王 健，張 卓

(1.華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006； 2．廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510520)

·證券與投資·

金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響
----基于中國上市公司的實(shí)證分析

王 健1，張 卓2

(1.華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006； 2．廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510520)

基于柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的理論分析，建立面板數(shù)據(jù)模型并采用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了金融支持對(duì)中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響作用。結(jié)果表明：以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系相對(duì)于以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系的正向支持作用更為穩(wěn)??；固定資產(chǎn)凈額和無形資產(chǎn)凈額對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同方面呈現(xiàn)出不同的影響作用；勞動(dòng)投入水平對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；金融支持；上市公司；資本市場(chǎng)；銀行信貸

一、引 言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以其知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長(zhǎng)潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)特征將對(duì)中國未來經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展起到重要的引領(lǐng)帶動(dòng)作用，也是現(xiàn)階段中國尋求加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變以及推動(dòng)節(jié)能減排應(yīng)對(duì)全球氣候變化挑戰(zhàn)的重要途徑之一。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念是基于中國特有的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)形勢(shì)格局提出的，與國外提到的新興產(chǎn)業(yè)較為接近[1]。國務(wù)院在審議通過的《國務(wù)院關(guān)于加快培育與發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》(2010)中，將節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車七大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃為現(xiàn)階段中國重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。進(jìn)一步，國務(wù)院在《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》(2012)中明確了對(duì)發(fā)展上述七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重要的戰(zhàn)略意義及相關(guān)政策支持，其中包括一系列金融支持政策。的確，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程是一個(gè)包括金融支持等因素在內(nèi)的綜合性系統(tǒng)過程，且金融作為引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源配置的重要?jiǎng)恿C(jī)制，能夠與科技創(chuàng)新高度融合，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展將起到不可替代的支持作用[2-4]。

對(duì)于中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，相關(guān)金融支持主要是以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系和以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系，具體的支持渠道包括證券市場(chǎng)融資、債券市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資以及銀行信貸等。然而，現(xiàn)階段各種金融渠道對(duì)中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用并不相同，具體表現(xiàn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)通過中小板和創(chuàng)業(yè)版上市、風(fēng)險(xiǎn)投資的融資規(guī)模相對(duì)較低，而通過債券市場(chǎng)的融資水平相對(duì)較高，但也受到相關(guān)政策規(guī)定的限制，銀行信貸的支持作用(尤其對(duì)中小企業(yè))則較為薄弱。上述現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r也反映出金融支持對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍存在諸多問題，相關(guān)市場(chǎng)和政策仍需進(jìn)一步完善，金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持作用有進(jìn)一步提升的空間。那么，從戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提出至今，不同類型金融支持對(duì)其發(fā)展究竟起到何種作用？為了回答該問題，本文將基于中國上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)模型來實(shí)證分析不同類型金融支持和其他相關(guān)因素對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響作用，試圖發(fā)現(xiàn)不同因素對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展作用的差異性，為今后制定相關(guān)的金融支持政策提供重要的理論與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

雖然戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念的提出并不久，但國內(nèi)有關(guān)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)研究已經(jīng)十分豐富，其中與金融支持相關(guān)的研究?jī)?nèi)容也得到了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注，這一定程度反映出發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變過程中將起到至關(guān)重要的作用。

1.相對(duì)于其他行業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高收入、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、中小企業(yè)為主等特征，而金融支持存在的問題也正是與這些產(chǎn)業(yè)特征密切相關(guān)。呂鐵和余劍分析了金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在的問題和不足，具體包括商業(yè)銀行信貸支持力度有限、中小企業(yè)融資難、政策性的扶持力度不足、風(fēng)險(xiǎn)投資滯后、金融服務(wù)動(dòng)力不足等五方面內(nèi)容[5]。馬偉軍則分析了金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的障礙，認(rèn)為金融體系支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于探索階段[6]。胡遲也同樣提到了在融資形式、金融供給服務(wù)和銀行貸款取向等方面存在的金融與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不協(xié)調(diào)問題[7]。李富有和尹海鳳進(jìn)一步通過面板格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整分析考察了金融支持與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，認(rèn)為在長(zhǎng)期內(nèi)金融支持和產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，但從短期來看，兩者僅存在單向格蘭杰因果關(guān)系[8]。除上述從國家整體層面的研究外，還有學(xué)者對(duì)武漢、湖南、內(nèi)蒙古等不同行政級(jí)別地區(qū)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持現(xiàn)狀進(jìn)行研究[9-12]。

