石一峰（中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京100872）

違反信息披露義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系認(rèn)定

石一峰
（中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京100872）

信息披露的本質(zhì)是信息公示，違反信息披露義務(wù)的本質(zhì)是導(dǎo)致上市公司公告瑕疵，此與同作為信息公示方式的商事登記不當(dāng)具有一致性，從兩者引起責(zé)任的事實(shí)構(gòu)成上來看，應(yīng)以信賴責(zé)任作為責(zé)任的統(tǒng)合。在信賴責(zé)任框架下，違反信息披露義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系屬于信賴關(guān)系判斷，此種判斷以特定條件下存在信賴合理性而進(jìn)行推定。信賴關(guān)系推定是利益衡量的結(jié)果，為保證其在我國法上的適用，應(yīng)當(dāng)明確各特定條件，其中重大性要件是利益再衡量的工具，起到了篩選因果關(guān)系的作用，其判斷應(yīng)從定性和定量兩個角度聯(lián)動地、系統(tǒng)地進(jìn)行。

違反信息披露義務(wù)；信賴責(zé)任；交易因果關(guān)系；信賴關(guān)系推定；信賴合理性

信息披露制度是證券市場中保護(hù)投資者，維護(hù)市場秩序的重要制度。我國《證券法》第69條統(tǒng)一規(guī)定了違反信息披露義務(wù)的責(zé)任（以下簡稱：違反信披義務(wù)責(zé)任），這些規(guī)定較為籠統(tǒng)，未對責(zé)任構(gòu)成進(jìn)行明確的規(guī)定。最高人民法院于2001年和2003年先后發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（法明傳[2001]43號，以下簡稱：《最高院通知》）以及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋[2003]2號，以下簡稱：《最高院規(guī)定》）雖對此有細(xì)化的規(guī)定，但對責(zé)任構(gòu)成（尤其對作為責(zé)任構(gòu)成重要基礎(chǔ)的因果關(guān)系）的規(guī)定也不十分合理。其中《最高院規(guī)定》第18條中以時期限定的方式從正面規(guī)定了因果關(guān)系成立的條件，又于第19條從反面例舉了排除因果關(guān)系的條件。這些規(guī)定混淆了交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，且僅以時期限定作為因果關(guān)系認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)稍顯武斷，完全剝奪了法官依據(jù)具體情形的自由裁量權(quán)，反而不利于投資者保護(hù)。

規(guī)范上的不完善導(dǎo)致實(shí)務(wù)中屢現(xiàn)不公平的現(xiàn)象，如利空性瑕疵信息下不被認(rèn)定有交易因果關(guān)系，①華聞傳媒系列案（海南省高級人民法院（2012）瓊民二終字第56號至115號）中二審認(rèn)定不存在虛假陳述，即基于糾正公告是利好公告。這種認(rèn)定并不準(zhǔn)確，虛假陳述的可信賴事實(shí)是事實(shí)問題。而該案中投資者信賴投入損失不是買入股票的損失，而是賣出股票的損失。但該系列案的再審號中，最高人民法院明確從重大性方面排除虛假陳述，實(shí)際是從因果關(guān)系上進(jìn)行了篩選，糾正了公告是利好公告不應(yīng)作為排除理由。參華聞傳媒系列再審申請案，最高人民法院（2013）民申字第1798號至第1860號。類似的案例參見香江控股系列案（廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號、第82號、第95號、第101號）。又如以瑕疵公告糾正后再次買入排除交易因果關(guān)系。②參見國創(chuàng)能源案[貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號]，大唐電信科技系列案[北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第5712號、第6490號、第7534號、第7540號]等的因果關(guān)系認(rèn)定就有此問題。學(xué)說上對于交易因果關(guān)系的認(rèn)定認(rèn)識到了我國法上的不足，提出應(yīng)當(dāng)借鑒比較法的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行完善，如區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，但對于如何具體完善和認(rèn)定未有詳述；③參見翁曉?。骸蹲C券市場虛假陳述民事責(zé)任研究——美國證券法經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒》，上海社會科學(xué)院出版社2011年版，第108-133頁；王志崗：《簡論虛假陳述民事責(zé)任認(rèn)定中的因果關(guān)系推定》，《研究生法學(xué)》2009年第5期；楊峰：《中美證券侵權(quán)民事責(zé)任因果關(guān)系比較研究》，《中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)》2007年第2期；楊峰：《操縱證券市場民事責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則之完善——從對美國、日本相關(guān)規(guī)定的比較出發(fā)》，《法商研究》2006年第6期；李明輝、謝軍：《論虛假陳述民事訴訟中因果關(guān)系的認(rèn)定》，《國際貿(mào)易問題》2003年第9期；盛煥煒、朱川：《虛假陳述證券民事賠償因果關(guān)系探析》，《人民法院報(bào)》2003年6月1日理論版；李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第287-320頁。在理論借鑒上大多認(rèn)為可參考美國法的欺詐市場理論，但對于這一理論的發(fā)展脈絡(luò)及其背后的原理未進(jìn)行闡明，尤其是交易因果關(guān)系適用此理論時在我國如何具體展開未有論述。④郭鋒：《證券市場虛假陳述及其民事賠償責(zé)任——兼評最高法院關(guān)于虛假陳述民事賠償?shù)乃痉ń忉尅?，《法學(xué)家》2003年第2期；賴武：《證券虛假陳述民事責(zé)任的認(rèn)定》，《法治與社會發(fā)展》2003年第2期；馬其家：《美國證券法上虛假陳述民事賠倦因果關(guān)系腦認(rèn)定及啟示》，《法律適用》2006年第3期。

