于江　張秋生

摘要：在剩余收益估值模型的基礎(chǔ)上構(gòu)造了Basu （1997）的反函數(shù)，從而構(gòu)建了可同時(shí)度量非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性的實(shí)證模型，并基于企業(yè)并購的視角，探究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)投資效率的事前和事后影響。研究發(fā)現(xiàn)：非條件穩(wěn)健性可以提升企業(yè)事前投資效率（降低并購溢價(jià)，提升累計(jì)超額收益率），阻止管理層的機(jī)會(huì)主義行為；條件穩(wěn)健性會(huì)促進(jìn)企業(yè)事后投資效率（并購前后績效變化），保證項(xiàng)目的盈利性。進(jìn)一步的研究表明：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)投資效率的關(guān)系會(huì)隨著上市公司代理成本的增加而越加明顯。此外，國有企業(yè)和民營企業(yè)對于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司治理效應(yīng)存在差異。最后擴(kuò)展了由Lawrence， Sloan and Sun （2013）提出的穩(wěn)健性操縱的定義。

關(guān)鍵詞： 非條件穩(wěn)健性；條件穩(wěn)健性；投資效率；并購績效

中圖分類號：F234.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0086-08

一、引言

學(xué)術(shù)界認(rèn)為高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告和及時(shí)的信息披露有助于緩解股東與管理層之間的信息不對稱，從而可以有效提升企業(yè)的投資決策，降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為[1]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的一個(gè)重要屬性，它如何作用于企業(yè)投資決策過程并進(jìn)一步影響企業(yè)的投資效率是管理學(xué)以及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究的一個(gè)重要問題[2-4]。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性意味著企業(yè)對交易或者事項(xiàng)在進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告時(shí)應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎性，不應(yīng)高估資產(chǎn)和收益、低估負(fù)債和費(fèi)用。隨著其概念發(fā)展，近年來會(huì)計(jì)學(xué)者又將其區(qū)分為非條件穩(wěn)健性（Unconditional conservatism）和條件穩(wěn)健性（Conditional conservatism）。前者意味著初始計(jì)量謹(jǐn)慎，是指在取得資產(chǎn)或負(fù)債時(shí)就決定采用謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理方法，采用這些方法會(huì)使企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值相對于市場價(jià)值被持續(xù)地低估，例如研發(fā)支出費(fèi)用化處理，對固定資產(chǎn)采用加速折舊法，對凈收益為正的項(xiàng)目采用歷史成本進(jìn)行計(jì)量等[5]；后者意味著后續(xù)計(jì)量謹(jǐn)慎，是指對資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行后續(xù)計(jì)量時(shí)，在面臨不利的情況下將資產(chǎn)賬面價(jià)值予以注銷，但在有利的情況下卻不相應(yīng)增加資產(chǎn)的賬面價(jià)值，表現(xiàn)為會(huì)計(jì)盈余對“好消息”和“壞消息”反應(yīng)的不對稱性，例如對有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備。自Watts（2003）系統(tǒng)總結(jié)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求因素后，大量的學(xué)者將研究視角轉(zhuǎn)移至穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果[6]。現(xiàn)有的研究表明具有信息優(yōu)勢的管理者存在對外披露有關(guān)未實(shí)現(xiàn)收益而隱瞞有關(guān)已實(shí)現(xiàn)損失的動(dòng)機(jī)，但會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在可促使企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的結(jié)果在管理者任期內(nèi)及時(shí)得以反映，因此其可作為公司治理結(jié)構(gòu)的組成部分，有效約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，尤其是投資決策行為[2，6]。穩(wěn)健性雖然在理論上確實(shí)對企業(yè)的投資活動(dòng)有影響，比如：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的企業(yè)會(huì)拒絕凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而將更多的資本配置到正凈現(xiàn)值項(xiàng)目中；及時(shí)確認(rèn)損失的穩(wěn)健性能使股東及時(shí)得到投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的信號，針對不利投資項(xiàng)目及時(shí)采取措施，保證項(xiàng)目的盈利性，但這方面的實(shí)證研究卻極度缺乏[7]。此外，僅有的文獻(xiàn)也主要基于條件穩(wěn)健性的角度探討了穩(wěn)健性對真實(shí)投資活動(dòng)的影響[3，4，8]，可是非條件穩(wěn)健性對條件穩(wěn)健性存在著先占作用[2，5]，即由于非條件穩(wěn)健性的存在，資產(chǎn)在取得時(shí)就被低估，當(dāng)隨后壞消息產(chǎn)生時(shí)，資產(chǎn)對壞消息的反應(yīng)就會(huì)因?yàn)榉菞l件穩(wěn)健性的存在而被抵消一部分。現(xiàn)有的研究忽視了非條件穩(wěn)健性對企業(yè)投資效率的影響以及非條件穩(wěn)健性對條件穩(wěn)健性存在先占作用所帶來的后果。因此將條件穩(wěn)健性、非條件穩(wěn)健性同時(shí)放在一個(gè)框架中可能會(huì)得到更為有效的研究結(jié)論。本文基于企業(yè)并購的視角，同時(shí)探究非條件和條件穩(wěn)健性對企業(yè)投資效率的影響，試圖改進(jìn)現(xiàn)有的研究不足。

