余瑜，王建瓊

中西方并購(gòu)動(dòng)因研究述評(píng)

余瑜，王建瓊

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都610031)

并購(gòu)動(dòng)因理論;資本市場(chǎng);上市公司;上市管理制度;資源配置;利益最大化;殼資源;行為金融理論

西方和國(guó)內(nèi)理論界對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行了大量深入的研究，僅就并購(gòu)動(dòng)因而言，西方學(xué)界主要有傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論、新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論和行為金融并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論，而中國(guó)學(xué)界則主要有中國(guó)特殊企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因觀點(diǎn)和中國(guó)特殊并購(gòu)浪潮動(dòng)因觀點(diǎn)。中西方理論在并購(gòu)終極目標(biāo)、殼資源重要性、投資者成熟度三個(gè)方面存在差異性，而在追求企業(yè)或管理者利益最大化、投資者非理性?xún)蓚€(gè)方面存在共性。但這些理論缺乏統(tǒng)一性，不乏相互矛盾之處，而且中國(guó)的理論假說(shuō)還缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究支撐，因此理論界應(yīng)更密切關(guān)注并購(gòu)實(shí)踐的發(fā)展，不斷創(chuàng)新并購(gòu)動(dòng)因理論。

一、中西方并購(gòu)動(dòng)因理論梳理

張秋生將并購(gòu)動(dòng)因分成內(nèi)驅(qū)力和誘因，內(nèi)驅(qū)力指企業(yè)內(nèi)在具有追求協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)勢(shì)力提升、獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重組等沖動(dòng);誘因則指有利于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的外部環(huán)境因素〔1〕。毛雅娟將并購(gòu)動(dòng)因理論分為價(jià)值創(chuàng)造理論和價(jià)值毀損理論，價(jià)值創(chuàng)造理論認(rèn)為并購(gòu)將會(huì)為并購(gòu)雙方創(chuàng)造新的價(jià)值;價(jià)值毀損理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)損毀并購(gòu)雙方的價(jià)值〔2〕。葉會(huì)和李善明將并購(gòu)動(dòng)因理論分為傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論和并購(gòu)浪潮理論〔3〕。黃炎等認(rèn)為中國(guó)企業(yè)具有特殊并購(gòu)動(dòng)因，例如消除虧損企業(yè)、解決員工就業(yè)、組建企業(yè)集團(tuán)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、調(diào)整國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、借殼上市等〔4〕?；谇笆鲅芯?，可以將并購(gòu)動(dòng)因理論歸納為兩大類(lèi):西方并購(gòu)動(dòng)因理論、中國(guó)特殊并購(gòu)動(dòng)因。西方并購(gòu)動(dòng)因理論又可分為傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論、新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論和行為金融并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論，而中國(guó)特殊并購(gòu)動(dòng)因可分為中國(guó)特殊企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論和中國(guó)特殊并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論。