證券市場是一個基于信息作出決策的市場，投資者基于對披露信息的信賴而買賣證券，此表現(xiàn)為一種信賴關(guān)系。違反信披義務(wù)導(dǎo)致的上市公告瑕疵就是對信賴關(guān)系的破壞，明確規(guī)定信披義務(wù)人責(zé)任的目的是要保護(hù)信賴第三人，此與信賴責(zé)任相通。本文擬在信賴責(zé)任的框架下對違反信披義務(wù)責(zé)任中的交易因果關(guān)系從信賴角度予以闡釋，⑤本文以下未明確說明的因果關(guān)系均為交易因果關(guān)系。明確因果關(guān)系判斷的標(biāo)準(zhǔn)以及因果關(guān)系篩選的指標(biāo)。

一、違反信披義務(wù)責(zé)任中交易因果關(guān)系的信賴關(guān)系化

（一）違反信披義務(wù)信賴責(zé)任化證成

現(xiàn)代證券市場中的違反信披義務(wù)責(zé)任正在朝著一體化邁進(jìn)，⑥美國法參見John G.Gillis,Securities Law and Regulation:New Integrated Disclosure System,Financial Analysts Journal, Vol.37,No.1(Jan.-Feb.,1981),pp.14-15,80；德國法參見Alexander Hellgardt,Kapitalmarktdeliktsrecht,2008,S.44ff; Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168。我國《證券法》第69條的規(guī)定也表明了立法上對一體化違反信披義務(wù)責(zé)任的追求。然而對于一體化的違反信披義務(wù)責(zé)任采取何種責(zé)任模式向來有爭議，一般而言有合同責(zé)任、⑦王澤鑒：《民法學(xué)說與判例研究（第8冊）》，中國政法大學(xué)出版社1998年版，第275頁；何乃剛、朱宏：《完善我國證券信息披露的民事責(zé)任制度的思考》，《國際商務(wù)研究》2002年第1期。侵權(quán)責(zé)任與合同責(zé)任競合、⑧宋一欣、牟郭國：《證券民事賠償實(shí)務(wù)手冊》，百家出版社2002年版，第127頁；陳潔：《證券欺詐侵權(quán)損害賠償研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第37頁。侵權(quán)責(zé)任、⑨王利明：《我國證券法中民事責(zé)任制度的完善》，《法學(xué)研究》2001年第4期；楊峰：《證券民事責(zé)任制度比較研究》，法律出版社2006年版，第17頁。獨(dú)立責(zé)任⑩有人稱獨(dú)立責(zé)任為法定責(zé)任說，實(shí)際為法定的獨(dú)立責(zé)任（英美法實(shí)行判例法，很難說全部法定，因而僅稱為獨(dú)立責(zé)任說），參見侯水平編：《證券法律責(zé)任》，法律出版社2005年版，第137頁；曹順明、郎貴梅：《我國信息披露不實(shí)的民事責(zé)任及其立法完善》，《當(dāng)代法學(xué)》2002年第2期。三種觀點(diǎn)。①參見蔡德楊：《證券交易法上之民事責(zé)任》，《萬國法學(xué)》1997年第4期。對此，首先要明確的是一體化的目的是什么。就法政策而言，一體化是為了明確一體化的救濟(jì)指引以加大救濟(jì)的便利和范圍，從而更好地保護(hù)投資者；也是為信息披露者提供行動準(zhǔn)則使其更謹(jǐn)慎勤勉的進(jìn)行信息披露。就法教義學(xué)歸類而言，其不是性質(zhì)之爭而是責(zé)任構(gòu)成體系的統(tǒng)一，學(xué)理上爭論其性質(zhì)的本質(zhì)也是欲借助該種性質(zhì)責(zé)任的構(gòu)成體系來推演違反信披義務(wù)的責(zé)任構(gòu)成，但其明顯都不能簡單套用合同責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任的責(zé)任構(gòu)成體系，其一體化的背后必然是要構(gòu)建自身獨(dú)立化的責(zé)任構(gòu)成體系。

于此，應(yīng)當(dāng)從信息披露的本質(zhì)出發(fā)來構(gòu)建獨(dú)立的責(zé)任體系。信息披露的本質(zhì)是信息公示，其載體是上市公告，而其具有類商事登記的功能。兩者都是企業(yè)信息公示方式，①Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.46；梁宇賢：《公司法論》，三民書局1993年版，第57頁。且都是為了提高交易效率，保障交易安全，②[日]鴻常夫：《商法總則》（全訂第4版補(bǔ)正2版），弘文堂1995年版，第227頁；張國鍵：《商事法論》，三民書局1980年版，第85頁。上市公司公告是商事登記之外企業(yè)信息公示的有益補(bǔ)充。

違反信披義務(wù)所導(dǎo)致的上市公司瑕疵和商事登記不當(dāng)也具有一致性，其中虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、錯誤預(yù)測屬于已公告但公告不正確或不恰當(dāng)；重大遺漏、不正當(dāng)披露則屬于未進(jìn)行公告，兩者都導(dǎo)致公示情況與真實(shí)情況的背離。在法教義學(xué)歸類上，一般將登記不當(dāng)所導(dǎo)致的信息背離責(zé)任歸于信賴責(zé)任，③這在德國法上是通說，Claus-WilhelmCanaris,Die Vertrauenshaftung imDeutschenPrivatrecht,1971,S.151;John, Fiktionswirkung oder Schutz typisierten Vertrauens durch Handelsregister,ZHR Bd.140(1976),S.236ff;德國聯(lián)邦最高法院也將此作為保護(hù)信賴的手段，vgl.BGHZ 65,309,311;115,78,80;116,37,46;BGH NJW-RR 2004,120.其通過不得對抗規(guī)則使得“外觀狀態(tài)取得真實(shí)狀態(tài)的地位”（der Gleichstellung des Scheintatbestandes mit der Wirklichkeit），④⑤laus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.94.從而避免其因交易無效而造成的損失，進(jìn)而保護(hù)其合理信賴，屬于信賴責(zé)任中的第三人以外觀“得其所欲”型。在上市公告瑕疵中，第三人即使能把外觀狀態(tài)當(dāng)作真實(shí)狀態(tài)也無法彌補(bǔ)其交易損失，因而其與意思表示錯誤的撤銷一樣，只能通過信賴損害賠償?shù)姆绞絹肀Ｗo(hù)第三人的信賴，但其在法教義學(xué)歸類上也應(yīng)屬于信賴責(zé)任。

