張保紅

（韶關(guān)學(xué)院法學(xué)院，廣東韶關(guān)512005）

論證券非公開發(fā)行制度的重構(gòu)*
——以投資者規(guī)制為中心

張保紅

（韶關(guān)學(xué)院法學(xué)院，廣東韶關(guān)512005）

我國《證券法》規(guī)定的非公開發(fā)行制度規(guī)范不明確，并不具有可操作性。美國的證券非公開發(fā)行制度主要由投資者、發(fā)行方式、信息披露和轉(zhuǎn)售等四個方面構(gòu)成。我國法對此不必亦步亦趨，而應(yīng)當(dāng)在“保護(hù)投資者，兼顧融資便利”的雙重目標(biāo)下，遵循“尊重意思自治、間接適度干預(yù)”的理念，以投資者為中心，構(gòu)建符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和我國國情的證券非公開發(fā)行制度。通過建立合格投資者制度，可以減少在發(fā)行方式、信息披露和轉(zhuǎn)售等方面對意思自治及融資便利造成的阻礙。

證券非公開發(fā)行；合格投資者；證券法；美國法

一、問題：我國證券非公開發(fā)行制度的現(xiàn)狀與存在的弊端

（一）我國證券非公開發(fā)行制度的現(xiàn)狀

我國的證券非公開發(fā)行制度，以2005年修訂的《證券法》第10條為統(tǒng)領(lǐng)，輔之以監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)則。第一，《證券法》第10條規(guī)定了判定非公開發(fā)行的兩條標(biāo)準(zhǔn)。其一，向特定對象發(fā)行，且特定對象累計未超過200人。值得說明的是，該條僅規(guī)定了公開發(fā)行需要，根據(jù)法無明文禁止即為合法的私法原理，非公開發(fā)行是不需要經(jīng)過核準(zhǔn)的。其二，“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的監(jiān)管規(guī)則主要有兩類。一類是與金融企業(yè)定向融資有關(guān)的。監(jiān)管部門先后出臺了《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002年）、《證券公司債券管理暫行辦法》（中國證監(jiān)會，2003年）、《保險公司次級定期債務(wù)管理暫行辦法》（中國保監(jiān)會，2004年）、《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》（中國人民銀行和中國銀監(jiān)會，2004年）、《證券公司短期融資券管理辦法》（中國證監(jiān)會，2004年）、《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行管理辦法》和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》（中國銀監(jiān)會，2005年）等規(guī)定，以支持金融企業(yè)的定向募集。另一類則是針對上市公司和非上市公眾公司的。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（中國證監(jiān)會，2006年）和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（中國證監(jiān)會，2012年）對上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行證券分別進(jìn)行了特別規(guī)范。

（二）我國的證券非公開發(fā)行制度存在的弊端

第一，《證券法》第10條有關(guān)非公開發(fā)行的規(guī)定缺乏可操作性。非公開發(fā)行制度的核心是非公開發(fā)行行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)該條，判斷標(biāo)準(zhǔn)有三項，一是發(fā)行方式標(biāo)準(zhǔn)，二是特定對象標(biāo)準(zhǔn)，三是累計人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。由于是否是公開方式很難判定，發(fā)行方式這一標(biāo)準(zhǔn)形同虛設(shè)。《證券法》自身并沒有就特定對象的內(nèi)涵進(jìn)行規(guī)定?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》第36條界定了特定對象的范圍。但該辦法并未說明“特定對象”即《證券法》第10條所稱“特定對象”。即使認(rèn)定此“特定對象”就是《證券法》所稱的“特定對象”，該辦法適用范圍也僅限于非上市公眾公司定向發(fā)行股票，并不適用于非公眾公司非公開發(fā)行證券的情況。實踐中只要不是沒有標(biāo)準(zhǔn)地不受限制地向不特定人發(fā)行，都認(rèn)為是向特定對象發(fā)行。例如，向公司員工和街坊四鄰發(fā)行都不被認(rèn)為是向不特定對象發(fā)行。因此特定對象的內(nèi)涵非常模糊，沒有實際的意義。①參見包景軒：《私募制度解讀－證券非公開發(fā)行及其流通制度研究》，中國金融出版社2008年版，第106-107頁。這樣，判斷一個行為是否是非公開發(fā)行的關(guān)鍵只剩下人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。但人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也有兩方面的問題。一方面人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)存在寬松的問題。200人人數(shù)眾多，足夠不誠實的發(fā)行人完成一次欺詐發(fā)行。有些學(xué)者認(rèn)為200人的標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)格，②傅穹、關(guān)璐：《非上市公眾公司的制度價值與規(guī)則檢討》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)與社會科學(xué)版）》2013年第1期。但從國際上看，這個標(biāo)準(zhǔn)反而有些寬泛。合格投資者由于資金雄厚，在私募中數(shù)量不可能太多。在美國，根據(jù)美國證券交易委員會1982年制定的證券發(fā)行安全港規(guī)則（以下簡稱：美國規(guī)則）D條法規(guī)的506條規(guī)則，即使加上非合格投資者限額35人，非公開發(fā)行的總?cè)藬?shù)也不大可能超過200人。對比我國香港地區(qū)、我國臺灣地區(qū)、日本的有關(guān)規(guī)定，200人的標(biāo)準(zhǔn)也顯得過松。③參見于娟：《我國證券非公開發(fā)行特定對象的界定》，《山東社會科學(xué)》2010年第2期。另一方面，人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)本身不合理，它不能保護(hù)個別投資者。證券法不僅要保護(hù)人數(shù)眾多的投資者，也要保護(hù)個別的投資者。