二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠及時(shí)反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)事件好壞結(jié)果的實(shí)現(xiàn)程度，不僅能夠降低信息不對稱性而且能夠提升企業(yè)投資決策事后監(jiān)督力度，有助于提升企業(yè)的投資效率[2]。有效率的投資決策可以簡單定義為該決策能夠確保所有凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目被有效識別、募集和執(zhí)行并拒絕所有凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目[11]。Ahmed and Duellman（2007，2011）認(rèn)為，如果穩(wěn)健性能夠降低管理層進(jìn)行凈現(xiàn)值小于0項(xiàng)目的事前動(dòng)機(jī)并提升管理層對已投資項(xiàng)目的事后監(jiān)督力度起到公司治理的作用[12，13]。那么更穩(wěn)健的企業(yè)則會(huì)擁有較強(qiáng)的盈利能力和更低的未來特殊項(xiàng)目支出費(fèi)用。他們的實(shí)證結(jié)果印證了其研究假設(shè)。García Lara et al. （2010）[8]認(rèn)為條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響企業(yè)投資效率，則會(huì)間接影響企業(yè)的投資規(guī)模，因此他們以1975～2006年美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)過度投資和投資不足顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果表明條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使投資決策的結(jié)果在管理者任期內(nèi)及時(shí)得以反映，從而降低管理者為了個(gè)人利益投資于不利項(xiàng)目的可能性，抑制投資過度；此外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于企業(yè)以較低的成本吸引外部資金，緩解投資不足。孫剛（2010）延續(xù)了他們的研究思路，借鑒Richardson（2006）期望投資規(guī)模的方法，以期望投資模型的殘差度量上市公司過度投資和投資不足部分，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的條件穩(wěn)健性同樣會(huì)阻礙企業(yè)過度投資并抑制投資不足[4，14]。陶曉慧、楊建華（2010）則是運(yùn)用凈資產(chǎn)度量法度量穩(wěn)健性，得到了與前人相同的研究結(jié)論[15]。由于尚不存在計(jì)量企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模的理論模型且從投資規(guī)模的視角出發(fā)也無法提供會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響企業(yè)投資效率最直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，F(xiàn)rancisand，Martin （2010）基于并購?fù)顿Y的視角，解決了之前存在的研究不足[3]。他們認(rèn)為在有效資本市場下，并購事件的市場反應(yīng)不僅可以作為信號作用判斷該起并購事件是否為管理層的機(jī)會(huì)主義行為，而且能夠度量并購項(xiàng)目預(yù)期盈利性。同時(shí)認(rèn)為并購后上市公司的績效變化可以區(qū)分其他經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的噪音，從而可以有效度量已投資項(xiàng)目的事后盈利性。他們研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健的企業(yè)更傾向于做出盈利性的并購?fù)顿Y決策，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠影響企業(yè)的并購?fù)顿Y效率。Beaver和Ryan（2005）認(rèn)為人們將更多的視角關(guān)注了條件穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，忽視了非條件穩(wěn)健性對企業(yè)投資效率的影響以及非條件穩(wěn)健性對條件穩(wěn)健性存在先占作用所帶來的后果[5]。因此將非條件穩(wěn)健性與條件穩(wěn)健性納入同一個(gè)實(shí)證框架顯得十分必要?；诖?，本文從企業(yè)并購的視角出發(fā)，同時(shí)探究非條件穩(wěn)健性以及條件穩(wěn)健性對企業(yè)投資決策以及投資效率的影響。

