崔杰　胡海青++張道宏

摘要：基于構(gòu)建的融資效率計(jì)算模型，采用全國(guó)425家制造類(lèi)非上市中小企業(yè)2003～2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)因子面板數(shù)據(jù)模型分析，提出影響融資效率的六個(gè)組合因素。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身素質(zhì)和主營(yíng)業(yè)務(wù)情況影響較大；企業(yè)盈利能力、短期外源債務(wù)資金來(lái)源及其規(guī)模與流動(dòng)性、企業(yè)償債能力影響一般；商業(yè)信用融資成本影響不顯著。全面分析了非上市中小企業(yè)融資效率影響因素。

關(guān)鍵詞：非上市中小企業(yè)；融資效率；影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2014）12-0084-05

Research on Influence Factors of Unlisted Small and

Mediumsized Enterprise Financing Efficiency

——Based on Empirical Evidence of Manufacturing Unlisted Small and

Mediumsized Enterprises

CUI Jie，HU Haiqing，ZHANG Daohong

（School of Economics and Management，Xian University of Technology，Xian 710054）

Abstract：The financing efficiency is defined，then panel data dynamic factor model is adopted to analyze 425 manufacturing unlisted small and mediumsized enterprises （SMEs）from 2003 to 2009 years financial data. Various influence factors affecting financing efficiency are combined into six combination factors. It could be concluded that the enterprise quality and main business have the most significant effect，and profit capability，shortterm foreign debt financing source，size and liquidity，debt paying ability have little effect. This paper analyzed influence factors of unlisted SMEs financing efficiency comprehensively，the results could provide theoretical references for unlisted SMEs financing.

Key words：unlisted small and mediumsized enterprises；financing efficiency；influence factors

Myers等提出新優(yōu)序融資理論，強(qiáng)調(diào)信息在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以及融資次序中的重要性[1]。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資是效率最高的融資方式。外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。公募股權(quán)融資發(fā)售股票不適于大部分中小企業(yè)。私募方式中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制不適用于大部分非上市中小企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資追求短期增值與非上市中小企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展需求沖突；產(chǎn)業(yè)投資容易對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響；個(gè)人投資為非上市中小企業(yè)初創(chuàng)期提供資金支持。外源債務(wù)融資也分為私募方式和公募方式。公募債權(quán)融資發(fā)行債券都是國(guó)有大中型企業(yè)。私募債務(wù)融資方式中，銀行借款存在對(duì)中小企業(yè)信貸配給問(wèn)題；商業(yè)信用融資側(cè)重短期。因此，宜于非上市中小企業(yè)采用的融資方式有內(nèi)源融資、個(gè)人投資、銀行借款及商業(yè)信用融資。

1 文獻(xiàn)回顧與問(wèn)題提出

Meckling等認(rèn)為成本最低的融資方式即最有效率的方式[2]。盧福財(cái)從資本運(yùn)作角度認(rèn)為融資效率是資本向投資轉(zhuǎn)化的能力[3]。方芳等認(rèn)為融資方式以最高收益/成本提供所需現(xiàn)金的能力即融資效率[4]。楊惠賢等對(duì)融資效率綜述中提出，企業(yè)融資效率體現(xiàn)在融通資金是否為企業(yè)帶來(lái)收益（企業(yè)績(jī)效）[5]。本文定義融資效率為企業(yè)績(jī)效與融資成本之比。

非上市中小企業(yè)融資效率理論研究中，Howorth等認(rèn)為非上市中小企業(yè)融資成本與效率成反比[6]。Heitor等發(fā)現(xiàn)非上市中小企業(yè)對(duì)外部融資需要加大效率[7]。在融資效率評(píng)價(jià)研究中，大部分針對(duì)上市企業(yè)。如趙守國(guó)等用數(shù)據(jù)包絡(luò)法分析發(fā)現(xiàn)，陜西省上市公司整體融資效率較低[8]。佟孟華等用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)上市中小企業(yè)融資方式與融資效率關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表明債務(wù)融資能增加融資效率[9]。邵永同等針對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)其融資效率已達(dá)較高水平[10]。林宇等發(fā)現(xiàn)76.92%的上市房地產(chǎn)企業(yè)處于債務(wù)融資規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)[11]。