第二，監(jiān)管規(guī)則也存在著一些問題。一是不統(tǒng)一。各種非公開發(fā)行規(guī)則各行其是，存在著寬泛不均的問題。例如，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》存在著監(jiān)管過于嚴(yán)厲的問題。上市公司非公開發(fā)行證券，不但需要核準(zhǔn)（法律依據(jù)是我國《證券法》第13條），其發(fā)行對象也僅限于10名以內(nèi)，并且對發(fā)行價格進(jìn)行了限制。這些都嚴(yán)重影響了當(dāng)事人的意思自治。而非上市公眾公司非公開發(fā)行證券的監(jiān)管力度與上市公司并無多少實質(zhì)區(qū)別。例如，要求公司治理符合規(guī)范，要求強(qiáng)制信息披露等等。更要說明的是，非上市公眾公司非公開發(fā)行證券，要經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。但實質(zhì)上，這在《證券法》上沒有根據(jù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否制定這一嚴(yán)重影響當(dāng)事人募資行為的規(guī)則是有疑問的。相比而言，金融企業(yè)融資的監(jiān)管規(guī)則則相對寬松。例如，這些監(jiān)管規(guī)則通常并不要求強(qiáng)制信息披露。二是有遺漏。盡管存在缺陷和姍姍來遲，但針對上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行，總算有了較有可操作性的規(guī)定。但不知道是何原因，監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期有意忽視數(shù)量眾多而股東人數(shù)較少的中小企業(yè)的非公開發(fā)行的制度建設(shè)。如果僅依據(jù)《證券法》第10條規(guī)范這些中小企業(yè)的非公開發(fā)行行為，無疑是十分粗糙的。如前所述，該條實際上僅有人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)在起作用，并且人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)也過于寬松，無異于虛設(shè)。這是導(dǎo)致實踐中非法集資大量出現(xiàn)的制度根源。制度缺失使得許多民營企業(yè)背上“原罪”。敢于冒險集資的要么發(fā)展壯大，順利“上岸”，要么資金鏈一斷，就會受查處，而為了安全不敢冒險，就可能被市場“逆淘汰”。這是一種扭曲的態(tài)勢。非法集資屢禁不止的原因是部分企業(yè)的確有通過私募融資的需求，④參見李有星：《中國證券非公開發(fā)行融資制度研究》，浙江大學(xué)出版社2007年版，第49頁。但制度卻沒有給民間資金預(yù)設(shè)相應(yīng)的投資渠道。據(jù)調(diào)查，我國很多中小企業(yè)向私人錢莊或企業(yè)融資，甚至以一些不正當(dāng)?shù)氖侄芜M(jìn)行融資。其中，西部六省和中部地區(qū)上述非正規(guī)融資比例在總?cè)谫Y比例中平均占四成，有的比例甚至接近七成。全國“地下金融”達(dá)萬億之巨。⑤參見包景軒：《私募制度解讀－證券非公開發(fā)行及其流通制度研究》，中國金融出版社2008年版，第95頁。如此龐大的資金流動沒有相應(yīng)的制度規(guī)范，多數(shù)處于“非法”狀態(tài)，是十分不正常的。規(guī)則的缺失也使得政府監(jiān)管中對“非法集資”的認(rèn)定有時取決于官員的好惡。顯然，對私募行為，單純禁止不是辦法，應(yīng)當(dāng)疏堵結(jié)合。疏堵之間，制度建設(shè)則是關(guān)鍵。重構(gòu)我國證券非公開發(fā)行制度已是非常必要。但是，我國應(yīng)當(dāng)以什么樣的路徑和標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)該制度卻是一個非常令人困擾的問題。我國證券法師法于美國。美國證券非公開發(fā)行制度肇始于1933年《證券法》第4（2）條，該條內(nèi)容非常簡單，僅有九個單詞，操作性并不強(qiáng)。美國證券交易委員會（SEC）為第4（2）條制定了一些安全港（Safe Harbor）規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指如果發(fā)行人遵照這樣規(guī)則就可確保發(fā)行被認(rèn)定為非公開發(fā)行。不過，發(fā)行人不遵照這些規(guī)定也并不意味著他們的發(fā)行就不是非公開發(fā)行，只是發(fā)行人舉證責(zé)任非常重。這些規(guī)則包括1982年制定的D條法規(guī)的第506條和第502條規(guī)則，另外還有有關(guān)轉(zhuǎn)售的規(guī)則144（1972年制定）和規(guī)則144A（1990年制定）。其中的第506條規(guī)則概括了判定私募發(fā)行的四個要素。第一，發(fā)行對象中的非獲許投資者限制于35名以下，而獲許投資者則不受限制。這里的非獲許投資者指本人或其受托人要具有商務(wù)專業(yè)背景（sophisticatled purchaser or representative），不是可以任意挑選的公眾。⑥參見萬勇：《美國私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問題研究一——兼論我國非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售制度的構(gòu)建》，《證券市場導(dǎo)報》2006年第9期。第二，不得采取任何公開發(fā)行的形式。第三，發(fā)行人要主動向非獲許投資者進(jìn)行信息披露。如果獲許投資者要求發(fā)行人披露相關(guān)信息，發(fā)行人也有義務(wù)提供。第四，發(fā)行人要盡力確保買方不是承銷商（underwriter），且所買證券不會立即轉(zhuǎn)賣。如果轉(zhuǎn)賣，無疑是二次發(fā)行（second distribution）。美國的證券非公開發(fā)行制度總體上是比較成功的，基本保證了美國中小企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。⑦Jennings,Marsh&Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at 340-343.美國1998年的私募發(fā)行籌資比重已占35.5%即是明證。⑧郭靂：《發(fā)展規(guī)范我國私募發(fā)行的分析》，《證券市場導(dǎo)報》2003年第8期。但這并不意味著美國的私募制度是完美的，我國應(yīng)當(dāng)完全照搬。筆者認(rèn)為，只有在厘定證券非公開發(fā)行制度的理念之后，方可進(jìn)一步判斷我國是應(yīng)當(dāng)遵循美國的路徑，還是應(yīng)當(dāng)另辟蹊徑，重構(gòu)適合我國的證券非公開發(fā)行制度。

二、證券非公開發(fā)行制度的目標(biāo)和理念

建構(gòu)證券非公開發(fā)行制度，首先要明確該制度的理念。只有如此，才能使證券非公開發(fā)行制度不至于偏離其方向。筆者認(rèn)為，非公開發(fā)行制度的理念是由其目標(biāo)和非公開發(fā)行行為自身特性決定的。

（一）制度目標(biāo)：保護(hù)投資者，兼顧融資便利

證券立法的首要目標(biāo)，無疑是保護(hù)投資者；但如果說證券法僅有保護(hù)投資者這一目標(biāo)，那么這一目標(biāo)可能終究也將無法實現(xiàn)。因為投資者的利益始終是要在投資中體現(xiàn)的。如果過度保護(hù)了投資者，最終將導(dǎo)致發(fā)行人躊躇不前，那么投資者的利益最終也將受損。因此，即使從保護(hù)投資者角度，證券法也應(yīng)當(dāng)要兼顧融資便利的目標(biāo)。在美國，兼顧融資便利的目標(biāo)為SEC的監(jiān)管規(guī)則所確認(rèn)。SEC為規(guī)則146定了兩個目標(biāo)：“一是為有責(zé)任感的企業(yè)家利用私募發(fā)行提供客觀標(biāo)準(zhǔn)，二是防止這種豁免注冊發(fā)行及于在信息取得和風(fēng)險承擔(dān)方面無法實現(xiàn)自我保護(hù)的投資者?！雹酳ee SEC Securities Act Release 5336,1(1972).轉(zhuǎn)引自郭靂：《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第93頁。應(yīng)當(dāng)說，美國整個證券私募制度的設(shè)計的關(guān)鍵就是要在投資者保護(hù)和融資便利之間取得平衡。有鑒于此，我國在設(shè)計非公開發(fā)行制度時也應(yīng)當(dāng)兼顧融資便利。融資便利將提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。沒有效率的制度是沒有生命力的。我國非公開發(fā)行制度的建構(gòu)，始終要注意保護(hù)投資者和兼顧融資便利二者的平衡。

（二）制度理念：尊重意思自治和適度間接干預(yù)

在討論制度理念之前，需明確非公開發(fā)行行為的性質(zhì)。國內(nèi)學(xué)者目前沒有對非公開發(fā)行行為性質(zhì)作一個界定。筆者認(rèn)為，只有了解清楚其性質(zhì)，才能對癥下藥，明確法律規(guī)范的路徑。同時，這也對確定非公開發(fā)行法律規(guī)制的理念以及投資者保護(hù)方式等，具有重要的意義。從法律角度看，非公開發(fā)行本質(zhì)上是一對一契約行為的集合。非公開發(fā)行，表面上發(fā)行人只有一個，而發(fā)行對象很多，是一對多，但仔細(xì)研究就會發(fā)現(xiàn)，一則，非公開發(fā)行行為的簽約方式不同于公開發(fā)行，是雙方當(dāng)事人單對單進(jìn)行簽約；二則，私募條款是個別的，私募條款要體現(xiàn)雙方當(dāng)事人個別意愿，這與公開發(fā)行的投資者要么接受要么拒絕的簽約方式是完全不同的；三則，在公開發(fā)行中，發(fā)行人通常是不能拒絕某個滿足條件的投資者的，而非公開發(fā)行人可以挑選自己鐘意的合作對象。非公開發(fā)行制度更接近民事契約制度：行為相對自由，能夠體現(xiàn)雙方的意思自治。這些只是非公開發(fā)行的一面。實踐中，私募融資所蘊(yùn)藏的風(fēng)險很大。目標(biāo)企業(yè)多處于初創(chuàng)階段，成功與失敗的可能同等。某種意義上，人們將投資于初創(chuàng)企業(yè)的投資稱之風(fēng)險投資是名符其實的——美國證券法第4（2）條豁免的主要種類是極容易引起證券欺詐的設(shè)立發(fā)行和風(fēng)險資本發(fā)行。⑩參見[美]路易斯·羅斯、喬爾·塞里格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第296頁。這樣的投資顯然不適合于決策和經(jīng)濟(jì)能力一般的投資者。同時，私募經(jīng)常伴隨著欺詐。由于不進(jìn)行強(qiáng)制注冊，私募雙方的信息常常是嚴(yán)重不對稱的。信息不對稱使欺詐的可能性大大增加。①資本市場最大的特點是信息不對稱。信息不對稱即容易產(chǎn)生欺詐。證券法的中心任務(wù)是反欺詐以保護(hù)投資者。反欺詐有許多手段，但關(guān)鍵是讓投資者獲取信息。強(qiáng)制注冊和信息披露即是一個辦法，但這只適用于公開發(fā)行證券。對于發(fā)行證券額度較少的私募融資來說，強(qiáng)制注冊的成本太高，不能兼顧證券法另一目標(biāo)即兼顧融資便利。私募欺詐的成本也比較低。通常只有項目確定有價值且經(jīng)營穩(wěn)定，發(fā)行人才會考慮通過公開發(fā)行方式融資。因為公開發(fā)行成本較高。目前，我國單個證券公開發(fā)行的費(fèi)用均在1000萬元以上，有的甚至達(dá)到了數(shù)億元。②參見李有星：《中國證券非公開發(fā)行融資制度研究》，浙江大學(xué)出版社2007年版，第95-96頁。此時，如果發(fā)行者貪圖小利進(jìn)行欺詐，最終付出的成本將會很昂貴。正是基于此種考慮，立法不再對參與證券公開發(fā)行的投資者的資格進(jìn)行限制。因為公開發(fā)行存在欺詐可能性比較低，所以老弱婦嬬皆可以進(jìn)行投資。但非公開發(fā)行情況則不一樣，由于免去了注冊費(fèi)用，私募成本幾乎為零，相應(yīng)地其欺詐的違法成本很低。