2.在不同類型金融渠道支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，不同學(xué)者主要關(guān)注于銀行信貸、風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投融資等金融支持渠道。譚中明和李戰(zhàn)奇基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對(duì)資金需求的分析，分別對(duì)銀行體系、資本市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)資本、孵化器產(chǎn)業(yè)等方面考察了其對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持現(xiàn)狀[13]。紀(jì)玉山和孫海梅關(guān)注到了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用，從資金支持、管理經(jīng)驗(yàn)、資源導(dǎo)向機(jī)制等角度討論了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必要性，但也同時(shí)指出了中國風(fēng)險(xiǎn)投資支持作用所存在的不足[14]。辜勝阻等則進(jìn)一步考察了股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用，認(rèn)為中國亟需構(gòu)建以天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資為主的股權(quán)投融資鏈來提供相關(guān)金融支持[15]。

3.大多數(shù)學(xué)者主要基于產(chǎn)業(yè)生命周期理論分析不同階段戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的金融支持。例如，顧海峰基于產(chǎn)業(yè)生命周期理論，從業(yè)態(tài)研究角度切入，提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)包括培育、發(fā)展、升級(jí)等過程，并考察了與之相匹配的政策性金融支持和市場(chǎng)性金融支持[16,17]。張卓等也同樣基于業(yè)態(tài)演進(jìn)的視角，考察不同時(shí)期所需的金融支持問題，提出了金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的路徑[18]。王健和張卓進(jìn)一步基于業(yè)態(tài)比較的方法，創(chuàng)新地構(gòu)建了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，其中包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展力等四個(gè)一級(jí)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)潛力等八個(gè)二級(jí)指標(biāo)以及生產(chǎn)率上升率等十五個(gè)三級(jí)指標(biāo)[19]。

4.部分學(xué)者通過實(shí)證分析來考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效率。相對(duì)與上述相關(guān)研究偏重理論和現(xiàn)狀分析而言，對(duì)于金融支持效率的研究則更為側(cè)重實(shí)證研究。熊正德和林雪較早地關(guān)注該方面的研究，他們運(yùn)用DEA方法并基于99家上市公司數(shù)據(jù)，測(cè)算了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持效率，結(jié)果表明市場(chǎng)性金融支持行為在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期存在效率缺失問題[20]。熊正德等基于DEA和Logit模型測(cè)算了金融支持效率，認(rèn)為金融支持效率受不同時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響較大，具體表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好時(shí)支持效率較高，反之效率較低[21]。馬偉軍則進(jìn)一步利用DEA-Tobit兩階段方法，測(cè)算了金融支持效率及其影響因素，得到金融支持在資源配置效率中并未實(shí)現(xiàn)最優(yōu)且呈現(xiàn)出行業(yè)差異性的結(jié)論[22]。

需要說明的是，由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念產(chǎn)生于中國，國外學(xué)者的相關(guān)研究主要在于金融支持對(duì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，包括風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)新興產(chǎn)業(yè)興起與發(fā)展的作用[23,24]、金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)的支持作用[25]等方面。