(一)西方并購(gòu)動(dòng)因理論

1．傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論

(1)效率理論。并購(gòu)重組過(guò)程是一個(gè)資源優(yōu)化配置過(guò)程，通過(guò)資源優(yōu)化配置并購(gòu)后企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。諸如管理協(xié)同理論、財(cái)務(wù)協(xié)同理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論、戰(zhàn)略重組理論、價(jià)值低估理論等均屬于效率理論范疇。Jensen and Ruback發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)將會(huì)產(chǎn)生正收益，其中標(biāo)的公司股東獲取正收益，主并公司股東沒(méi)有遭受任何損失，研究結(jié)論支持效率理論〔5〕。(2)市場(chǎng)勢(shì)力理論。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的掌控力，從而獲取某種程度上的超額壟斷利潤(rùn)。Mullin等研究了美國(guó)鋼鐵分拆對(duì)下游公司的影響，發(fā)現(xiàn)美國(guó)鋼鐵的分拆使鋼鐵價(jià)格下跌、產(chǎn)量上升，研究結(jié)果反向證明了市場(chǎng)勢(shì)力理論〔6〕。(3)信息與信號(hào)理論。主并公司發(fā)起要約收購(gòu)將會(huì)給市場(chǎng)傳遞新的信息，即標(biāo)的公司價(jià)值被低估了，無(wú)論并購(gòu)是否成功市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的公司的估值都會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致累計(jì)超額收益顯著大于零。Bradley等研究發(fā)現(xiàn)成功的要約收購(gòu)使合并后公司的價(jià)值平均增長(zhǎng)7．4%，實(shí)證證據(jù)顯示主并公司間的競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)增加標(biāo)的公司的收益，同時(shí)降低主并公司收益〔7〕。(4)再分配理論。并購(gòu)活動(dòng)只是將消費(fèi)者、員工、債權(quán)人、政府的利益轉(zhuǎn)移到股東手中，并購(gòu)過(guò)程并不能真正產(chǎn)生價(jià)值增長(zhǎng)，由于并購(gòu)雙方股東有機(jī)會(huì)獲取轉(zhuǎn)移的利益所以支持并購(gòu)活動(dòng)。De Angelo and Masulis發(fā)現(xiàn)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化成普通股后價(jià)值會(huì)降低，即債權(quán)人的利益轉(zhuǎn)移到了股東手里。杠桿收購(gòu)過(guò)程中，股東獲取的收益也大多來(lái)源于債權(quán)人和優(yōu)先股持有人〔8〕。(5)代理理論。當(dāng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票募集資金時(shí)，所有權(quán)和管理權(quán)兩權(quán)分離，代理人就有動(dòng)機(jī)提高職務(wù)消費(fèi)，自我放松降低工作強(qiáng)度。Jensen and Meckling認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人擁有企業(yè)股份很少或者不擁有企業(yè)股份時(shí)，為了獲取更大的個(gè)人利益，傾向于發(fā)起自利性并購(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模往往等同于更多的職務(wù)消費(fèi)、更多的晉升機(jī)會(huì)、更大的名望等〔9〕。(6)自大理論。主并公司管理層往往高估自己管理能力，在資本市場(chǎng)上以過(guò)高價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，從而導(dǎo)致并購(gòu)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，損毀主并公司長(zhǎng)期價(jià)值。Roll發(fā)現(xiàn)那些被自大情緒感染的主并公司為標(biāo)的公司支付了過(guò)高價(jià)格〔10〕。

2．新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論

(1)行業(yè)沖擊理論。技術(shù)革命、政府管制的放松、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊都會(huì)引發(fā)并購(gòu)浪潮。Mitchell and Mulherin發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)并購(gòu)發(fā)生率和時(shí)機(jī)都是完全不同的，行業(yè)并購(gòu)發(fā)生率和經(jīng)濟(jì)沖擊緊密相聯(lián)〔11〕。(2)托賓Q理論。技術(shù)變革、政府管制的放松將會(huì)使上市公司Q值出現(xiàn)離散化，高Q值的公司將會(huì)并購(gòu)低Q值的公司，從而催生并購(gòu)浪潮。Dong等實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上市公司并購(gòu)浪潮動(dòng)因在1990年以前比較符合Q理論，在1990年以后比較符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論?！?2〕。(3)市場(chǎng)流動(dòng)性理論。充足的資本流動(dòng)性才是并購(gòu)浪潮興起的決定性原因，行業(yè)沖擊等因素只起輔助性作用。Alexandridis等檢驗(yàn)了2003～2007年的第六次并購(gòu)浪潮的特征，其檢驗(yàn)結(jié)果支持充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)了并購(gòu)浪潮〔13〕。(4)搶座位理論。用多個(gè)主并公司爭(zhēng)搶一個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司的博弈過(guò)程解釋了并購(gòu)浪潮動(dòng)因。Toxvaerd認(rèn)為在多個(gè)主并公司爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司條件下，主并公司有兩種選擇:推遲并購(gòu)或立即并購(gòu)。雖然推遲并購(gòu)主并公司在未來(lái)可能獲取更多的收益，但面臨被對(duì)手搶先并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，在完全信息條件下，所有均衡狀態(tài)主并公司都會(huì)采取立即并購(gòu)的策略，并購(gòu)浪潮隨之發(fā)生〔14〕。