基于私募行為的契約性，非公開發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)樹立尊重意思自治的理念；基于私募行為存在較高的欺詐可能性，非公開發(fā)行制度同時應(yīng)當(dāng)樹立間接適度干預(yù)的理念。

1.尊重意思自治

非公開發(fā)行的目標(biāo)及其契約本性決定了法律要盡量尊重當(dāng)事人之間的意思自治。從目標(biāo)上說，意思自治在一定的范圍可以節(jié)約融資成本、促進(jìn)融資便利和提高融資效率。例如，非公開發(fā)行不要求注冊或核準(zhǔn)，契約內(nèi)容由雙方通過意思自治而決定，這就節(jié)約了注冊費(fèi)、審計費(fèi)等費(fèi)用。更重要的是，通過意思自治的博弈，雙方可以找到彼此的最佳利益點，這在經(jīng)濟(jì)上也是最有效率的。資源經(jīng)過自由競爭才能找到最佳的配置點，這正是亞當(dāng)·斯密所稱看不見的手的作用所在。從性質(zhì)上說，如果過度干預(yù)非公開發(fā)行行為，那么非公開發(fā)行的功能優(yōu)勢就不復(fù)存在了。

尊重意思自治，可能意味著減少一些不必要的對投資者的保護(hù)措施。例如，在保證非公開發(fā)行不被濫用的情況下減輕轉(zhuǎn)售的限制；在投資者可以自主獲取信息的情況下，降低發(fā)行人的信息披露要求；充分尊重雙方當(dāng)事人在契約內(nèi)容方面的意思自治。自由或許正是非公開發(fā)行的生命力所在，它體現(xiàn)了發(fā)行人和投資者的個性需求。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)和風(fēng)險投資家不那么愿意循規(guī)蹈矩，成功往往在許多次冒險后出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往也需要一定程度的冒險。

2.間接適度干預(yù)

尊重意思自治并不意味法律對非公開發(fā)行放任自流。私募的風(fēng)險性和潛在欺詐性，使法律必須對其進(jìn)行適度干預(yù)。這既是基于投資者利益保護(hù)的需要，也是基于保護(hù)公共利益的需要。

法律對非公開發(fā)行的干預(yù)應(yīng)當(dāng)主要是外圍的、間接的，主要目的在于增強(qiáng)投資者的意思自治能力。具體而言，第一，法律可以要求發(fā)行人向投資者主動履行信息披露義務(wù)，但是投資者自身具有較強(qiáng)的信息獲知能力的除外；第二，法律可以要求發(fā)行人認(rèn)真挑選自己的發(fā)行對象，盡量挑選那些具有投資決策能力和經(jīng)濟(jì)承受能力的投資者作為合作對象。這些措施都是間接的干預(yù)而不是直接干預(yù)。

證券非公開發(fā)行的契約性決定了法律干預(yù)證券非公開發(fā)行的理念不能是強(qiáng)制性的，即不能參與到雙方的意思形成過程中去。證券非公開發(fā)行的個性化決定了直接干預(yù)往往缺乏效率。同時，監(jiān)管還可能帶來所謂的“道德風(fēng)險”（Moralhazald）：投資者往往因為監(jiān)管的存在而放松自己應(yīng)有的謹(jǐn)慎。③G.J.Stigler,The Theory of Economics Regulation,Volume 2,Bell Journal of Economics and Management Science,1971.目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的一些規(guī)范中部分干預(yù)當(dāng)事人雙方意思形成的內(nèi)容的規(guī)定就值得商榷。例如，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條規(guī)定非公開發(fā)行股票時，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十，這似乎就有過度干預(yù)之嫌。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能是為了避免利益輸送，但是，這種辦法并不能管住利益輸送。法律不應(yīng)當(dāng)過多干預(yù)證券非公開發(fā)行的價格，而應(yīng)尊重市場價格的形成。此外，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》中有關(guān)發(fā)行人公司治理、信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定，也存在干預(yù)過度的傾向。

法律應(yīng)當(dāng)尊重非公開發(fā)行的當(dāng)事人雙方的意思自治，充分發(fā)揮市場的力量。美國證券私募制度發(fā)展史也充分反映了這一點。從趨勢上看，美國證券私募制度史總體是對私募發(fā)行行為管理逐漸放寬的歷史。起初，基于1929年股市崩潰的背景，立法嚴(yán)控私募融資。根據(jù)美國證券法第5條的規(guī)定，美國對私募融資采取了“普遍禁止，例外許可”的指導(dǎo)思想。美國證券法第4（1）條更是幾乎堵住了所有以投機(jī)為目的的私募投資人的出路，所有不具有投資意圖的私募投資都將可能導(dǎo)致整個私募融資非法。但是，隨著市場環(huán)境誠信度的提高以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展對私募融資的需要，美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸放寬了私募融資。我國也應(yīng)當(dāng)順應(yīng)放松管制的潮流，在證券非公開發(fā)行制度中樹立尊重意思自治和適度間接干預(yù)的理念。

三、規(guī)制證券非公開發(fā)行的路徑

規(guī)制證券非公開發(fā)行，其實質(zhì)是要把證券非公開發(fā)行限制于一定的范圍之內(nèi)，否則非公開發(fā)行將與公開發(fā)行沒有實質(zhì)的區(qū)別。如何限制，各國有不同的路徑。這些路徑都不約而同地把非公開發(fā)行行為限制在一定范圍的投資者之內(nèi)；所不同的只是法律采用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)，又限定哪些投資者作為私募的對象。需要說明的是，這些限制的目的一方面是為了保護(hù)投資者，另一方面也是為了促進(jìn)融資便利。限制的方式應(yīng)當(dāng)是盡量減少直接干預(yù)，限制的目的則是增強(qiáng)當(dāng)事人意思自治的能力。

（一）“篩選”標(biāo)準(zhǔn)

