)和工具創(chuàng)造流動性

比如銀行購買債券對資產(chǎn)負(fù)債表的影響。銀行購買債券，分為購買非金融企業(yè)債券和金融企業(yè)債券。如果銀行購買非金融企業(yè)債券，銀行資產(chǎn)方表現(xiàn)為現(xiàn)金減少和企業(yè)債券的對應(yīng)增加；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端表現(xiàn)為企業(yè)債券的增加，資產(chǎn)方表現(xiàn)為企業(yè)存款的增加；進(jìn)而銀行部門負(fù)債方企業(yè)存款增加，資產(chǎn)方現(xiàn)金增加。從銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以清楚地看到銀行機(jī)構(gòu)購買非金融企業(yè)債券增加了企業(yè)存款，創(chuàng)造了廣義貨幣M2。同理，銀行購買其他金融機(jī)構(gòu)的債券，其他金融機(jī)構(gòu)通過資金運(yùn)用衍生為企業(yè)、居民的存款，擴(kuò)張了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，創(chuàng)造了廣義貨幣。

(二)影子銀行機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化的過程分流儲蓄資金創(chuàng)造的流動性

影子銀行體系的存在，使得部分資金能夠從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系中分流出來，參與到影子銀行體系的平行而獨(dú)立的流動性創(chuàng)造過程中。從本質(zhì)上講，這種流動性的創(chuàng)造，依然脫離不了類似“存款-貸款”的機(jī)理。李波[6]等對資產(chǎn)證券化情況下影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能進(jìn)行了有益探索，邵宇[7]也認(rèn)為影子銀行體系類的“權(quán)益性留存資金”比例發(fā)揮了類似商業(yè)銀行體系法定存款準(zhǔn)備金的作用。

(三)影子銀行體系分流儲蓄資金對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的“機(jī)會成本”

三、影子銀行體系對流動性影響的測算

關(guān)于影子銀行規(guī)模的測算，因?yàn)閷Α靶庞弥薪椤钡亩x不同而各異，總體上而言，認(rèn)為中國影子銀行規(guī)模在20-30萬億元之間的居多(見表1)。但正如上述分析，影子銀行體系的規(guī)模并不等于信用創(chuàng)造的規(guī)模，大部分銀行內(nèi)部的影子銀行業(yè)務(wù)并不參與流動性創(chuàng)造，多處于對監(jiān)管指標(biāo)的管理性質(zhì)。

表1 影子銀行體系規(guī)模的估算情況

注：前文已指出，邵宇對傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)通過影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造的流動性描述借鑒了基礎(chǔ)貨幣的貨幣乘數(shù)機(jī)理，此方法會明顯高估中國影子銀行的規(guī)模，因此其所做估算結(jié)果遠(yuǎn)超其他評估人。

傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)通過影子銀行業(yè)務(wù)和工具創(chuàng)造流動性主要包括兩類：一是銀行的部分同業(yè)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)通過擴(kuò)張銀行和企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造了廣義貨幣；二是銀行購買非金融機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)的債券。

按照中國人民銀行等四部委《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(銀發(fā)〔2014〕127號文)要求，同業(yè)業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)之間開展的以投融資為核心的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)類型包括：同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售(賣出回購)等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)。參照資產(chǎn)負(fù)債表的分析方法，同業(yè)業(yè)務(wù)如果不擴(kuò)張居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而不擴(kuò)張銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，就不能創(chuàng)造流動性。因此，同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、買入返售不涉及廣義貨幣創(chuàng)造。同業(yè)代付屬于創(chuàng)造流動性的業(yè)務(wù)*2012年以來監(jiān)管層不斷規(guī)范此項(xiàng)業(yè)務(wù)，要求真實(shí)貿(mào)易背景并且業(yè)務(wù)處理回表，對此項(xiàng)業(yè)務(wù)的影響較大，限于數(shù)據(jù)可得性，文中不予以分析。，同業(yè)投資方面，比如銀行機(jī)構(gòu)購買非銀行金融機(jī)構(gòu)的債券，購買證券公司、基金公司和保險公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃和產(chǎn)品創(chuàng)造了流動性。