總體來看，現(xiàn)有關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持的研究已較為豐富，所涉及的研究領(lǐng)域也較為廣泛，但研究主要限于國內(nèi)學(xué)者，這與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念由中國提出有關(guān)。然而，有關(guān)研究仍有一定可拓展之處，具體為：第一，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持研究主要限于現(xiàn)狀分析和理論研究，相關(guān)實(shí)證研究較為缺乏且主要關(guān)于金融支持效率，并未較多涉及金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響因素的實(shí)證分析；第二，現(xiàn)有的理論研究主要基于產(chǎn)業(yè)生命周期理論來考察不同階段產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的金融支持，其他相關(guān)理論研究較少；第三，實(shí)證研究使用數(shù)據(jù)主要基于上市公司，但從現(xiàn)有研究來看所涉及的上市公司數(shù)目較少，不能更為全面地反映出金融支持作用。為此，本文針對(duì)上述可拓展內(nèi)容，基于柯布-道格拉斯(CD)生產(chǎn)函數(shù)對(duì)金融支持影響戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行理論分析，并采用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)模型來考察不同類型金融支持和其他因素對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響作用。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

(一)模型構(gòu)建

假設(shè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)生產(chǎn)符合柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，即：

Y=AKαLβ

(1)

其中，Y表示生產(chǎn)總值，A表示技術(shù)水平，K表示資本投入，L表示勞動(dòng)投入，α和β分別表示資本的產(chǎn)出彈性和勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性。對(duì)式(1)取對(duì)數(shù)可得：

lnY=lnA+αlnK+βlnL

(2)

由此可知，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的任一企業(yè)而言，其生產(chǎn)主要依賴于三部分因素，即資本投入、勞動(dòng)投入以及技術(shù)水平。對(duì)于資本投入而言，主要包括流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)兩部分，其中上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)可以反映出以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系對(duì)其發(fā)展的金融支持作用[8]；對(duì)于勞動(dòng)投入而言，一般可由勞動(dòng)力人數(shù)表示，但考慮到企業(yè)內(nèi)職工之間存在的差異性(例如管理層與一般職工)，本文用職工薪酬來表示勞動(dòng)投入；對(duì)于技術(shù)水平而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)較其他行業(yè)企業(yè)的主要區(qū)別在于其擁有較多的無形資產(chǎn)，這也是其進(jìn)行相關(guān)高技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)的關(guān)鍵，故無形資產(chǎn)可以在一定程度上反映企業(yè)技術(shù)水平。此外，考慮到以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系也會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生金融支持作用，在此用企業(yè)應(yīng)付利息表示。這樣，包括直接金融體系和間接金融體系對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持作用將通過影響企業(yè)生產(chǎn)的方式反映，主要表現(xiàn)在資本投入方面，相關(guān)因素還包括職工薪酬、無形資產(chǎn)、勞動(dòng)力投入、技術(shù)水平等。

為此，本文構(gòu)建如下基本模型來分析金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，具體為：

lnINCOMEit=α0+α1lnLAit+

α2lnFAit+α3lnSAit+α4lnIAit+

α5lnINTERESTit+ui+εit

(3)

其中，INCOME表示企業(yè)營業(yè)總收入，反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平；LA表示流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)，反映以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系支持水平；FA表示固定資產(chǎn)凈額，可以從一定程度上反映企業(yè)的借貸能力；SA表示應(yīng)付職工薪酬，反映企業(yè)的勞動(dòng)投入水平；IA表示無形資產(chǎn)凈額，反映的是企業(yè)的技術(shù)水平；INTEREST表示企業(yè)應(yīng)付利息，反映以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系支持水平；i表示戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的不同企業(yè)，t表示不同的時(shí)間(季度)；ui表示企業(yè)固定效應(yīng)，控制不隨時(shí)間變化的個(gè)體差異因素；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)數(shù)據(jù)說明