從理論層面分析，非條件穩(wěn)健性主要作用于企業(yè)的事前投資效率（Ex ante investment efficiency），其作用路徑體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：（1）非條件穩(wěn)健性意味著初始計(jì)量謹(jǐn)慎，會(huì)抑制管理層在并購過程中由于過度自信帶來的高估傾向，使管理層充分認(rèn)識到未來并購?fù)顿Y項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)，從而在投資決策時(shí)更加慎重[15，16]；（2）管理層存在高報(bào)并購對象資產(chǎn)評估價(jià)值，通過支付過高并購溢價(jià)獲取私人收益的動(dòng)機(jī)，非條件穩(wěn)健性有利于緩解并購過程中的信息不對稱，降低委托代理問題[17]。資本市場和股東會(huì)按照一定的穩(wěn)健性原則監(jiān)督管理層對被收購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的評估，對于管理層的高報(bào)行為，市場和股東則會(huì)將其解讀為要么是管理層的不盡職所為，亦或是管理層謀取個(gè)人私利所致。因此，非條件穩(wěn)健性的監(jiān)督作用可以有效阻止管理層利用并購進(jìn)行利益攫取的機(jī)會(huì)主義行為。條件穩(wěn)健性主要作用于企業(yè)事后投資效率（Ex post investment efficiency），其作用路徑體現(xiàn)在：條件穩(wěn)健性是指面臨經(jīng)濟(jì)消息時(shí)，更及時(shí)地確認(rèn)損失而非利得。條件穩(wěn)健性能夠使股東和董事及時(shí)得到投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的信號，為了提升聲譽(yù)、與業(yè)績掛鉤的薪酬以及職業(yè)前景考慮，管理層會(huì)針對不利投資項(xiàng)目及時(shí)采取適當(dāng)措施，保證投資項(xiàng)目的盈利性[2，8]。

基于此，本文從企業(yè)并購?fù)顿Y的視角出發(fā)，提出如下研究假設(shè)：

H1a：非條件穩(wěn)健性可以有效提升企業(yè)事前投資效率，阻止管理層的機(jī)會(huì)主義行為。

H1b：條件穩(wěn)健性會(huì)促進(jìn)企業(yè)事后投資效率，保證項(xiàng)目的盈利性。

從代理問題的視角分析，上市公司經(jīng)營層與控制權(quán)的代理沖突越大、信息不對稱程度越高，則會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司治理效用越明顯?；诖?，本文進(jìn)一步提出如下研究假設(shè)：

H2：其他條件相同的情況下，非條件、條件穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系會(huì)隨著上市公司事前代理成本的增加愈加明顯。

從制度背景的角度分析，我國國有上市公司的大量并購行為往往服務(wù)于實(shí)現(xiàn)社會(huì)和政治目標(biāo)，因此其并購的效率往往低于民營企業(yè)?？墒菫榱朔乐箛衅髽I(yè)通過企業(yè)合并形式致使國有資產(chǎn)流失問題惡化，我國對國有企業(yè)的并購行為實(shí)施了更為嚴(yán)格的監(jiān)督和核查，防止國有資產(chǎn)在資產(chǎn)評估和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中流失，更嚴(yán)格的國有企業(yè)并購審查制度為國有企業(yè)非條件穩(wěn)健性的公司治理效應(yīng)提供了基礎(chǔ)?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3a：較之民營企業(yè)，非條件穩(wěn)健性能更有效地提升國有企業(yè)事前投資效率，阻止管理層的機(jī)會(huì)主義行為。

從管理層任期以及信息質(zhì)量的視角分析，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管在上市公司任期較短（例如政治升遷），因此其受制于條件穩(wěn)健性對企業(yè)事后投資效率的影響就更少，當(dāng)條件穩(wěn)健性使股東和董事及時(shí)得到投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的信號時(shí)，為了提升與業(yè)績掛鉤的薪酬以及防止被解雇，民營企業(yè)的管理層更有動(dòng)力針對不利投資項(xiàng)目及時(shí)地采取措施，保證投資項(xiàng)目的盈利性?；诖?，本文提出如下補(bǔ)充性假設(shè)：

