黃金波

(廣州農(nóng)商銀行博士后工作站，廣東　廣州　510623；

暨南大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，廣東　廣州　510632)

信用衍生產(chǎn)品及其在我國的發(fā)展前景

黃金波

(廣州農(nóng)商銀行博士后工作站，廣東廣州510623；

暨南大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，廣東廣州510632)

摘要：進入21世紀(jì)以來，我國房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展，一躍成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。與此同時，銀行業(yè)的大部分資金也流向了房地產(chǎn)市場。但近年來，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的惡化和國家日益嚴(yán)峻的政策調(diào)控，房地產(chǎn)市場累積了越來越高的泡沫風(fēng)險，銀行業(yè)的住房抵押貸款累計了大量的信用風(fēng)險。目前我國銀行業(yè)的信用風(fēng)險管理技術(shù)和工具還非常傳統(tǒng)，主要局限于授信管理、抵押擔(dān)保、分散投資等方法，沒有形成市場化的風(fēng)險分擔(dān)機制，迫切需要尋找新的金融工具來分散和釋放銀行業(yè)的信用風(fēng)險。作為我國新近引入的信用風(fēng)險緩釋工具，在國外已經(jīng)發(fā)展多年市場相當(dāng)成熟，但信用衍生產(chǎn)品在我國推廣還存在諸多障礙，投資者對這類產(chǎn)品還比較陌生，本文對其進行簡單介紹并對其未來發(fā)展做以展望。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險；風(fēng)險緩釋；信用衍生品

一、信用衍生產(chǎn)品：熟悉的陌生人

信用風(fēng)險的歷史非常悠久，甚至早于金融市場風(fēng)險，成為最古老的風(fēng)險之一。但是與此同時，信用風(fēng)險也是一種非常難以定量分析和管理的風(fēng)險。所以信用風(fēng)險管理問題一直缺乏與市場風(fēng)險管理工具類似的風(fēng)險對沖工具。直到1992年，國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)年會上才首次正式提出信用衍生產(chǎn)品的概念，信用衍生產(chǎn)品是基于經(jīng)濟主體的信用衍生出來的，可用作分散、轉(zhuǎn)移、對沖信用風(fēng)險的創(chuàng)新產(chǎn)品。根據(jù)ISDA的官方定義，信用衍生產(chǎn)品是叢基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金工技術(shù)的總稱。交易雙方通過買賣信用衍生產(chǎn)品，使得信用風(fēng)險從依附于貸款、信用債券、政府債券等上的眾多風(fēng)險中獨立出來，并從交易的一方轉(zhuǎn)移到交易的另一方。信用衍生品得其最大特點是將信用風(fēng)險從其它風(fēng)險中分離出來并在金融市場上實現(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的機制。

信用衍生產(chǎn)品誕生之后，人們對它既熟悉又陌生，熟悉是因為經(jīng)過近20年的發(fā)展，信用衍生產(chǎn)品在國外已經(jīng)不是新鮮事物，早已為投資者所熟悉，目前已經(jīng)發(fā)展出眾多讓人眼花繚亂的產(chǎn)品，主要包括：信用違約互換(CDS)，信用聯(lián)系票據(jù)(CLN)，總收益互換(TRS)，信用價差期權(quán)(CSO)等。另外，信用衍生產(chǎn)品的核心機制為我們所熟悉，那就是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，信用風(fēng)險是金融市場最古老的風(fēng)險之一，在充滿了信貸關(guān)系的現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，信用風(fēng)險無時無刻不發(fā)生在我們身邊。

然而，對于我國的投資者來說，提到信用衍生品，熟悉其內(nèi)涵和交易規(guī)則者甚少，其主要原因在于我國金融市場不完善，信用衍生產(chǎn)品還相當(dāng)匱乏。而即使在信用衍生產(chǎn)品發(fā)達的國外金融市場，只有那些結(jié)構(gòu)簡單的信用衍生品能為人們熟知，而對于那些復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，即使是專業(yè)投資者也不能對其進行合理的界定和定價，從而也不能對其進行有效的風(fēng)險管理。2008年的次貸危機與其說是信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新泛濫，還不如說是人們對信用衍生品知之甚少，那些結(jié)構(gòu)復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品是如此的復(fù)雜，以致人們無法找到準(zhǔn)確的定價公式為其進行合理的定價，所以，在流動性相對寬松的大環(huán)境下，人們競相追逐那些無法準(zhǔn)確衡量其價值的信用衍生產(chǎn)品，都想從其迅速飆升的價格中分得一杯羹，以達到快速獲利的目的。所以，人們對信用衍生產(chǎn)品的認識還有待進一步提高。

