萬光彩，陳 燕

1.安徽財經(jīng)大學金融學院，安徽蚌埠，233030；

2.中央財經(jīng)大學博士后流動站，北京，100081

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論我國貨幣政策中間目標的有效性

萬光彩，陳 燕

1.安徽財經(jīng)大學金融學院，安徽蚌埠，233030；

2.中央財經(jīng)大學博士后流動站，北京，100081

從新金融環(huán)境的角度出發(fā)，對新金融環(huán)境給傳統(tǒng)貨幣供應量中間目標造成的消極影響及對利率作為貨幣政策中間目標創(chuàng)造的有利條件作了理論分析。運用向量自回歸(VAR)方法，分別對貨幣供應量和利率作為中間目標的有效性作了實證檢驗，結果表明：受新金融環(huán)境的影響,貨幣供應量作為中間目標的優(yōu)勢正逐漸減弱，而利率的優(yōu)勢開始凸顯。提出了加快推進我國貨幣政策調控方式向價格型調控轉變的政策建議，并對經(jīng)濟“新常態(tài)”下我國“利率走廊”中間目標調控模式作了探討，預測未來我國利率走廊的運行機制可能是：以常備借貸便利利率為上限、以超額準備金存款利率為下限、通過公開市場操作來影響短期基準利率。

貨幣政策中介目標；新金融環(huán)境；利率走廊；互聯(lián)網(wǎng)金融

2012年9月17日，中國人民銀行發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中明確指出，推進貨幣政策從以數(shù)量型調控為主向以價格型調控為主轉型[1]。2013年以來，央行先后創(chuàng)設了常備借貸便利(SLF)和抵押補充貸款(PSL)，由此也可以看出央行貨幣政策調控方式向價格型調控轉變及建立利率走廊的意圖，而“利率走廊”的建設，無疑是為我國貨幣政策轉型創(chuàng)造條件[2]。新金融環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行、非正規(guī)金融等獲得了更為寬松的發(fā)展空間，其強勁的發(fā)展勢頭必將大大增加貨幣供應量的內生性，進而使得央行對其的可控性降低。而利率市場化等金融體制方面的不斷完善，加強了利率作為中介目標的優(yōu)勢。另外，現(xiàn)如今我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“新常態(tài)”的特點，加速貨幣政策調控轉型也是適應新常態(tài)的必然要求。因此，在新形勢下，運用貨幣政策相關理論探討我國貨幣政策中介目標的有效性問題，對于經(jīng)濟新常態(tài)下如何建立我國貨幣政策利率調控模式具有重要的現(xiàn)實意義。