H3b：較之國有企業(yè)，條件穩(wěn)健性能更有效地促進(jìn)民營企業(yè)的事后投資效率，保證項(xiàng)目的盈利性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以北京交通大學(xué)中國兼并重組研究中心數(shù)據(jù)庫2007～2011年中國上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的1002起并購事件為樣本。選擇發(fā)生并購行為的上市公司作為研究樣本的原因在于：（1）并購是上市公司最典型的投資活動(dòng)行為；（2）區(qū)別于新建投資，將并購作為研究對象不僅可以使我們有效度量企業(yè)事后投資效率（并購前后績效的變化），而且可以利用并購事件的資本市場反應(yīng)，度量其事前投資效率。本文對初選樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除了銀行、證券、保險(xiǎn)和投資等金融性公司；（2）所有的并購樣本均為控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的事件，且交易金額不低于500萬，以至于標(biāo)的方在被收購后能對收購方的業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響；（3）剔除了數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)有誤的樣本；（4）考慮到特異值對回歸的不利影響，剔除了主要變量兩端0.5%的異常樣本。

（二）變量的度量

1.度量非條件、條件穩(wěn)健性的模型構(gòu)建。非條件穩(wěn)健性表現(xiàn)在企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值相對于市場價(jià)值被持續(xù)地低估，條件穩(wěn)健性表現(xiàn)在會(huì)計(jì)盈余對“好消息”和“壞消息”反應(yīng)的不對稱性，因此，本文試圖構(gòu)造一個(gè)有理論基礎(chǔ)且可以同時(shí)度量非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性的實(shí)證模型。

第一步：推導(dǎo)剩余收益估值模型，得到非條件穩(wěn)健性的度量方法，并同時(shí)獲得度量條件穩(wěn)健性的關(guān)鍵參數(shù)。

股利貼現(xiàn)模型是企業(yè)估值的理論基礎(chǔ)：Pt=∑∞τ=1R-τEt（dt+τ），P是t時(shí)期末的權(quán)益價(jià)值，R表示恒定的貼現(xiàn)率（它等于1加上權(quán)益資本成本r），Et（.） 表示基于t時(shí)期信息集的條件期望算子。由于未來股利的不確定性以及脫離應(yīng)計(jì)項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，股利貼現(xiàn)模型在實(shí)際應(yīng)用中受到限制。權(quán)益估值流派基于線性信息動(dòng)態(tài)過程構(gòu)建了剩余收益估值模型[18-20]，從而使公司價(jià)值與以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的當(dāng)期應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)信息建立聯(lián)系。他們假定股利dt是n維信息向量

其中，X是會(huì)計(jì)盈余，R為股票的回報(bào)率（用于度量經(jīng)濟(jì)信息），N為虛擬變量，用于度量好壞消息，當(dāng)Rit為負(fù)值（壞消息），Nit取值為1，否則取值為0。若α4顯著大于0，則說明會(huì)計(jì)盈余對“壞消息”比“好消息”反應(yīng)更敏感。α4為Basu系數(shù)，度量了會(huì)計(jì)盈余對損失反應(yīng)相對于利得反應(yīng)的增量。Basu （1997）[9]利用了盈余價(jià)值相關(guān)性的反向回歸思想提出了檢驗(yàn)條件穩(wěn)健性的模型，我們在Basu模型的基礎(chǔ)上再次反向回歸，同樣可以找到檢驗(yàn)條件穩(wěn)健性是否存在的模型。將模型（2）的P取自然對數(shù)，構(gòu)建半彈性模型，獲得收益率的概念，此外在模型（2）中加入一個(gè)虛擬變量D，當(dāng)RI≥0時(shí)，D=1；當(dāng)RI<0時(shí)，D=0。新構(gòu)建的模型（3）包含Basu模型的反函數(shù)，可以有效反映條件穩(wěn)健性的不對稱性屬性。

LnPt=β0+β1bvt+β2RIt+β3D×RIt+ε（3）

LnPRI=Δp/pRI=RRI=β2+β3D

β2表示剩余收益增加1單位，P增加β2%。當(dāng)企業(yè)存在條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性時(shí)，β3應(yīng)該大于0，體現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與好壞消息反應(yīng)的不對稱性?；谏衔牡姆治觯?越大，表明企業(yè)的非條件穩(wěn)健性越強(qiáng)；β2越大，表明企業(yè)的條件穩(wěn)健性越強(qiáng)。至此，模型（3）為同時(shí)度量非條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提供了可能。