3．行為金融并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論

(1)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論。股市對(duì)公司的估值偏差(過(guò)高估值或過(guò)低估值)將會(huì)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)浪潮發(fā)生。Shleifer and Vishny提出，市場(chǎng)或行業(yè)估值偏高且用股票支付時(shí)，或者市場(chǎng)或行業(yè)估值偏低且用現(xiàn)金支付時(shí)，總體并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量大幅增長(zhǎng)〔15〕。(2)美國(guó)市場(chǎng)參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)。公司股票前期價(jià)格高點(diǎn)是并購(gòu)決策的參照點(diǎn)，主并公司出價(jià)普遍高于參照點(diǎn)將會(huì)觸發(fā)并購(gòu)浪潮。Baker等發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司先前股票價(jià)格的峰值會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)出價(jià)往往與標(biāo)的公司近期的價(jià)格峰值有關(guān);當(dāng)并購(gòu)出價(jià)超過(guò)標(biāo)的公司近期價(jià)格峰值時(shí)，并購(gòu)成交的可能性大幅度躍升;當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)高，標(biāo)的公司比較容易要求主并方按照近期峰值價(jià)格出價(jià)時(shí)，并購(gòu)浪潮將會(huì)發(fā)生〔16〕。

(二)中國(guó)特殊并購(gòu)動(dòng)因

1．中國(guó)特殊企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因

(1)消除虧損企業(yè)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，政府往往直接用行政或經(jīng)濟(jì)的手段進(jìn)行干預(yù)，行政手段就是更換虧損企業(yè)管理層，希望任用能力更強(qiáng)的管理者;經(jīng)濟(jì)手段就是給虧損企業(yè)注入流動(dòng)資金，減免稅收，但政府很快發(fā)現(xiàn)這兩種方法都很難有效提升虧損企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和自身造血能力。于是政府轉(zhuǎn)變了解決問(wèn)題的思路，讓那些經(jīng)營(yíng)狀況好，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大型國(guó)企兼并重組虧損國(guó)企，避免虧損國(guó)企破產(chǎn)，事實(shí)上早期的國(guó)企并購(gòu)重組大都是在這種背景下由政府主導(dǎo)完成的。(2)組建國(guó)資大集團(tuán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展和中國(guó)加入世貿(mào)組織，一方面跨國(guó)公司不斷涌入中國(guó)，國(guó)企面臨在本土與跨國(guó)巨頭競(jìng)爭(zhēng)，另一方面，中國(guó)企業(yè)為了獲取更多的資源、更大的市場(chǎng)要走出國(guó)門(mén)與世界各地的公司競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)政府希望通過(guò)并購(gòu)重組方式組建能與跨國(guó)公司抗衡的國(guó)家隊(duì)。中共十五大報(bào)告指出要用市場(chǎng)化手段組建大型企業(yè)集團(tuán)即是一個(gè)例證。(3)借殼上市。在中國(guó)申請(qǐng)上市的公司首先必須符合法律法規(guī)約定的準(zhǔn)入條件，證監(jiān)會(huì)再對(duì)符合準(zhǔn)入條件的公司好中選優(yōu)準(zhǔn)予上市，同時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的總體數(shù)量和上市時(shí)間進(jìn)行了嚴(yán)格把控。嚴(yán)厲的行政審批使得上市公司身份成為一種珍貴資源，那些自身?xiàng)l件不能滿(mǎn)足上市準(zhǔn)入條件或者認(rèn)為直接上市成本太高的公司，紛紛出手在資本市場(chǎng)上收購(gòu)上市公司殼資源，借殼上市成為中國(guó)公司特有的并購(gòu)重組動(dòng)因。(4)避免退市。《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》規(guī)定上市公司連續(xù)三年出現(xiàn)虧損，交易所可以對(duì)上市公司實(shí)施停牌并暫停上市。當(dāng)上市公司出現(xiàn)連續(xù)虧損時(shí)，管理層為了保護(hù)殼資源，往往會(huì)尋求投資人對(duì)公司進(jìn)行并購(gòu)重組，同時(shí)監(jiān)管層為了避免上市公司退市引起資本市場(chǎng)動(dòng)蕩、投資人恐慌也會(huì)支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組改善報(bào)表業(yè)績(jī)維持上市資格。

