編譯/本刊記者 鄭偉

尋找更好的融資解決方案

編譯/本刊記者 鄭偉

鑒于中小企業(yè)對經(jīng)濟整體發(fā)展的重要性，所有的利益相關(guān)者應(yīng)該共同開發(fā)新的基于資本市場的機制，支持中小企業(yè)融資，通過創(chuàng)新性的解決方案使中小企業(yè)獲得更好的融資渠道。

中小企業(yè)在全球經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。他們是創(chuàng)新和就業(yè)機會創(chuàng)造的主體。中小企業(yè)在全球企業(yè)總數(shù)中占90%，提供了超過60%的就業(yè)機會，在發(fā)達國家中提供的就業(yè)機會約為80%；在全球經(jīng)濟增加值總額 (Gross Value Added,GVA)中的貢獻率約為50%，在發(fā)達國家中，這一占比更高。但是,中小企業(yè)由于發(fā)展規(guī)模小，除了銀行貸款之外，很難從其他渠道獲得融資。然而,在全球金融危機之后,銀行貸款成本越來越高,因此也變得很難獲得。這種變化直接使中小企業(yè)成長和社會經(jīng)濟整體發(fā)展受到影響。

當然，中小企業(yè)可以通過在資本市場發(fā)行股票和債券的方式進行融資，從而繞過傳統(tǒng)的銀行貸款。但這兩種融資方式都需要固定成本，相比之下，大企業(yè)更容易通過這兩種方式獲得融資。

鑒于中小企業(yè)對經(jīng)濟整體發(fā)展的重要性，所有的利益相關(guān)者應(yīng)該共同開發(fā)新的基于資本市場的機制，支持中小企業(yè)融資，通過創(chuàng)新性的解決方案使中小企業(yè)獲得更好的融資渠道。

融資現(xiàn)狀

從初創(chuàng)期的種子資金一直到發(fā)展期的成長投資，中小企業(yè)在整個生命周期都存在融資需求。然而,他們在獲得融資方面面臨著巨大的挑戰(zhàn),從而限制了其發(fā)展，無法擺脫中小企業(yè)地位。70%的中小企業(yè)沒有使用過正規(guī)的信貸工具,而另有15%的企業(yè)雖然使用了信貸工具，但獲得的資金仍然無法滿足發(fā)展需求。中小企業(yè)未獲得滿足的信貸需求總額估計達3.5萬億美元(相當于30%的中小企業(yè)正規(guī)信貸余額)。據(jù)國際金融公司(IFC)預(yù)計，全球范圍內(nèi)，正規(guī)的中小企業(yè)信貸缺口為1.5萬億美元。其中，高收入的經(jīng)濟合作及發(fā)展組織（OECD）國家的資金缺口占三分之一，新興市場和發(fā)展中國家的資金缺口占三分之二。融資渠道受限是全世界范圍內(nèi)影響中小企業(yè)發(fā)展的最大障礙。

全球金融危機爆發(fā)后，銀行和監(jiān)管機構(gòu)采取了更為謹慎的風險管理和信貸審批流程，尤其是《巴塞爾協(xié)議III》(Basel III)的產(chǎn)生，使得中小企業(yè)貸款數(shù)量急劇下降、價格明顯升高。在歐洲，中小企業(yè)和大型企業(yè)貸款平均成本之間的差距呈日益擴大的趨勢。

圖1　中小企業(yè)對GVA和擴大就業(yè)的貢獻率

圖2　歐洲中小企業(yè)融資來源

政府應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用，鼓勵資金向中小企業(yè)流動——不是直接向中小企業(yè)發(fā)放貸款，而是創(chuàng)造有利于中小企業(yè)獲得貸款的制度環(huán)境。特別是，廣泛運用資本市場解決方案，使私營和公共部門認識到向中小企業(yè)發(fā)放貸款所帶來的更廣泛的經(jīng)濟效益和社會效益。

資本市場融資解決方案

由于經(jīng)濟發(fā)展形勢沒有較大改善、融資成本持續(xù)上升，中小企業(yè)不得不改變他們的融資組合方式，主要利用的是短期融資工具，如銀行透支、信用額度和銀行貸款。這些融資來源對于初創(chuàng)階段是非常有價值的，但它們無法提供企業(yè)不斷成熟和尋求增長所需要的長期融資。

顯然，資本市場是除銀行信貸之外最容易想到的融資渠道。但是，通過發(fā)行股票或債券募集資金的方式需要面臨平均交易成本高、上市要求多，以及法律和監(jiān)管框架復(fù)雜的壓力。鑒于這些原因，更多的是大企業(yè)采用這類融資方式。2013年的一份抽樣調(diào)查顯示，只有5%的歐洲中小企業(yè)發(fā)行了股票，另有2%的企業(yè)發(fā)行了債券(見圖2)。