2.自變量的度量。根據(jù)Francis 和Martin（2010）[3]的做法，以并購公告披露當(dāng)天作為0交易日，計(jì)算窗口[-1，1]的累計(jì)超額收益（CAR）考察并購公告的市場反應(yīng)，度量并購的事前投資效率，記為AcqCAR，這種盈利性是事前投資者對該并購?fù)顿Y項(xiàng)目凈現(xiàn)值的預(yù)期，以及該投資是否為經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為，具有信號作用。本文改進(jìn)Chen， Harford and Kai（2007）[21]的做法，使用行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的收購后一年與收購前一年ROA變化量度量并購經(jīng)營績效，從而剔除企業(yè)所處行業(yè)自身的成長性導(dǎo)致的企業(yè)業(yè)績變化。記為ΔPerformijt=Roaij，t-Roaj，t-（Roaij，t-1-Roaj，t-1），i表示第i個(gè)公司，j表示公司i所處行業(yè)，t表示并購當(dāng)年，t-1表示并購前一年。

使用經(jīng)過年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例（Fee/income）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）度量上市公司的代理成本：

Agency1ijt=（Fee/incomeij，t-Fee/incomej，t）；

Agency2ijt=（Turnoverij，t-Turnoverj，t）

選取前者的原因在于管理費(fèi)用納入了管理人員工資以及在職消費(fèi)等費(fèi)用，管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例與代理成本正相關(guān)。選取后者的原因在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以全面考察管理層使用資產(chǎn)的效率，若管理層在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的情況還不斷擴(kuò)大公司投資規(guī)模，則公司存在代理成本的可能性越大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與代理成本負(fù)相關(guān)?？紤]到不同行業(yè)的可比性以及超額費(fèi)用的概念，本文對上述指標(biāo)進(jìn)行年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。

（三）實(shí)證模型

在加入企業(yè)層面的控制變量后，采用如下模型（I）檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1a、H1b。

LnPBV=β1+β3AcqCAR及LnPD×RI=β6+β9ΔPerform

若β3顯著大于0，那么凈資產(chǎn)市場價(jià)值對賬面價(jià)值的敏感度（非條件穩(wěn)健性）與事前投資效率AcqCAR顯著正相關(guān)，從而印證假設(shè)H1a：非條件穩(wěn)健性可以有效提升企業(yè)事前投資效率，阻止管理層的機(jī)會(huì)主義行為。若β9顯著大于0，那么會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)損失的程度（條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性）與并購事后投資效率ΔPerform顯著正相關(guān)，從而印證假設(shè)H1b：條件穩(wěn)健性會(huì)促進(jìn)企業(yè)事后投資效率，保證項(xiàng)目的盈利性。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，在上述模型的基礎(chǔ)上，加入代理成本作交叉變量，得到模型（II）。

都顯著大于0，那么表明非條件、條件穩(wěn)健性與并購?fù)顿Y效率之間的關(guān)系會(huì)隨著上市公司代理成本的增加愈加明顯。

在模型（II）思路上，將Agency替換為上市公司最終控制人屬性（NSOEs），得到模型（III）用以檢驗(yàn)H3。由于篇幅所限，相關(guān)模型在后文呈現(xiàn)。表1描述了模型涉及的變量的名稱、定義與度量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2中的PanelA報(bào)告了主要變量的均值、中位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差。數(shù)據(jù)顯示：（1）并購樣本公司超額收益（RI）的均值為0.076（通過與其標(biāo)準(zhǔn)差比較可推斷是否顯著為0），該結(jié)果符合剩余收益指標(biāo)的截面特征。（2）AcqCAR×BV的均值為0.030，標(biāo)準(zhǔn)差為0.199，表明公司的累積超額收益有正有負(fù)，市場對不同公司的并購事件持有不同反應(yīng)，符合資本市場規(guī)律。（3）ΔPerform×R均值與標(biāo)準(zhǔn)差的表現(xiàn)同樣印證了不同公司并購后績效存在差異。（4）NSOEs的均值為0.498，表明民營性質(zhì)的并購樣本公司數(shù)量與國有公司數(shù)量基本持平。

