周　煒

(國家開發(fā)銀行股份有限公司江蘇省分行，江蘇　南京　210029)

國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)模式研究與案例分析

周煒

(國家開發(fā)銀行股份有限公司江蘇省分行，江蘇南京210029)

摘要：本文通過分析美國、歐洲及亞洲市場資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品發(fā)行情況，比較了各國開展資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的模式，系統(tǒng)地回顧了資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品在我國的發(fā)展歷程，總結(jié)了中國資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品與國外同類產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)異同，結(jié)合已成功開展的成功案例，對未來商業(yè)銀行開展資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)提出參考意見。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持票據(jù)；結(jié)構(gòu)；模式；ABN

一、資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品概述

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper，ABCP)是一種具有資產(chǎn)證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù)，該票據(jù)由特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預(yù)測現(xiàn)金流作為還款支持，并約定在一定期限內(nèi)還本付息。資產(chǎn)支持票據(jù)通常由大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或多個中小企業(yè)把自身擁有的、將來能夠生成穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并向投資者出售以換取所需資金。

(一)國際資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展

1.美國市場

在美國，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)最初是為貿(mào)易應(yīng)收款融資，現(xiàn)已成為為其他資產(chǎn)融資的重要金融工具。20世紀(jì)80年代和90年代前期，隨著信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等迅速增長以及對銀行資產(chǎn)負(fù)債表約束壓力的加強(qiáng)，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)未清償余額強(qiáng)勢增長，從20世紀(jì)90年代開始，美國經(jīng)濟(jì)迎來了連續(xù)十年的強(qiáng)勁增長，也推動了票據(jù)市場和ABCP市場的持續(xù)增長。ABCP由于能夠?yàn)轫?xiàng)目提供穩(wěn)定的流動性支持，阻隔企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險、提高企業(yè)的信用評級等級，從一開始就表現(xiàn)出良好的市場前景。

圖1　美國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展情況資料來源：根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)的統(tǒng)計，2007年，美國ABCP產(chǎn)品當(dāng)年余額達(dá)8.31萬億美元，占美國當(dāng)年商業(yè)票據(jù)總余額的46%，之后，隨著新的公司、沒有票據(jù)發(fā)行及風(fēng)險控制經(jīng)驗(yàn)的公司不斷進(jìn)入到票據(jù)市場，美國ABCP產(chǎn)品風(fēng)險逐步上升，其市場流動性有所弱化，發(fā)行額逐年遞減，2010年以來保持較為穩(wěn)定的水平，截至2014年，美國ABCP產(chǎn)品的當(dāng)年余額為2.3萬億美元，仍占美國當(dāng)年商業(yè)票據(jù)總余額的近25%。

2.歐洲市場

在歐洲，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)在20世紀(jì)90年代以來得到了快速發(fā)展，2007年資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的流通額達(dá)到4.5萬億歐元的最高峰，之后呈現(xiàn)下降趨勢，但2010年以來又有所回升，截至2014年末，歐洲市場資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品當(dāng)年余額為1.17萬億歐元，其中，法國和愛爾蘭占當(dāng)年流動額的89%。

圖2　歐盟資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展情況資料來源：根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

圖3　2014年上半年歐盟主要成員國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)流動額占比情況資料來源：根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

3.亞洲市場

90年代后期，由于日本銀行業(yè)的不良貸款問題日益嚴(yán)重，導(dǎo)致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業(yè)高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一個直接進(jìn)入資本市場的渠道，但由于中小企業(yè)的規(guī)模較小，并且很難通過公開渠道獲得這些企業(yè)的信用信息，因此絕大多數(shù)的中小企業(yè)被排除在證券化業(yè)務(wù)的范圍之外。在這種情況下，ABCP業(yè)務(wù)的推行就為日本的中小企業(yè)開辟了新的融資渠道，因此，ABCP業(yè)務(wù)得到了極大的發(fā)展。