限于數(shù)據(jù)的可得性，同業(yè)業(yè)務(wù)對信用創(chuàng)造的分析主要集中在銀行機(jī)構(gòu)對非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)上，體現(xiàn)為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上“其他存款性公司對其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)”，并借由非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)形成銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。銀行對非金融機(jī)構(gòu)的債券數(shù)據(jù)，采用中央證券登記結(jié)算有限公司和上海清算所托管的非金融機(jī)構(gòu)債券增量中銀行機(jī)構(gòu)購買的部分，包括政策性銀行、商業(yè)銀行和信用社。債券類別包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)。上述融資經(jīng)由企業(yè)轉(zhuǎn)而以存款的形式存入銀行，并借由“存款-貸款”的信用創(chuàng)造渠道創(chuàng)造流動性。

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，且受本輪國際金融危機(jī)影響，進(jìn)程大為滯后。但需要注意的是，資產(chǎn)證券化是影子銀行活動的溫床，一旦資產(chǎn)證券化啟動并大面積擴(kuò)張，影子銀行業(yè)務(wù)就會雨后春筍般蓬勃發(fā)展。目前，我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的體量還比較小，2013年僅有不足240億元的規(guī)模。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》的規(guī)定，發(fā)行機(jī)構(gòu)要保留不低于5%的基礎(chǔ)信用風(fēng)險資產(chǎn)比例的要求，如果以20倍作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用創(chuàng)造乘數(shù)，由于基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)2010年以來基本在4倍左右，扣減廣義貨幣創(chuàng)造的“機(jī)會成本”部分，資產(chǎn)證券化對于信用創(chuàng)造的影響乘數(shù)為16倍。當(dāng)然，我國的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，其“買入-分銷”模式的信用創(chuàng)造鏈條相對較短，對廣義信用創(chuàng)造的乘數(shù)還達(dá)不到無窮等比數(shù)列計(jì)算的1/r′，因此，上述方法可能高估了資產(chǎn)證券化的流動性創(chuàng)造規(guī)模。

由2010年以來影子銀行體系的流動性創(chuàng)造估算結(jié)果(表2)可見，影子銀行創(chuàng)造的流動性占當(dāng)年新增M2的比重由2010年的不到4%增加到2014年的逾40%，發(fā)展迅速。從結(jié)構(gòu)上來看，通過銀行體系的影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)造的流動性相對比較穩(wěn)定，近三年來占新增M2的比例基本保持在20%左右，這部分流動性創(chuàng)造直接表現(xiàn)為M2的增加，具有可測性，在規(guī)范業(yè)務(wù)和強(qiáng)化監(jiān)管的前提下也具有一定程度的可控性，其對貨幣政策中介目標(biāo)的影響較為有限。同時，資產(chǎn)證券化的信用創(chuàng)造具有較大的杠杠率，但是，誠如上文所述，當(dāng)前我國的資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，金融市場還有待進(jìn)一步完善和深化，因此資產(chǎn)證券化對信用創(chuàng)造的影響可能有所夸大。需要高度重視的是，資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的廣義流動性不在中央銀行的監(jiān)測和控制范圍之列，特別是在資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展壯大之際，高杠桿率創(chuàng)造出的流動性可能導(dǎo)致當(dāng)前數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)失去指標(biāo)意義。

表2 2010年以來影子銀行體系的流動性創(chuàng)造估算結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)Wind資訊整理；資產(chǎn)證券化規(guī)模自2012年開始有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；2014年的數(shù)據(jù)截至8月末。

四、影子銀行體系對貨幣政策中介目標(biāo)的挑戰(zhàn)

作為貨幣政策的中介目標(biāo)變量，應(yīng)該具有可測性、可控性和相關(guān)性?？蓽y性，是指有關(guān)數(shù)據(jù)能夠直接獲得，以便預(yù)測；可控性，是指貨幣當(dāng)局對中間目標(biāo)具有足夠的控制能力，以貫徹其貨幣政策意圖；相關(guān)性，是指操作目標(biāo)與中介目標(biāo)、中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間具有可預(yù)見的傳導(dǎo)關(guān)系[15]。自1996年中國人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)以來，貨幣政策操作由直接調(diào)控向間接調(diào)控邁進(jìn)，M2作為貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)揮了積極意義。

影子銀行體系的出現(xiàn)，使以前只能利用有限渠道融資的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，可以選擇影子銀行體系的業(yè)務(wù)產(chǎn)品進(jìn)行代替和補(bǔ)充。由于影子銀行體系對貨幣總量的定義形成了沖擊，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的穩(wěn)定性、相關(guān)性受到影響。影子銀行體系的信用創(chuàng)造功能，部分影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)而影響廣義貨幣供應(yīng)量的可控性，部分(如資產(chǎn)證券化)創(chuàng)造了信用但不計(jì)入貨幣供應(yīng)量，影響貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性，弱化了貨幣政策中介目標(biāo)的作用，使貨幣政策的執(zhí)行難度加大。