在美國證券非公開發(fā)行監(jiān)管初期，一般認(rèn)為只要不是向沒有任何關(guān)系的對象募集，或者是對對象按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行“篩選”，即認(rèn)為是向特定對象進(jìn)行發(fā)行?！昂Y選”標(biāo)準(zhǔn)的歷史悠久，在著名的SEC v.Ralston Purina案中，地方法院認(rèn)為，私募對象為關(guān)鍵職員，說明發(fā)行人按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選，因此認(rèn)定被告的私募發(fā)行合法。④200 F.2d 85(8th Cir.1952).但這一標(biāo)準(zhǔn)遭到聯(lián)邦最高法院否決，理由顯而易見：此標(biāo)準(zhǔn)不利于保護(hù)投資者。例如，如果發(fā)行人以小區(qū)為標(biāo)準(zhǔn)，即向某一小區(qū)的所有居民進(jìn)行發(fā)行，那么可能也得承認(rèn)其符合美國證券法。這顯然是不合理的。正如美國聯(lián)邦最高法院所言，公開發(fā)行并不是意味著要向全世界發(fā)行。針對芝加哥所有居民，或者針對通用汽車公司所有股東的發(fā)行，與針對全世界發(fā)行在性質(zhì)上并無區(qū)別。⑤SEC v.Sunbeam Gold Mines Co.,95 F.2d 699(5th Cir.1938).我國立法中“200人以下”的規(guī)定，采用的也是這種標(biāo)準(zhǔn)。這種標(biāo)準(zhǔn)實際上意味著沒有標(biāo)準(zhǔn)。

（二）人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)（numerical test）

如前所述，我國對私募投資者保護(hù)的主要手段是采取人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)說，人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)并不是我國獨(dú)創(chuàng)。美國SEC初期就堅持以人數(shù)作為認(rèn)定私募的標(biāo)準(zhǔn)。1935年，SEC制定了一條25人標(biāo)準(zhǔn)的紅線，越過了即認(rèn)為是公開發(fā)行。⑥See SEC Securities Act Release 285(1953).但一些地方法院對此并不認(rèn)賬。如前所述，在SEC v.Ralston Purina案中，地方法院認(rèn)為，人數(shù)不是重要的，重要的是發(fā)行人是不是對發(fā)行對象進(jìn)行了篩選。此案中聯(lián)邦最高法院也拒絕了SEC要求確認(rèn)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的要求，其認(rèn)為：“《證券法》之意圖是通過促進(jìn)信息充分披露以保護(hù)投資者，使投資者在掌握信息的基礎(chǔ)上能夠進(jìn)行投資決策。因此，豁免注冊適不適用取決于所涉及到的特定投資者是否需要《證券法》保護(hù)。如果投資者能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)（fend forthemselves），那么以其所為要約發(fā)行，即屬于私募發(fā)行?！雹?46.U.S.119，at 124-125(1953).聯(lián)邦最高法院還提到國會檔案記錄的第4（2）條立法的初衷：該條用適用于沒有注冊實際必要的發(fā)行或與公共利益無關(guān)的發(fā)行（there is no need for application or the public benefits are too remote.）。⑧See H.R.Rep.No.85,73d Cong.,1st Sess.5,7,15-16(1933).

美國的證券監(jiān)管實踐并沒有立即拋棄人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)。直到SEC于1982年制定的D條法規(guī)中的506條規(guī)則，我們還可以在其中看到人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的痕跡。人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)對于SEC來說比較易于掌握和操作，對于發(fā)行人也易于掌握。某種意義上，商人不懼怕風(fēng)險，怕的是不確定和不可控的風(fēng)險。由于人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)不能切實保護(hù)每一個投資者，最后逐步被淡化。理論上說，向一個投資者募集資金也可能構(gòu)成非公開發(fā)行。非公開發(fā)行的重點不是向多少人發(fā)行，而是投資者自身需要不需要證券法的保護(hù)。人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為只有涉及多數(shù)人的發(fā)行才關(guān)系到公眾利益。但是，我們必須看到，單個人的利益也是需要保護(hù)的。我國應(yīng)當(dāng)摒棄單純的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，切實從投資者是否需要保護(hù)這一點出發(fā)來設(shè)計非公開發(fā)行的規(guī)則。

（三）需要標(biāo)準(zhǔn)

1.需要標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵

如前所述，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為美國《證券法》的目的在于保護(hù)需要得到保護(hù)的投資人，這被稱為需要標(biāo)準(zhǔn)。⑨參見前注⑩，路易斯·羅斯、喬爾·塞里格曼書，第295頁。對哪些投資者及投資者在哪些方面需要保護(hù)，有一些分歧。一般情況下，只要能夠保證投資者獲得或能夠獲得應(yīng)當(dāng)獲得的正當(dāng)信息，那么就算對投資者盡到保護(hù)義務(wù)。至于投資者的投資決策失誤，有沒有能力決策，有沒有風(fēng)險承受能力，不在法律保護(hù)范圍之內(nèi)。對此，可以套用一位國會議員的說法：法律不能剝奪一個人自我愚弄的權(quán)利，法律是要阻止人們愚弄他人。⑩LL.Fundamental of Securities Regulation,P33.轉(zhuǎn)引自萬猛、劉毅：《英美證券法律制度比較研究》，武漢大學(xué)工業(yè)出版社1998年版，第12頁。易言之，法律不對一個人的不理性的行為負(fù)責(zé)。應(yīng)當(dāng)說，對于證券公開發(fā)行，多數(shù)國家的法律的確是這樣做的。

然而，對于證券非公開發(fā)行制度，證券法并沒有完全貫徹這一原則。法律除了要考慮投資者是否獲知了信息，還要考慮其自主獲知信息的能力、投資決策能力和風(fēng)險承受能力。在投資決策能力上，法律在一定程度上剝奪了一個人自我愚弄的權(quán)利。事實上，法律之所以賦予公開發(fā)行的投資者自我愚弄的權(quán)利，恐怕還是因為公開發(fā)行中自我愚弄的空間較少。而對于非公開發(fā)行中復(fù)雜的交易環(huán)境，法律恐怕很難置身事外。此時，我們不得不承認(rèn)，原來賴以支持公開發(fā)行的披露哲學(xué)的“理性人假說”在現(xiàn)實面前是如此蒼白。盡管人們總是意欲理性，但環(huán)境和信息的分析能力等局限性導(dǎo)致人們的理性總是有限的。①參見宋曉燕：《證券法律制度的經(jīng)濟(jì)分析》，法律出版社2009年版，第91頁?！袄硇匀思僬f”又稱“經(jīng)濟(jì)人假說”，其內(nèi)涵有三：“一是經(jīng)濟(jì)行為者具有完全充分有序的偏好、完全的信息和無懈可擊的計算能力；二是經(jīng)濟(jì)行為通過估計每種行為結(jié)果實際發(fā)生的可能性及其效用，來估價其行動的預(yù)期效用；三是經(jīng)濟(jì)行為者的行動總是在于最大化自身的利益?！币娫摃?1頁。對此，法律不能單方面迅速提高人們的理性能力，而只能將理性能力嚴(yán)重缺乏的人排除在交易之外。同樣地，對投資經(jīng)驗豐富而沒有風(fēng)險承受能力的投資者，法律對其恐怕也不能無動于衷。此時，財富成為了一個投資者是否需要保護(hù)所應(yīng)當(dāng)考慮的因素。

2.保護(hù)方式

按照需要標(biāo)準(zhǔn)，法律欲達(dá)到保護(hù)投資者的目標(biāo)，主要有兩種方式。②美國第五巡回法院在Doran案中提出了一個類似的路徑選擇：發(fā)行人可以通過兩個途徑享受第4（2）條豁免，一是證明所有的發(fā)行對象都擁有某種特權(quán)或者是知識人，可以獲得應(yīng)該獲得的投資信息；二是發(fā)行人依賴實際披露，即向發(fā)行對象逐一詳細(xì)披露足夠的信息。Doran v.Petroleum corp.,545 F.2d 893,906-907(5th Cir.1977).