1 文獻綜述

無論從理論還是實踐來看，可以作為貨幣政策中介目標的變量有以利率為代表的價格型變量和以貨幣供應量為代表的數(shù)量型變量兩大類。西方發(fā)達國家關于中介目標的理論研究大致有以下三種：一是凱恩斯中介目標理論。他主張政府通過增加貨幣供給來降低利率，達到刺激投資和需求，促進經(jīng)濟增長的目的，強調利率在有貨幣傳導機制中的關鍵作用。二是貨幣主義中介目標理論。弗里德曼認為，貨幣供給與利率之間的關系并不顯著，貨幣的傳導機制為貨幣供給可以直接影響人們的名義收入進而影響消費和投資而不是經(jīng)過利率傳導，政府更應該重視貨幣供應量在政策傳導中的積極作用[3]。三是“泰勒規(guī)則”。美國經(jīng)濟學家泰勒在前兩種理論的基礎上并通過實證研究發(fā)現(xiàn)，實際利率比其他影響因素能更好地保持與物價和經(jīng)濟增長的長期穩(wěn)定關系，并提出了依據(jù)通貨率和產(chǎn)出缺口制定短期利率的規(guī)則[4]。對于我國貨幣政策中介目標的選擇問題，國內學者借鑒發(fā)達國家的研究理論與實踐經(jīng)驗也做了很多探索。從選誰更適合來看，有的學者認為仍應堅持貨幣供應量的中介目標，如范從來認為，不應該片面強調貨幣供應量作為貨幣政策中間目標的缺陷而忽視了它在政策傳導中的重要性，主張不是單純地放棄貨幣供應量而是創(chuàng)造有利于其發(fā)揮作用的貨幣控制機制[5]。有的學者則主張以利率作為我國貨幣政策的中介目標，如封思賢通過實證分析認為，貨幣供應量作為中介目標的優(yōu)勢已經(jīng)不是很明顯，實際利率的實施效果日漸突出[6]。從研究的視角來看，有的學者從三性的視角分析，如劉明志通過比較貨幣供應量和利率在可測性、可控性和相關性三方面的差異，認為現(xiàn)階段仍然要以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，而利率的可行性還有待于考察[7]。有的學者從金融創(chuàng)新因素著眼，如鄒薇、宋潔分析了金融創(chuàng)新分別給中介目標的可測性、可控性、相關性三方面帶來的不利影響[8]。從實證研究方法看，主要有兩種：一種是普爾模型分析；一種是VAR模型分析。劉寧在分析時用了擴展的普爾模型得出利率更適合作為我國貨幣政策中介目標的結論，指出特別是在2003年以后，利率的優(yōu)勢更明顯[9]。戴曉兵通過VAR模型對貨幣供應量與GDP增長率、CPI增長率進行了相關關系分析，指出貨幣供應量的中介目標確實存在一定的缺陷，應該予以修正以提高貨幣政策的有效性[10]。

總體來看，歷來研究中涉及的貨幣政策中介目標的影響因素多為基礎貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、外匯占款等，而對金融環(huán)境因素綜合分析的則較少。而近幾年我國金融體制改革步伐加快，金融環(huán)境發(fā)生了很大的變化，而這些新變化對貨幣供應量中介目標的影響是多層次、多方面的。本文正是以此為主線，基于貨幣政策中介目標的選擇標準和貨幣政策傳導機制，從理論與實證兩個層次分析了金融環(huán)境的變化給中介目標的有效性帶來的影響，大致分為四部分：第一部分為理論分析部分，即從理論上分析了新金融環(huán)境對貨幣供應量和利率作為中介目標帶來的影響。第二部分為實證分析部分，運用VAR模型等方法對貨幣供應量和利率兩個中介目標變量與最終目標變量間的互動影響及貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響效果作了實證驗證。第三部分在利率走廊調控原理的基礎上探討了我國利率走廊模式的構建問題。第四部分為總結和對策建議。新金融環(huán)境因素涉及范圍廣且其還處于動態(tài)變化中，將在今后的研究中對其進行持續(xù)關注以完善本文的研究成果。

2 新金融環(huán)境對中介目標的影響

2.1 新金融環(huán)境對貨幣供應量作為中介目標的消極影響

新金融環(huán)境的變化對貨幣供應量中介目標的消極影響表現(xiàn)在一些新的金融服務方式、工具的發(fā)展大大增加了貨幣供應量的內生性，使得可控性降低，最終影響其作為貨幣政策中介目標的有效性；其次，利率市場化和金融創(chuàng)新等因素弱化了廣義貨幣與物價間的聯(lián)系。

2.1.1 貨幣供應量的內生性增強，可控性降低

新金融環(huán)境催生了互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的產(chǎn)生并促進了其快速發(fā)展。當金融市場僅有商業(yè)銀行時，貨幣供應源單一，對基礎貨幣的控制也相對容易。但互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，使諸多非銀行金融機構突破了不能吸收存款的限制，可以利用網(wǎng)絡平臺積累資金并出借，并以資產(chǎn)證券化的形式實現(xiàn)資金的回籠，實現(xiàn)了類似于商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的倍數(shù)擴張。肖大勇認為，狹義的貨幣供應量無法體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)生的廣義信用，央行需要重新審視貨幣政策的中介目標[11]。銀行理財產(chǎn)品等影子銀行也同樣具有這樣的信用創(chuàng)造功能，這就使得央行通過控制基礎貨幣和貨幣乘數(shù)以達到控制貨幣供應量的目的失去了意義，貨幣供應量不再是外生的，而更多的是受經(jīng)濟系統(tǒng)內部銀行、非銀行金融機構、企業(yè)、居民等大眾的行為和意愿所決定，大大增加了貨幣供給的內生性，使得央行對貨幣供應量的可控性大大降低。