股權(quán)交易平臺

作為在國家證券交易所上市之外的選擇，專門針對中小企業(yè)的股權(quán)融資平臺在全球范圍內(nèi)不斷興起。這些平臺為構(gòu)建良好的中小企業(yè)提供了IPO的機會。在大多數(shù)市場，中小企業(yè)上市平臺都是作為主要證券交易所的二板存在的。與主板相比，這些平臺的特點是上市要求和上市成本都相對較低，從而成為中小企業(yè)尋求融資的可行性通道。中小企業(yè)股權(quán)交易平臺的發(fā)行成本和上市條件最適合規(guī)模比較大的中型企業(yè)。

全球范圍內(nèi)已經(jīng)有一些比較成功的平臺，如倫敦的AIM市場（Alternate Investment Market）、加拿大的多倫多創(chuàng)業(yè)交易所（TSX Venture）、香港的創(chuàng)業(yè)板市場（HK GEM）、日本的MOTHERS市場、歐洲交易所的創(chuàng)業(yè)板（Alternext），以及南非證券交易所(AltX)。這些市場的發(fā)展速度都非?？欤⑶覓炫频钠髽I(yè)數(shù)量都非?？捎^。

不過，中小企業(yè)股權(quán)融資平臺的廣泛使用仍然面臨一些障礙。首先，企業(yè)發(fā)行成本（80-100 K美元）和上市年費（每年100-120 K美元）都非常高。其次，由于大多數(shù)中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)數(shù)量較小，很多機構(gòu)投資者不愿意購買和交易，所以下游流動性較弱，中小企業(yè)股權(quán)交易市場一般只相當于主板市場的30%左右。最后，很多中小企業(yè)股權(quán)交易平臺都有復(fù)雜的法律和監(jiān)管框架，個人投資者無法發(fā)揮積極作用。例如，一些股權(quán)交易平臺的上市和退市制度過于寬松，導致投資者對平臺的使用缺乏信心，最終導致平臺交易不活躍。

債券融資平臺

在大多數(shù)發(fā)達國家，債券融資因為利率較低，逐漸成為比IPO融資更好的選擇。在歐洲，低于1000萬歐元的小額債券發(fā)行量呈上升趨勢。與股權(quán)融資平臺一樣，發(fā)行債券也更適合比較成熟、規(guī)模較大的中小企業(yè)。西班牙最近成立了固定收益交易市場（MARF），作為替代性固定收益平臺，其目標是使債券發(fā)行者和投資者都能輕松進入交易市場。紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）最近也宣布了幾項計劃，促進中小企業(yè)通過其Alternext資本市場平臺發(fā)行企業(yè)債券。德國有很多地方性證券交易所近幾年也成功地推出了中小企業(yè)債務(wù)融資平臺。50多家中小企業(yè)通過由杜塞爾多夫、法蘭克福、漢堡-漢諾威、慕尼黑和斯圖加特交易所建立的債券市場平臺共籌集了近27億歐元資金。不過，絕大多數(shù)的中小企業(yè)仍然沒有利用債務(wù)市場平臺籌集資金。在2013年，利用債權(quán)資本市場進行融資的歐洲中小企業(yè)只有不到2%（見圖2）。

替代性上市地點（不發(fā)生交易）

一些平臺的出現(xiàn)使得企業(yè)和個人能夠通過非銀行渠道獲得直接貸款。這些平臺非常適合處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)，向規(guī)模較小的中小企業(yè)（全職員工人數(shù)少于100的企業(yè)）提供最大的支持。

這些借款匹配平臺加快了借款人和投資者之間的借貸過程，如P2P、P2B、B2P或B2B之間的借貸交易。它們向借款人提供了更多的貸款人供他們選擇，同時使貸款人獲得高收益和多樣化投資的機會。這些貸款匹配平臺有四種基本的商業(yè)模式：

純匹配模式：平臺支持投資者和借款人之間的直接接觸，如Deal Market和FinPoint；

市場模式：貸款人以固定利率向借款人進行投資，如Lending Club；

競拍模式：貸款人以競拍方式提供借貸，提供最低利率的貸款人成功競標，如Funding Circle；

眾籌：投資者為項目啟動進行投資，換取未上市的股權(quán)份額，如Kickstarter和Indiegogo。

由于對中小企業(yè)的篩選不夠嚴謹，可能使一些質(zhì)量差的公司也能登錄平臺，因此投資者在利用這些平臺時需要十分謹慎。為了吸引投資者，這些平臺應(yīng)該設(shè)定最低標準，并成立一個委員會對企業(yè)的登錄申請進行審查。