盡管融資效率影響因素研究已較成熟，但針對(duì)非上市中小企業(yè)的研究較少。融資效率影響因素主要有融資結(jié)構(gòu)和融資方式及其成本。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其治理機(jī)制對(duì)應(yīng)，前者通過(guò)后者來(lái)影響企業(yè)治理效率[12]。融資方式研究認(rèn)為，債務(wù)融資有利于融資成本降低[13]，但債務(wù)融資要求到期必須償還本金利息，如果企業(yè)失去償還能力，會(huì)面臨資金鏈斷裂[14]，帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Meckling的代理理論、Ross的信號(hào)傳遞理論都表明債務(wù)融資具有治理效應(yīng)[2，15]。周穎等研究集合債券對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響，發(fā)現(xiàn)其能提高融資效率[16]。伍裝比較非上市中小企業(yè)和大型企業(yè)資金融入效率，認(rèn)為影響最大的是實(shí)收資本[17]。

綜合前人研究，國(guó)內(nèi)研究未將融資方式對(duì)融資效率的影響進(jìn)行深入探討。基于此，本文利用實(shí)證方法研究非上市中小企業(yè)各種融資方式成本以及對(duì)融資效率的影響。

2 模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

2.1 模型構(gòu)建

本文以綜合融資成本為投入、以投資收益為產(chǎn)出計(jì)算融資效率，即融資效率=投資收益/綜合融資成本。

凈資產(chǎn)收益率反映單位資產(chǎn)獲利，在不同規(guī)模企業(yè)間有可比性，所以投資收益用凈資產(chǎn)收益率（RONEit）。

根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）公式，考慮債務(wù)資本抵稅效應(yīng)Tc，中小企業(yè)綜合融資成本（Kit）為：

2.2 變量設(shè)計(jì)

融資效率不僅受資本結(jié)構(gòu)和融資成本的影響，還受企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、規(guī)模、流動(dòng)性、以及金融環(huán)境的影響。

2.2.1 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指不同融資方式規(guī)模及各方式所占比例的組合。非上市中小企業(yè)中未分配利潤(rùn)占內(nèi)源融資的多數(shù)，用未分配利潤(rùn)代表內(nèi)源融資。銀行借款用短期借款代表由于中國(guó)企業(yè)不允許互相借貸，企業(yè)短期借款主要由銀行借款構(gòu)成。。應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款加總得到應(yīng)付賬款總額作商業(yè)信用融資指標(biāo)。實(shí)收資本的增加值作股權(quán)融資指標(biāo)。如果實(shí)收資本增加是所有者追加投資，不會(huì)造成股權(quán)分散，外部投資者投資會(huì)分散股權(quán)。

2.2.2 融資成本

企業(yè)銀行債務(wù)融資成本有利息、破產(chǎn)成本、監(jiān)督成本[18]。本文選取利息保障倍數(shù)為銀行借款成本指標(biāo)。企業(yè)放棄的現(xiàn)金折扣即商業(yè)信用融資成本。放棄現(xiàn)金折扣越多，企業(yè)延期支付可能性越大，流動(dòng)性與償債能力越不足，對(duì)融資效率有影響。非上市中小企業(yè)股東大部分是企業(yè)主親戚朋友，本文用股東資金回報(bào)率來(lái)衡量股權(quán)融資成本。

2.2.3 經(jīng)營(yíng)能力

經(jīng)營(yíng)能力包括資金利用能力、盈利能力、償還能力。企業(yè)內(nèi)部管理能力反映資金利用能力，內(nèi)部管理不規(guī)范導(dǎo)致融資不暢。主營(yíng)成本越高，企業(yè)內(nèi)部管理能力越低。用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率反映企業(yè)資金利用能力。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)倒閉或停業(yè)可能性低，能夠獲得較高信用等級(jí)。非上市中小企業(yè)業(yè)務(wù)單一，主營(yíng)業(yè)務(wù)可反映整體盈利情況，選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為盈利能力指標(biāo)。償付比率是將償還債務(wù)所需現(xiàn)金和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金比較，體現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期償還債務(wù)能力，更適合中小企業(yè)，選擇償付比率為償還能力衡量指標(biāo)。

2.2.4 企業(yè)規(guī)模與流動(dòng)性

中小企業(yè)規(guī)模大小和可抵押固定資產(chǎn)額是貸款最重要的指標(biāo)[19]。大規(guī)模企業(yè)融資渠道多，選擇期初資產(chǎn)存量反映其規(guī)模大小。成長(zhǎng)性高的企業(yè)有核心技術(shù)，融資方式選擇自由。中小企業(yè)成長(zhǎng)性體現(xiàn)在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)上，選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為衡量指標(biāo)。固定資產(chǎn)數(shù)量和流動(dòng)性是企業(yè)融通資金的重要因素，在變量設(shè)計(jì)時(shí)也作了考慮。

2.2.5 金融環(huán)境

地區(qū)金融環(huán)境差異帶來(lái)企業(yè)融資成本差異，選用金融相關(guān)率為金融環(huán)境衡量指標(biāo)。變量整理后見(jiàn)表1。變量間存在共線(xiàn)性，且大量變量帶來(lái)過(guò)多需要估計(jì)的參數(shù)，利用動(dòng)態(tài)因子模型進(jìn)行降維。模型形式如下：