第一種方式，是提高發(fā)行人信息披露義務(wù)，即要求發(fā)行人要向投資者披露所有對證券價值和投資決策有幫助的信息；不但進(jìn)行披露，而且還要確保投資者獲知了這些信息，并進(jìn)一步明確投資者有投資決策和風(fēng)險承受能力。當(dāng)然，這樣做成本很高。如前所述，法律在保護(hù)投資者的同時，還要兼顧到融資便利。否則，融資不存，投資也將不存。另外，這樣做也不一定能達(dá)到此目標(biāo)。在非強(qiáng)制注冊的情況下，要求發(fā)行人做到法律要求的信息披露程度很難，發(fā)行人總會找到辦法規(guī)避這些義務(wù)。反過來，也并不是所有的投資者都需要發(fā)行人事無巨細(xì)的信息披露。例如，對一些大型的機(jī)構(gòu)投資者，其自有一套獲取信息的辦法；即使發(fā)行人披露信息，投資者也未必會采信。

第二種方式，是確定投資者范圍，一般是把不適當(dāng)?shù)耐顿Y者排除在之外；至于合格的投資者，由其自負(fù)其責(zé)，自主決定。對此，各國證券非公開發(fā)行監(jiān)管法律采用的思路，是以將普通投資者排除在非公開發(fā)行之外的方式保護(hù)這些投資者。這正如法律要求游泳館的管理者不得允許未成年人獨(dú)自下水游泳以保護(hù)這些未成年人。這樣，從表面看似乎形成了一個悖論。保護(hù)投資者，不是單純從提高投資者的獲取信息能力上，而是體現(xiàn)于對普通投資者的限制。盡管這個限制的義務(wù)最終由發(fā)行人來履行，舉證責(zé)任由發(fā)行人來承擔(dān)，③Mary S.Krech Trust v.Lakes Apartments,642 F.2d 98(5th Cir.1977).但客觀上限制了多數(shù)非合格投資者參與非公開發(fā)行。不合格的投資者值不值得保護(hù)？法律回避了這個問題，換了另外一種思路，直接將他們中的大多數(shù)排除在非公開發(fā)行之外。法律這樣做是否公平？法律有什么理由剝奪個人的投資自由呢？很少有人從理論上討論這些問題。筆者認(rèn)為，它涉及整個證券非公開發(fā)行制度的正當(dāng)性問題，應(yīng)當(dāng)給予解釋。

第一，這種將普通投資者排除的方法反映了非公開發(fā)行的特性，滿足了當(dāng)事人的意思自治的需要。如前所述，非公開發(fā)行的本質(zhì)是一種契約行為，這就決定了法律不宜直接干預(yù)非公開發(fā)行，不能參與雙方的意思形成。但是，非公開發(fā)行的風(fēng)險性和潛在的欺詐性又決定了立法者不能對弱勢的投資者熟視無睹。在既要保護(hù)投資者又不能影響意思自治的兩難境地中，立法者選擇了第三種路徑，即限制不適當(dāng)?shù)耐顿Y者進(jìn)入私募市場。非公開發(fā)行的這些特性決定了應(yīng)當(dāng)由具有專業(yè)知識和風(fēng)險承受能力的人去投資。換句話說，法律通過限制不合適的投資者進(jìn)入以保證投資者免受欺詐。這樣的做法也符合意思自治的基本原理。意思自治的前提，是當(dāng)事人有自治的能力。否則，就會如基爾克早在1889年即正確指出的：“毫無限制的合同自由（意思自治）會摧跨其自身。作為強(qiáng)者手中令人生畏的武器，弱者手中不稱手的工具，它將成為一方壓迫另一方的手段，成為智力上和經(jīng)濟(jì)上強(qiáng)勢的一方進(jìn)行無情剝削的工具?！雹躘德]卡爾·拉倫茨：《德國民法通論(上冊)》，王曉曄等譯，法律出版社2003年版，第80頁。

第二，這樣做符合兼顧融資便利的目標(biāo)。如前所述，證券非公開發(fā)行制度既要保護(hù)投資者利益又要兼顧融資便利。但是這兩個目標(biāo)通常很難協(xié)調(diào)一致的。給發(fā)行人方便的融資手段，即意味著可能要減少繁瑣的保護(hù)投資者的措施。然而，降低對投資者的保護(hù)水平，又與證券法基本目標(biāo)不符。此時，限定投資者的范圍則成為了一個折衷的辦法。既然非公開發(fā)行風(fēng)險大，對經(jīng)濟(jì)能力要求較高，又強(qiáng)調(diào)意思自治，那么在投資經(jīng)驗和經(jīng)濟(jì)能力方面缺乏的普通投資者就不參加為好。這就像在一條高速公路上，如果一輛又老又重的卡車開上來，肯定會影響所有車輛的速度，同時，這輛車自身也非常危險。因此，不如不讓這樣的車上高速。

第三，這是基于公共利益考慮的權(quán)衡選擇。筆者認(rèn)為，個人有照顧自己的義務(wù)，應(yīng)盡量避免因個人失敗而給家庭、他人、社會和國家造成不利影響。個人是社會動物，要保證自己的生存，不得濫用自己的自由權(quán)利。個人還有照顧家庭的責(zé)任，個人投資失敗必然影響家庭。同樣，個人失敗也會導(dǎo)致社會不穩(wěn)定因素的增加?，F(xiàn)代福利國家中個人失敗往往要由國家承擔(dān)部分責(zé)任，因此，作為對價，國家似乎有理由適當(dāng)限制一下普通人的投資權(quán)利，以避免投資失敗而影響其生計。

以上這些理由終究并不是很站得住腳。因為在一些盛行個人主義的國家，自由是最大的權(quán)利。這或許是美國立法者沒有直接限制投資者范圍，而是改由發(fā)起人承擔(dān)審查投資者是否具有投資能力的原因。作為自由主體的發(fā)起人，自然可以挑選何人作為交易對象。如果發(fā)行人沒有盡到義務(wù)，不小心將不合適的投資者納入私募對象，其結(jié)果可能導(dǎo)致整個非公開發(fā)行的無效。需要說明的是，美國并沒有完全將普通投資者排除在私募融資之外。例如，在美國，仍然允許35名以下的普通投資者參與私募融資?；蛟S，這是基于公平的考慮。如前所述，法律似乎沒有很肯定的理由將普通投資者排除出私募融資之外。不過，由于對非合格投資者募集面臨較高的法律風(fēng)險和信息披露成本，加上人數(shù)限制，許多發(fā)行人在發(fā)行時往往直接就把非合格投資者給排除了。但是，美國法的這種做法，增加了法律制度的復(fù)雜性。設(shè)計法律制度時，不得不同時兼顧合格投資者和非合格投資者，這就使得美國的證券非公開發(fā)行制度非常復(fù)雜，影響了制度的效率。這一點于我國設(shè)計相關(guān)制度時不得不察。

四、證券非公開發(fā)行制度重構(gòu)的展開

依美國法，判斷一個行為是否為非公開發(fā)行行為一般要考察四個要素，即合格投資者、發(fā)行方式、信息可獲得性和轉(zhuǎn)售。⑤ABA Federal Regulation of Securities Committee,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.Law.485,489(1975).美國的證券非公開發(fā)行制度總體上是比較成功的，基本保證了美國中小企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。⑥Jennings,Marsh&Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at 340-343.但是，如果把投資者限定在不需要給予特殊保護(hù)的投資者范圍內(nèi)，那么發(fā)行方式、信息可獲得性和轉(zhuǎn)售等三個因素還需要考慮嗎？筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)以合格投資者為中心構(gòu)建證券非公開發(fā)行制度，至于這一因素之外的其他因素則可以弱化甚至摒棄。