資本市場解決方案的好處

盡管當前各種融資平臺都在面臨一些挑戰(zhàn)，但充滿活力的中小企業(yè)資本市場的確使很多利益相關(guān)者從中獲利。

發(fā)行股票和債券可以為中小企業(yè)提供穩(wěn)定的長期融資，這是銀行貸款通常不可能提供的。另外，由于這些證券具有可交易性，它們的價格能夠反映相關(guān)中小企業(yè)的績效信息和價值。這種透明度再加上可交易的股票和債券易于退出，使得中小企業(yè)投資對風險投資人具有更大的吸引力。

中小企業(yè)證券在監(jiān)管和透明的環(huán)境中為投資者提供了更廣泛、更多樣化的投資機會。而通過充當中小企業(yè)和投資者之間的媒介，平臺可以獲得新的收入來源，同時使更多的公司隨后能夠進入主板交易市場。通過鼓勵更多中小企業(yè)的成立和發(fā)展，中小企業(yè)資本市場發(fā)揮了刺激經(jīng)濟增長和創(chuàng)造就業(yè)機會的作用。據(jù)分析，成功的中小企業(yè)資本市場將中小企業(yè)每年在整個GDP中的貢獻率提高了0.1-0.2%，并在全球范圍內(nèi)創(chuàng)造了成千上萬的就業(yè)機會。

尋找更好的解決方案

根據(jù)IFC的估算，中小企業(yè)融資缺口高達1.5萬億美元，而以資本市場為依托的解決方案能夠彌補750億美元到1500億美元之間，約占總?cè)笨诘?-10%。為此，降低資本市場融資的使用門檻是非常必要的。

交易所提供信息平臺和支持服務(wù)

除了為中小企業(yè)提供一個證券交易平臺之外，證券交易所還可以發(fā)揮更大的作用。它們可以向中小企業(yè)提供接觸不同類型投資者（如天使投資者、風險投資和私募基金）的機會，并向企業(yè)提供輔助性專業(yè)服務(wù)，如利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)和管理、盡職調(diào)查和招股說明書寫作、投資案例開發(fā)、IPO路演支持、財務(wù)公關(guān)和營銷服務(wù)等。

證券交易所同時還可以在企業(yè)和專業(yè)的會計、法律咨詢服務(wù)之間搭建一座橋梁。這將不僅使中小企業(yè)受益，而且由于財務(wù)報告質(zhì)量的提高，對中小企業(yè)感興趣的投資者也會從中受益。目前，投資者面臨的最大瓶頸是中小企業(yè)信息缺乏，做出明智的投資決策需要更多的信息。證券交易所恰恰可以通過直接研究、提供公司信息，或者使投資者在一個在線平臺獲得這種數(shù)據(jù)資源，從而使信息缺口得到一定程度的彌補。

圖3　各種解決方案的影響范圍

證券交易所還可以通過發(fā)布更多即將IPO的信息吸引投資者來到他們的平臺。這樣有助于建立投資者對即將上市的中小企業(yè)的興趣，使他們能夠?qū)ν顿Y機會進行提前規(guī)劃。

泛區(qū)域中小企業(yè)市場

泛區(qū)域的中小企業(yè)證券交易所涵蓋多個司法管轄區(qū)，使來自很多不同國家的中小企業(yè)都能夠在這個平臺上市。這個平臺將會集中支持中小企業(yè)發(fā)展，使這些企業(yè)能夠借助投資實現(xiàn)更快增長。泛區(qū)域市場更容易提高上市的質(zhì)量和流動性，這是國家平臺一直難以實現(xiàn)的。

泛區(qū)域市場還會帶來跨境投資流動，從而使投資行業(yè)欠發(fā)達國家的中小企業(yè)從中受益，有助于他們的經(jīng)濟增長。投資者也會獲得更廣泛、更多樣化的投資選擇。通過提高流動性，這一泛區(qū)域平臺還會使中小企業(yè)投資者更容易退出，從而鼓勵他們進行初始投資。

目前，各國的交易所都應(yīng)該創(chuàng)建一個針對泛區(qū)域平臺的虛擬窗口并從中獲益，這樣的一個窗口可以使資金更多流向國內(nèi)交易平臺，進而使資金有可能從主板流向小盤股。

