周 源，唐曉婕

(江蘇省金融學(xué)會，江蘇 南京 210004)

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人口老齡化與貨幣政策有效性

周 源，唐曉婕

(江蘇省金融學(xué)會，江蘇 南京 210004)

中國人口老齡化現(xiàn)象不斷加重，研究人口老齡化對相關(guān)經(jīng)濟問題的影響具有重要意義。現(xiàn)有文獻對貨幣政策有效性下降的現(xiàn)象提供了諸多解釋，但關(guān)注人口老齡化對貨幣政策有效性影響的文獻較少。為此首次建立了中國包含人口老齡化因素的DSGE模型，研究了人口老齡化對中國貨幣政策有效性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策有效性將隨著人口老齡化加重而下降。這意味著，貨幣政策在老齡化社會必須更加“激進”。同時應(yīng)通過相應(yīng)的人口政策，延緩老齡化進程。

人口老齡化;人口年齡結(jié)構(gòu);貨幣政策；泰勒規(guī)則

研究發(fā)現(xiàn)，20世紀80年代中期以來，發(fā)達國家貨幣政策有效性越來越低，即貨幣政策對失業(yè)率和通脹等影響越來越小。對此目前有兩種解釋：第一，通脹目標制的廣泛使用引起經(jīng)濟代理人預(yù)期發(fā)生變化。多國中央銀行開始采用通脹目標制作貨幣政策框架，中央銀行反對通脹的信用大幅提升。當產(chǎn)出偏離潛在水平及通脹偏離目標時，貨幣政策調(diào)整預(yù)期非常強烈，使實際產(chǎn)出和通脹相比過去更加穩(wěn)定。也就是說，貨幣政策信用和預(yù)期管理水平提升時，反而降低了自身有效性[1]。第二，金融自由化使信貸市場發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。金融自由化程度不斷提高，中央銀行控制貨幣和信貸供給的能力降低，因此降低了貨幣政策變化對經(jīng)濟行為的影響[2]。以上兩方面因素的確造成貨幣政策有效性下降，但近年來出現(xiàn)了一個新穎的解釋：人口老齡化降低了貨幣政策效果。

聯(lián)合國認為人口老齡化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，將對全球經(jīng)濟增長、消費、儲蓄與投資等產(chǎn)生沖擊。人口老齡化與貨幣政策，一直被視為兩項獨立研究課題。但近期研究證明，貨幣政策有效性受人口老齡化程度影響。例如，伊瑪目(Imam)[3]認為，由于老年人在經(jīng)濟活動中通常為放貸人，對利率政策調(diào)整不敏感，而年輕人為借款人，利率變化顯著影響其消費水平，所以人口老齡化程度越高，利率政策對產(chǎn)出和通脹影響越小。

我國人口老齡化比率不斷加重，人口老齡化將影響一系列經(jīng)濟問題，那么，我國貨幣政策調(diào)控效果是否也受人口老齡化影響？目前相關(guān)的理論和實證研究都以發(fā)達經(jīng)濟體為研究對象，發(fā)展中國家的研究很少。因此，本文擬結(jié)合我國實際，建立包含人口年齡結(jié)構(gòu)的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型，研究人口老齡化對貨幣政策調(diào)控的影響，并為貨幣政策決策提供參考。

一、文獻述評

不僅關(guān)于發(fā)展中國家人口老齡化與貨幣政策有效性研究的文獻很少，發(fā)達國家相關(guān)的研究也較少。邁爾斯(Miles)[4]認為，老齡化社會財富越來越向老年家庭集中，貨幣政策的財富效應(yīng)傳導(dǎo)渠道將提升；但另一方面，如果具有完善的養(yǎng)老金體系，老年人口不受信貸約束影響，貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)將受影響。老齡化社會中，貨幣政策有效性是否下降，取決于兩種影響相對大小。

