文/投中研究院

2014政府引導基金報告

文/投中研究院

引導基金與生俱來的“國有”標簽，使得其在運作過程中很難褪掉國資的色彩，走向市場化便成為其發(fā)展的必由之路，市場化的概念又囊括募資市場化、投資市場化與激勵機制市場化。

自2002年我國第一支政府引導基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導資金成立，政府引導基金在我國已經(jīng)邁進第13個年頭，歷經(jīng)2007年的懵懂增長，在2008年國家發(fā)改委聯(lián)合財政部、商務(wù)部共同出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導意見》(下稱《指導意見》)后，開始步入規(guī)范發(fā)展階段。

今天來講，毫無疑問，政府引導基金已經(jīng)成為國內(nèi)人民幣基金的重要LP，不但成為主打國資旗號的基金出資人，市場化募資的機構(gòu)也開始不斷爭取與引導基金的合作，凸顯出我國政府引導基金在同類出資人中的競爭優(yōu)勢。

各地方政府紛紛積極主導設(shè)立政府引導基金，設(shè)立主體也由省級單位逐漸延伸至市級及區(qū)級單位，引導基金的數(shù)量和規(guī)模都呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)投中集團旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計顯示，截至2014年底，國內(nèi)共成立209支政府引導基金，目標設(shè)立規(guī)模達1293.39億元，平均單支基金規(guī)模為6.19億元。

圖1　截至2014年底全國政府引導基金成立情況

從國內(nèi)成立的引導基金分布來看，華東地區(qū)累計成立90支引導基金，目標設(shè)立規(guī)模達到601億元，居各地區(qū)之首;另外西南和華北地區(qū)引導基金設(shè)立相對活躍，基金規(guī)模分別為248億元和144.6億元，基金數(shù)量分別為18 和35支，其次是華南地區(qū)，基金規(guī)模和數(shù)量分別為114.785億元和23支。

從基金設(shè)立情況來看，華東、華北和華南地區(qū)屬于經(jīng)濟發(fā)展相對活躍地區(qū)，引導基金設(shè)立多是從創(chuàng)業(yè)氛圍活躍的角度考量，恰逢李克強總理的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”概念提出，帶動更多的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)積極性，而西南、華中、西北地區(qū)發(fā)展相對滯后，引導基金的設(shè)立意圖更多的是撬動社會資本投入到市場中去，活躍當?shù)赝顿Y氛圍。

調(diào)研分析

根據(jù)投中集團2014年政府引導基金調(diào)研情況顯示，在評估子基金是否成為引導基金的投資標的時，引導基金重點的考量維度放在GP團隊背景、投資策略、過往業(yè)績、募資能力、基金激勵與利益分配、團隊精力分配以及投資團隊培養(yǎng)，其中最為關(guān)注的是GP團隊背景、投資策略、過往業(yè)績和募資能力，團隊過往是否曾經(jīng)作為一個股權(quán)基金的合作團隊、過往主投及退出業(yè)績、以及募資能力都是一支基金成功運作的基礎(chǔ)，因此，引導基金在評估時也將著重考慮。

在投資領(lǐng)域方面，我國政府引導基金對醫(yī)療健康、TMT和清潔能源及環(huán)保的關(guān)注度最高，占比例分別為20%、19%和19%。

對于政府引導基金在投資管理中的角色，引導基金的管理機構(gòu)中約有30%傾向于適當比例跟投，30%認為引導基金不應(yīng)該加入子基金的投委會干預子基金商業(yè)價值的決策，但可以擁有1票否決權(quán)在是否違背引導基金的設(shè)立初衷上;僅有15%的引導基金還是希望加入子基金的投資決策委員會。

圖2　預期2015年中國市場基金內(nèi)部收益率

對中國未來LP群體發(fā)展的前景上來看，引導基金普遍認為未來發(fā)展前景最好的分別為FOFs、險資和政府引導基金，F(xiàn)OFs因其專業(yè)的基金篩選能力和對市場的精準把握，其毫無疑問地成為發(fā)展前景最佳的LP;今年隨著險資放開對VC的投資，因其龐大的資產(chǎn)配置規(guī)模和嚴格的基金篩選標準，也將成為國內(nèi)人民幣基金的重要LP。