PanelB報(bào)告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)（下三角）以及Spearman秩相關(guān)系數(shù)。數(shù)據(jù)顯示：（1）股價(jià)的自然對數(shù)（LnP）與除代理成本外的其他自變量顯著正相關(guān)，與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。（2）本文控制了可能影響股價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債率以及營業(yè)收入增長率，他們與因變量和其他自變量顯著相關(guān)，避免遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題（隨機(jī)誤差項(xiàng)與自變量相關(guān)），由于圖表范圍受限未列出。

（二）模型回歸結(jié)論

設(shè)計(jì)了三個(gè)計(jì)量模型服務(wù)于三個(gè)研究假設(shè)的檢驗(yàn)。表3 報(bào)告了模型（I）、（II）、（III）的回歸結(jié)果。模型（I）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，AcqCAR×BV以及ΔPerfom×D×RI的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明并購項(xiàng)目的事前投資效率與事后投資效率分別與非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性顯著正相關(guān)，從側(cè)面印證了本文的假設(shè)H1a和H1b。模型（II）分別使用經(jīng)過年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例（Fee/income）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）度量上市公司的代理成本，用以檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司治理效應(yīng)是否隨著公司代理成本的增加而越明顯。當(dāng)Agency=Fee/income時(shí)，AcqCAR×BV×Agency以及ΔPerform×D×RI×Agency的系數(shù)分別在10%和1%顯著性水平下顯著為正，這表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對上市公司并購?fù)顿Y的治理效應(yīng)會(huì)隨著超額管理費(fèi)用率的增加而更加明顯。當(dāng)Agency=turnover時(shí)，AcqCAR×BV×Agency以及ΔPerform×D×RI×Agency的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對上市公司并購?fù)顿Y的治理效應(yīng)會(huì)隨著公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率較低（代理成本高）而更加明顯。

模型（III）用于探究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對公司并購?fù)顿Y的治理效應(yīng)在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間是否存在差異。AcqCAR×BV×State的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，表明較于民營企業(yè)，國有企業(yè)非條件穩(wěn)健性對并購事前投資效率的影響更為顯著。ΔPerform×D×RI×NSEOs的系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明民營企業(yè)條件穩(wěn)健性對上市公司并購事后投資的影響顯著優(yōu)于國有企業(yè)。（三）補(bǔ)充性檢驗(yàn)

為了保證模型實(shí)證結(jié)果的可靠性，從隨機(jī)誤差項(xiàng)的經(jīng)典假定、變量的分類調(diào)整以及變量的替換三個(gè)維度進(jìn)行多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文前述，收購方管理層會(huì)因?yàn)檫^度自信或者基于攫取私人收益的動(dòng)機(jī)支付過高的并購溢價(jià)，而非條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在一定程度上能夠抑制這種行為，從而提升企業(yè)的事前投資效率。因此，使用并購溢價(jià)作為事前投資效率的替代變量，進(jìn)一步研究非條件穩(wěn)健性對投資效率的影響，預(yù)期非條件穩(wěn)健性能夠降低收購方支付的并購溢價(jià)，其他研究假設(shè)保持不變。為了進(jìn)行額外的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，根據(jù)Francis 和Martin（2010）的做法，以收購方股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（StdRet）作為代理成本的替代變量，以行業(yè)調(diào)整的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的變化量（ΔCFO）度量事后投資效率。對研究模型進(jìn)行重新回歸。研究發(fā)現(xiàn)：（1）非條件穩(wěn)健性能夠降低收購方的并購溢價(jià)，提升事前投資效率；條件穩(wěn)健性能夠提升企業(yè)事后投資效率。（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對上市公司并購?fù)顿Y的治理效應(yīng)會(huì)隨著事前代理成本的增加而越加明顯。（3）比較而言，國有企業(yè)非條件穩(wěn)健性的治理效應(yīng)更為明顯，民營企業(yè)條件穩(wěn)健性的治理效應(yīng)更為突出。由于版面有限，穩(wěn)健性及補(bǔ)充性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果未列出。五、研究結(jié)論及展望