隨后的系列實證研究分別側(cè)重于人口結(jié)構(gòu)變化對貨幣政策效果影響的不同方面，結(jié)論也大相徑庭?？ɡ?Kara)等[5]構(gòu)建了包含人口結(jié)構(gòu)的小型DSGE模型，發(fā)現(xiàn)人口老齡化長期來看影響均衡利率水平，但短期內(nèi)不影響貨幣政策有效性。比恩(Bean)[6]發(fā)現(xiàn)，人口老齡化對貨幣政策影響不大。相反，藤原(Fujiwara)等[7]將資本生產(chǎn)商、金融中介和政府等部門引入DSGE模型，得出兩個結(jié)論：第一，社會中人口老齡化程度越高，自然利率水平越低?，F(xiàn)有文獻在對這一結(jié)論上保持一致。比恩(Bean)[6]認為，無論是轉(zhuǎn)型期還是發(fā)達國家，人口老齡化將導(dǎo)致儲蓄、勞動供給和自然利率水平大幅下降。里奧斯魯爾(Ríos-Rull)[8]和坎特(Kantur)[9]都認為個人儲蓄率將隨人口老齡化程度提高而下降。第二，老齡化程度越高，貨幣政策緊縮對總需求影響越明顯。這一結(jié)論依賴于退休人員可以重新返回工作的假設(shè)，由于退休人員收入取決于金融資產(chǎn)收益，貨幣政策緊縮沖擊導(dǎo)致老年人口增加消費，為維持較高需求，假設(shè)老年人返回工作，并將其作為年輕人對待，總需求將下降更多。藤原(Fujiwara)等[7]承認，如果不采取這一假設(shè)，結(jié)論剛好相反。 坎特(Kantur)[9]也證明了這一點，她發(fā)現(xiàn)貨幣政策有效性隨著人口老齡化程度提高而下降。伊瑪目(Imam)[3]分析了利率政策在不同年齡結(jié)構(gòu)國家的效果：人口老齡化比率每增加1%，利率政策有效性將降低0.1%，其對就業(yè)率的效果也將降低0.35%。

可見，理論文獻不能得出一致結(jié)論，迄今為止的實證文獻也沒有證明貨幣政策效果是否受人口老齡化顯著影響。我們可以認為，人口老齡化對貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道影響不同，部分可能更強，部分更弱。伊瑪目(Imam)[3]將現(xiàn)有人口老齡化對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響，分為利率傳導(dǎo)渠道、信貸渠道、財富效應(yīng)渠道、風(fēng)險承擔(dān)渠道和預(yù)期渠道等。我們研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化還會對貨幣渠道和匯率渠道產(chǎn)生影響，歸納后見表1。

以上分析可以看出，現(xiàn)有人口結(jié)構(gòu)對貨幣政策影響的研究集中于發(fā)達國家，并且在理論和實證方面都未取得一致性結(jié)論。理論模型方面結(jié)論不一致，原因在于模型假設(shè)不同，如未考慮金融中介和金融摩擦的DSGE模型結(jié)論為，人口老齡化不影響貨幣政策有效性，而考慮金融中介的模型得出完全相反的結(jié)論。當前，金融中介和金融摩擦在現(xiàn)實經(jīng)濟中發(fā)揮著越來越重要的作用，本文將在以往研究基礎(chǔ)上，建立包含人口結(jié)構(gòu)、金融部門和金融摩擦的DSGE模型，實現(xiàn)微觀分析與宏觀分析的統(tǒng)一，研究人口老齡化對貨幣政策有效性的影響。

表1 貨幣政策在不同人口年齡結(jié)構(gòu)下的傳導(dǎo)渠道

二、理論模型

本文將世代交疊(OLG)引入DSGE模型，設(shè)t時期經(jīng)濟體由三個不同年齡結(jié)構(gòu)的人口構(gòu)成：年輕人口(C)、勞動人口(W)和老年人口(O)，并定義μt為年輕人口，φt為老年人口，如果將勞動人口數(shù)量標準化為1，則μ、φ分別代表年輕人口與老年人口占勞動人口的比率，即年輕人口撫養(yǎng)比和老年人口撫養(yǎng)比。年輕人口貸款消費；勞動人口通過勞動獲得收入，并進行儲蓄和投資；老年人口消費資本收入和財富。企業(yè)方面，采用克雷利塔(Clarida)等[15]的標準新凱恩斯分析框架。貨幣政策為標準泰勒規(guī)則。

(一)家庭

代表性家庭時期t的效用函數(shù)為：

(1)

家庭i約束條件為：

PtC1t(i)+Dt(i)+Bt(i)≤wtLt(i)

(2)

(3)

代表性家庭i在式(2)和式(3)約束下，最大化效用函數(shù)式(1)得如下歐拉方程：

(4)

(5)