（一）合格投資者的界定

以限定投資者范圍為中心的需要標(biāo)準(zhǔn)完全可以稱之為投資者資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。我國的證券非公開發(fā)行制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)采用“資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)”。符合“資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)”的投資者可以稱之合格投資者，即法律允許的私募發(fā)行人可以自由向其融資的投資者。在美國，合格投資者被稱為獲許投資者（accredited investor）。美國證券法第2條（a）款有一個非常概括的定義，即獲許投資者，是指那些在金融財務(wù)經(jīng)驗、資產(chǎn)額等方面，符合法律規(guī)定條件的投資者。這類投資者，私募發(fā)行人可以自由地向其融資，不必考慮募集人數(shù)，也不必主動向其披露信息。

如前所述，發(fā)行人總是希望投資者的交易能力弱一些，最好都是“人傻錢多”的那種。但作為投資者保護(hù)法的證券法，當(dāng)然不能允許這種情況的出現(xiàn)。于是，法律必須框定發(fā)行人可以作為發(fā)行對象的范圍，以排除不適于私募投資的投資者。這里需要標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)主要有三項：成熟（sophistication）、富有（wealth）、關(guān)系（relationship）。第一，成熟標(biāo)準(zhǔn)要求投資者應(yīng)當(dāng)是富有投資經(jīng)驗的人或機(jī)構(gòu)。滿足這一條件的，主要有機(jī)構(gòu)投資者、各類專業(yè)人士（例如各類企業(yè)的高級財務(wù)人員）等。理論上，這些投資者不需要發(fā)行人主動進(jìn)行信息披露。第二，富有標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)視為所有合格投資者的基礎(chǔ)。富有意味著風(fēng)險承受能力，不會因一時的投資失敗影響生計。第三，關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)即存在特殊關(guān)系，意味著信息獲得渠道的暢通。將存在特殊關(guān)系的人士納入合格投資者范圍有其合理性。這種關(guān)系通常為雇傭關(guān)系。在美國，發(fā)行人的董事、高級管理人員、普通合伙人等，都被視為獲許投資者。我國《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第36條有些類似，將公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工等視為特定對象。這樣做是有其道理的。早在SEC v.Ralston Purina案中，美國聯(lián)邦最高法院即指出，豁免建立在投資者的實際認(rèn)知之上。⑦346.U.S.119(1953).

筆者認(rèn)為，應(yīng)綜合考慮以上標(biāo)準(zhǔn)。首先，判斷合格投資者應(yīng)以富有標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。富有可以理解為具有承擔(dān)風(fēng)險的能力（risk-bearing ability）。其次，也要考慮到成熟標(biāo)準(zhǔn)。通過繼承遺產(chǎn)成為富人的人有時缺乏理財?shù)哪芰?，此時如若不輔之以理財顧問等，也不能認(rèn)為其是成熟的投資人。再次，關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)往往代表著一定信息獲知能力。關(guān)系主要包括雇傭關(guān)系和親屬關(guān)系，親屬關(guān)系應(yīng)當(dāng)限定在近親屬之內(nèi)。

（二）合格投資者的分類

只有對投資者精細(xì)分類，才有利于對投資者的精細(xì)保護(hù)。建議將合格投資者分為合格機(jī)構(gòu)投資者和合格個人投資者。不同的投資者，其所擁有權(quán)利不同，法律對其規(guī)范的內(nèi)容也不同。

1.合格機(jī)構(gòu)投資者

合格機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)分為一級機(jī)構(gòu)投資者和二級機(jī)構(gòu)投資者。一級機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)是指投資經(jīng)驗豐富、資金實力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者。在美國，此類投資者被稱為合格的機(jī)構(gòu)買方（specified institutions）。根據(jù)美國規(guī)則144A，一般是指擁有1億美元以上的證券投資機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)，以及擁有1000萬美元以上證券投資的經(jīng)紀(jì)商等。二級機(jī)構(gòu)投資者也有一定的財產(chǎn)要求。根據(jù)美國規(guī)則501，機(jī)構(gòu)要成為獲許投資者，需要總資產(chǎn)超過500萬美元。我國也應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的一級機(jī)構(gòu)投資者和二級機(jī)構(gòu)投資者資格標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，我國的一級機(jī)構(gòu)投資者和二級機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)分別至少擁有5億人民幣和5000萬元人民幣的流動資金。

證券非公開發(fā)行人可以不受限制地向合格機(jī)構(gòu)投資者融資，即不必受融資對象、人數(shù)、數(shù)額、信息披露的限制。由于這些投資者也是經(jīng)營者，故有時處于比發(fā)行人更加強(qiáng)勢的地位，具有強(qiáng)大的信息獲知能力、談判能力、投資決策能力和風(fēng)險承受能力。其地位和發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是對等的，雙方完全可以通過意思自治尋求雙方最佳利益點。

2.合格個人投資者

合格個人投資者應(yīng)當(dāng)分為合格普通個人投資者和合格關(guān)系個人投資者。

（1）合格普通個人投資者

根據(jù)美國規(guī)則501條款，認(rèn)購證券時個人或與配偶共同的凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人，為獲許投資者；在最近兩年的每一年，個人收入均超過20萬美元，或與配偶收入合計超過30萬美元，且未來預(yù)期收入不會下降的自然人，為獲許投資者。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第36條，在非上市公眾公司定向發(fā)行股票中，可以作為募集對象的特定對象包括“符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者”。但這個適當(dāng)性管理規(guī)定至今尚未出臺，而且即使出臺，也不能解決非上市公眾公司之外的企業(yè)非公開發(fā)行的問題。因此，我國應(yīng)當(dāng)盡快制定證券非公開發(fā)行中的合格普通個人投資者標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，根據(jù)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，合格普通個人投資者的財產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)確定如下：認(rèn)購證券時個人或與配偶共同的凈資產(chǎn)超過200萬元的自然人；⑧非公開發(fā)行并非面向普通民眾?？紤]到居民存款中的80%為20%的居民擁有，而且普通民眾的資產(chǎn)以住房為主，標(biāo)準(zhǔn)不宜定的太低。萬勇博士認(rèn)為應(yīng)定為100萬元，筆者認(rèn)為100萬元偏低。萬勇：《非公開發(fā)行證券認(rèn)購人資格研究》，《證券市場導(dǎo)報》2009年第8期。在最近兩年的每一年，個人收入均超過20萬元，或與配偶收入合計超過30萬元，且未來預(yù)期收入不會下降的自然人。

認(rèn)定合格普通個人投資者的標(biāo)準(zhǔn)不僅有財產(chǎn)因素，還包括信息獲知能力和投資決策能力。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)有理由相信投資者具有上述能力，才能確認(rèn)其為合格投資者。為此，他應(yīng)當(dāng)調(diào)查投資者是否從事過高級財務(wù)職業(yè)，是否具有較高的學(xué)歷等。對于不具有投資經(jīng)驗的個人投資者（例如那些通過遺產(chǎn)繼承而成為富人的投資者），發(fā)行人必須確認(rèn)投資者有相應(yīng)的財務(wù)顧問，否則其不能被認(rèn)定為合格投資者。為了減輕發(fā)行人舉證責(zé)任，法律可以規(guī)定，所有欲成為合格普通個人投資者的人，都應(yīng)當(dāng)加入一個以合格投資者為會員的合格投資者協(xié)會，由合格投資者協(xié)會認(rèn)證投資者合格投資者資格。發(fā)行人選擇經(jīng)過認(rèn)證的投資者，可以不負(fù)舉證責(zé)任。如果這樣做，將大大促進(jìn)融資便利。

個人投資者經(jīng)常成為私募欺詐的對象，個人也時常因為一時沖動而進(jìn)行不理性的投資。為防止其投資失敗而影響生計，有必要對個人投資者投資額度進(jìn)行限制。筆者認(rèn)為，個人投資者累計私募投資額度應(yīng)當(dāng)在其凈資產(chǎn)的一半以內(nèi)，或者以兩年的工資性收入為限。這樣，即使投資失敗，也不至于影響生計。