根據(jù)投中集團對國內(nèi)政府引導基金的持續(xù)監(jiān)測，以及承擔引導基金子基金盡職調(diào)查工作的實踐經(jīng)驗，總結(jié)出我國引導基金的運作特點如下：

運作優(yōu)勢

第一，不以營利為目的?！吨笇б庖姟纷鳛槟壳拔ㄒ灰徊咳珖缘闹笇б庖?，此后引導基金的設(shè)立都以此為依據(jù)。文件中提到：引導基金是一種不以營利為目的的政策性基金，引導基金退出及利益分配的過程中遵循“保障政府資金和讓利于民的原則”。

而事實上國內(nèi)絕大多數(shù)引導基金都將“不以營利為目的”作為其運作的根本原則，即相對來講政府引導基金作為LP成本低，如國家科技成果引導基金規(guī)定“對于發(fā)起設(shè)立的子基金，注冊之日起4年至6年內(nèi)(含6年)購買的，以引導基金原始出資額及從第5年起按照轉(zhuǎn)讓時中國人民銀行公布的1年期貸款基準利率計算的利息之和轉(zhuǎn)讓”。 山東省省級股權(quán)投資引導基金在管理辦法中也提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出資時中國人民銀行公布的一年期貸款基準利率的，引導基金可將其應(yīng)享有子基金增值收益的20%獎勵子基金管理機構(gòu)。”

第二，財政杠桿作用明顯。首先，相對于政府慣用的直接補貼、政府主導投資等方式，引導基金的運作因與生俱來的“政府出資、市場化運作”基因，在成功地引入市場化資金的同時，實現(xiàn)了管理的市場化，一改以往政府不了解市場卻要做投資的主要決策者，忽略其本職且擅長的的市場宏觀調(diào)控工作的局面。

其次，引導基金通常要求子基金以政府出資額度1:2或1:3的比例投資于當?shù)?，?guī)模放大效應(yīng)凸顯，若投資于早期企業(yè)，能夠推動發(fā)展的企業(yè)數(shù)量，以及可以給企業(yè)提供的資金量更是呈現(xiàn)幾何式增長。如深圳市龍崗區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金在2014年政府出資1.8億元，最終子基金規(guī)模放大至11.85億元，放大倍數(shù)達到6.58倍，充分體現(xiàn)了政府資金的財政杠桿作用。

第三，部分解決市場失靈問題。市場失靈的概念最初源于經(jīng)濟學原理，是指市場無法有效率地分配商品和勞務(wù)的情況，市場失靈往往會引起市場的基礎(chǔ)作用和國家的指導作用未能很好發(fā)揮作用，形成有機的結(jié)合。而政府引導基金的出現(xiàn)，一定程度上可以給市場化VC/PE機構(gòu)不愿觸碰的領(lǐng)域帶來融資機會，進而促使企業(yè)發(fā)展。

根據(jù)投中集團調(diào)研發(fā)現(xiàn)，市場化的投資機構(gòu)不愿去觸碰的最典型領(lǐng)域為科技成果轉(zhuǎn)化項目，原因有如下幾點：成果轉(zhuǎn)化后期科研人員與所屬科研機構(gòu)的專利分配很難達成一致，成果轉(zhuǎn)化項目周期長、投資金額大，成果很難與商業(yè)化模式結(jié)合，科研人員不愿脫離原有工作體系使得企業(yè)管理層無法落實等。

2014年9月，科技部設(shè)立國家科技成果轉(zhuǎn)化引導基金，專注于“發(fā)掘科技成果的市場價值和科技企業(yè)成長價值，提供增值服務(wù)，形成以市場為導向的投融資新模式，促進科技成果資本化、產(chǎn)業(yè)化”。 這支引導基金的成立，實現(xiàn)了政府引導基金的杠桿作用，將市場化資金引入成果轉(zhuǎn)化領(lǐng)域，在一定程度上解決了市場化機構(gòu)不愿投資科技成果轉(zhuǎn)化項目的“市場失靈”問題。

主要問題

首先，缺乏后續(xù)監(jiān)測和信息披露制度。國內(nèi)的引導基金設(shè)立初期為了招募到優(yōu)秀的子基金GP加強宣傳力度，而在投資決策后對子基金的運作情況公示力度有限，使得市場上對某支引導基金的實際運作水平了解有限。如政府引導基金的官網(wǎng)上僅有截至某年累計投資子基金數(shù)量、子基金累計投資項目數(shù)量，而對子基金所投項目是否有退出、退出情況卻不得而知。

