宋 華，殷明月

安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥，230601

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制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)研究
——基于上市公司的實(shí)證分析

宋 華，殷明月

安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥，230601

我國制造業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在：易受國際市場(chǎng)變化影響、風(fēng)險(xiǎn)分布以銀行為主、具有傳導(dǎo)性、評(píng)估機(jī)制尚不成熟等方面。制造業(yè)產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的原因有國內(nèi)外需求疲軟、人民幣匯率波動(dòng)頻繁、信貸規(guī)模收縮、成本上升等。從我國制造業(yè)中選取具有代表性的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用“Z評(píng)分模型”實(shí)證分析了制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)。從政府、銀行、企業(yè)三個(gè)角度提出了淘汰落后產(chǎn)能、創(chuàng)建自主品牌、維護(hù)匯率穩(wěn)定、調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)、開源節(jié)流、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、開拓新市場(chǎng)等應(yīng)對(duì)策略。

制造業(yè)；信用風(fēng)險(xiǎn)；Z評(píng)分模型

1 問題的提出

制造業(yè)對(duì)社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的作用。2014年，由于經(jīng)濟(jì)下行，我國制造業(yè)發(fā)展并不景氣，隨之而來的是我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增加，違約概率增大。制造業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)程度將直接關(guān)乎商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量，利用“Z評(píng)分模型”計(jì)算分析我國制造業(yè)部分上市企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，了解我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的特征，具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的研究，國外一直是金融學(xué)發(fā)展的前沿，阿爾特曼的“Z評(píng)分模型”被業(yè)內(nèi)廣泛應(yīng)用。在國內(nèi)，吳軍等[1]系統(tǒng)地介紹了測(cè)度信用風(fēng)險(xiǎn)的基本原理和基本評(píng)估模型；胡紅菊等[2]也分析了我國運(yùn)用“Z 評(píng)分模型”計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)的可行性。而關(guān)于我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究中，褚立國[3]對(duì)我國制造業(yè)企業(yè)中所存在的信用風(fēng)險(xiǎn)高低問題進(jìn)行了論述；萬晏伶[4]和李瑞軍[5]則利用相關(guān)模型對(duì)制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化識(shí)別，并分析其成因。

2 我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩，國內(nèi)需求疲軟，外需整體低迷，2014年12月我國制造業(yè)PMI達(dá)到50.1%[6]，下跌直逼榮枯線，成為年度制造業(yè)PMI的最低值。這表明我國制造業(yè)已成為高信用風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。目前，很多上市的制造業(yè)企業(yè)不僅資產(chǎn)負(fù)債率較高，資產(chǎn)的流動(dòng)性和償債能力也較差，存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)，如表1。

表1 2011-2014年上半年國內(nèi)部分商業(yè)銀行制造業(yè)不良貸款情況

資料來源：根據(jù)2011-2014年國內(nèi)部分商業(yè)銀行年報(bào)和半年報(bào)整理得出。

2.1 我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

2.1.1 受國際市場(chǎng)變化影響

由于我國制造業(yè)處在技術(shù)鏈和價(jià)值鏈的底端，生產(chǎn)的多是低附加值和低技術(shù)含量的產(chǎn)品，并過分依賴出口，導(dǎo)致我國制造業(yè)易受到國際市場(chǎng)變化的影響。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，由于缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，我國這種以出口為導(dǎo)向的制造業(yè)上市公司會(huì)受到很大程度的影響。

2.1.2 信用風(fēng)險(xiǎn)分布以銀行為主

由于制造業(yè)上市公司投資規(guī)模大，在其發(fā)展的過程中，不可避免地會(huì)向商業(yè)銀行貸款，制造業(yè)成了我國商業(yè)銀行貸款流向的主陣地[7]。據(jù)銀行年報(bào)顯示，從2011到2014年上半年，商業(yè)銀行制造業(yè)貸款占比大多高達(dá)20%以上。