（2）合格關(guān)系個人投資者

合格關(guān)系個人投資者是指與發(fā)行人具有特殊關(guān)系的投資者。這類投資者主要是發(fā)行人的員工。鑒于我國將證券非公開發(fā)行限定于“特定對象”，以“特定對象”為基礎(chǔ)構(gòu)建的合格投資者應(yīng)當(dāng)為與發(fā)行人存在其他特殊關(guān)系的投資者留有余地。因此，除了雇傭關(guān)系外，特殊關(guān)系也可以適當(dāng)擴(kuò)展到朋友關(guān)系、業(yè)務(wù)關(guān)系等，但不管怎樣，單個募集非公開發(fā)行證券的這種合格關(guān)系個人投資者的人數(shù)應(yīng)當(dāng)限制在35人以下。在我國，那種對投資者不加區(qū)別的200人人數(shù)限制顯然是不合理的。值得說明的是，發(fā)行人要有理由相信此類投資者具備相當(dāng)?shù)耐顿Y決策和風(fēng)險承受能力。如果發(fā)行人故意向不適格的投資者發(fā)行證券，法律應(yīng)使其承擔(dān)發(fā)行無效的后果。

此類投資者的信息獲知渠道應(yīng)當(dāng)是暢通的。1977年，在Doran v.petroleum Management案中，⑨576 F.2d 91(5th Cir.1977).美國聯(lián)邦第五巡回法院指出，信息既可以通過直接披露提供，也可以通過家庭、雇傭關(guān)系或談判能力等因素獲取。因此，發(fā)行人也沒有必要主動履行信息披露義務(wù)，但投資者可主動索取相應(yīng)信息。此類人員的投資也應(yīng)有額度限制，即應(yīng)以兩年工資收入為限，他們多是工薪階層，更應(yīng)考慮其生計。

上述法律上對合格投資者投資額度的限制，并不是為了限制他們的投資自由。投資有多種，而證券非公開發(fā)行則是風(fēng)險比較大的一種。法律有必要也有理由引導(dǎo)投資者進(jìn)行合理投資。因為他們經(jīng)營失敗，可能會給政府和社會帶來不利后果。

（三）合格投資者之外的因素的取舍

在判斷一個行為是否為非公開發(fā)行行為時，除了投資者這一因素外，還有發(fā)行方式、信息可獲得性和轉(zhuǎn)售三個方面。⑩ABA Federal Regulation of Securities Committee,Section 4(2)and Statutory Law,31 Bus.Law.485,489(1975).“從保護(hù)投資者的角度來看，非公開發(fā)行制度中最為重要的制度設(shè)計就應(yīng)該是投資者的資格設(shè)計問題?！雹賲⒁姀埿窬辏骸吨袊C券私募發(fā)行法律制度研究》，法律出版社2006年版，第29頁。所以筆者認(rèn)為，考慮到證券非公開發(fā)行行為自身特性，應(yīng)當(dāng)減輕這三方面在非公開發(fā)行制度中的重要性，轉(zhuǎn)而以合格投資者作為制度建設(shè)中心，以達(dá)到“保護(hù)投資者，兼顧融資便利”之雙重目標(biāo)。具體地說，證券法的目標(biāo)是保護(hù)投資者，但并不是所有的投資者都需要證券法保護(hù)，甚至一些投資者自身都未必希望法律去保護(hù)。因為，法律保護(hù)是需要成本的，而這些成本最終至少一部分會轉(zhuǎn)嫁給投資者。易言之，融資便利對發(fā)行人有利，但同時可能對投資者也有利。因此，要考慮到不同投資者的不同需求，做到真正的急投資者之所急。

在明白上述道理之后，我們再看非公開發(fā)行中的投資者的結(jié)構(gòu)，就比較容易理解域外的有關(guān)制度設(shè)計。實際上，各國非公開發(fā)行中的投資者均以合格投資者為主。在美國，非合格投資者被限制于35人以下。按照合格投資者所具備的要件，35人以下的非合格投資者，其融資額是相當(dāng)有限的。由于對非合格投資者融資負(fù)擔(dān)較高的信息披露義務(wù)和法律風(fēng)險，發(fā)行人肯定優(yōu)先考慮向合格投資者進(jìn)行融資。事實上，非合格投資者往往僅適用于一些具有特殊關(guān)系的投資者。由于可能存在的非合格投資者多數(shù)具備這些特殊關(guān)系，且數(shù)量有限，故可以認(rèn)為，私募發(fā)行中，投資者和發(fā)行人所處的地位是基本對等的。在此種情況下，沒有必要對這種合格投資者以外的關(guān)系投資者進(jìn)行非常特別的保護(hù)。在我國，根據(jù)《證券法》第10條，發(fā)行對象更是被限定在特定對象即合格投資者之內(nèi)。在此情況下，似乎沒有必要對投資者進(jìn)行非常特別的保護(hù)。當(dāng)然，具體情況還需要具體分析。

1.發(fā)行方式因素的放寬

非公開發(fā)行是以其發(fā)行方式非公開而命名的。不過，對此我們也可以這樣理解：第一，在我國，由于非公開發(fā)行并不是向公眾而是向特定對象的合格投資者發(fā)行，那么在形式上非公開發(fā)行本身并不需要其他要求即可以滿足；②應(yīng)當(dāng)說，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》不使用非公開發(fā)行的稱謂，而稱定向發(fā)行，是有其合理性的。第二，非公開發(fā)行制度之根本目的在于保護(hù)需要保護(hù)的投資者即公眾投資者，如果這一目的達(dá)到，那么其采用什么方式可能就不重要了。

理解了這一點，那么嚴(yán)格要求“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，就似乎沒有必要。對于機(jī)構(gòu)投資者，他們都是非常理性的投資者，任你如何利用廣告形式，可能也不會影響其投資決定。具有特殊關(guān)系的合格投資者，無論做不做廣告，他對相關(guān)信息和風(fēng)險都清楚。有疑問的是那些沒有投資經(jīng)驗的富人投資者。但是，當(dāng)我們將富人確定為合格投資者時，法律應(yīng)當(dāng)要求他們必須有投資顧問。如果這樣，他們的投資決策能力可由投資顧問替代，自然也沒有問題。如此，發(fā)行方式公開不公開又有什么妨礙呢？當(dāng)然，法律為了慎重，也可以禁止發(fā)行人通過電視、網(wǎng)絡(luò)、平面媒體等傳播力較強(qiáng)的媒體做廣告，但是禁止發(fā)行人通過宣講會等方式發(fā)行，似乎就沒有必要了。而且這些所謂的公開方式與非公開方式之間的界限也很難確定。

如果放松發(fā)行方式的要求，那么發(fā)行人可以告知更多的合格投資者，這樣有利于降低融資成本，顯然更有利兼顧融資便利之目標(biāo)。在美國，SEC于1990年出臺規(guī)則144A以來，公開發(fā)行與非公開發(fā)行的界限越來越模糊，這是值得注意的一個趨勢。③參見徐明、楊柏國：《模糊的邊界：析美國證券公開發(fā)行與非公開發(fā)行之融合》，載《證券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第707頁以下。

2.信息可獲知性因素的摒棄

如前所述，保護(hù)投資者主要在于保護(hù)投資者能夠獲知其應(yīng)當(dāng)知道的信息。不過，在證券非公開發(fā)行中，如果針對合格投資者，發(fā)行人沒有義務(wù)主動進(jìn)行信息披露。這一點SEC規(guī)則506也是確認(rèn)的。從法理上說，這樣做是合理的。④不排除發(fā)行人自愿增加其信息披露的深度和廣度以增強(qiáng)潛在投資者的信心,以利于更快地籌措資金。參見郭靂、袁平海：《證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究——以虛假陳述制度為中心》，《法學(xué)評論》2001年第5期。合格投資者，即意味著其有出眾的信息獲知能力，在此情況下，證券非公開發(fā)行人沒有必要披露相應(yīng)的信息。正如前述，即使披露，由于未經(jīng)審計，其也未必會被具有經(jīng)驗的合格投資者所采信。⑤當(dāng)然，合格投資者一般也會索要信息，因為，這些信息即使沒有用，也可以作為潛在欺詐的證據(jù)。這不是說信息對于合格投資者不重要，而是說合格投資者自有一套獲知有用信息的手段，比如調(diào)查銷售記錄、納稅記錄等。