理論上，中央銀行僅僅能夠控制基礎(chǔ)貨幣的投放量，貨幣主義學(xué)派在“貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度趨于穩(wěn)定”的假設(shè)下，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是可控的，貨幣供應(yīng)量與總需求的關(guān)系是穩(wěn)定的。然而，如圖1所示，從近些年我國的實(shí)際情況看，貨幣乘數(shù)并不穩(wěn)定。2009年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃急速拉高了自2006年以來開始下行的貨幣乘數(shù)，但仍難改貨幣乘數(shù)逐漸式微的趨勢，并在2011年見底，對此可能的解釋是，自2006年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，去杠桿的過程降低了貨幣乘數(shù)。但2012年以來，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的情況下，貨幣乘數(shù)卻不斷走高。

圖1 2009-2014年各季度我國貨幣乘數(shù)變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

貨幣乘數(shù)的走高，一般認(rèn)為主要來自于商業(yè)銀行積極的放貸行為。但2009年新增貸款創(chuàng)新高以來，直至2014年新增貸款規(guī)模才超過2009年的水平(見圖2)，而且作為長期以來基礎(chǔ)貨幣投放重要渠道的外匯占款在2013-2014年間也出現(xiàn)了企穩(wěn)的態(tài)勢，銀行結(jié)售匯差出現(xiàn)負(fù)值。因此可以判斷出，部分影子銀行業(yè)務(wù)在規(guī)避監(jiān)管的同時，變相投放到了限制性領(lǐng)域和行業(yè)，比如房地產(chǎn)和政府融資平臺，從而放大了貨幣乘數(shù)，進(jìn)而使得貨幣供應(yīng)量不斷刷新歷史高位，影響了其作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性。從前文測算的影子銀行的規(guī)模來看，2012年和2013年較2011年出現(xiàn)了斷崖式地增加，這也部分印證了此處的推論。

相關(guān)性方面，與貨幣政策盯住價格或就業(yè)水平不同，我國的貨幣政策最終目標(biāo)比較復(fù)雜，包括穩(wěn)定幣值、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍是我國貨幣政策最主要的目標(biāo)，貨幣政策變動的風(fēng)向標(biāo)是產(chǎn)出缺口。利用最小二乘法，分兩階段對1996年貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中介目標(biāo)以來貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行回歸估計(jì)可以得出如表3所示結(jié)果，可見，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性在減弱，擬合優(yōu)度也有所降低。

可測性方面，正是由于影子銀行體系對貨幣概念的擴(kuò)展，貨幣的測度變得愈發(fā)困難。以資產(chǎn)證券化為例，其所創(chuàng)造的流動性非當(dāng)前的貨幣供應(yīng)量所能涵蓋。在當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷規(guī)范銀行機(jī)構(gòu)影子銀行業(yè)務(wù)的背景下，其對信用創(chuàng)造的影響將逐漸趨于收斂，但金融創(chuàng)新的發(fā)展和監(jiān)管的完善從來都是相輔相成互相促進(jìn)的，未來仍要密切關(guān)注銀行體系內(nèi)影子銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新及其對貨幣供應(yīng)量的影響。另外，從長期看，隨著資產(chǎn)證券化進(jìn)程的加快和信用創(chuàng)造鏈條的拉伸，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用創(chuàng)造乘數(shù)相對較大，其對廣義流動性的影響不容忽視。

圖2 2009-2014年銀行新增貸款與結(jié)售匯差額

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。

表3 貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的回歸關(guān)系

注：Y代表經(jīng)濟(jì)增長，M代表貨幣供應(yīng)量；根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)估計(jì)。