2.1.2 貨幣供應量與物價的關系弱化

在新金融環(huán)境下，影響一般物價水平的因素增多。其中受國際貿(mào)易往來的影響，國內物價水平與國外物價水平的相關性增強。另外，P=MV/Q，貨幣供應量越多，價格水平就越高的前提條件是實體經(jīng)濟的物品數(shù)量與貨幣的流通速度穩(wěn)定。而貨幣流通速度穩(wěn)定與否與金融制度有很大關系，隨著我國金融體制改革的不斷推進，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，這使得我國貨幣流通速度變得極其不穩(wěn)定。胡正、秦娟運用1978-2009年的數(shù)據(jù)分別計算出三個層次的貨幣流通速度均呈先下降后上升的“U”型特征[12]。除此之外，高麗發(fā)現(xiàn)2004年之前M2的增長率與物價指數(shù)的增長率趨勢基本保持一致，而2004年后相關性減弱，甚至出現(xiàn)負相關關系，二者的相關性已不再穩(wěn)定[13]?？傊?，貨幣供應量與物價之間必然的內在因果聯(lián)系被一些新生因素的出現(xiàn)而打破。

2.2 新金融環(huán)境下利率作為中介目標的有利條件

新金融環(huán)境中利率市場化的不斷推進，無疑為利率作為貨幣政策中介目標提供了制度上的重要支撐。借鑒發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗可知，利率市場化是利率充當中介目標的一個制度前提。我國利率市場化自1996年啟動以來取得了很大進步，到目前為止，只有存款利率還實行上限管理，其他利率都已放開。央行推出常備借貸便利等新的政策工具，是為了構建“利率走廊”藍圖的初步實施。構建“利率走廊”模式與推進利率市場化在制度安排上也具有一致性，“利率走廊”模式中的上下限與管制利率時的浮動范圍不同，它并不具有強制性。因此，商業(yè)銀行具有更大的自主權，可以最大限度地降低其獲得資金的成本。除此之外，“利率走廊”模式還具有很好的告示效應，商業(yè)銀行能夠及時應對未來利率的變化，進一步推動利率市場化的實現(xiàn)。利率市場化與“利率走廊”機制的建立，必將為利率作為中介目標奠定良好的基礎。

金融自由化理論主張金融體制改革，減少政府對金融的過度干預，放松金融管制、自由化利率和匯率，從而使利率能反映資金供求、匯率能反映外匯供求，以此促進金融的發(fā)展，進而達到刺激經(jīng)濟增長的目的。對金融體系的管制，尤其是對利率的管制，使得利率不能反映資金的真實價格，造成資金使用效率低下，影響產(chǎn)出水平。現(xiàn)如今，我國利率市場化已進入最后階段，當下的利率與管制時期的利率相比，更能反映真實的資金供求變化，從而可以提高資金的配置效率，使其與經(jīng)濟增長的聯(lián)系變得更為緊密。

3 貨幣供應量與利率作為中介目標的實證比較

向量自回歸模型是將系統(tǒng)中每一個變量都對其自身和其他變量的滯后值進行回歸，以估計變量間相互關系的模型。本文將運用此模型以及基于此模型的格蘭杰因果檢驗、脈沖響應檢驗來研究中介目標變量與最終目標變量間的互動影響及貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響效果。含有4個變量滯后2期的VAR模型一般形式為：