另外，子基金項目投向和在當?shù)氐耐顿Y比例上，很難從公開信息中了解到其是否符合引導基金最初的設(shè)立的X%投資于本地、1：N的杠桿投資于本地以及主要集中在某幾個行業(yè)等硬性要求，那么如果沒有符合引導基金的管理辦法，政府層面如何撤回出資以保障其最初的設(shè)立初衷成為其面臨的主要問題。

第二，二三線城市很難招募到優(yōu)秀子基金。因國內(nèi)VC/ PE機構(gòu)發(fā)展的相對集中特點決定，絕大多數(shù)機構(gòu)活躍在北京、上海、深圳、廣州等地，因此，這些地區(qū)的引導基金設(shè)立后招募到子基金變得相對容易，并且這些子基金管理團隊擁有較為豐富的項目儲備和本地資源，為基金日后運作提供了一定保障。而二三線城市VC/PE機構(gòu)數(shù)量有限，一線城市優(yōu)秀GP因引導基金的地區(qū)比例限制不愿落地。

在國內(nèi)一線城市迅速開展引導基金運作并取得階段性成績的背后，二三線城市在國家的政策召喚下，也開始頻頻設(shè)立引導基金，他們往往帶著“時間緊、上層領(lǐng)導要求盡快設(shè)立運作”等訴求在摸索前進;與此同時，這些二三線城市缺乏政府引導基金的專業(yè)管理人員，很多成員來自政府其他職能部門，對VC/PE基金的運作并不熟悉。因?qū)I(yè)管理經(jīng)驗欠缺，個別子基金還曾遇到與政府引導基金初談后、實際上開始申報等工作已經(jīng)間隔1-2年，而優(yōu)秀的子基金在這個時間內(nèi)基金已經(jīng)募資完畢。

第三，資源配置扭曲?！蛾P(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導意見》是我國政府引導基金運作的第一部規(guī)范性文件，從文件的名字可以看出，引導基金詣在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以及廣義上的天使期、初創(chuàng)期等早期企業(yè)，因此國內(nèi)引導基金設(shè)立也多以創(chuàng)業(yè)投資引導基金為主，產(chǎn)業(yè)引導基金、戰(zhàn)略引導基金為輔。

這種設(shè)立初衷恰逢目前國內(nèi)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的創(chuàng)業(yè)基調(diào)，使得本來就獲取天使、創(chuàng)業(yè)投資容易的互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域再次受到引導基金的青睞，那么隨之而來的就是一些傳統(tǒng)的行業(yè)、一些科技成果轉(zhuǎn)化類的行業(yè)很難獲取融資，即便這些企業(yè)運作時間久、財務(wù)狀況、商業(yè)模式方面等無可挑剔，往往因投資人“我們只投互聯(lián)網(wǎng)”、“1個傳統(tǒng)行業(yè)投資金額=N個互聯(lián)網(wǎng)投資金額，成功比率低”、“我們拿了政府引導基金的錢，要求一定比例投資于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新領(lǐng)域”等被婉拒。這便引起政府在設(shè)立之初為了扶持當?shù)啬承袠I(yè)的發(fā)展而導致該行業(yè)資源過剩、其他行業(yè)發(fā)展不均衡的局面，一定程度上造成政府資源配置扭曲。

第四，給子基金帶來一定的不必要工作。政府引導基金的運作除了實際上拉動子基金規(guī)模、子基金投資和退出項目等指標，政府層面還比較關(guān)注引導基金拉動地方就業(yè)相關(guān)問題，并且需要子基金與所投企業(yè)每季度或半年度提供統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

一方面目前的市場化環(huán)境下，子基金能夠投到優(yōu)秀的企業(yè)不易，他們本著幫助企業(yè)出謀劃策、提供所需資源、讓企業(yè)更快更好發(fā)展的原則，盡量不給企業(yè)增加與其發(fā)展無關(guān)的工作，面臨政府提出的潛在拉動GDP情況、近兩年所投企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)申請情況、離職員工表、拉動就業(yè)等相關(guān)問題，子基金和被投企業(yè)均認為對企業(yè)發(fā)展相關(guān)不大且不容易整理;另外，對子基金來講，申請引導基金的資金較其他LP不但面臨著地域、行業(yè)、投資比例的限制，還增加額外與基金運作和企業(yè)發(fā)展相關(guān)度很低的工作，使得引導基金與其他LP比較的競爭優(yōu)勢被弱化。