(二)生產(chǎn)商

本文生產(chǎn)商包括最終產(chǎn)品生產(chǎn)商、中間產(chǎn)品生產(chǎn)商和資本生產(chǎn)商三類。

參考將粘性價格與壟斷競爭結(jié)合的模型[16-17]，設(shè)最終產(chǎn)品生產(chǎn)商將連續(xù)的中間商品yt(j)生產(chǎn)為最終商品Yt，其中j∈(0,1)，最終生產(chǎn)商的生產(chǎn)函數(shù)為：

(6)

其中，θ>1，為中間品替代彈性。最終產(chǎn)品生產(chǎn)市場完全競爭，而且最終產(chǎn)品可用于消費、投資和中間品投入。

中間品市場是壟斷競爭的，代表性生產(chǎn)商j面臨技術(shù)沖擊At，生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt(j)=AtKt(j)αLt(j)1-α

(7)

其中，Kt(j)為企業(yè)j雇傭的資本，Lt(j)為企業(yè)j雇傭的勞動，α為資本在生產(chǎn)中所占份額。設(shè)At服從AR(1)過程：

(8)

(9)

設(shè)生產(chǎn)商遵循Calvo交錯定價方式，每期有1-ξ比例的廠商調(diào)整價格，根據(jù)加利(Galí)等[18]的研究，可得到完全前瞻的新凱恩斯菲利普斯曲線：

(10)

(11)

(三)銀行部門

(12)

(13)

銀行在式(12)的約束下，最大化式(11)的一階條件為：

(14)

這表明，貸款成本等于政策利率加上內(nèi)生的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價水平與銀行杠桿水平正相關(guān)，且彈性為θ。

(15)

對式(14)對數(shù)線性化可得：

(16)

(四)中央銀行

很多研究指出，泰勒規(guī)則能夠為我國貨幣政策提供一個參照尺度[20-21]。本文根據(jù)克雷利塔(Clarida)[20]的模型估計結(jié)果，假定模型中政策利率根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口進行調(diào)整：

(17)

vt=ρvvt-1+εt

(18)

其中的εt為標準差為1的高斯白噪聲過程。

(五)均衡條件

均衡時，產(chǎn)品市場、信貸市場和勞動市場同時出清：

(19)

(20)

(21)

三、參數(shù)校準和模型模擬

(一)參數(shù)校準

本文根據(jù)現(xiàn)有研究和實際數(shù)據(jù)進行參數(shù)校準。(1)現(xiàn)有文獻對家庭消費貼現(xiàn)因子β均采用校準法獲得，如坎特(Kantur)[9]校準為0.99，杜清源等[23]取0.984，本文設(shè)定為0.987。(2)對消費跨期替代彈性σ，大部分估值都大于1，如胡(Hu)[24]對20個OECD國家的家庭數(shù)據(jù)估計，得到σ大于1，顧六寶等[25]對我國1985-2002年間各年σ值進行了估計，各種估計方法下的均值都大于1。本文取σ為1.1。(3)勞動供給彈性φ取為1[26]。(4)一般發(fā)達國家的資本收入份額α約為0.7左右，而中國資本收入份額估計值一般在0.3-0.5之間[26]，本文取中間值0.4。(5)目前國內(nèi)外使用資本折舊率數(shù)值都在10%左右，如劉斌[27]取季度折舊率為3.5%(折合年率14%)，單豪杰[28]估計為10.96%，本文取10%。(6)商品替代彈性εy為6，表明商品市場利潤為1.20，價格粘性程度κv為28.65，由于εy與Calvo概率一致，意味著價格調(diào)整頻率約為3個季度。(7)崔光燦[29]認為，我國一般企業(yè)資本與資產(chǎn)比率為1.25，而資產(chǎn)負債率較高企業(yè)的資本與資產(chǎn)比率為2.5，劉蘭鳳等[30]通過計算1999-2008年572家上市企業(yè)的總資產(chǎn)與總負債的比率，得平均值0.58，并同時計算出企業(yè)資本與資產(chǎn)比率為2.38，因此本文設(shè)總資產(chǎn)與總負債的比率為0.5。