3.1 變量的選擇和數(shù)據(jù)的選取

本文選取居民消費價格指數(shù)CPI和國民生產(chǎn)總值GDP作為最終目標變量，為突出新金融環(huán)境的影響，利率指標選取了銀行間同業(yè)拆借7天利率，因為其市場化程度高，能夠十分靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況。為了反映新金融環(huán)境下貨幣供應量的真實情況，選擇了經(jīng)央行多次調整后的廣義貨幣M2。數(shù)據(jù)的選取考慮到我國從1996年開始以貨幣供應量作為中介目標，因此本文數(shù)據(jù)的時間范圍選擇的是1996-2013年的季度數(shù)據(jù)，用censusX12法對數(shù)據(jù)作了季節(jié)調整，后又對各序列取了對數(shù)。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站等。

3.2 實證檢驗結果

3.2.1 序列的平穩(wěn)性檢驗

在建立VAR模型之前，先對所有變量進行ADF檢驗，以驗證序列的平穩(wěn)性。經(jīng)檢驗可知，在顯著性水平為5%的情況下序列都存在單位根，經(jīng)過一階差分后，序列變?yōu)槠椒€(wěn)序列，其結果如表1所示。

3.2.2 格蘭杰因果檢驗

在5%顯著性水平下，中介目標與最終目標間的關系如下：(1)M2是GDP的格蘭杰原因，但不是CPI的格蘭杰原因，這與以上分析的結論是一致的，即貨幣供應量與經(jīng)濟增長之間仍然具有緊密的因果關系，但與物價之間的因果關系正在逐漸淡化。(2)GDP是M2的格蘭杰原因，這說明經(jīng)濟的發(fā)展會增加對貨幣的需求，進而影響貨幣供給，這也證明了在新金融環(huán)境下M2的內生性在增強。(3)r是GDP的格蘭杰原因，說明隨著利率市場化的推進，利率與經(jīng)濟增長之間的因果關系變得漸趨明朗，這也與本文上面的分析是一致的。

表1 變量ADF檢驗結果

注：表中c表示常數(shù)項，t表示趨勢項，p表示滯后期數(shù)。

3.2.3 脈沖響應分析

建立VAR模型的關鍵在于模型滯后期的確定。根據(jù)赤池信息準則，(AIC準則)和施瓦茨信息準則(SC準則)確定由M2、GDP、CPI建立的VAR模型的滯后階數(shù)為3，由R、GDP、CPI建立的VAR模型的滯后階數(shù)為4，并經(jīng)過AR根平穩(wěn)性檢驗，結果顯示，模型是穩(wěn)定的，其脈沖響應分析具有參考價值。

3.2.3.1 GDP對貨幣供應量及利率沖擊響應的比較

從脈沖圖(圖1、圖2)中可以看出，M2一個正外部沖擊使得GDP在滯后2個季度后對產(chǎn)出開始產(chǎn)生正向效應，至第5期達到最大值，隨后在初始值附近正負波動，波動越來越小，第10期恢復到原來水平影響消失；而R沖擊在一開始就對產(chǎn)出形成正向波動，于第3期達到最大值，隨后使產(chǎn)出在均衡水平正負波動，但波動的頻率低，影響更持久。

圖1 GDP、CPI對貨幣供應量沖擊的反應

3.2.3.2 CPI對貨幣供應量及利率沖擊響應的比較

M2的一個正外部沖擊使得物價指數(shù)CPI在第1期有負向影響后逐漸上升，第3期轉為正向影響，并于第4期達到最大值后又開始緩慢下降，第10期物價恢復到原始均衡狀態(tài)；R沖擊對CPI的影響開始是正向的，隨后逐步下降，在第6期出現(xiàn)負相關，但影響幅度很小，第9期恢復到均衡狀態(tài)。

圖2 GDP、CPI對利率沖擊的反應

4 經(jīng)濟新常態(tài)下“利率走廊”構建嘗試

如果要以利率為中間目標，則需要確定一個均衡的基準利率作為貨幣政策的操作利率。在操作利率以上N個基點至操作利率以下M個基點之間形成一個“走廊”。賈德奎、胡海鷗認為，“利率走廊”是中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款而設定的一個利率操作區(qū)間，走廊的上限一般為中央銀行的再貸款(或再貼現(xiàn))利率，下限設定為商業(yè)銀行在中央銀行的準備存款利率[14]。