2.1.3 信用風(fēng)險(xiǎn)具有傳導(dǎo)性

由于制造業(yè)上市公司受彼此之間上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的影響，多具有依賴性，公司信用風(fēng)險(xiǎn)違約也具有相關(guān)性。同時(shí)，企業(yè)之間的相互擔(dān)保與三角債問題使得信用風(fēng)險(xiǎn)極易傳染。一個(gè)公司發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致其他相關(guān)公司違約，繼而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，形成信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，從而波及越來越多的企業(yè)，最終導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

2.1.4 制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制尚不成熟

作為傳統(tǒng)行業(yè)的制造業(yè)，由于對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)較少，違約風(fēng)險(xiǎn)的歷史數(shù)據(jù)不足,因此我國信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度機(jī)制尚未成熟。

2.2 我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)成因分析2.2.1 國內(nèi)外需求因素

受經(jīng)濟(jì)下行影響，國民收入下降，消費(fèi)水平整體降低，內(nèi)需呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)。同時(shí)，全球制造業(yè)的發(fā)展放緩，歐元區(qū)多國2014年11月制造業(yè)PMI均低于50這個(gè)榮枯分界線，導(dǎo)致我國制造業(yè)外需銳減。國內(nèi)外需求動(dòng)力不足，使得我國大量商品滯銷，資金損失嚴(yán)重。

2.2.2 匯率因素

在2008年至2013年，美元匯率呈下降趨勢(shì)，導(dǎo)致人民幣增值加速，降低了我國制造業(yè)在出口競(jìng)爭(zhēng)中的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，削弱了出口能力。同時(shí)，由于我國外貿(mào)交易絕大多數(shù)都使用美元結(jié)算，一旦美元貶值，我國制造業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款會(huì)大打折扣，大量的資金損失將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全產(chǎn)生強(qiáng)大沖擊。雖然2014年和2015年初美元匯率有上漲趨勢(shì)，但是影響國際匯率變化的因素頗多，難以保持一個(gè)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，所以我國的制造業(yè)企業(yè)隨時(shí)受到匯率變化的威脅。

2.2.3 信貸因素

2013年，我國商業(yè)銀行出現(xiàn)了不良貸款和不良貸款率逐漸上升的趨勢(shì)，截至2014年第三季度，出現(xiàn)了四年來最嚴(yán)重的“不良上升”。因此，銀行逐漸放緩放貸速度，降低放貸規(guī)模，更加注重對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制，甚至部分貸款提前收回。這對(duì)中小制造企業(yè)的沖擊較為嚴(yán)重，使部分企業(yè)陷入資金困境，不僅容易產(chǎn)生不良貸款，甚至?xí)捎谫Y金鏈的斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

2.2.4 成本因素

其一，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)在逐漸喪失。我國制造業(yè)處在“微笑曲線”的底部，使得制造業(yè)進(jìn)入了微利時(shí)代，極大地增加了我國制造業(yè)的成本。其二，融資成本上升。企業(yè)在擴(kuò)大生產(chǎn)時(shí)需要大量的資金來運(yùn)作，無疑大大增加了企業(yè)的融資成本。

3 我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)量化測(cè)定

3.1 理論背景與“Z評(píng)分模型”

20世紀(jì)60年代，紐約大學(xué)教授阿爾特曼以美國上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，選取了反映流動(dòng)性、盈利性、杠桿比率、償債能力、活躍性這五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立了著名的Z-score模型，最終得出Z計(jì)分函數(shù)：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中,X1=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股票市場(chǎng)價(jià)值/債務(wù)賬面價(jià)值；X5=銷售額/總資產(chǎn)[8]。

按照上述模型，阿爾特曼提出了2.99和1.81兩個(gè)臨界值。當(dāng)企業(yè)的Z評(píng)分值高于2.99時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)較小，屬于非違約組，而小于等于2.99時(shí)則存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)企業(yè)的Z評(píng)分值低于1.81時(shí)，則企業(yè)已經(jīng)處于破產(chǎn)的邊緣，違約風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)較大，屬于違約組。但當(dāng)企業(yè)Z值處于兩臨界值之間的灰色區(qū)域時(shí)，Z評(píng)分模型不能肯定其是否會(huì)破產(chǎn)，只能表示其破產(chǎn)幾率較大，需要其他的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法確定信用風(fēng)險(xiǎn)大小。此后，Altman研究發(fā)現(xiàn)，距企業(yè)臨近破產(chǎn)的時(shí)間越短，“Z評(píng)分模型”預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較高。故可以將企業(yè)近幾年的Z值算出，預(yù)測(cè)企業(yè)潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以此對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)估。