同樣，無論在英美法還是德國法上都未將其簡單歸為合同責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任。如美國法上認(rèn)為其是一種獨(dú)立責(zé)任，其既不同于普通法中的合同責(zé)任，也不同于普通法的侵權(quán)責(zé)任，而是建構(gòu)其獨(dú)立的責(zé)任體系，不需再通過合同法或侵權(quán)法進(jìn)行一次次的演繹推導(dǎo)。⑥Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45 Br?rsG Rn.5ff;Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht, 1985,S.241ff;Ellenberger,ProspekthaftungimWertpapierhandel,2002,S.7ff;Gebauer,B?rsenprospekthaftungund Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.72ff.同樣，雖然德國法上對違反信披義務(wù)的法教義學(xué)歸類有爭議，⑦K?ndgen,Zur Theorie der Prospekthaftung,AG 1983,85,91.對于依據(jù)法律行為表示行為的責(zé)任，⑧Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht,1985,S.241ff.,252ff;Assmann/Schütze(Hrsg.)/Assmann,Handbuch des Kapitalanlagerechts,4. Aufl.,2015,§6,Rn.39ff;Gebauer,B?rsenprospekthaftung und Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.77ff.以及對基于社會交往安全義務(wù)損害的侵權(quán)責(zé)任學(xué)說上都有采納，?但也有人認(rèn)為不具說服力，因?yàn)樗鼈儾⒉荒軌虮磉_(dá)在德國《證券招股說明書法》第24條以下、德國《證券投資法》第21條所規(guī)定的對于上市公司公告（招股說明書）的法定瑕疵的責(zé)任。⑨Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.特定法中的招股說明書責(zé)任所處理的是關(guān)于特別法的社會交往安全義務(wù)所產(chǎn)生的招股說明書義務(wù)和關(guān)于損害社會交往安全義務(wù)所形成的招股說明書責(zé)任，所以并不能僅從傳統(tǒng)侵權(quán)法原則出發(fā)倉促進(jìn)行歸類，特別是不能以德國民法典第830條、第831條以下的擴(kuò)張解釋來涵蓋招股說明書責(zé)任。⑩Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.

因而違反信披義務(wù)責(zé)任應(yīng)當(dāng)在于合同責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任體系之外尋求新的獨(dú)立責(zé)任體系。如前所述，違反信披義務(wù)與商事登記不當(dāng)具有一致性，違反信披義務(wù)責(zé)任應(yīng)當(dāng)歸為信賴責(zé)任。此種責(zé)任構(gòu)成體系在英美法和大陸法上都存在，①英美法上的論述可參見朱廣新：《信賴責(zé)任研究——以契約之締結(jié)為分析對象》，法律出版社2007年版，第17-70頁；馬新彥：《現(xiàn)代私法上的信賴法則》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2010年版，第99-102頁。大陸法系可參見Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971.且可以很好地兼容違反信披義務(wù)責(zé)任；在德國法上，通說也認(rèn)為違反信披義務(wù)責(zé)任是依據(jù)制定法的信賴責(zé)任。②Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45Br?rsG Rn.6f;Wolfgang Gro?, Kapitalmarktrecht,5.Aufl.,2012,WpPG Rn.9;Ellenberger,Prospekthaftung im Wertpapierhandel,2002,S.9f;Canaris,Schutzgesetze-Verkehrspflichten Schutzpflichten,in:Festschrift für Karl Larenz zum 80.Geburtstag,1983,S.27,92;Canaris,Bankvertragsrecht,3. Aufl.,1988,Rn.2277;Br?cker,in:Claussen,Bank-und B?rsenrecht,5.Aufl.,2014,§6,Rn.94;Coing,Haftung aus Prospektwerbung in der neueren Rechtsprechung des BGH,WM 1980,206,211;Horst,Kapitalanlegerschutz-Haftung bei Emission und Vertrieb von Kapitalanlagen,1983,S.8;Schwark,in:Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44.45 B?rsG Rn.7;Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168;Siol,in:Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch,4.Aufl.,2011,Bd.I,§45,Rn,27.因此從責(zé)任體系的角度而言，違反信披義務(wù)責(zé)任應(yīng)當(dāng)采納信賴責(zé)任的構(gòu)成體系。

（二）信賴關(guān)系作為責(zé)任的前提

如上所述，違反信披義務(wù)責(zé)任的法教義學(xué)歸類應(yīng)當(dāng)屬于信賴責(zé)任。信賴責(zé)任體系的一般構(gòu)成包括：（1）信賴事實(shí)；（2）信賴者方面的構(gòu)成要件，具體又分為信賴投入或處置，相對人的善意，信賴與信賴投入行為之間具有因果關(guān)系（可稱為信賴合理性判斷，也是側(cè)重責(zé)任的成立）等；（3）可歸責(zé)性（Die Zurechenbarkeit）。③Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht，24.,Aufl.,2006,S.491ff.其兼容了違反信披義務(wù)責(zé)任的事實(shí)構(gòu)成：上市公告瑕疵（信賴事實(shí)）；投資者買賣證券（信賴投入）；投資者對瑕疵公告不知情（善意）；投資者買賣與瑕疵公告之間具有因果關(guān)系（信賴合理性判斷）；責(zé)任者的可歸責(zé)性。其中信賴責(zé)任以信賴關(guān)系為前提，其強(qiáng)調(diào)第三人基于信賴關(guān)系而行為，④Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff此種信賴關(guān)系就是信賴責(zé)任中的因果關(guān)系，是責(zé)任成立的前提。與信賴責(zé)任屬性一致的違反信披義務(wù)責(zé)任也應(yīng)遵循此種關(guān)系轉(zhuǎn)化，即將因果關(guān)系證明轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系證明，這也符合下列違反信披義務(wù)責(zé)任的事實(shí)屬性。