基于上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析關(guān)鍵在于如何篩選出與戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司。為此，本文借鑒了石璋銘、袁禮和國勝鐵對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司樣本選擇的方法[26，27]，考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可獲得性等問題，最終選擇了七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)共計(jì)422家上市公司，具體上市公司的產(chǎn)業(yè)數(shù)量分布情況如表1所示①。從上市公司數(shù)量分布可以看出，不同戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司數(shù)量呈現(xiàn)出較大的差異，其中新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)量最多為94家，占到上市公司總樣本數(shù)量的22.3%，而新能源汽車產(chǎn)業(yè)數(shù)量最少為13家，占比僅為3.1%，其他五大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量相當(dāng)。從上市公司數(shù)量也可以反映出該產(chǎn)業(yè)在中國的發(fā)展現(xiàn)狀與前景，但新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量較少，可能與該產(chǎn)業(yè)進(jìn)入門檻相對(duì)較高、國際競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)激烈等因素有關(guān)。

表1 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量分布

此外，本文采用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫；考慮到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念形成于2010年前后，政策實(shí)施效果具有一定的滯后性，本文選取的樣本時(shí)間為2011年1月1日～2014年9月30日的季度數(shù)據(jù)，共計(jì)為15個(gè)季度。表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出，除變量lnINTEREST的離散系數(shù)為0.996外，其余變量的離散系數(shù)均較小，表明不同戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市企業(yè)的應(yīng)付利息差異較為明顯，但包括企業(yè)營業(yè)總收入、流動(dòng)資產(chǎn)在內(nèi)的其他變量并不存在明顯差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：當(dāng)原始數(shù)據(jù)為0時(shí)，設(shè)定取對(duì)數(shù)后也為0。

四、回歸結(jié)果分析

(一)基本模型回歸結(jié)果分析

對(duì)于模型估計(jì)方法，F(xiàn)檢驗(yàn)表明拒絕混合估計(jì)模型，Hausman檢驗(yàn)則進(jìn)一步拒絕使用隨機(jī)效應(yīng)模型，故在此使用固定效應(yīng)模型對(duì)式(3)進(jìn)行回歸估計(jì)。表3為基本模型估計(jì)結(jié)果，作為對(duì)比，本文報(bào)告了分別使用混合估計(jì)模型(OLS)和隨機(jī)效應(yīng)模型(RE)的估計(jì)結(jié)果，而后續(xù)的回歸結(jié)果分析將基于固定效應(yīng)模型(FE)的估計(jì)結(jié)果。

表3 基本模型估計(jì)結(jié)果(被解釋變量：lnINCOME)

注：1. OLS表示混合回歸估計(jì)，F(xiàn)E表示固定效應(yīng)估計(jì)，RE表示隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)；2. 限于篇幅，個(gè)體效應(yīng)估計(jì)結(jié)果不再給出；3.***表示1%顯著水平下顯著，**表示5%顯著水平下顯著。

從估計(jì)結(jié)果可以看出，模型中的各解釋變量對(duì)企業(yè)營業(yè)總收入的作用均顯著為正，表明各變量的變動(dòng)對(duì)企業(yè)營業(yè)總收入均能產(chǎn)生較為顯著的正效應(yīng)。具體而言，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)增加1%時(shí)，企業(yè)營業(yè)總收入將增加0.557%，表明直接金融支持體系對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了積極的正效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)應(yīng)付利息增加1%時(shí)，營業(yè)總收入將增加0.004%，雖然也同樣產(chǎn)生較為顯著的正效應(yīng)，但考慮利率等因素，其對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的正效應(yīng)仍低于流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)變量，表明以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融支持體系對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正向支持作用要弱于以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系的支持作用。上述系數(shù)估計(jì)結(jié)果得到的結(jié)論，反映出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)主要通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資而非銀行信貸，通過銀行信貸的融資方式存在諸多限制與障礙，這與胡吉亞提到的資本市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展顯著的推動(dòng)作用相一致[28]。