3.2 樣本的選取與計(jì)算

本文選取了我國制造業(yè)中15家具有代表性的上市企業(yè)自2009年至2014年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行“Z評(píng)分模型”的計(jì)算，再分別計(jì)算“Z值”的均值以得出制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展的趨勢(shì)。本文選取的樣本企業(yè)，行業(yè)上覆蓋了食品、機(jī)械制造、能源、有色金屬、電子、汽車、鋼鐵等主要制造業(yè)行業(yè)類別；地域分布上涵蓋了東部、中部、西部不同地域的制造業(yè)企業(yè)；在企業(yè)質(zhì)量的層面上，包括了2家ST公司和4家滬深300指數(shù)成分股公司，因此具有較好的覆蓋性和代表性。具體的“Z值”計(jì)算結(jié)果，如表2所示。

表2 我國制造業(yè)部分上市企業(yè)2009-2014年“Z值”

資料來源：15家上市公司2009-2014年年報(bào)和半年報(bào)整理計(jì)算得出。

3.3 我國制造業(yè)“Z值”分析和結(jié)論

從表3可以看出，近些年違約類企業(yè)高達(dá)70%以上。其中，4支滬深300指數(shù)成份股(江淮汽車、寶鋼股份、三一重工、廈門鎢業(yè))自2013年起企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸突出；而兩家ST企業(yè)(*ST超日、ST三維)的“Z值”則一直偏低，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。為了更好地突出“Z評(píng)分模型”的擬合效果，本文將分別計(jì)算2009-2014上半年這15家企業(yè)、兩家ST公司和4家滬深300指數(shù)成份股企業(yè)的“Z值”均值，具體結(jié)果如表3。

表3 我國制造業(yè)企業(yè)2009-2014年Z值均值

資料來源：根據(jù)15家制造業(yè)企業(yè)2009-2014年年報(bào)和半年報(bào)整理得出。

對(duì)于單個(gè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)程度的增加，Z評(píng)分模型也有較好的反映，以*ST超日為例。在2009年經(jīng)綜合測(cè)評(píng)，超日的太陽能產(chǎn)品位居世界第二，此時(shí)Z值高達(dá)10.193，財(cái)務(wù)狀況良好。2010年11月公司正式上市。此后三年由于超日經(jīng)營不善，且光伏行業(yè)整體發(fā)展不景氣，公司業(yè)績大幅度下滑。2013年，公司被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示和退市風(fēng)險(xiǎn)警示。2014年3月“11超日債”的違約使超日走向破產(chǎn)的邊緣，6月公司破產(chǎn)重組進(jìn)入司法程序。通過對(duì)公司Z值分析，可以明顯看出自2010年起，Z值呈明顯遞減的變化趨勢(shì)。并且2011年以后公司違約風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，Z值從3.523急劇下降到2013年的0.221 2，遠(yuǎn)低于破產(chǎn)臨界值1.81，違約風(fēng)險(xiǎn)十分嚴(yán)重。到2014年，評(píng)分甚至跌破0值，企業(yè)破產(chǎn)已經(jīng)成為必然(圖1)。

圖1 ST超日2009-2014年“Z值”走勢(shì)圖

通過以上實(shí)證分析，可見我國制造業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)程度整體偏高。自2009年到2013年，我國制造業(yè)企業(yè)“Z值”整體處于不斷下降的趨勢(shì)，即違約風(fēng)險(xiǎn)或者說信用風(fēng)險(xiǎn)處于不斷增大的趨勢(shì)。雖然2014年上半年Z值稍有上揚(yáng)，但ST和滬深300股企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)依然呈上升態(tài)勢(shì)，其中*ST超日下降趨勢(shì)尤為明顯。而且進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這種下降的趨勢(shì)不是單單由業(yè)績較差的企業(yè)引起的，業(yè)績較好的滬深300股企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)也處于不斷增大的趨勢(shì)之中。