在剩余收益估值模型的基礎(chǔ)上構(gòu)造了Basu （1997）[9]的反函數(shù)，從而構(gòu)建了可同時(shí)度量非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性的實(shí)證模型，并基于企業(yè)并購的視角，以2007～2011年中國上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事件為樣本，探究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對并購?fù)顿Y效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非條件穩(wěn)健性可以提升企業(yè)事前投資效率，阻止管理層的機(jī)會(huì)主義行為；條件穩(wěn)健性會(huì)促進(jìn)企業(yè)事后投資效率，保證項(xiàng)目的盈利性。進(jìn)一步的研究表明：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)投資效率的關(guān)系會(huì)隨著上市公司代理成本的增加而越加明顯。此外，國有企業(yè)和民營企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司治理效應(yīng)存在差異。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)非條件穩(wěn)健性的公司治理效應(yīng)更為突出。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)條件穩(wěn)健性的公司治理效應(yīng)更勝一籌。

基于本文的理論分析和實(shí)證結(jié)果，提出如下政策建議：首先，上市公司股東應(yīng)該重視非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性在解決信息不對稱問題上的重要性，并提供相比配的公司治理手段，保證會(huì)計(jì)信息公司治理作用的發(fā)揮，防范和制約管理層利用投資決策攫取私人利益的機(jī)會(huì)主義行為。其次，市場和監(jiān)管層不僅僅要嚴(yán)格考察國有企業(yè)發(fā)起的并購行為是否屬于高管的機(jī)會(huì)主義行為，還應(yīng)該對國有企業(yè)并購后的效果持續(xù)監(jiān)督，保證股東利益不從并購的源頭和過程中流失。

本文重點(diǎn)關(guān)注了非條件和條件穩(wěn)健性是否提升企業(yè)投資效率，未對可能造成的投資不足給予專門的討論。此外，我們認(rèn)為非條件穩(wěn)健性對條件穩(wěn)健性存在著先占作用，這種先占作用會(huì)影響管理層（或第一大股東）在并購過程中獲得的效用，從而為管理層操縱會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提供了動(dòng)機(jī)：假定管理層效用函數(shù)為U=f（P，E，B），其中P是股價(jià)，E是盈余，B是支付過高并購溢價(jià)所獲取的私人收益，當(dāng)使用較大的非條件穩(wěn)健性時(shí)，P、E 會(huì)增加，B降低；當(dāng)使用較小的非條件穩(wěn)健性時(shí)，P、E 降低，B增加。因此，在并購過程中，管理層存在根據(jù)自身效用函數(shù)操縱非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性分布的動(dòng)機(jī)。在此，我們擴(kuò)展了Lawrence et al. （2013）[10]對穩(wěn)健性操縱的定義。非操縱性穩(wěn)健性（Nondiscretionary accounting conservatism）是指對會(huì)計(jì)準(zhǔn)則無偏運(yùn)用所產(chǎn)生的資產(chǎn)賬面價(jià)值低于市場價(jià)值的結(jié)果。而操縱性穩(wěn)健性（Discretionary accounting conservatism）是指通過改變穩(wěn)健性的大小和確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，或者改變穩(wěn)健性在非條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性之間的分布從而改變真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)字的結(jié)果。這些都可以作為未來進(jìn)一步研究的方向。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：This paper Constructs a model that can measure unconditional and conditional conservatism simultaneously and then investigate the ex anti and ex post disciplinary effect of accounting conservatism on investment efficiency from the perspective of M&A. We find that 1） when unconditional conservatism is in place， ex anti NPV increases（higher CAR and lower merger premium）， reflecting a more unconditional conservatism attitude towards future project selection. When conditional conservatism is in place， ex post NPV increases， reflecting timely loss recognition facilitates a profitable acquisition； 2） the positive association between conservatisms and acquisition profitability is more pronounced for firms with high ex ante agency cost. 3）The positive association between conservatism and the acquisition profitability is various between stateowned enterprises and nonstatedowned enterprises in China.Our study enriches research method on the application of accounting conservatism and provides a more complete picture of the ex anti and ex post disciplinary effect of accounting conservatism， which can be viewed as part of corporate governance， on investment efficiency. Besides， it expands the definition of discretion in accounting conservatism developed by Lawrence， Sloan and Sun（2013） in the discussion part.

Key words：Accounting conservatism； Investment efficiency； M&A； Corporate governance