相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)營業(yè)總收入起到的積極作用，固定資產(chǎn)的作用相對(duì)較小，具體為固定資產(chǎn)凈額增加1%將使得營業(yè)總收入增長(zhǎng)0.094%，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)其發(fā)展顯得更為重要，這與現(xiàn)階段戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)固定資產(chǎn)水平相對(duì)較低的現(xiàn)狀有關(guān)。此外，應(yīng)付職工薪酬和無形資產(chǎn)凈額變量對(duì)營業(yè)總收入也產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)作用，表明勞動(dòng)投入水平和技術(shù)水平對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展也起到了積極的推動(dòng)的作用。

(二)擴(kuò)展模型回歸結(jié)果分析

從以上分析，本文選取的金融支持變量對(duì)以企業(yè)營業(yè)總收入指標(biāo)為衡量的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展均起到積極的促進(jìn)作用，然而，企業(yè)營業(yè)總收入反映的是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，即從規(guī)模層面上來看的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。那么，金融支持變量對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)所產(chǎn)生的作用也是否同營業(yè)總收入反映的一樣，即對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)盈利能力的作用是否也會(huì)產(chǎn)生積極的正效應(yīng)？為了回答上述問題，本文進(jìn)一步改變被解釋變量為企業(yè)凈利潤(rùn)，建立檢驗(yàn)金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的擴(kuò)展模型，具體為：

lnPROFITit=β0+β1lnLAit+β2lnFAit+

β3lnSAit+β4lnIAit+β5lnINTERESTit+

ui+εit

(4)

其中，PROIFIT表示企業(yè)凈利潤(rùn)，其他變量與相關(guān)說明保持不變。

與基本模型一樣，F(xiàn)檢驗(yàn)拒絕混合估計(jì)模型以及Hausman檢驗(yàn)拒絕使用隨機(jī)效應(yīng)模型，故同樣使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計(jì)，具體的估計(jì)結(jié)果見表4。由表4可以發(fā)現(xiàn)，部分變量的系數(shù)符號(hào)及其顯著性與基本模型中有了明顯的變化。其中，固定資產(chǎn)凈額變量系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且未通過顯著性檢驗(yàn)，表明固定資產(chǎn)凈額對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)反而起到了一定的負(fù)效應(yīng)，但該作用并不顯著，企業(yè)應(yīng)付利息對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，表明以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融支持體系并不利于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，進(jìn)一步反映出間接金融支持體系并未發(fā)揮出應(yīng)有的支持作用，反而呈現(xiàn)出一定的制約作用。同樣地，無形資產(chǎn)凈額對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)也產(chǎn)生了較為顯著的負(fù)效應(yīng)，表明企業(yè)擁有較多的無形資產(chǎn)并不利于企業(yè)利潤(rùn)的增加，可能限制了其進(jìn)一步的發(fā)展。此外，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)變量系數(shù)仍顯著為正，表明以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系的支持作用仍顯著為正，即企業(yè)增加流動(dòng)資產(chǎn)能夠促進(jìn)其利潤(rùn)的增加。由此可見，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同方面來看，金融支持對(duì)其影響也存在一定的差異性。

表4 擴(kuò)展模型估計(jì)結(jié)果(被解釋變量：lnPROFIT)

注：(1)OLS表示混合回歸估計(jì)，F(xiàn)E表示固定效應(yīng)估計(jì)，RE表示隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)；(2)限于篇幅，個(gè)體效應(yīng)估計(jì)結(jié)果不再給出；(3)***、**、*分別表示1%、5%、10%顯著水平下顯著。

五、結(jié)論與政策建議

以上基于柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的理論分析，建立面板數(shù)據(jù)模型并采用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了金融支持對(duì)中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響作用，得到以下主要結(jié)論：