2．中國(guó)特殊并購(gòu)浪潮動(dòng)因

(1)政策干預(yù)。中國(guó)政府對(duì)掌握著國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)的國(guó)有大企業(yè)具有絕對(duì)的控制力，當(dāng)政府推動(dòng)國(guó)有大企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)重組時(shí)，將會(huì)在資本市場(chǎng)上形成并購(gòu)浪潮。例如國(guó)務(wù)院發(fā)布的《工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)規(guī)劃(2011～2015年)》中明確指出，“推進(jìn)企業(yè)兼并重組，發(fā)展一批核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大企業(yè)大集團(tuán)?！边@些重要的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)促使國(guó)有大企業(yè)展開(kāi)數(shù)量眾多的橫向、縱向并購(gòu)。(2)中國(guó)市場(chǎng)參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)。余瑜和王建瓊提出了中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮動(dòng)因的新觀點(diǎn):股市正泡沫破滅后或股市負(fù)泡沫進(jìn)入高峰期時(shí)，股市價(jià)格指數(shù)連續(xù)大幅下跌，股市相對(duì)低價(jià)資產(chǎn)的出現(xiàn)驅(qū)動(dòng)了上市公司并購(gòu)浪潮發(fā)生，參照點(diǎn)效應(yīng)和現(xiàn)金支付占絕對(duì)主導(dǎo)地位可以較好地解釋這種新觀點(diǎn)〔17〕。

二、中西方并購(gòu)動(dòng)因研究比較分析

中西方經(jīng)濟(jì)體制存在較大差別，資本市場(chǎng)和并購(gòu)?fù)顿Y人的成熟度也不同，所以中西方并購(gòu)動(dòng)因理論呈現(xiàn)出一定差異性。(1)并購(gòu)終極目標(biāo)不同。西方企業(yè)發(fā)動(dòng)并購(gòu)的終極目標(biāo)是追求企業(yè)或管理者利益最大化，中國(guó)國(guó)有企業(yè)一方面具有追求利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)，另一方面又要服務(wù)于政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)治理目標(biāo)，由此衍生出消除虧損企業(yè)、組建國(guó)資大集團(tuán)、政策干預(yù)等特殊的中國(guó)式并購(gòu)動(dòng)因。(2)殼資源重要性不同。獲取或保持上市公司資格(殼資源)是中國(guó)企業(yè)重要的并購(gòu)動(dòng)因，中國(guó)上市管理制度為行政審批制，這使得上市公司資格成為稀缺資源，非上市公司為了獲取直接融資渠道，積極收購(gòu)上市公司的殼資源，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的上市公司為了保持上市資格也積極尋找機(jī)會(huì)并購(gòu)或者被并購(gòu)，由此產(chǎn)生了借殼上市、避免退市兩個(gè)特殊的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因。西方上市管理制度大都是核準(zhǔn)制、備案制，企業(yè)只要符合上市公司的準(zhǔn)入條件即可上市發(fā)行股票，所以企業(yè)不會(huì)為了殼資源發(fā)動(dòng)并購(gòu)。(3)投資者成熟度不同。西方投資者更加注重定量決策，例如托賓Q值驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)?fù)顿Y人要能準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)托賓Q值變化，并藉此判斷是否發(fā)起并購(gòu);市場(chǎng)估值偏差驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)?fù)顿Y人要能準(zhǔn)確計(jì)算市場(chǎng)對(duì)股票估值是否合理。中國(guó)投資者更加依賴(lài)經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)進(jìn)行決策，他們普遍缺乏必要的知識(shí)和技能精準(zhǔn)計(jì)算市場(chǎng)估值水平、標(biāo)的公司價(jià)值等重要指標(biāo)，從而導(dǎo)致并購(gòu)決策非理性成分高、決策質(zhì)量低。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的深入，中國(guó)市場(chǎng)與西方市場(chǎng)逐步接軌，中西方企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論除了以上差異性也呈現(xiàn)出共性。(1)追求企業(yè)或管理者利益最大化成為主要的并購(gòu)目標(biāo)。中小板、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái)越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)參與并購(gòu)，股權(quán)分置改革使得國(guó)有股和法人股能夠在二級(jí)市場(chǎng)自由流通，市場(chǎng)化并購(gòu)日益成為中國(guó)市場(chǎng)主流，中西方企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因逐步接軌，基于市場(chǎng)化背景提出的西方并購(gòu)動(dòng)因理論對(duì)中國(guó)并購(gòu)實(shí)踐的解釋力將會(huì)不斷增強(qiáng)。(2)投資者具有非理性特征。Baker等提出的美國(guó)市場(chǎng)參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為投資者是非理性的，他們的并購(gòu)決策受到參照點(diǎn)效應(yīng)和錨定效應(yīng)的影響〔16〕;余瑜和王建瓊認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的投資人也是非理性的，股市價(jià)格指數(shù)前期高點(diǎn)對(duì)他們的投資決策具有重要影響〔17〕。

三、中西方并購(gòu)動(dòng)因研究現(xiàn)存問(wèn)題及發(fā)展趨勢(shì)