二、精妙絕倫的信用衍生產(chǎn)品

信用衍生產(chǎn)品自1993年完成第一筆交易以來，其發(fā)展速度驚人。經(jīng)過20世紀(jì)末21世紀(jì)初的飛速發(fā)展，信用衍生品市場已經(jīng)演化出許多紛繁復(fù)雜的產(chǎn)品，但大體上可以分為信用違約互換(CDS)，信用聯(lián)系票據(jù)(CLN)，總收益互換(TRS)，信用價差期權(quán)(CSO)等。信用違約互換(CDS)是過去20年在發(fā)達資本市場發(fā)展最為迅速，也是最重要的一種創(chuàng)新產(chǎn)品。信用違約互換(CDS)是實現(xiàn)將信用資產(chǎn)上依附的信用風(fēng)險從買方轉(zhuǎn)移給賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險的保障賣方按照一定的期限支付一筆固定的費用；信用保障賣方接受保費的同時承擔(dān)了信用風(fēng)險違約的責(zé)任，則承諾在一定期限內(nèi)，當(dāng)心用資產(chǎn)違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。其結(jié)構(gòu)如圖1所示：

圖1　信用違約互換結(jié)構(gòu)

如果僅從功能上看，CDS和信用擔(dān)保同為信用風(fēng)險管理技術(shù)，有諸多相似之處。但實際上二者有本質(zhì)的區(qū)別，最大區(qū)別在于CDS屬于一種信用衍生產(chǎn)品，可以在市場上交易和流通，這樣更有利于發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的價格，提高市場的效率，而信用擔(dān)保并非產(chǎn)品，而是三方協(xié)議。當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)信用債券時，適當(dāng)引入信用違約互換，可以增強信用債券的信用等級，實現(xiàn)企業(yè)、信用買方和信用賣方三方的共贏。具體來說，企業(yè)發(fā)行附有信用衍生品的企業(yè)債券，可把把企業(yè)債券的風(fēng)險剝離出來進行交易，這樣就降低債券的發(fā)行門檻，而且擺脫對傳統(tǒng)的銀行擔(dān)保依賴，進一步有利于提高債券的信用等級，信用等級提高可以降低融資成本。從信用衍生品買方角度看，可以通過支付一定保費把企業(yè)的信用風(fēng)險規(guī)避掉，獲得比較穩(wěn)定的利息收入。從信用衍生產(chǎn)品賣方看，不需要支付任何前期成本，通過收取保費實現(xiàn)自身的收益，而且當(dāng)市場向不利的方向變化時，可及時出售CDS進行擔(dān)保風(fēng)險的對沖。

在CDS的結(jié)構(gòu)中，信用保障出售方要承擔(dān)參照資產(chǎn)違約時的賠償責(zé)任，如果參照資產(chǎn)違約了，信用保障出售方出于自身考慮有賴賬不陪的風(fēng)險，這就是CDS產(chǎn)品中的交易對手風(fēng)險，如果參照資產(chǎn)和信用保障出售方同時違約，CDS就起不到轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的目的。此時，聰明的銀行家們創(chuàng)設(shè)了另外一種產(chǎn)品——信用聯(lián)系票據(jù)(CLN)。信用聯(lián)系票據(jù)是在固定收益證券商附加一個CDS。如果通過信用聯(lián)系票據(jù)進行交易，那么買方根據(jù)參考資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)。賣方必須先以現(xiàn)金支付取得票據(jù)，合約期間，如果參考資產(chǎn)沒有違約，信用保障購買方向票據(jù)持有者——信用保障賣方支付票據(jù)的固定復(fù)利率或浮動利率利息，票據(jù)在合約期滿時贖回。假如期間信用違約事件發(fā)生，即根據(jù)協(xié)議的信用事故賠償額贖回票據(jù)。其結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2　信用連接票據(jù)結(jié)構(gòu)

CLN相當(dāng)于通過發(fā)行票據(jù)，提前把信用保障出售方的資金吸收進來，這樣就不會發(fā)生信用保障出售方違約。另外，還有總收益互換(TRS)，信用價差期權(quán)(CSO)以及證券化產(chǎn)品等都能起到緩釋風(fēng)險的目的，在次不再贅述。