然而，泛區(qū)域框架需要相當大的努力去克服由國家差異帶來的挑戰(zhàn)，包括不同的貨幣、稅收制度、清單和信息披露要求、反欺詐、交易后規(guī)則，在某些情況下，還有對外資所有權(quán)的限制。歐盟國家的一體化使這些困難在歐洲最容易克服。因此，泛區(qū)域平臺的第一個例子是歐洲的Alternext，這是不足為奇的。但中東和非洲也進行了泛區(qū)域交易所的第一次嘗試。

跨交易所的虛擬公告牌

可以通過一個獨立的虛擬場所，在幾個國家的中小企業(yè)交易平臺之間創(chuàng)建一個虛擬公告牌。這樣的虛擬場所使用現(xiàn)有交易所的平臺和運營機制，其建立比實體交易所的建立更容易、更快捷、成本更低，運行和維護成本也更低。

由于在虛擬的交易場所掛牌的成本遠低于傳統(tǒng)交易所的掛牌成本，規(guī)模較小的公司能夠更容易獲得股權(quán)和債權(quán)融資。此外，由于這種虛擬交易所具有國際性，中小企業(yè)能夠接觸到更多的潛在投資者。另一方面，虛擬交易所給機構(gòu)和散戶投資者提供的投資范圍比單純的國家中小企業(yè)市場提供的更廣。

與泛區(qū)域中小企業(yè)交易所一樣，虛擬公告牌也需要有健全合理的(跨境)法律設(shè)計，在成立時必須考慮到各“成員”交易所之間的運行差異。

政府支持中小企業(yè)平臺

政府能夠從幾個方面來幫助中小企業(yè)獲得資本市場資金。

IPO特別小組

近幾年，中小企業(yè)IPO的數(shù)量急劇下滑。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，政府可以建立一個IPO特別小組，為中小企業(yè)提供指導和支持。特別小組可以代表中小企業(yè)舉行路演活動，幫助他們清除中小企業(yè)尋找融資解決方案的障礙。美國IPO特別小組提供了一系列建議推進中小企業(yè)上市，包括提高投資者對信息的可獲得性及信息透明度，投資者買入并持有IPO股票的稅收激勵措施，以及對股票發(fā)行人進行教育，使他們了解如何在新的資本市場環(huán)境下取得成功。歐洲也已經(jīng)建立了類似的IPO特別小組，該小組是由歐洲證券交易所聯(lián)合會(FESE)、歐洲私人股本和風險投資協(xié)會(EVCA)，以及歐洲發(fā)行人協(xié)會(EI)牽頭成立的。

圖4　美國IPO數(shù)量

財務(wù)措施

政府可以設(shè)計有利于中小企業(yè)的財務(wù)條款，包括企業(yè)家出售小企業(yè)股權(quán)時資本利得稅減免、為小企業(yè)股權(quán)減稅、中小企業(yè)股票交易印花稅減免等。降低監(jiān)管合規(guī)成本對于鼓勵中小企業(yè)進入資本市場而言是至關(guān)重要的。這一成本被歐洲企業(yè)視為IPO時最主要的障礙。

集中的中小企業(yè)評級數(shù)據(jù)庫

一個集中的中小企業(yè)評級和信息數(shù)據(jù)庫，無論是國家范圍內(nèi)還是泛區(qū)域性的，都可以提高中小企業(yè)投資的透明度。信息可以由各種政府機構(gòu)來收集，然后由第三方公司運用標準化風險分析方法對數(shù)據(jù)進行分析。如果能通過網(wǎng)站獲取這些數(shù)據(jù)，投資者就可以快速分析和衡量潛在的投資。

咨詢服務(wù)

專門的咨詢服務(wù)可以幫助中小企業(yè)了解發(fā)展的各個階段，從投資環(huán)境的改革、培養(yǎng)管理技能，到如何發(fā)現(xiàn)并利用進入資本市場融資的機會。這將幫助新的和不斷增長的中小企業(yè)克服他們在這些領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗和知識。這種咨詢服務(wù)將幫助新的、不斷增長的中小企業(yè)克服在這些領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗和知識的短板。

連接銀行和交易所的混合模型

目前，銀行和交易所在中小企業(yè)領(lǐng)域是各自獨立運作的，前者提供貸款，后者提供資本市場解決方案。建立一個針對中小企業(yè)的混合模型，將專業(yè)知識和融資解決方案相結(jié)合，使發(fā)行者和投資者獲得更多的市場信息和透明度，尤其在銀行融資占主導的國家更是如此。

中小企業(yè)信貸經(jīng)紀就是這種模型的一個例子。通過經(jīng)紀公司，中小企業(yè)可以獲得融資支持、更容易獲得信貸。投資者也可以借助經(jīng)紀公司提供的信息，增加對中小企業(yè)的了解。