西方并購(gòu)動(dòng)因研究雖然已初步形成理論體系，但理論體系缺乏統(tǒng)一性，理論之間存在相互矛盾現(xiàn)象，同時(shí)中國(guó)并購(gòu)動(dòng)因研究尚處于起步階段，由此可見(jiàn)中西方并購(gòu)動(dòng)因研究領(lǐng)域還不成熟且存在以下問(wèn)題。(1)理論碎片化、孤島化。并購(gòu)動(dòng)因研究一直是并購(gòu)研究熱點(diǎn)領(lǐng)域，成果眾多，有的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力或提升市場(chǎng)份額展開(kāi)并購(gòu);有的學(xué)者認(rèn)為管理層因?yàn)樽源蠡蜃非髠€(gè)人利益最大化展開(kāi)并購(gòu);也有人認(rèn)為外部宏觀環(huán)境因素的變化誘發(fā)了并購(gòu);還有人認(rèn)為內(nèi)因和外部環(huán)境因素共同觸發(fā)了并購(gòu)。各種理論看問(wèn)題的視角和得出的結(jié)論都各不相同，至今沒(méi)有哪個(gè)理論占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，也沒(méi)有哪個(gè)理論對(duì)各種類(lèi)型并購(gòu)具有廣泛的解釋力，理論與理論之間也缺乏聯(lián)系并呈現(xiàn)孤島狀態(tài)〔19〕。這種理論碎片化、孤島化的現(xiàn)狀也孕育著機(jī)會(huì)，留待未來(lái)研究者破題。(2)對(duì)時(shí)間和地域特征缺乏關(guān)注?，F(xiàn)有主流的并購(gòu)動(dòng)因理論大多都是西方學(xué)者從20世紀(jì)70年代到20世紀(jì)末提出的，對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)的一些特殊并購(gòu)活動(dòng)缺乏解釋力。比如阿里巴巴在美國(guó)上市前發(fā)起大量并購(gòu)，一方面是為了豐富業(yè)務(wù)線(xiàn)獲取更高市場(chǎng)估值，另一方面以較低價(jià)格收購(gòu)非上市公司以期實(shí)現(xiàn)上市套利。這種現(xiàn)象是現(xiàn)有并購(gòu)動(dòng)因理論不能解釋的，可見(jiàn)隨著并購(gòu)實(shí)踐的不斷發(fā)展并購(gòu)動(dòng)因研究也需要與時(shí)俱進(jìn)〔19〕。另外，基于西方市場(chǎng)提出的并購(gòu)動(dòng)因理論對(duì)新興市場(chǎng)也缺乏足夠的解釋力，例如余瑜和王建瓊認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論不能合理解釋中國(guó)并購(gòu)浪潮動(dòng)因，并根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)特征對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論模型進(jìn)行了改進(jìn)〔18〕。(3)中國(guó)特殊并購(gòu)動(dòng)因假說(shuō)缺乏實(shí)證研究支撐。中國(guó)學(xué)者依據(jù)直觀經(jīng)驗(yàn)提出了借殼上市、避免退市、消滅虧損企業(yè)、組建國(guó)有大集團(tuán)等中國(guó)特殊并購(gòu)動(dòng)因假說(shuō)，但這些假說(shuō)缺乏系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)支撐，使得這些研究成果始終停留在經(jīng)驗(yàn)主義的層面，不能上升到理論高度，也很難得到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同。