其一，與一般社會關(guān)系或契約關(guān)系不同，違反信披義務(wù)責(zé)任發(fā)生于一般社會關(guān)系向特定的社會關(guān)系轉(zhuǎn)移的階段（相對于責(zé)任者而言），此種特定社會關(guān)系即信賴關(guān)系。此種轉(zhuǎn)移由一方是當(dāng)事人通過言詞和行為所創(chuàng)造的信賴外觀“引誘”（或曰激起）第三人作出改變其狀態(tài)的行為的。這與侵權(quán)責(zé)任不同，侵權(quán)責(zé)任中不要求受害人基于致害人的原因而為某種行為，但違反信披義務(wù)責(zé)任要求投資者因瑕疵公告的“引誘”產(chǎn)生信賴而作出投資者決策。⑤實(shí)務(wù)中認(rèn)為這引起投資者的信賴，進(jìn)而產(chǎn)生信賴?yán)妗⒁妵鴦?chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。

其二，作為可信賴外觀的瑕疵公告是投資者改變自身處境的基礎(chǔ)性動因，此種動因因外觀狀態(tài)與真實(shí)狀態(tài)的差異而導(dǎo)致投資者在改變其法律狀態(tài)時產(chǎn)生損失，而這需要投資者對差異不知情，否則不存在保護(hù)之必要。此與契約責(zé)任不同，契約責(zé)任中即使締約方知道另一方可能存在履行困難，但仍與其締約的，不影響其責(zé)任主張。同樣，違反信披義務(wù)中，投資者需對上市公司公告瑕疵不知情，此種不知情的善意是信賴關(guān)系得以建立的基礎(chǔ)。

其三，信賴責(zé)任中的因果關(guān)系是要證明信賴與行為之間的信賴關(guān)系。⑥Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.而侵權(quán)責(zé)任中是要證明侵權(quán)行為與損害結(jié)果間的因果關(guān)系，與此不同，違反信披義務(wù)責(zé)任是證明受損者基于對瑕疵公告的信賴而作出投資決策，信賴與行為間的信賴關(guān)系是其責(zé)任的前提。

由此，違反信披義務(wù)責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任、合同責(zé)任等都有差異，而與信賴責(zé)任一致，以信賴關(guān)系證明代替因果關(guān)系證明符合違反信披義務(wù)的本質(zhì)。信賴關(guān)系的證明在信賴責(zé)任中可通過信賴合理性予以認(rèn)定，使得因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)清晰化和可操作化。

二、以信賴合理性作為交易因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

信賴關(guān)系是若無對可信賴事實(shí)的信賴，就不會做出改變自身法律狀況的信賴投入行為，①Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.在違反信披義務(wù)責(zé)任中表現(xiàn)為若沒有對瑕疵公告的信賴，就不會作出投資者決策。此屬于大陸法中責(zé)任成立上的因果關(guān)系，②王澤鑒：《侵權(quán)行為》，北京大學(xué)出版社2009年版，第197頁。類似于英美法違反信披義務(wù)責(zé)任的交易因果關(guān)系（transaction causation），即瑕疵信息與不當(dāng)投資間的事實(shí)因果關(guān)系。此種因果關(guān)系是一種定性，針對責(zé)任是否構(gòu)成問題，在違反信披義務(wù)責(zé)任中表現(xiàn)為信賴要件（reliance）。③James D.Cox,Rober W.Hillman&Donald C.Langevoort,Securities Regulation,Cases and Materials，pp.747;David L. Ratner,Securities Regulation,pp.145.與其相對的是責(zé)任范圍上的因果關(guān)系或者是英美法上的損失因果關(guān)系（loss causation），即損失與不當(dāng)投資間的因果關(guān)系。④我國實(shí)務(wù)中也明確將因果關(guān)系分為此兩種。參見國創(chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。其是一種定量，針對責(zé)任人范圍，損失計(jì)算問題，在違反信披義務(wù)責(zé)任中表現(xiàn)為損害因果要件（causation of damages）。⑤雖然美國法中未明文規(guī)定因果關(guān)系的分解，但在司法實(shí)務(wù)中已經(jīng)如此操作。參見Schlick v.Penn-Dixie Cement Corporation, 507 F.2d 374,Fed.Sec.L.Rep.P 94,853;Beissinger v.Rockwood Computer Corp.,529 F.Supp.770(E.D.Pa.1981);Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005)。后者的因果性是損失計(jì)算所應(yīng)考量的，本文的信賴關(guān)系判斷重點(diǎn)討論定性方面的因果關(guān)系。

（一）信賴關(guān)系是特定條件下的信賴合理性

責(zé)任成立上的因果關(guān)系證明在信賴責(zé)任中被轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系證明，這在美國法違反信披義務(wù)責(zé)任發(fā)展中得到印證，而信賴關(guān)系的證明與信賴責(zé)任中一樣，實(shí)際上是特定條件下的信賴合理性證明。

對于定性的因果關(guān)系，美國法通過信賴要件將之定為“信賴關(guān)系”，依據(jù)10b-5規(guī)則，⑥10b-5規(guī)則是美國證券交易委員會（SEC）為配合《證券法》第17a條（防止經(jīng)紀(jì)人銷售新股中的欺詐行為）和《證券交易法》第10b條（防止已發(fā)行證券市場的欺詐行為，但其主要適用于經(jīng)紀(jì)人購買行為）的實(shí)施而制定的，旨在一體化解決所有的證券交易，包括一對一的交易，也包括證券發(fā)行交易。Louis Loss&Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation,3th.ed.,pp.848-849.原告起訴時必須證明其信賴了被告公告的瑕疵信息。此種信賴要求最早被List v.Fashion Park,Inc.案確立，⑦List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.因而也稱為List規(guī)則。List規(guī)則中信賴關(guān)系的成立的標(biāo)準(zhǔn)是：假設(shè)信息為真實(shí)時，投資者會進(jìn)行信賴投入；若信息有瑕疵時，就不會采取信賴投入行為。⑧List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.對此有判例認(rèn)為信賴與事實(shí)因果關(guān)系可等同，⑨Harris v.Union Electric Company,787 F.2d 355(8th Cir.1986);Arduini/Messina Partnership v.National Medical Financial Services Corp.,74 F.Supp.2d 352(S.D.N.Y.1999).因此證明投資者行為是基于對公告信息的信賴即可。這更表明了從構(gòu)成要件上來看，違反信披義務(wù)的責(zé)任屬于信賴責(zé)任。