4.1 基準利率的決定與“利率走廊”

圖3 基準利率與利率走廊

因此，在再貼現(xiàn)利率id和超額準備金存款利率ier之間形成一個“利率走廊”，其上限是貼現(xiàn)利率，而下限為超額存款準備金利率。在這個走廊內，央行可以運用各種貨幣政策工具調節(jié)準備金的供求，從而實現(xiàn)其對基準利率的調控。

4.2 “新常態(tài)”下我國“利率走廊”構建

在中國經(jīng)濟新常態(tài)下，我國央行推出的“新常態(tài)”貨幣政策有利于引導“利率走廊”的構建。而對于“利率走廊”的構建，關鍵是構建其上限與下限。那么這個上限如何確定，下限又是什么？基于上述利率走廊原理，我國利率走廊的下限可以以超額準備金率利率作為利率走廊的下限，但對于上限的確定卻沒有那么簡單直接，因而需要央行創(chuàng)新貨幣政策工具實施引導。

表2 我國主要新型貨幣政策工具

兩年來，央行采取了很多新的貨幣政策工具，近期被人們關注度最高的是SLO、PSL、SLF、MLF。表2是對這些工具的簡單介紹對比。實際上，SLO是對公開市場業(yè)務的創(chuàng)新，PSL是對再貸款的升級，SLF與MLF都屬于貼現(xiàn)政策，這是借鑒國際經(jīng)驗創(chuàng)設的，如美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口、歐洲央行的邊際貸款便利和日本銀行的補充貸款便利等。

盡管這些工具各自具有不同特點，但是，貨幣當局創(chuàng)設的這些新型貨幣政策工具都是釋放短期和中期流動性的信號，不僅可替代過去數(shù)量型貨幣工具成為基礎貨幣投放的新渠道，同時這些政策隱含定向降準，可以結構性降低資金融資成本，增加對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持，促進經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長、調結構、促改革、惠民生多重目標。另外，短期價格型利率調控機制的建立，可避免常規(guī)政策工具強刺激產(chǎn)生的負面效應，有助于對經(jīng)濟微刺激目標的實現(xiàn)，也有助于穩(wěn)定利率水平,將其建立在資金真正的市場供求上，這與我國穩(wěn)步推進的利率市場化又是高度一致的。而作為貨幣政策框架的調整部分，這些政策工具的創(chuàng)新為利率走廊構建創(chuàng)造了條件。因而，未來我國利率走廊機制的基本框架可能是：以常備借貸便利利率為上限、以超額準備金存款利率為下限、通過公開市場操作調控短期基準利率。

5 結論與對策建議

金融體制改革和對外開放程度的不斷加深給金融環(huán)境帶來了新的變化，而這些變化影響了貨幣供應量作為中介目標的有效性，而利率作為中介目標的條件日趨成熟，且與最終目標的相關性也在增強。蔡彤娟等認為，我國未來貨幣政策中介目標應該向利率轉移[15]。存款利率在一定程度上的管制，儼然已成為貨幣政策調控方式改革道路上的障礙，因此，現(xiàn)階段，首先需要大力推進利率市場化的最終完成，為將來利率作為中介目標提供制度上的保障；在利率市場化的過程中，中央銀行貨幣政策也應該轉型，實現(xiàn)由數(shù)量型為主到價格型為主的過渡。其次，借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，探尋適合我國國情的“利率走廊”模式，積極探索并形成影響信貸利率的政策性主導利率。最后，對于新金融環(huán)境下產(chǎn)生的新的金融服務形式采取一定的監(jiān)管措施，將其納入政策調控的范圍。

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(責任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2015.06.004

2015-03-15

教育部人文社科一般項目“基于宏觀審慎的貨幣政策框架研究”(11YJA790143)；中國博士后基金項目“影子銀行體系發(fā)展與我國貨幣政策框架調整研究”(2012M510735)。

萬光彩(1972-)，安徽霍山人，博士后，教授，主要研究方向：貨幣理論與政策。

F821.0

A

1673-2006(2015)06-0012-05