①現(xiàn)金折扣并不好衡量，本文經(jīng)過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)非上市中小企業(yè)的現(xiàn)金折扣一般符合下列規(guī)律：10天內(nèi)付款享受應(yīng)付總額3%的現(xiàn)金折扣；10～20天內(nèi)付款享受2%的現(xiàn)金折扣；超過(guò)20天不享受現(xiàn)金折扣?；诖耍疚目疾烀考曳巧鲜兄行∑髽I(yè)的平均應(yīng)付賬款周期，如果平均應(yīng)付賬款周期在10天內(nèi)，則應(yīng)付賬款總額×3%即是現(xiàn)金折扣額；如果平均應(yīng)付賬款周期在10～20天內(nèi)，則應(yīng)付賬款總額×2%即是現(xiàn)金折扣額。

②民建中央發(fā)布的專(zhuān)題調(diào)研報(bào)告《后危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的調(diào)查與建議》（2010）。

③舊稅率制度共分為兩檔稅率：18%和27%。本文根據(jù)所選用樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模偏小，采用的稅率為18%。

④新稅率制度中規(guī)定高新技術(shù)企業(yè)可按15%的稅率繳納稅費(fèi)，但是高新技術(shù)企業(yè)在本文選用樣本企業(yè)中所占比例不到1%，故統(tǒng)一用20%的稅率。

3 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

數(shù)據(jù)來(lái)源于《秦》數(shù)據(jù)庫(kù)，包括2002～2010年中國(guó)40萬(wàn)家工商注冊(cè)非上市中小企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為避免行業(yè)影響，只選擇制造類(lèi)企業(yè)，并進(jìn)行如下條件篩選：①確保處于正常經(jīng)營(yíng)階段，償付比率大于1；②保證新增資本不屬于所有人追加投資，而是引入外部投資者，選擇至少有兩個(gè)股東的企業(yè)，第二個(gè)及以后股東占股大于20%；③剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失企業(yè)。最后得到樣本425家，時(shí)間跨度2003～2009年，覆蓋了全國(guó)27個(gè)省。

4 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

4.1 實(shí)證檢驗(yàn)

首先，14個(gè)指標(biāo)KMO檢驗(yàn)值為0.692>0.6，Bartletts球形檢驗(yàn)顯著，適合進(jìn)行因子分析。其次，方差最大化正交旋轉(zhuǎn)法抽取得到6個(gè)主因子，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到76.5%。最后，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后因素負(fù)荷量劃分公共因素，如表2所示。

總資產(chǎn)TA、有形資產(chǎn)占比FAR、股權(quán)投資EI主要反映企業(yè)自身素質(zhì)QE；主營(yíng)收入增長(zhǎng)率OR、主營(yíng)成本率OC主要反映企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)情況CB；未分配利潤(rùn)RE、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率GP、股權(quán)投資回報(bào)率ROE主要反映企業(yè)盈利能力PR；應(yīng)付賬款A(yù)P、銀行借款BC、流動(dòng)比率QR主要反映企業(yè)短期外源債務(wù)資金來(lái)源及其規(guī)模與流動(dòng)性FR；利息保障倍數(shù)EBIT、債務(wù)償付比率CRR主要反映企業(yè)償債能力CC；平均現(xiàn)金折扣ACD反映商業(yè)信用融資成本TCC。

加入控制變量FIR回歸模型如下：

4.2 結(jié)果分析

4.2.1 總體分析

本文樣本數(shù)量大，回歸效果良好，能夠很大程度上反映現(xiàn)實(shí)情況。除了商業(yè)信用融資成本外，其余變量及系數(shù)均在10%的顯著性水平上成立。

4.2.2 不顯著變量分析

商業(yè)信用融資成本ACD（現(xiàn)金折扣）不顯著。樣本企業(yè)付現(xiàn)期平均值為8003天，超出供應(yīng)商可提供現(xiàn)金折扣期限。商業(yè)信用融資資金產(chǎn)生的收益大于因超期支付帶來(lái)的罰息，企業(yè)延長(zhǎng)支付期限，忽視現(xiàn)金折扣，從而現(xiàn)金折扣對(duì)融資效率影響作用不顯著。

4.2.3 顯著變量分析

（1）影響系數(shù)較大的變量

企業(yè)自身素質(zhì)QE中，總資產(chǎn)規(guī)模TA大，不僅可以擴(kuò)大融資渠道，還可以提高融資數(shù)量。有形資產(chǎn)占比FAR高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，能為還貸提供保障。股權(quán)投資占比EI越高，資本金越充裕，能夠融通更多資金，融資效率高。