(1)從企業(yè)營業(yè)總收入方面來看，直接金融體系和間接金融體系對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展均呈現(xiàn)顯著的正效應(yīng)，且前者的促進(jìn)作用更為明顯；但從企業(yè)凈利潤(rùn)方面來看，直接金融體系對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍呈現(xiàn)顯著的正效應(yīng)，但間接金融體系則出現(xiàn)了負(fù)效應(yīng)。上述實(shí)證結(jié)果反映出現(xiàn)階段以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系相對(duì)于以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系而言對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正向支持作用更為穩(wěn)健。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因在于銀行因其注重安全性和流動(dòng)性，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、中長(zhǎng)期貸款需求明顯、中小型企業(yè)為特征的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)較為忽視[13]，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的特征則顯而易見。

(2)固定資產(chǎn)凈額和無形資產(chǎn)凈額對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同方面也呈現(xiàn)出不同的影響作用，兩者對(duì)營業(yè)總收入產(chǎn)生較為顯著的正效應(yīng)，但對(duì)凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)出一定的負(fù)效應(yīng)。固定資產(chǎn)凈額所產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)反映出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)固定資產(chǎn)在企業(yè)盈利方面產(chǎn)生了一定的限制作用，而無形資產(chǎn)的負(fù)效應(yīng)則是其無法得到有效金融支持的一種現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)，尤其在銀行信貸方面更為明顯，也可能與無形資產(chǎn)無法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)技術(shù)有關(guān)。勞動(dòng)投入水平對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)。

可見，金融支持對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展作用影響主要體現(xiàn)于資本投入方面，但不同類型的金融支持渠道所發(fā)揮的作用影響并不相同，這也反映出了中國現(xiàn)階段戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中得到的金融支持存在一定的異質(zhì)性，與現(xiàn)實(shí)發(fā)展中存在的問題相一致。進(jìn)一步而言，不同金融支持渠道發(fā)揮作用的異質(zhì)性與其金融工具本身特征、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特征密切相關(guān)。

為此，應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮其對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)的金融支持作用，同時(shí)建立嚴(yán)格的退市制度，保持上市公司的企業(yè)質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)水平；創(chuàng)新銀行對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)金融支持模式，嘗試無形資產(chǎn)抵押方式，并加強(qiáng)政策性銀行的支持力度和范圍；加強(qiáng)科技金融的支持力度與投入，促進(jìn)包括科技型小微企業(yè)等高技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)化程度，最大限度地促進(jìn)生產(chǎn)力水平，推動(dòng)孵化器產(chǎn)業(yè)發(fā)展[29]；深化風(fēng)險(xiǎn)投資和債券市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持作用，根據(jù)不同戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)特征，有機(jī)結(jié)合不同金融支持渠道，更有針對(duì)性地促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

注釋：

① 限于篇幅，本文未列出所選422家上市公司的公司代碼，可向作者索取。

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(責(zé)任編輯:王鐵軍)

The Effect of Financial Support on the Development of Strategic Emerging Industries: An Empirical Analysis based on Chinese Listed Companies

WANG Jian，ZHANG Zhuo

(1.SchoolofEconomicsandManagement,SouthChinaNormalUniversity,Guangzhou,Guangdong510006,China; 2.SchoolofManagement,GuangdongUniversityofTechnology,Guangzhou,Guangdong510520,China)

Based on the theoretical analysis on the Cobb-Douglas production function, this paper builds the panel data model to empirically analyzes the effect of financial support on development of China's strategic emerging industries by using the data of listed companies. The result shows that the positive financial support of the capital market of the direct financial system is more robust than that of bank credit of the indirect financial system; net fixed assets and net intangible assets both have different influences on different aspects of development of strategic emerging industries; labor input has the significant positive effect on the development of strategic emerging industries.

Strategic emerging industries; Financial support; Listed companies; Capital market; Bank credit

2015-03-13

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目(12YJCZH298)；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(GD11YGL11)

王 健(1976— )，男，四川中江人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向:金融學(xué)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；張 卓(1978—)，女，湖北隨州人，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向:金融規(guī)制。

F830.5

A

1003-7217(2015)04-0062-06