4 我國制造業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

4.1 政府策略

4.1.1 加速淘汰落后產(chǎn)能

政府應(yīng)從宏觀上加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的管理。首先應(yīng)完善落后產(chǎn)能評(píng)估機(jī)制和制造業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入政策，剔除現(xiàn)有的低產(chǎn)能企業(yè)并阻止產(chǎn)能落后企業(yè)進(jìn)入制造業(yè)，同時(shí)對(duì)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，定期評(píng)估[9]，提高我國制造業(yè)企業(yè)整體質(zhì)量。

4.1.2 鼓勵(lì)創(chuàng)建自主品牌

政府應(yīng)統(tǒng)籌制造業(yè)企業(yè)發(fā)展實(shí)力和經(jīng)營狀況，給予補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策，支持有條件的企業(yè)創(chuàng)建自主品牌，形成民族品牌優(yōu)勢(shì)。

4.1.3 維護(hù)匯率穩(wěn)定

我國應(yīng)該適度減少外匯儲(chǔ)備，首先應(yīng)在跨境貿(mào)易中努力使人民幣作為結(jié)算貨幣；其次應(yīng)鼓勵(lì)我國制造業(yè)企業(yè)對(duì)外投資，積極輸出外匯。

4.2 銀行策略

調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)。我國商業(yè)銀行應(yīng)適度增加對(duì)制造業(yè)的貸款占比，擴(kuò)大貸款規(guī)模，放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，完善抵押擔(dān)保制度，允許制造企業(yè)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和專利等多種形態(tài)的抵押物作為擔(dān)保。

4.3 企業(yè)自身策略

4.3.1 開源節(jié)流

一是可以出售部分資產(chǎn) 以獲得現(xiàn)金流入。從短期看，雖然會(huì)使企業(yè)一部分資產(chǎn)流失，但這是解決企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的有效辦法之一。二是減少現(xiàn)金流出。在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)高管與員工應(yīng)切實(shí)做到與企業(yè)同甘共苦，努力減少管理費(fèi)用等項(xiàng)目的支出，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。

4.3.2 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

首先，要以市場(chǎng)的需求為導(dǎo)向進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，將信息技術(shù)、環(huán)保技術(shù)、新能源技術(shù)等科技融入到產(chǎn)品的生產(chǎn)中[10]。重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體芯片、數(shù)碼技術(shù)等領(lǐng)域的生產(chǎn)，增加產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值，縮小與國外先進(jìn)企業(yè)的差距，解決當(dāng)前制造業(yè)面臨國內(nèi)外需求疲軟的困境，增強(qiáng)企業(yè)抵御危機(jī)的能力。其次，把現(xiàn)代科學(xué)的經(jīng)營方法和管理手段運(yùn)用到傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)中，促使制造業(yè)從產(chǎn)品生產(chǎn)到企業(yè)管理進(jìn)行系統(tǒng)化的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

4.3.3 開拓新市場(chǎng)

面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)需求萎縮的困境，制造業(yè)企業(yè)要實(shí)施出口多元化戰(zhàn)略。根據(jù)目標(biāo)國家或地區(qū)的需求與制造業(yè)發(fā)展程度來定位新市場(chǎng)，以擴(kuò)大外需，回籠資金。

[1]吳軍,張繼寶.信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型比較分析[J].國際金融研究,2004(8):50-54

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[4]萬晏伶.我國制造業(yè)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究[D].重慶：重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,2011:10-32

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2015.06.007

2015-01-20

安徽省科技廳軟科學(xué)課題“完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究”(1402052024)。

宋華(1963-)，女，安徽六安人，副教授，碩士生導(dǎo)師，主要研究方向：金融理論與實(shí)務(wù)。

F83.42

A

1673-2006(2015)06-0026-04