企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)情況CB總結(jié)果為正，無(wú)論因?yàn)樯a(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、主營(yíng)收入增長(zhǎng)速度大于主營(yíng)成本增長(zhǎng)速度，還是因?yàn)橘?gòu)置效率高的機(jī)器設(shè)備，顯著降低主營(yíng)成本，對(duì)融資效率影響結(jié)果都為正。

較主營(yíng)業(yè)務(wù)情況CB，企業(yè)自身素質(zhì)QE影響小，與上市企業(yè)研究結(jié)果不一致。非上市中小企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)好壞是績(jī)效最直接體現(xiàn)，決定企業(yè)利潤(rùn)大小，故對(duì)融資效率影響更大。

企業(yè)償債能力CC影響為正，其中償付比率CRR反映長(zhǎng)期償債能力，利息保障倍數(shù)EBIT反映償還銀行借款保障程度，都包含利潤(rùn)，顯著影響收益，從而促進(jìn)融資效率提高。

（2）影響系數(shù)較小的變量

盈利能力PR中未分配利潤(rùn)RE是中小企業(yè)資產(chǎn)積累主要來(lái)源，被用來(lái)購(gòu)置固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)收益產(chǎn)出緩慢，導(dǎo)致對(duì)融資效率影響有限。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率GP取決于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與成本，對(duì)融資效率有正影響。信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致中小企業(yè)股東制度不規(guī)范，股利支付無(wú)保障，削弱投資者投資欲望，導(dǎo)致股東回報(bào)率ROE影響為負(fù)。

短期外源債務(wù)資金來(lái)源及其規(guī)模與流動(dòng)性FR顯著性一般。兩種短期外源債務(wù)融資方式對(duì)融資效率影響都為正，但流動(dòng)比例QR影響為負(fù)。中小企業(yè)流動(dòng)比例越高，流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)過(guò)剩，固定資產(chǎn)比例不足，對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)出與融通資金都有影響。

銀行借款BC有利息及還款期限作為硬性約束，抑制企業(yè)資產(chǎn)替代，投資效應(yīng)不明顯[21]。銀行借款會(huì)顯著增加融資成本，與其帶來(lái)的收益正負(fù)作用后，兩種情況下融資效率被削弱：一是利率未變，企業(yè)貸款后短時(shí)間內(nèi)融資成本提高，投資收益固定，融資效率下降。二是利率下降，貸款購(gòu)置固定資產(chǎn)，資產(chǎn)總額上升，凈資產(chǎn)收益率驟降，降低融資效率；或者被用于充實(shí)資本金，融資成本上升，投資收益未變，融資效率降低。

商業(yè)信用融資AP數(shù)量少，僅能購(gòu)進(jìn)原材料、償還其他欠款等，顯著增加中小企業(yè)短期收益。此外，商業(yè)信用融資規(guī)模對(duì)融資效率影響比銀行借款大，且與銀行借款同方向。

控制變量金融相關(guān)率FIR顯著性不強(qiáng)，說(shuō)明非上市中小企業(yè)融資效率地區(qū)差異性并不顯著。

5 結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論

本文從投入產(chǎn)出角度定義非上市中小企業(yè)融資效率，用面板數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)因子分析提出六個(gè)組合影響因素。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身素質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)情況、盈利能力、短期外源債務(wù)資金來(lái)源及其規(guī)模與流動(dòng)性、償債能力通過(guò)檢驗(yàn)，商業(yè)信用融資成本未通過(guò)。主營(yíng)業(yè)務(wù)情況對(duì)融資效率影響比企業(yè)自身素質(zhì)更直接。融資方式中未分配利潤(rùn)、銀行借款及商業(yè)信用融資對(duì)融資效率影響作用都為正。非上市中小企業(yè)須集中注意于主營(yíng)業(yè)務(wù)，不應(yīng)盲目擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍。同時(shí)積極采用債務(wù)融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

5.2 研究展望

本文理論方面未分為獲取和配置兩個(gè)階段考量融資效率，影響因素也未納入企業(yè)主個(gè)人信用和信貸政策這兩個(gè)因素，將在進(jìn)一步研究中探討。實(shí)證方面指標(biāo)衡量不夠準(zhǔn)確。股權(quán)融資指標(biāo)實(shí)收資本增加值未完全反映所獲個(gè)人投資；商業(yè)信用融資成本指標(biāo)平均值不能客觀反映現(xiàn)金折扣數(shù)量。進(jìn)一步研究中將提高數(shù)據(jù)直觀性。

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（責(zé)任編輯：張 勇）