(二)中國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的實(shí)踐

在我國，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的實(shí)踐工作也在不斷推進(jìn)，2000年，中集集團(tuán)(000039)與荷蘭銀行合作，將公司的8000萬美元應(yīng)收賬款以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的形式在國際市場上進(jìn)行銷售。2005年，開發(fā)銀行、建設(shè)銀行分別成功發(fā)行41.77億元開元信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品和30.17億元建元信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，中金公司、廣發(fā)證券分別發(fā)行中國聯(lián)通100億元CDMA租賃費(fèi)收益計劃以及莞深高速5.8億元公路收益計劃準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2012年8月3日，銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，標(biāo)志著我國的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)正式推出。根據(jù)指引規(guī)定，發(fā)行人限于非金融企業(yè)，基礎(chǔ)資產(chǎn)需權(quán)屬明確，不得附帶抵押質(zhì)押等權(quán)利限制，產(chǎn)品在銀行間債券市場發(fā)行，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，約定在一定期限內(nèi)還本付息，發(fā)行人可選擇公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行，在發(fā)行時，需要披露包括募集資金用途和基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流情況，公募票據(jù)要求雙評級，并在指定網(wǎng)站公告披露信息。

指引中未對私募票據(jù)作強(qiáng)制評級要求，相關(guān)信息披露也可由買賣雙方在《定向發(fā)行協(xié)議》中自行約定。同時，指引要求在資產(chǎn)支持票據(jù)債項(xiàng)評級下降、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭議時，設(shè)置投資人保護(hù)機(jī)制。

二、國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較

(一)國際通行做法及其產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

1.美國模式

早在1938年，美國就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會，開始探索和培育住房抵押二級市場，以改善住宅信貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資金的流動性。1968年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立政府國民抵押協(xié)會，該機(jī)構(gòu)專門以聯(lián)邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局(FHMA)擔(dān)保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)，為發(fā)行的抵押證券提供擔(dān)保，保證及時向證券投資者支付貸款的本金和利息。

具體業(yè)務(wù)模式為：由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)充當(dāng)原始權(quán)益人(Originator)，以“真實(shí)銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給“特設(shè)載體(SPV)”。特設(shè)載體是為證券化目的而成立的“特別信托機(jī)構(gòu)”，它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐，經(jīng)信用評級或增級后，在資本市場上發(fā)行抵押擔(dān)保證券募集資金，并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。在轉(zhuǎn)讓過程中，信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)通過評估、擔(dān)保或保險等形式對特設(shè)載體進(jìn)行信用升級。

2.歐洲模式

與美國不同，歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強(qiáng)有力的支持，多是金融機(jī)構(gòu)以企業(yè)應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、設(shè)備貸款和租賃、銀行貸款、消費(fèi)者貸款、制造廠房貸款等等為基礎(chǔ)，項(xiàng)目的發(fā)起人通常是一家金融機(jī)構(gòu)，通過建立一個證券化平臺——SPV來幫助實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。由于各金融機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力、資信等級千差萬別，為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞，在沒有政府信用擔(dān)保的情況下，發(fā)行者不得不依賴信用增級機(jī)制。其中外部信用增級的辦法包括：尋求大的金融機(jī)構(gòu)或保險公司提供第三方擔(dān)保，購買信用保險和信用證等；內(nèi)部信用增級的辦法包括：將組合中的抵押貸款按信用等級分類，發(fā)行優(yōu)先級/次級證券，或設(shè)計儲備金型優(yōu)先級/次級證券等。

3.日本模式

在日本，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品大部分由信用增級機(jī)構(gòu)或流動性資金授信銀行提供100%的全額保證，另外為鼓勵證券化市場的發(fā)展，日本央行不僅認(rèn)定資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是無風(fēng)險資產(chǎn)，而且規(guī)定日本的銀行可以用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)向日本央行融資，因此使得日本的商業(yè)銀行都很樂于持有和發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，目前日本的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額甚至已經(jīng)和一般商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額相當(dāng)。

(二)國際資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式的比較分析

目前，國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種：一是美國模式，也稱表外模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)SPV用以收購銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售；二是歐洲模式，亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式，即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機(jī)構(gòu)，由這個機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中；三是澳大利亞模式，也稱準(zhǔn)表外模式，是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn)，也可以購買其他資產(chǎn)，子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。表內(nèi)融資模式的目的主要是解決銀行的流動性問題，而表外融資模式則重在改善銀行的監(jiān)管指標(biāo)，比如資本充足率。