關(guān)于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，許偉等[31]估計滯后系數(shù)為0.9，對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.32，對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.44。劉蘭鳳等[30]估計產(chǎn)出調(diào)整系數(shù)為0.33，通脹缺口調(diào)整系數(shù)0.61。以上研究指出，泰勒規(guī)則能為我國貨幣政策提供一個參照尺度，但貨幣政策對通脹反應(yīng)不足，而對產(chǎn)出增長反應(yīng)過度。因此本文假設(shè)，利率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.4，對通脹反應(yīng)為0.5。關(guān)于銀行部門和金融摩擦參數(shù)，資本調(diào)整成本系數(shù)參考王立勇等[32]的估計，取值0.997。銀行存貸比參考鄢莉莉[33]所取基準值66.6%。銀監(jiān)會對中小銀行的最低資本充足率要求為10%，對大型銀行最低要求為11%，本文目標資本資產(chǎn)比率取10.5%，銀行資本頭寸管理成本參考上海隔夜拆借利率2014年平均值，取4.9%。

(二)政策模擬

1.貨幣政策沖擊模擬

本文模擬不同人口年齡結(jié)構(gòu)下，未預(yù)期到的貨幣政策 正向沖擊對經(jīng)濟的影響。2000年開始，我國人口老齡化比率已經(jīng)超過10%，據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2025年前后中國60歲及以上老年人口比重將超過20%；2050年前后老年人口比重將超過30%。因此，本文將分別模擬10%、20%和30%的人口老齡化比率下的貨幣政策效果。

首先設(shè)人口老齡化比率φ=10%，圖1顯示了與本文主題相關(guān)的結(jié)果。可以看出，未預(yù)期到的利率上漲1%，對年輕人消費和老年人消費產(chǎn)生相反影響，主要是因為政策利率上升，引起貸款成本提高，年輕人貸款消費成本更高，因而將消費向老年時期轉(zhuǎn)移。但此時老年人口占比較小，因而產(chǎn)出仍然向下波動，同時，通脹也因為利率上升和需求下降而下降。

其次設(shè)φ=20%。圖2模擬了人口老齡化比率為20%時，1%未預(yù)期到的正向貨幣政策沖擊對經(jīng)濟的影響。與圖1相比，貨幣政策對產(chǎn)出和通脹影響明顯下降，產(chǎn)出效果降低約50%，通脹效果降低約60%。原因在于老年人口比重上升，利率上升對消費需求影響下降，進而導(dǎo)致對產(chǎn)出和通脹的影響降低。

最后設(shè)φ=30%，結(jié)果如圖3。貨幣政策對消費、產(chǎn)出和通脹的影響程度低于人口老齡化20%時，而且各個變量波動明顯增加。一方面，貨幣政策調(diào)控效果明顯下降；另一方面，變量波動程度增加，也表明貨幣政策難以達到穩(wěn)定經(jīng)濟的效果。所以，老年人口比重到達一定程度，不僅會引起勞動供給不足、勞動力成本增加、社會保障負擔(dān)過重等問題，還會給貨幣政策決策和實施帶來很多困擾。

圖1 人口老齡化比率為10%時正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

圖2 人口老齡化比率為20%時正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3 人口老齡化比率為30%時正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

由上述分析可知，人口老齡化顯著影響貨幣政策有效性。首先，貨幣政策通過調(diào)整基準利率，影響借款成本。借款成本越低，人們貸款消費欲望越強。模型中，我們假設(shè)年輕人貸款消費，老年人口消費資本收入和財富，所以，老齡化程度越低，央行通過調(diào)整利率對消費刺激作用越大，而老齡化程度越高的國家，利率政策對人們的消費習(xí)慣影響很小，從而導(dǎo)致貨幣政策效果降低。而且，當人口老齡化比率達到30%時，各個變量波動程度大幅增加，此時，即使加大貨幣政策調(diào)控力度，也無法實現(xiàn)人口老齡化較低時的效果。

2.供給沖擊模擬

為分析面臨供給沖擊時的貨幣政策效果，本文引入泰勒邊界分析方法，通過設(shè)定不同的泰勒規(guī)則參數(shù)值，模擬分析通脹和產(chǎn)出波動情況。首先，設(shè)央行按照式(16)調(diào)整貨幣政策。其次，對式(16)中的參數(shù)集取不同值，形成不同的泰勒規(guī)則集。為便于計算，對取值范圍進行限制，通脹參數(shù)取值0-5之間，產(chǎn)出參數(shù)取值0-2.5之間。通過模型模擬不同泰勒規(guī)則下產(chǎn)出和通脹的方差，并用[Var(π),Var(y)]代表不同泰勒規(guī)則。最后，繪出所有點的邊界線，代表給定產(chǎn)出時的最小通脹方差(反之亦然)。邊界線即為泰勒曲線，代表中央銀行通過改變政策反應(yīng)函數(shù)，可以得到的通脹和產(chǎn)出波動的轉(zhuǎn)換數(shù)值。