從以上信用衍生產(chǎn)品的介紹可以看出，信用衍生產(chǎn)品被提出之后之所以得到迅速地發(fā)展，備受銀行、證券、保險公司以及企業(yè)的青睞，是因為其作為一種信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，它具有其它信用風(fēng)險管理技術(shù)不具備的優(yōu)點。這些優(yōu)點包括：(1) 信用衍生產(chǎn)品最大的特點是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可以通過CDS等產(chǎn)品將信用風(fēng)險從其資產(chǎn)和其他風(fēng)險中剝離出來并通過市場交易機制轉(zhuǎn)移出去，所以商業(yè)銀行通過CDS等產(chǎn)品，不僅可以避免信用風(fēng)險過于集中，又能繼續(xù)保持與傳統(tǒng)客戶的良好業(yè)務(wù)關(guān)系，能夠較好地解決風(fēng)險管理實踐中的信用悖論問題。(2)20世紀(jì)80年代，增強資產(chǎn)流動性的結(jié)構(gòu)化金融獲得了蓬勃的發(fā)展，但監(jiān)管部門對對可證券化的資產(chǎn)要求非常嚴(yán)格，一些信用風(fēng)險比較大的產(chǎn)品如商業(yè)貸款就難以證券化。但信用衍生品產(chǎn)生之后，它能把金融資產(chǎn)中的信用風(fēng)險分離出來，從而使得以前不能證券化的產(chǎn)品通過增信之后可以進行證券化，從而促進金融資產(chǎn)的證券化發(fā)展，增強了資產(chǎn)的流動性。 (3)銀行可利用信用衍生產(chǎn)品巧妙地改變了交易對手，通過該表交易對手，利用險權(quán)重差異進行資本套利，為銀行節(jié)約經(jīng)濟資本，進而提高資本回報率。(4)信用衍生產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，極大地削弱了金融交易中的信息不對稱和規(guī)模歧視等障礙因素，從而擴大了金融市場的規(guī)模，另外信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展會直接擴大金融衍生產(chǎn)品市場的交易規(guī)模。(5)最后，CDS等產(chǎn)品的交易使得市場信息更加公開透明，使得市場的定價效率更高。

三、信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)：中國版的CDS

近年來，隨著我國信用債券市場規(guī)模不斷擴大，信用風(fēng)險暴露越來越多，在銀行業(yè)力求穩(wěn)健發(fā)展的指導(dǎo)思想下，商業(yè)銀行很想將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，而保險、證券等機構(gòu)投資者也希望減少對債券投資信用風(fēng)險的擔(dān)憂。另外，那些信用等級較低的中小企業(yè)為了順利發(fā)行信用債券，也需要利用信用違約互換來提高自身的信用。在各方面都迫切需求的背景下，2010年11月，中國銀行間市場先后推出信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)和信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)。

信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)是指由標(biāo)的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護的，可交易流通的有價憑證。信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護買方提供信用風(fēng)險保護的金融合約。CRMA是雙邊產(chǎn)品，不可轉(zhuǎn)讓，其內(nèi)容由買賣雙方自行協(xié)商確定；CRMW為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，是指由標(biāo)的實體以外的第三方創(chuàng)設(shè)的、為持有人就公開發(fā)行的標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護的有價憑證，并可以在市場中銷售、流通、交易。

CRM的推出，豐富了我國市場主體的信用風(fēng)險管理手段，完善了風(fēng)險損失的市場化分擔(dān)機制，提高了市場效率。但目前，我國CRM發(fā)展處試點階段，還存在參與者和交易品種較少、投資人隊伍結(jié)構(gòu)單一、定價基礎(chǔ)薄弱、評級和流動性等市場運行機制方面尚存不足等問題，導(dǎo)致CRM市場交易冷淡，產(chǎn)品避險功能未得到充分發(fā)揮。CRM的推出僅僅解決了產(chǎn)品的有無問題，CRM功能的充分發(fā)揮和市場的發(fā)展壯大仍有若干問題亟須研究解決。

四、CRM應(yīng)用前景展望

在目前我國金融市場化程度不高以及征信體系還不健全的情況下，金融市場風(fēng)險與資產(chǎn)的信用風(fēng)險是銀行證券等金融機構(gòu)面臨的兩類主要風(fēng)險。對于更多依賴傳統(tǒng)借貸業(yè)的商業(yè)銀行來說，信用風(fēng)險又占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位。目前我國銀行業(yè)出現(xiàn)所謂的“惜貸”行為、不良資產(chǎn)上升和中小企業(yè)融資困難等問題都是信用缺失的具體體現(xiàn)。因此加強信用風(fēng)險的防范與管理是我國金融機構(gòu)進行風(fēng)險管理的重中之重。作為管理信用風(fēng)險的一項新技術(shù)，CRM(類CDS)產(chǎn)品的引入有助于緩解商業(yè)銀行的“惜貸”問題，有助于化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題，有助于緩解中小企業(yè)融資難問題，所以信用風(fēng)險緩釋工具將在我國有極大的發(fā)展前景。

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基金項目：中國博士后科學(xué)基金(2014M562246)；廣州市哲學(xué)社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃項目(15Q20)。