然而，此種信賴關(guān)系的證明實(shí)際采取因果關(guān)系中的“若無，則不”規(guī)則，投資者在證券市場中很難完成此種證明，尤其在信息未及時而正確被公告時。因此在List規(guī)則之外，美國聯(lián)邦最高法院又于1972年的Amliate Ute Citizens v.United States案創(chuàng)造了例外規(guī)則，⑩Affiliated Ute Citizens v.United States,406 U.S.128(1972).涉及未披露信息時，原告無需證明信賴關(guān)系存在，而只要證明被告負(fù)信息披露義務(wù)，卻未披露重大性事項(xiàng)，此時已構(gòu)成信賴關(guān)系。

該例外規(guī)則實(shí)際將單個的特定的信賴關(guān)系，通過“重大性”要件轉(zhuǎn)化為一般理性投資者的信賴判斷。①重大性要件以一般理性投資者的判斷為標(biāo)準(zhǔn)，下文詳述。這一轉(zhuǎn)化被后續(xù)案例推廣至面對面交易之外的證券市場指令交易，②L.D.Soderquist&T.A.Gabaldon,Securities Law,pp.139.且被認(rèn)為采取了“可駁回的信賴推定”（the rebuttable presumption of relianee），③Rifkin v.Crow,574 F.2d 256(Fed.Sec.L.Rep.pp.96,457).即通過信賴推定免除了原告正面的直接信賴關(guān)系的證明，但允許被告通過反證抗辯。此種信賴推定的合理性在于單個信賴關(guān)系證明幾乎不可能，④Cf.Wilson v.Comtech Telecommunications Corp.,648 F.2d 88,94-95(2d Cir.1981).而通過重大性要件對信賴的擬制（constructive reliance）可在程序法上更大限度地保護(hù)投資者。⑤R.Douglas Martin supra,pp.415-416.

基于此種信賴擬制的思路，催生了List規(guī)則的另一項(xiàng)例外：欺詐市場理論（fraud-on-the-market theory）。⑥最初的案例是美國第九巡回法院的Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975)，后其被聯(lián)邦最高法院承認(rèn)，Basic Inc. v.Levinson,485 U.S.224(1988)；后續(xù)案例有Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986);Dura Pharmaceuticals,Inc.v. Broudo,544 U.S.336(2005);Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014);John C.Coffee Jr.,Causation By Presumption?Why the Supreme Court Should Reject Phantom Losses and Reverse Broudo,Columbia Law and Economics Working Paper No.264,January 200;Merritt B.Fox,Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions,Columbia Law and Economics Working Paper No.281,January 4,2005;Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.Amliate Ute Citizens案僅適用信息未及時而正確公告的案例，為解決“已公告但內(nèi)容不正確或不恰當(dāng)導(dǎo)致信息背離”案例中信賴關(guān)系的證明，法律嘗試從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中尋求正當(dāng)性基礎(chǔ)。在1975年的Blackie v.Barrack案中，首次提出了市場誠實(shí)性（integrity of market）理論，即市場誠實(shí)將任何信息反映到證券價格中，投資者對價格的信賴本身已滿足因果關(guān)系要求。⑦Tony Smits Rodriguez,Extending the Fraud on the Market Theory:The Second Circuit's Connection Test for SEC Rule 10b-5,Journal of Corporation Law,Vol.25,No.2,Winter 2000.

其后這一理論被適用到發(fā)達(dá)的二級證券市場的同時，⑧Panzirer v.L Wolf,663 F.2d 365(2d Cir.1981);Lipton v.Documation Inc,734 F.2d 740(11th Cir.1984)也被發(fā)展為“證券發(fā)行欺詐理論”（the fraudulent-issuance-of-securities theory）而適用于一級證券市場，⑨Shores v.H Sklar,647 F.2d 462(5th Cir.1981).并最終被1988年聯(lián)邦最高法院的Basic Inc.v.Levinson案確立為欺詐市場理論。⑩Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).該理論的假設(shè)前提是有效市場中，一般理性投資者有權(quán)信賴證券價格的形成是基于市場的力量，而信息披露瑕疵時，整個市場被欺詐，此時市場被欺詐與價格波動的因果關(guān)系，與投資者直接信賴瑕疵信息而投資的因果關(guān)系一樣顯著，??Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).?Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.因而投資者無需證明自己信賴了瑕疵信息才做出投資決定，只要證明其所投資的證券價格受到了瑕疵信息的影響而不公正，即可認(rèn)定存在因果關(guān)系。??Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).?Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.

從本質(zhì)上而言，欺詐市場理論也是一種信賴推定，這種信賴推定的基礎(chǔ)是，市場能夠?qū)⑺械男畔⒎从车阶C券價格上，因而投資者根據(jù)某種價格作出投資決策本身已經(jīng)受到其內(nèi)在信息的影響。由于不用單獨(dú)證明每個原告的因果關(guān)系，其提供了一體化的信賴關(guān)系解決路徑，在違反信披義務(wù)責(zé)任的集團(tuán)訴訟中有極大的優(yōu)勢。