但是，不論上述何種模式，在風(fēng)險隔離方面，遠(yuǎn)離參與各方的破產(chǎn)風(fēng)險是保證投資者收益的關(guān)鍵。主要包括SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險隔離、發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離、服務(wù)商的破產(chǎn)風(fēng)險隔離以及原始債務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離等。為使SPV自身實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，國際上比較通行的做法是在法律上對SPV的經(jīng)營范圍、債務(wù)等方面進(jìn)行嚴(yán)格的限制，同時要求SPV必須保持其獨(dú)立性，不得進(jìn)行并購重組，不得設(shè)立任何附屬機(jī)構(gòu)等等。為實(shí)現(xiàn)發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，必須做到SPV不會被發(fā)起人合并，同時還要做到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被定性為真實(shí)出售，而不是擔(dān)保融資。

從各國資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的實(shí)踐來看，SPV的設(shè)立主要有三種：政府組建、發(fā)起人組建以及由獨(dú)立的第三方組建和擁有?，F(xiàn)實(shí)中，不管是由哪一方組建，皆要求設(shè)立手續(xù)簡便、設(shè)立成本較低，便于資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行，同時還要考慮法律對證券化稅收的規(guī)定——避免雙重納稅，以及實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)離等。目前，比較常見的SPV組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。具體采用何種組織形式，主要取決于各國的法律、稅收和會計制度等因素。破產(chǎn)風(fēng)險隔離。具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下：

圖4　資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

(三)我國資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況

由于我國《公司法》不支持空殼公司，所以不能設(shè)立公司型的SPV，即用于證券化的資產(chǎn)沒有與出售方的風(fēng)險完全隔離開來，一旦企業(yè)發(fā)生違約、破產(chǎn)、延期支付等事項(xiàng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規(guī)支持。因此，在銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的指引中，僅規(guī)定了“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)設(shè)立合理的交易結(jié)構(gòu)，不得損害股東、債權(quán)人利益”，但對是否需要設(shè)立特殊目的載體來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離未作強(qiáng)制規(guī)定。

同時，為了彌補(bǔ)SPV的缺失，指引根據(jù)產(chǎn)品特性對投資者保護(hù)機(jī)制提出了要求，規(guī)定發(fā)行文件中應(yīng)包含基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應(yīng)對措施、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約后的債權(quán)保障及清償安排、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭議時的解決機(jī)制等。具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下：

圖5　我國ABN產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖

(四)國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)比較分析

在美國，資產(chǎn)支持債券類產(chǎn)品法律上一般要求風(fēng)險隔離、有限追索權(quán)，與發(fā)起人、發(fā)行人無關(guān)，而會計上要從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中移除，風(fēng)險回報真實(shí)轉(zhuǎn)讓，另外市場上要公開發(fā)行和上市。

而從交易商協(xié)會已發(fā)布的指引來看，指引中未對如何設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)、如何對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行有效控制并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險收益的雙向隔離提出明確要求。截至2015年6月末，我國已發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)48支，金額172.9億元，由于投資人對發(fā)起人仍有一定的追索權(quán)，嚴(yán)格來說，目前已發(fā)行的ABN產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然屬于發(fā)起人。但是，鑒于發(fā)行人均承諾當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足時予以補(bǔ)償差額，且相關(guān)現(xiàn)金流需要匯入監(jiān)管行監(jiān)管的指定賬戶并設(shè)置質(zhì)押，使得投資者對于該現(xiàn)金流享有優(yōu)先受償權(quán)，因此債項(xiàng)評級一般會高于主體評級。

但需要注意的是，設(shè)置了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流質(zhì)押的ABN 也不完全等同于應(yīng)收賬款質(zhì)押的債券，只是因?yàn)橐环矫娼Y(jié)合發(fā)行文件，需要明確發(fā)行人是否承擔(dān)連帶償還責(zé)任，另一方面ABN 的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較多樣化，不僅限于應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流的可預(yù)測性和穩(wěn)定性可能弱于應(yīng)收賬款，在質(zhì)押生效的程序上也可能更復(fù)雜一些。