面臨威脅

FOFs根據(jù)設(shè)立主體的不同可以分為政府引導基金和市場化運作的FOFs，政府引導基金也因是國內(nèi)人民幣FOFs的始源，且資金使用成本低、不追求營利等優(yōu)勢，在FOFs中具有舉足輕重的位置。然而，近幾年隨著外資及本土市場化FOFs崛起，也將給政府背景的引導基金帶來直接威脅，這些主要體現(xiàn)在以下兩個層面：

首先，市場化FOFs投資方向更加多元化。政府投資因需要保證財政資金的安全性，是典型的風險厭惡者，投資相對保守;而市場化FOFs則更喜歡追求市場熱點。如最近市場內(nèi)熱點話題“VIE回歸”，券商、上市公司背后的VC/PE機構(gòu)、企業(yè)管理層及大股東等紛紛宣布私有化，多方備戰(zhàn)”VIE回歸”，爭求跨市場套利空間。市場化的母基金也不甘示弱：5月21日，盛景嘉成母基金擬設(shè)立20億元人民幣的中國首支VIE回歸概念的“中國龍騰回歸母基金”;第三方財富管理機構(gòu)方面，諾亞旗下歌斐資產(chǎn)早已布局FOFs，而宜信、恒天財富等均有意布局FOFs關(guān)注VIE回歸。

其次，市場化FOFs產(chǎn)品更加多元化。通常政府引導基金能夠為子基金提供的資金外的服務(wù)很少，僅有個別引導基金依托托管機構(gòu)業(yè)務(wù)體系可為子基金投資項目提供擔保等服務(wù)。而市場化FOFs可為子基金投資項目提供豐富的產(chǎn)品組合，如P2P公司宜信在2014年開始母基金業(yè)務(wù)，在對子基金出資后專門向子基金投資的公司從基金層面進行債權(quán)投資，這些企業(yè)通常成長空間較大卻沒有抵押物，很難從銀行獲得貸款，這種股債結(jié)合的夾層融資方式對企業(yè)來講就更有吸引力，而事實證明，這種母基金和高成長企業(yè)債已經(jīng)形成了很好的協(xié)同效應(yīng)。

發(fā)展建議

引導基金與生俱來的“國有”標簽，使得其在運作過程中很難褪掉國資的色彩，走向市場化便成為其發(fā)展的必由之路，市場化的概念又囊括募資市場化、投資市場化與激勵機制市場化。

第一，募資市場化。募資市場化是指引導基金出資主體可以多元化，如引入市場化的資金共同設(shè)立母基金，這樣可使得引導基金的杠桿作用加倍放大。如元禾已成功引入國開行作為其管理的國創(chuàng)元禾母基金(50億元)、國創(chuàng)開元母基金(100億元)的出資人，這兩支基金中主要出資結(jié)構(gòu)為國開金融50億、社?；?0億、華為集團5億元;另外如規(guī)模5億元上海閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，其出資人也是由財政資金和社會資本共同構(gòu)成。

第二，投資市場化。引導基金投資的地域限制是其發(fā)展的主要限制，因此逐漸突破地域限制將為其吸引優(yōu)質(zhì)子基金帶來極大的能動性，對提升資金回流速度、保證引導基金整體的運作成效起到積極的作用;與此同時，加強對市場的了解、提升專業(yè)的項目價值判斷、明確跟投意向，以及增強與子基金在優(yōu)質(zhì)項目上出讓份額的談判能力等，都將成為引導基金投資市場化的主要路徑。

第三，激勵機制市場化。引導基金“不以營利”為目標的驅(qū)使下，很難將引導基金的收益交給政府職能部門組建的基金管理團隊支配，缺乏有效的激勵機制使得本來就不夠?qū)I(yè)的基金管理團隊成長空間有限。因此，市場上也有部分引導基金交由市場化FOFs去管理，如本土市場化FOFs盛世投資成功地與上海閔行區(qū)古美街道和金山區(qū)政府合作受托管理引導基金;外資市場化FOFs機構(gòu)熠美投資目前正在托管上海市閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，整體來講，上海市政府的思路比較市場化，在國內(nèi)也較為領(lǐng)先。