從前述美國法上對信賴關(guān)系的證明及其例外來看，其都是要證明什么情形下投資者的信賴具有合理性。如此使得因果關(guān)系轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系，又通過信賴推定使得信賴關(guān)系證明變?yōu)樾刨嚭侠硇宰C明，最終落腳于證明產(chǎn)生合理信賴的特定條件為何。這背后的邏輯在于：在非個體化的活躍證券市場中，如交易所中的股票交易與一般的面對面交易是截然不同的，前者是一個復(fù)雜的信息傳遞機(jī)制下的交易環(huán)境，單個的直接信賴關(guān)系的證明幾乎不可能。但前者可以形成一個有效市場使得信息在證券價格中反映，在此特定情形下，信賴價格本身就具有合理性。特定條件具體包括：（1）證券交易處在有效市場中（市場的成熟度和活躍度）；（2）瑕疵信息的存在（可信賴事實(shí)）；（3）瑕疵信息能夠影響證券價格進(jìn)而影響投資者決策，即瑕疵信息對于投資者的可信賴程度很高（重大性標(biāo)準(zhǔn)）；（4）投資者交易處于瑕疵信息可影響時段（屬于信賴投入）。①類似表述參見J.D.Cox,and others:Securities Regulation(Cases and Materials),p.793;Steven Amchen,Jessica Cordova&Paul Cizerop,Securities Fraud,American Criminal Law Review,Sping 2002,1046。德國法中違反信披義務(wù)責(zé)任因果關(guān)系的證明與美國法具有一致性，違反信披義務(wù)責(zé)任的請求權(quán)也以上市公司公告瑕疵與所涉及的投資決定之間存在責(zé)任成立的因果關(guān)系為前提。這與德國民法典中侵權(quán)責(zé)任法的基本原則一致，也以德國《證券招股說明書法》第23條第12項(xiàng)為基礎(chǔ)，但這項(xiàng)規(guī)定在因果關(guān)系的證明上不同于民法的基本規(guī)則，其采取了推定的方式。這種推定是以一般生活經(jīng)驗(yàn)來判斷瑕疵，即對投資者（的決策）是否有原因助力（miturs?chlich）。這些特定條件下一般理性投資者具有信賴合理性，信賴是可推定的，因此信賴關(guān)系的一方由單個投資者轉(zhuǎn)化為一般理性投資者。

無論是重大性消息未公告下的信賴擬制，還是欺詐市場理論下的信賴推定，這些信賴合理性的證明都與證券法對市場和投資者保護(hù)的法目的（法政策）一致，同時在大規(guī)模受損而有集團(tuán)訴訟情形下，以信賴合理性作為信賴（因果關(guān)系）的推定是在公平、司法經(jīng)濟(jì)等因素下的利益平衡。②Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).因?yàn)樽鳛橹行⊥顿Y者的受損方往往是信息弱勢方，而具有信披義務(wù)的責(zé)任方占有絕對的信息優(yōu)勢，其更能防范影響證券價格的信息瑕疵出現(xiàn)，利用此種推定更能有效地激勵其正確進(jìn)行信息公告。對于可能導(dǎo)致的責(zé)任擴(kuò)大，信賴合理性的推定均允許抗辯，這些抗辯一方面包括對原告舉證的特定條件的反駁，如有效市場不存在、信息不具有重大性而無法影響證券價格（影響投資者決策的表面證據(jù)）（整體方面）；③Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).另一方面包括對投資者交易決定與瑕疵信息之間不存在關(guān)聯(lián)性的反駁，如投資者即使知道信息瑕疵也會投資（個體方面）。④類似于《最高院規(guī)定》第19條第5項(xiàng)規(guī)定的情形。同時在信賴責(zé)任框架下，各構(gòu)成要素存在補(bǔ)充和互動，信賴合理性判斷偏向投資者，則需要通過建立信賴合理性的篩選指標(biāo)，此即重大性標(biāo)準(zhǔn)。

（二）我國法上信賴合理性判斷的實(shí)踐與完善

我國法實(shí)務(wù)上對于因果關(guān)系的證明也經(jīng)歷了從直接證明到信賴推定的轉(zhuǎn)變。在1996年的證券民事賠償?shù)谝话浮皠⒅忻裨V渤海集團(tuán)案”中，兩審法院都以“無證據(jù)證明瑕疵信息與投資者損失間存在必然因果關(guān)系”為由而駁回原告訴訟請求；⑤該案一審判決：濟(jì)南市歷下區(qū)人民法院（1996）歷經(jīng)初字第722號；該案二審判決：山東省濟(jì)南市中級人民法院（1998）濟(jì)中經(jīng)終字第41號。其后，在1998年的姜順珍訴紅光實(shí)業(yè)董事、主承銷商等虛假陳述案中，法院又以“不能確定原告虧損是由被告虛假陳述直接造成的”即不能確定因果關(guān)系為由而駁回原告起訴。⑥參見上海市浦東新區(qū)人民法院民事裁定書1998浦經(jīng)初字第3964號。以無因果關(guān)系駁回起訴顯然有違1991年我國《民事訴訟法》第108條（2012年修訂后的《民事訴訟法》第119條）關(guān)于起訴條件的規(guī)定，但由此可見因果關(guān)系對責(zé)任構(gòu)成的重要性。此為《最高院規(guī)定》發(fā)布前的案例，對于因果關(guān)系在制定法上無依據(jù)可循，法官受原蘇聯(lián)民法必然因果關(guān)系學(xué)說的影響，⑦必然因果關(guān)系曾一度是我國因果關(guān)系認(rèn)定的主流學(xué)說。參見梁慧星：《民法學(xué)說判例與立法研究》，中國政法大學(xué)出版社1993年版，第277頁；佟柔、趙中孚、鄭立：《民法概論》，中國人民大學(xué)出版社1982年版，第308頁；王作堂等：《民法教程》，北京大學(xué)出版社1983年版，第113頁；王利明：《民法新論》（上冊），中國政法大學(xué)出版社1987年版，第465頁；唐德華、王利明主編：《民法教程》，法律出版社1987年版，第444頁；彭萬林主編：《民法學(xué)》，中國政法大學(xué)大學(xué)出版社1994年版，第521頁。且在“誰主張，誰舉證”的一般訴訟規(guī)則下要求原告直接證明因果關(guān)系的存在，無證據(jù)就無因果關(guān)系。