三、ABN產(chǎn)品案例分析

2012年初，南京市城市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司(以下簡稱“南京城建集團(tuán)”或“發(fā)行人”)以其與南京市政府簽署的《城市快速內(nèi)環(huán)東線項(xiàng)目回購協(xié)議》中2013-2015年所對應(yīng)的回購款作為還款來源，成功發(fā)行10億元資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品，具體情況如下：

(一)客戶及項(xiàng)目基本情況

南京城建集團(tuán)成立于2002年11月，注冊資本40億元，為國有獨(dú)資公司，股東為南京市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。公司擁有南京市公用控股(集團(tuán))有限公司、南京市城市建設(shè)(控股)有限公司等8家全資子公司。

本期債券基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇發(fā)行人已建成的賽虹橋立交交通樞紐工程作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，項(xiàng)目總投資19億元，2003年開始建設(shè)，2008年完工。根據(jù)南京市政府與發(fā)行人簽署的《城市快速內(nèi)環(huán)東線項(xiàng)目回購協(xié)議》，分行選取南京市城市快速內(nèi)環(huán)東線項(xiàng)目2013-2015年所對應(yīng)的回購款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源，發(fā)行10億元資產(chǎn)支持票據(jù)，募集資金5億元用于償還銀行貸款，5億元用于發(fā)行人南京城南歷史文化保護(hù)與復(fù)興項(xiàng)目及南捕廳歷史街區(qū)保護(hù)及危舊房改造項(xiàng)目建設(shè)。

南京城南歷史文化保護(hù)與復(fù)興項(xiàng)目建成后，將加強(qiáng)門東片區(qū)現(xiàn)存各類歷史文化遺產(chǎn)的保護(hù)，維護(hù)片區(qū)整體格局與面貌，提升文化建筑周邊、歷史地段及歷史城區(qū)的城市環(huán)境品質(zhì)；南捕廳歷史街區(qū)保護(hù)及危舊房改造項(xiàng)目規(guī)劃方案以保護(hù)街巷格局、保護(hù)院落肌理、保護(hù)空間節(jié)點(diǎn)為重點(diǎn)，建設(shè)主要內(nèi)容為建筑物保護(hù)、歷史街巷的恢復(fù)與保護(hù)、歷史環(huán)境要素的保護(hù)、環(huán)境整治、相關(guān)商業(yè)配套建設(shè)。

(二)本期資產(chǎn)支持票據(jù)基本情況

1.產(chǎn)品名稱：南京市城市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司資產(chǎn)支持私募票據(jù)

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)：南京城市快速內(nèi)環(huán)東線項(xiàng)目

3.注冊金額：10億元

4.期限：3年

5.還本付息方式：每年付息一次，逐年還本，分別于2012年、2013年和2014年按照30%：30%：40%比例分次償還本金，2012年、2013年和2014年的利息隨本金的兌付一起支付。

6.募集資金用途：5億元用于償還銀行貸款，5億元用于發(fā)行人文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。

(三)交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品創(chuàng)新

本期ABN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)描述如下圖所示：

圖6　開行南京城建ABN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖

四、未來商業(yè)銀行對ABN產(chǎn)品的運(yùn)用

鑒于資產(chǎn)支持票據(jù)相比于傳統(tǒng)中期票據(jù)、短期融資券業(yè)務(wù)，更能適應(yīng)不同企業(yè)的個性化需求，具有很強(qiáng)的靈活性，更有利我行客戶直接融資需求，因此，商業(yè)銀行在未來有必要提高認(rèn)識，重點(diǎn)推動有充足現(xiàn)金流的客戶開展此類業(yè)務(wù)。但是，在財預(yù)發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(463號文)以后，地方政府BT模式受到極大影響，為確保發(fā)行成功，在未來開展業(yè)務(wù)時，應(yīng)選取市場易于接受的水費(fèi)、電費(fèi)收益權(quán)及保障性住房銷售收入等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，在開展業(yè)務(wù)時，可以考慮選擇一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金

流的中小企業(yè)，以擴(kuò)大我行發(fā)行人范圍，促進(jìn)了中小企業(yè)以及新興行業(yè)的發(fā)展。

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