因為這種混合模型的建立和運行可以利用銀行當前的融資平臺和技術(shù)，所以具有較大的成本效益。

中小企業(yè)互助擔保網(wǎng)絡(luò)中小企業(yè)互助擔保網(wǎng)絡(luò)旨在通過集體擔保，使其成員能夠獲得信貸。

很多中小企業(yè)因為缺乏抵押物、信用記錄有限或者缺乏編制復(fù)雜財務(wù)報表的專業(yè)技能，而無法獲得傳統(tǒng)的銀行貸款。因此，建立嚴格的同級評審流程對于互助擔保網(wǎng)絡(luò)控制違約風險是非常重要的。此外，由于成員公司具有類似的規(guī)模和背景，可以根據(jù)中小企業(yè)產(chǎn)品知識、技術(shù)發(fā)展、地區(qū)性競爭進行分析，使分析結(jié)果更加充實。

互助擔保網(wǎng)絡(luò)不僅可以使單獨的借款人以更具吸引力的條款獲得融資，而且還可以收到來自同行的建議來構(gòu)建合適的財務(wù)結(jié)構(gòu)。如果互助擔保網(wǎng)絡(luò)需要跨地區(qū)或跨部門運作，他們會提供提供一種有效的方式來分散減少風險。

比較成功的全國中小企業(yè)相互擔保網(wǎng)絡(luò)，包括西班牙的Sociedades de Garantía Recíproca和葡萄牙的Sociedade de Investimento。在意大利，大量的中小企業(yè)互助擔保網(wǎng)絡(luò)(Confidi)都是在地方一級經(jīng)營的，通常是工業(yè)領(lǐng)域，其特點是高度專業(yè)化并相互聯(lián)系的中小企業(yè)集群。

散戶投資者解決方案

回報：資金是用來啟動項目的。投資者的付出沒有財務(wù)回報，但會得到某種“獎勵”作為補償，比如中小企業(yè)的產(chǎn)品。除了提供融資，這一模式還可以吸引散戶投資者成為中小企業(yè)的新客戶；

借貸：投資者向中小企業(yè)借出少量資金。這種繞過銀行的方式使投資者能夠獲得更高的收益，同時，中小企業(yè)也能獲得更便宜的資金或更優(yōu)惠的條件；

權(quán)益：散戶投資者投入資金獲得中小企業(yè)的小部分股權(quán)。

這種融資方式對基礎(chǔ)設(shè)施要求不高。一個簡單的在線平臺就足夠了，而且這個平臺易于搭建和維護且成本低。這樣的平臺已經(jīng)存在了，包括歐洲的Deal Market和FinPoint。中小企業(yè)需要提供商業(yè)計劃信息和法律文件，以便使投資者評估他們的盈利潛力。

散戶投資者解決方案是一種廉價的融資方式，企業(yè)只需向平臺支付少量的服務(wù)費。登上平臺上的成本通常不到100美元。這已經(jīng)被證明是中小企業(yè)融資最快的方式之一，交易已發(fā)生，資金就可以轉(zhuǎn)移，與銀行貸款和交易所上市的緩慢進程相比具有絕對的優(yōu)勢。

高端機構(gòu)解決方案

機構(gòu)解決方案平臺主要針對的是私募股權(quán)公司、風險投資、天使投資者和希望通過股權(quán)或債務(wù)投資于中小企業(yè)的家族公司。這些平臺提供的服務(wù)包括幫助投資者找到最能滿足他們投資標準的公司，并提供各公司的詳細信息和數(shù)據(jù)。

對于這種方案而言，安全的退出機制是至關(guān)重要的。納斯達克私人股票交易市場（NASDAQ Private Market）即是這樣的一種新型平臺，允許尚未向公眾發(fā)行股票的公司進行股票交易。這樣的方式使中小企業(yè)能夠獲得早期階段投資的同時與投資者建立關(guān)系，獲得他們將來對IPO發(fā)行的支持。該平臺主要針對機構(gòu)投資者或通過經(jīng)紀人進行投資的散戶投資者。

機構(gòu)的替代性融資解決方案在某些方面類似于散戶投資平臺，即它們在銀行、交易所等傳統(tǒng)渠道之外為中小企業(yè)融資提供了一個透明的大型場所。

總而言之，政府機構(gòu)和其他相關(guān)各方必須創(chuàng)建合適的環(huán)境，鼓勵私人資本流向中小企業(yè)。資本市場的廣泛使用也可以幫助私人和公共部門一起支持中小企業(yè)的融資，實現(xiàn)更廣泛的經(jīng)濟效益和社會效益。(本文編譯自O(shè)liver Wyman發(fā)布的Towards Better Capital Markets Solutions For SME Financing一文。)