在《最高院規(guī)定》發(fā)布后，有法院認(rèn)為當(dāng)特定條件存在而被告又不能舉證反駁時應(yīng)認(rèn)定因果關(guān)系存在。①參見陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、申銀證券公司虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案（黑龍江省高級人民法院2004年12月21日審結(jié)），《最高人民法院公報(bào)》2005年第11期；參見周光顯訴上海豐華（集團(tuán)）股份有限公司虛假陳述民事賠償糾紛案，上海市第一中級人民法院（2007）滬一中民三（商）初字第68號。從法院的判決從表述結(jié)構(gòu)上來看是一種推定。實(shí)務(wù)中更有法院直接認(rèn)為《最高院規(guī)定》第18條對因果關(guān)系的認(rèn)定采取了推定信賴的立場，不論投資者購買股票的具體原因，只要其符合第18條的時期限定就成立因果關(guān)系。②參見長運(yùn)股份虛假陳述民事賠償案，重慶市第五中級人民法院（2006）渝五中民初字第37號。類似的案件還有三九醫(yī)藥虛假陳述民事賠償案，廣東省深圳市中級人民法院（2004）深中法民初字第390號；生態(tài)農(nóng)業(yè)（原藍(lán)田股份）虛假陳述民事賠償案，湖北省武漢市中級人民法院（2008）武民商初字第23號。此種推定實(shí)際上以該第18條的時期限定作為表面證據(jù)，③參見廣東美雅集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2009）穗中法民二初字第60號、第61號、第62號等；三聯(lián)商社（原鄭百文）虛假陳述民事賠償案，河南省鄭州市中級人民法院（2004）鄭民四初字第16號。原告不用證明其投資行為的直接原因是閱看了上市公司公告內(nèi)容，④參見南通科技案，江蘇省高級人民法院（2007）蘇民二終字第0112號。只需證明其購買了相關(guān)股票，但不能因瑕疵出現(xiàn)日后買入，而在揭露日（或基準(zhǔn)日）后仍買入，就認(rèn)為都不存在因果關(guān)系，這時只能將后次買入排除在賠償范圍因果關(guān)系之外。⑤參見國創(chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號；大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛系列案，北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第5712號、第6490號、第7534號、第7540號等的因果關(guān)系認(rèn)定就有此問題。

從《最高院規(guī)定》來看，其第18條對因果關(guān)系進(jìn)行了正面規(guī)定，文義上除存在瑕疵信息外，其僅考慮時期限定，而不考慮具體的單個投資者的情況，因而是采用了推定的方式。⑥李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第82頁。但此種推定更多針對責(zé)任范圍的因果關(guān)系，只是時期限定可作為責(zé)任成立因果關(guān)系的表面證據(jù)。其第19條例舉了排除因果關(guān)系的情形，實(shí)際是對推定的抗辯，其中前兩項(xiàng)是通過時期點(diǎn)排除，⑦在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券不成立因果關(guān)系的案例有銀河高科案，廣西壯族自治區(qū)高級人民法院（2008）桂民二終字第56號；東方電子案，山東省青島市中級人民法院（2003）青民三初字第45號。在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資不成立因果關(guān)系的案例有銀座渤海案，山東省高級人民法院（2004）魯民二終字第287號；蘭光科技案，北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第8217號。屬于整體方面的因果關(guān)系排除；第三項(xiàng)是投資者明知有虛假陳述仍進(jìn)行投資，⑧以此排除因果關(guān)系的案例有潘海深內(nèi)幕交易大唐電信案，北京市第一中級人民法院（2009）一中民初字第8217號；閩越花雕案，福建省高級人民法院（2007）閩民終字第356號。同樣，第五項(xiàng)規(guī)定的投資者惡意投資、操縱證券價格時，其不是對公告信息的信賴而進(jìn)行投資，而是即使其知道公告信息瑕疵，也會進(jìn)行投資，兩者同屬于個體方面的因果關(guān)系排除；第四項(xiàng)則是排除瑕疵信息之外引起的損失，屬于責(zé)任范圍的問題，⑨參見榮華實(shí)業(yè)案，甘肅省蘭州市中級人民法院（2011）蘭法民二初字第00119號；海信科龍案，廣東省高級人民法院，（2010）粵高法民二終字第48號；美雅集團(tuán)系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2009）穗中法民二初字第60號、第61號、第62號等；國創(chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號；南通科技案，江蘇省高級人民法院（2007）蘇民二終字第0112號。只有當(dāng)損失全部由其他因素引起時才是整體方面的交易因果關(guān)系排除。這兩條的規(guī)范結(jié)構(gòu)采取了推定和反駁的信賴推定模式，司法解釋者也認(rèn)為此參考了國外普遍采用的市場欺詐理論和信賴推定原則，⑩李國光：《在公布最高人民法院〈關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定〉新聞發(fā)布會上的講話》，2003年1月9日。采取信賴推定模式是將單個投資者的信賴轉(zhuǎn)化為一般理性投資者的信賴，而一般理性投資者是市場主體的抽象，對他的保護(hù)直接體現(xiàn)對市場的保護(hù)，市場的效率和安全均建立在對一般理性投資者的保護(hù)上。這與我國《證券法》第1條、《最高院規(guī)定》前言中“保護(hù)投資者和市場秩序”的立法目的也是一致的。