3.轉(zhuǎn)售限制因素的弱化

轉(zhuǎn)售限制有兩種，一種是設(shè)置限售期，另一種是限制轉(zhuǎn)售對象。根據(jù)上面的論述，筆者認(rèn)為，限售期的規(guī)定似乎不太必要。如果把轉(zhuǎn)售對象限制在一定范圍內(nèi)，非公開發(fā)行證券始終不流向普通公眾，有沒有轉(zhuǎn)售期的限制又有多大關(guān)系呢？這也符合相同情況相同處理的公平原則。因為，受讓的投資者如果參加當(dāng)初的非公開發(fā)行，也是有資格的?，F(xiàn)在再受讓時，其面臨的形勢不應(yīng)當(dāng)比以前更差。禁止轉(zhuǎn)讓期的設(shè)置，其出發(fā)點是保護(hù)投資者的利益，但事實上，這不僅損害了發(fā)行人的利益，也損害了投資者的利益。第一，迫使投資者不能用轉(zhuǎn)賣來轉(zhuǎn)移自己的風(fēng)險。本來以保護(hù)投資為目的的證券法這里似乎損害了初始投資者的利益。第二，提高了融資成本。由于不能用轉(zhuǎn)讓規(guī)避風(fēng)險，投資者往往要求較高的溢價率以彌補(bǔ)不能轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險。SEC的實證研究表明，在禁止轉(zhuǎn)讓期為3年或2年時，私募融資者用以補(bǔ)償私募證券購買者的價格折扣，相比于不受限制的公開發(fā)行證券，通常為20%至30%；禁止轉(zhuǎn)讓期縮短為2年到1年后，購買者所要求的流通溢價（liquidity premium）會顯著的降低，這樣更能體現(xiàn)證券的內(nèi)在價值。⑥See Supra SEC Securities Act Release 7390(1997).另外，在美國規(guī)則144中，持有私募證券兩年以上非控制人所為的轉(zhuǎn)售，均不被認(rèn)為是發(fā)售，⑦See Supra Steinberg&Kemper,The Application and Effectiveness of SEC Rule 144,49 Ohio State L.J.473,499-500(1988).即使對那些老弱婦嬬也是如此。這似乎有些偏離了證券非公開發(fā)行制度的初衷。

當(dāng)然，完全廢止轉(zhuǎn)售期的規(guī)定，可能也不一定完全有道理。轉(zhuǎn)售期的存在，有促進(jìn)理性投資和避免過度投機(jī)的作用。筆者認(rèn)為，非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制，應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則。第一，所有證券，未經(jīng)注冊或核準(zhǔn)，不得轉(zhuǎn)售給非合格投資者。第二，像美國規(guī)則144A那樣，在一級機(jī)構(gòu)投資者之間，證券的轉(zhuǎn)售是不受限制的，投資者可以自由轉(zhuǎn)讓；一級機(jī)構(gòu)投資者也可以把證券轉(zhuǎn)售給其他合格投資者，但其他合格投資者要受到轉(zhuǎn)售期限制。第三，一級機(jī)構(gòu)投資者之外的合格投資者從發(fā)行人處所購買的非公開發(fā)行的證券，其轉(zhuǎn)售期為三個月，從其他合格投資者所購買的非公開發(fā)行的證券，其轉(zhuǎn)售期為一個月。⑧筆者認(rèn)為這樣的期間較為合適。限制的主要目的是避免這些私募證券的過度投機(jī)。另參見我國臺灣地區(qū)“證券交易法”第43-8條：“私人間之直接讓受，其數(shù)量不超過該證券一個交易單位，前后二次之讓受行為，相隔不少于三個月。”法律對投資者另有要求的，遵循其規(guī)定。例如，我國《公司法》第142條對發(fā)起人的公司董事、監(jiān)事、高級管理人員有一年至三年的轉(zhuǎn)售期規(guī)定。這些限制是要這些公司經(jīng)營者與公司和其他股東同甘共苦，其間接起到保護(hù)其他投資者的作用。

（四）小結(jié)

綜上所述，筆者認(rèn)為，在確立合格投資者制度之后，完全可以弱化甚至摒棄有關(guān)發(fā)行方式、信息披露和轉(zhuǎn)售方面的監(jiān)管要求。證券法的目的在于保護(hù)需要保護(hù)的投資者，合格投資者制度，完全可以達(dá)到保護(hù)投資者的目的。如果能夠達(dá)到保護(hù)投資者的目的，就沒有必要過度保護(hù)。合格投資者制度抓到了投資者保護(hù)的要害：授之以魚，不如授之以漁，即確保投資者具有投資能力。在有了合格投資者制度之后，其他保護(hù)規(guī)則則顯得多余。例如，美國規(guī)則144A已經(jīng)推定合格的機(jī)構(gòu)買者具有自我保護(hù)能力，那么，再規(guī)定信息披露要求就顯得有些自相矛盾。SEC的一位委員也質(zhì)疑這一要求的合理性，認(rèn)為此舉給最需要利用該規(guī)則以便利私募籌資的發(fā)行人即中小新興成長公司增加了不必要的負(fù)擔(dān)，不利于這類在美國經(jīng)濟(jì)中起到非常重要作用的公司的融資。⑨See supra SEC Securities Act of 1933 Release 6282(1990)(Fleischman,Commissioner,dissenting in part).可以說，美國的證券非公開發(fā)行制度的腳步已經(jīng)邁進(jìn)了定向發(fā)行，但其尾巴還留在傳統(tǒng)理論中。

據(jù)此，筆者認(rèn)為，我國證券非公開發(fā)行制度體現(xiàn)為法律上的規(guī)則應(yīng)當(dāng)是這樣的。

第X條發(fā)行人進(jìn)行證券非公開發(fā)行，應(yīng)當(dāng)選擇合格投資者作為發(fā)行對象。

盡管個別投資者不具有合格投資者資格，但發(fā)行人盡了謹(jǐn)慎調(diào)查義務(wù)，有理由相信投資者為合格投資者的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定證券非公開發(fā)行有效。

發(fā)行人進(jìn)行證券非公開發(fā)行時，具有特殊關(guān)系的合格投資者的人數(shù)不得超過三十五人。

第X+1條合格投資者，是指具有信息獲知能力、投資決策能力和風(fēng)險承受能力的投資者。

合格投資者認(rèn)定的具體辦法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定。

第X+2條發(fā)行人違反第X條規(guī)定，發(fā)行無效，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)返還投資者的投資款項并加算銀行同期存款利息。

第X+3條非公開發(fā)行的證券非經(jīng)核準(zhǔn)，不得向非合格投資者轉(zhuǎn)讓。一級機(jī)構(gòu)投資者購買的非公開發(fā)行證券，可以自由轉(zhuǎn)讓；其他合格投資者向發(fā)行人購買的證券的禁止轉(zhuǎn)讓期為三個月，向其他合格投資者購買的證券的禁止轉(zhuǎn)讓期為一個月。

五、結(jié)語

重構(gòu)我國的證券非公開發(fā)行制度，將使得包括中小企業(yè)乃至自然人在內(nèi)的募資人進(jìn)行證券非公開發(fā)行有一套可操作的法律規(guī)范。有合法融資道路可走，那么走非法集資道路者自然會少很多。同時，以合格投資者為重點規(guī)范非公開發(fā)行制度，既可以保護(hù)投資者，又可以尊重意思自治，實現(xiàn)便利融資和滿足投資者個性化需求。

（責(zé)任編輯：聞海）

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1005-9512（2015）04-0090-13

張保紅，韶關(guān)學(xué)院法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。

*本文受廣東省優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)項目（項目編號：Yq2013148）資助。