伴隨著并購(gòu)實(shí)踐的發(fā)展，未來(lái)并購(gòu)動(dòng)因研究可能呈現(xiàn)出以下幾個(gè)趨勢(shì)。(1)從有效市場(chǎng)假設(shè)向無(wú)效市場(chǎng)假設(shè)方向發(fā)展。行為金融理論的廣泛傳播，使得越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)持懷疑態(tài)度，受此影響，并購(gòu)動(dòng)因研究正在從基于市場(chǎng)有效假設(shè)的傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論和新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論向基于市場(chǎng)無(wú)效假設(shè)的行為金融并購(gòu)動(dòng)因理論方向發(fā)展。尤其中國(guó)是一個(gè)新興資本市場(chǎng)，市場(chǎng)和投資者都很不成熟，基于市場(chǎng)無(wú)效、投資者非理性前提研究并購(gòu)動(dòng)因理論可能更加符合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際，對(duì)中國(guó)并購(gòu)實(shí)踐也更加具有指導(dǎo)意義。(2)從沿用西方并購(gòu)動(dòng)因理論向創(chuàng)新中國(guó)并購(gòu)動(dòng)因理論方向發(fā)展。首先中西方資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)終極目標(biāo)存在較大差異。在中國(guó)資本市場(chǎng)，早期的國(guó)有企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)往往是非市場(chǎng)化的，并購(gòu)終極目標(biāo)服務(wù)于政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)管理目標(biāo)，2005年后，市場(chǎng)化并購(gòu)活動(dòng)在中國(guó)資本市場(chǎng)逐步占據(jù)了主流地位，但國(guó)有企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在追求利益最大化的同時(shí)，還需兼顧政府訴求。反觀西方資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)完全是市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并購(gòu)活動(dòng)的終極目標(biāo)就是追求企業(yè)或管理者利益最大化。其次中西方投資者成熟度不同。中國(guó)投資者還很不成熟，缺乏必要的知識(shí)和技能，往往不能正確評(píng)估標(biāo)的公司價(jià)值，尋找最優(yōu)并購(gòu)時(shí)機(jī)，高效整合并購(gòu)后企業(yè)。西方投資者則相對(duì)成熟理性，具有更加完善的相關(guān)知識(shí)和技能。以上兩點(diǎn)差異決定了中國(guó)并購(gòu)動(dòng)因理論研究必須走創(chuàng)新道路，在借鑒西方理論基礎(chǔ)上深入理解中國(guó)資本市場(chǎng)特征和投資者特點(diǎn)創(chuàng)新中國(guó)并購(gòu)動(dòng)因理論，更好地服務(wù)中國(guó)并購(gòu)實(shí)踐。(3)中國(guó)并購(gòu)動(dòng)因研究從重理論假說(shuō)向理論假說(shuō)與數(shù)據(jù)實(shí)證并重方向發(fā)展。成熟的西方并購(gòu)動(dòng)因理論都經(jīng)歷了提出理論假說(shuō)、大量數(shù)據(jù)實(shí)證的過(guò)程，才能上升到理論高度，得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同。中國(guó)并購(gòu)動(dòng)因研究范式也需要與西方接軌，從單方面重視理論假說(shuō)向理論假說(shuō)與數(shù)據(jù)實(shí)證并重，數(shù)據(jù)實(shí)證支撐理論假說(shuō)方向發(fā)展。(4)與時(shí)俱進(jìn)創(chuàng)新并購(gòu)動(dòng)因理論。隨著全球高新技術(shù)井噴式發(fā)展〔19〕，高科技巨頭的并購(gòu)活動(dòng)日益呈現(xiàn)出一些新特征，例如雅虎公司只有6個(gè)員工時(shí)，日本軟銀卻用1億美金收購(gòu)其35%的股份;Google斥巨資收購(gòu)大量初創(chuàng)型高科技公司，以期獲取新技術(shù)、新理念和頂尖人才;阿里巴巴赴美上市前大量收購(gòu)，以期提高公司整體估值，實(shí)現(xiàn)上市套利，用現(xiàn)有并購(gòu)動(dòng)因理論無(wú)法解釋這類(lèi)并購(gòu)活動(dòng)背后深層次的原因，這也對(duì)并購(gòu)動(dòng)因理論研究提出了新的要求。

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(責(zé)任編輯:葉光雄)

Comparative Analysis of the Motives，Problems and
Prospects between Chinese and Western Merger

YU Yu，WANG Jian－qiong
(School of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu610031，China)

merger motives;capital market;listed companies;regulations for listed companies; deployment of resources;maximization of benefits;resources of transferrable listing qualification;theory of behavioural finance

The paper at first systematically reviews the main Chinese and western merger motive theories and latest viewpoints．The differences lie in the three aspects of ultimate goal of mergers，importance of resources of transferrable listing qualifications，and maturity of investors．And there are two similarities，i．e．，maximization of corporate or management interests and irrationality of investors between Chinese and western theories．The authors then point out the existing problems in the motive theories and development directions of theoretical researches．

F276．4

A

1009－4474(2015)01－0107－05

2014－10－08

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金西部項(xiàng)目(11XGL001)

余瑜(1973－)，男，重慶市人。博士研究生，主要從事并購(gòu)重組研究。E－mail:530109860@qq．com。