五、對策建議

(一)建立更加完善的貨幣統(tǒng)計(jì)體系，更全面地反映流動性規(guī)模

貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中介目標(biāo)以來，也是我國金融改革持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)、金融市場環(huán)境不斷調(diào)整的重要時期，改革和調(diào)整反過來對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了較大的影響。因此，直觀上看，貨幣供應(yīng)量經(jīng)常會出現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性波動和信息失真，貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)也與實(shí)際結(jié)果存有較大出入。對此，自2011年始，央行從對社會信用供給角度提出了社會融資規(guī)模指標(biāo)，2014年末又規(guī)范了存款統(tǒng)計(jì)口徑，這些都是我國在健全和完善貨幣統(tǒng)計(jì)體系、指標(biāo)方面的探索。將來，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注金融創(chuàng)新的發(fā)展，在遵循貨幣本質(zhì)定義的基礎(chǔ)上，根據(jù)各層次貨幣外延的發(fā)展，及時對貨幣層次劃分進(jìn)行調(diào)整，以期能更準(zhǔn)確的反映流動性規(guī)模，提高對經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段認(rèn)識的準(zhǔn)確性和預(yù)見性。

(二)鼓勵創(chuàng)新和加強(qiáng)監(jiān)管并重，積極穩(wěn)妥推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程

資產(chǎn)證券化有利于盤活存量，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。正如上文分析，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用創(chuàng)造乘數(shù)相對較大，其對廣義流動性的影響不容忽視，因此，應(yīng)從規(guī)范的角度降低資產(chǎn)證券化的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)，比如提高資產(chǎn)證券化流動性創(chuàng)造鏈條中參與機(jī)構(gòu)的權(quán)益性留存比例。應(yīng)借鑒次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，居安思危，未雨綢繆，加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險防范和監(jiān)管，高度重視資產(chǎn)證券化的信用創(chuàng)造功能。另外，可考慮把資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的流動性納入貨幣政策中介目標(biāo)的觀察指標(biāo)，防止貨幣供應(yīng)量信息失真，影響政策操作的精準(zhǔn)性。

(三)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)向價格型逐步過渡，提高調(diào)控的有效性

一國的貨幣政策中介目標(biāo)，或是規(guī)定利率，或是控制貨幣供給量。從國外的情況看，西方工業(yè)化國家基于貨幣主義理論而于20世紀(jì)70-80年代普遍以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，但此后，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和金融技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量概念的外延擴(kuò)展、不同層次貨幣的邊界模糊，同時，貨幣供應(yīng)量與貨幣政策的最終目標(biāo)間的相關(guān)性變得不穩(wěn)定，貨幣數(shù)量的可控性變差，從而迫使其放棄以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)[16]。當(dāng)前我國所處的階段與西方工業(yè)化國家20世紀(jì)80年代的情況有些相似，影子銀行的產(chǎn)生和發(fā)展對貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。從長期看，在金融市場不斷深化、利率市場化進(jìn)程完成后，貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型逐步過渡到價格型是金融創(chuàng)新下貨幣政策中介目標(biāo)的必然選擇。因此當(dāng)前應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，探索建立中央銀行的政策利率，為貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

(四)關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融市場發(fā)展，完善流動性管理體系

隨著新型金融業(yè)務(wù)在金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中的占比越來越高，金融風(fēng)險隱患和金融市場中的不確定性越來越多，金融機(jī)構(gòu)的流動性管理工具和管理技術(shù)越來越不能滿足流動性管理的需要，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對利率敏感程度、融資頻率、資產(chǎn)變現(xiàn)能力等動態(tài)指標(biāo)也缺少監(jiān)督管理。為此，應(yīng)密切關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展?fàn)顩r，既要提高微觀主體的流動性管理能力，也要對總體流動性水平的變動保持敏感性，防范流動性風(fēng)險。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

On the Impact of Shadow Banking System on Liquidity and the Challenge to Monetary Intermediate Target

YANG Yun

(School of Economics and Finance, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049, China)

The impact of China′s shadow banking system on liquidity is embodied in the following three aspects: First of all, the traditional banking institutions create liquidity by using the shadow banking tools. Secondly, shadow banking institutions create liquidity which is done by shunting savings through the process of asset securitization. At last, the shunting saving created by the shadow banking system is the "opportunity cost" to commercial Banks′liquidity. This study, by estimating the shadow banking system liquidity creation, finds that the liquidity created by high leverage may lead to the result that the current quantitative index monetary policy intermediary goal will be losing its meaning. Thus, the credit creating function of the shadow banking system weakens the role of money supply as intermediate target. In the long term, monetary policy intermediary goal should be achieved by price type instead of quantitative type.

shadow banking；liquidity；monetary policy target；asset securitization

10.15896/j.xjtuskxb.201505005

2015-01-13

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(7117218)

楊云(1981- )，男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生。

F832.2

A

1008-245X(2015)05-0033-07