圖4 不同人口老齡化比率下成本沖擊發(fā)生時的泰勒邊界

模擬結(jié)果如圖4，可見貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不變，人口老齡化比率為10%時，產(chǎn)出波動與通脹波動程度最低；人口老齡化比率為20%時，產(chǎn)出與通脹波動程度略高于10%的情況；當人口老齡化比率上升至30%時，產(chǎn)出與通脹波動程度大幅上升。該結(jié)果再次表明，人口老齡化比率影響貨幣政策有效性，并且隨著人口老齡化程度加深，貨幣政策有效性加速下降。

四、結(jié)論與政策建議

本文首次建立我國包含人口老齡化的DSGE模型，模擬分析人口老齡化對我國貨幣政策有效性的影響。結(jié)果顯示，貨幣政策有效性將隨著人口老齡化程度加重而下降。這意味著，如果人口老齡化加劇，貨幣政策若要達到相同效果，必須加大力度。但是，當人口老齡化達到30%以上時，各個變量波動程度增加，即使利率調(diào)控幅度加大，也無法實現(xiàn)同樣效果。我們可以藉此進一步推斷，隨著人口老齡化程度加深，傳統(tǒng)菲利普斯曲線中所表達的經(jīng)濟增長與通脹之間的替代關(guān)系將發(fā)生改變。首先，由于老年人口持有資產(chǎn)較多，對通脹變化較為敏感，因而愿意犧牲更多產(chǎn)出，以保持產(chǎn)出穩(wěn)定。同時，對通脹的風(fēng)險厭惡增加，可能導(dǎo)致更低的最優(yōu)通脹區(qū)間和通脹預(yù)期，進而可能使利率下降產(chǎn)生完全相反的效果，這也是人口老齡化引起的重大影響之一[6]。

基于上述研究結(jié)論，本文認為貨幣政策決策時應(yīng)該考慮面臨的人口現(xiàn)狀和趨勢，直面人口老齡化在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的角色，積極應(yīng)對政策效果下降的問題。第一，貨幣政策在老齡化社會中必須更加“激進”。老齡化社會引起的貨幣政策有效性降低，如果要實現(xiàn)同樣的政策效果，需要更強有力的貨幣政策。第二，貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟的有力工具，如果老齡化社會導(dǎo)致貨幣政策有效性下降，必須要有其他政策如財政政策和宏觀審慎政策，共同維護宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定。第三，應(yīng)該通過相應(yīng)的人口政策，延緩老齡化進程。我國單獨二孩的政策實施以來，提出申請的夫婦占符合條件的比例不到7%，該比例遠遠低于官方的預(yù)期。同時考慮到目前國內(nèi)的意愿生育率、實際生育率都處在較低水平，所以放開生育政策還存在較大空間。下一步可以在兩年內(nèi)全面放開二胎政策，并根據(jù)人口老齡化的加劇，繼續(xù)放開生育政策。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

Aging and the Effectiveness of Monetary Policy

ZHOU Yuan, TANG Xiaojie

(Jiangsu Provincial Society for Finance and Banking, Nanjing 210004, China)

With the increase of China′s ageing population, the research of the economic problems caused by aging population is of great significance. In recent years, however, the related literature provide a number of explanations for the decline of effectiveness of monetary policy, but few focus on the impact of aging on the effectiveness of monetary policy. Therefore, this paper establishes the first DSGE model including aging factors of our country, aiming to explore the influence of aging on the effectiveness of monetary policy in China. It comes to a conclusion that the effectiveness of monetary policy will decline with the aging tenor. This means that monetary policy should be more "radical" in the aging society, and at the same time, some population policy should be adopted to remit the aging process.

aging; age structure; monetary policy; Taylor Rule

10.15896/j.xjtuskxb.201505004

2015-04-14

國家自然科學(xué)基金項目(71272239)

周源(1973- )，男，江蘇省金融學(xué)會副秘書長，博士。

時間] 2015-07-28

www.cnki.net/kcms/detail/61.1329.c.20150728.1818.002.html

F820.1

A

1008-245X(2015)05-0025-08