需注意的是，此種推定并沒有產(chǎn)生真正的舉證責(zé)任倒置，而只能限制在表面證據(jù)（prima-facie-Beweis）適用，①即原告只要舉證適合推定的表面證據(jù)（信賴合理性存在所需的特定情形），如《最高院規(guī)定》第18條中的買賣證券時間點(diǎn)，就可以推定因果關(guān)系存在。這與《美國聯(lián)邦證據(jù)規(guī)則》第301條規(guī)定一致，該條認(rèn)為，在民事訴訟中，除非另有規(guī)定，推定僅賦予其針對的當(dāng)事人舉證反駁或滿足該推定的責(zé)任，但未向該當(dāng)事人轉(zhuǎn)移未履行說服責(zé)任即需承擔(dān)風(fēng)險意義上的證明責(zé)任；該證明責(zé)任仍由在審判過程中原先承擔(dān)此種責(zé)任的當(dāng)事人承擔(dān)。因此推定并不影響證明責(zé)任的分配，而是將證據(jù)力度從直接證據(jù)轉(zhuǎn)化為表面證據(jù)進(jìn)而推定，且此種推定允許相對方進(jìn)行反向舉證（Gegenbeweis），即信賴推定是要通過表面證據(jù)（特定條件）來證明信賴合理性，但也可對此進(jìn)行反駁。

然而，《最高院規(guī)定》也存有問題，其將交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系揉為一體，時期限定一方面可證明交易因信賴發(fā)生，另一方面也是損失計(jì)算時所要考量的因素，且都是一種推定。而實(shí)際兩者判斷原則、理念、方式均不同。②美國法最新案例Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo案就表明以欺詐市場理論的推定不能證明損失的因果關(guān)系。③同時，《最高院規(guī)定》中作為表面證據(jù)的時期限定規(guī)定過于僵硬死板，對于很多其他情形未有考慮。第一，其未考慮利空性瑕疵信息下揭露日前賣出也可能存在有因果關(guān)系，導(dǎo)致不公平現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。④第二，瑕疵出現(xiàn)日前買入股票，也可能因信賴瑕疵公告而持續(xù)持有，此時排除因果關(guān)系，并不合理。第三，規(guī)定假設(shè)了瑕疵知曉只能在瑕疵揭露日后，因此揭露日之前已賣出不受瑕疵信息影響而無因果關(guān)系，但若投資者在揭露日之前已知曉瑕疵信息存在，其為了止損而賣出證券，此時若不能成立因果關(guān)系則剩余損失無法得到賠償，⑤而違反信披義務(wù)人可能借此規(guī)定誘使投資者在揭露日前拋售，卻又拖延糾正，更不利于保護(hù)投資者。⑥第四，將表面證據(jù)作為因果關(guān)系的硬性標(biāo)準(zhǔn)，完全排除了法官的自由裁量，對于復(fù)雜的證券市場而言并非可選之舉。因此，在完善方面，我國法首先要明確特定時期限定只是證明瑕疵信息存在影響可能性進(jìn)而成為交易因果關(guān)系推定的條件之一，其應(yīng)作更寬泛的規(guī)定，對于利空瑕疵信息、瑕疵出現(xiàn)日后持續(xù)持有；投資者個體方面提前知曉瑕疵信息而賣出等也應(yīng)考慮。

同時，信賴合理性存在的特定條件并不僅限于時期限定，參照美國法經(jīng)驗(yàn)，市場的成熟度和活躍程度也是條件之一。對此，國內(nèi)學(xué)者有認(rèn)為美國法的信賴推定基于欺詐市場理論，其適用前提是有

①關(guān)于正確性推定不適用舉證責(zé)任而僅導(dǎo)致表面證據(jù)適用，可參見Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.47; Klaus J.Hopt,Christoph Kumpan,Adolf Baumbach(Begr.),Handelsgesetzbuch,36.Aufl.2014,§8 Rn.4;Claus-Wilhelm Canaris(Hrsg.),Gro?kommentar zum Handelsgesetzbuch,5.Aufl.2008,§8 Rn.83;ngo Koller,Peter Kindler,Wulf-Henning Roth, Winfried Morck,Handelsgesetzbuch(Kommentar),8.Aufl.2015，§8 Rn.15。事實(shí)上，德國主流學(xué)說也認(rèn)為將之行為舉證責(zé)任倒置是錯誤的，因?yàn)锽GH（德國聯(lián)邦最高普通法院）的相關(guān)案例中并未真正改變舉證責(zé)任的地位，它只涉及特定條件之存在已足夠完成舉證，而無需其他更進(jìn)一步的證據(jù)事實(shí)。

②陳甦：《證券市場專題研究》，高等教育出版社2006年版，第298頁。

③Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005);Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.

④參見華聞傳媒系列案，海南省高級人民法院，（2012）瓊民二終字第56號至第115號等。該案中二審認(rèn)定不存在虛假陳述，即基于糾正公告是利好公告。這并不準(zhǔn)確，虛假陳述的可信賴事實(shí)是事實(shí)問題，該案中投資者信賴投入損失不是買入股票的損失，而是賣出股票的損失。在該系列案的再申申請案中，最高人民法院明確從重大性方面排除虛假陳述，實(shí)際是從因果關(guān)系上進(jìn)行了篩選，而糾正公告是利好公告不應(yīng)作為排除理由，華聞傳媒系列再申申請案，最高人民法院（2013）民申字第1798號至第1860號等，類似的案例參見香江控股系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號、第82號、第95號、第101號等。

⑤湯欣：《證券市場虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年版，第143-144頁。

⑥李明輝，《美國虛假陳述民事訴訟因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第4期。效市場的存在，而我國證券市場成熟度還不高，因而無法適用推定。①郭矗：《證券虛假陳述中的因果關(guān)系研究》，《福建法學(xué)》2012年第3期。這或多或少是對欺詐市場理論的僵化理解。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上看，欺詐市場理論的適用前提條件并非完全（強(qiáng)式）有效市場，而是弱式有效（半強(qiáng)式）市場，因?yàn)橥耆行袌鍪羌僭O(shè)證券價格反映所有信息，包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息，因而即使公告信息虛假，真實(shí)信息未公開，其也能被反映，瑕疵公告并不會影響證券價格；而弱式有效市場證券價格只反映了歷史信息，現(xiàn)行瑕疵公告對價格的影響有限。②焦津洪：《“欺詐市場理論”研究》，《中國法學(xué)》2003年第2期。現(xiàn)實(shí)中完全有效的市場并不存在，美國法上的證明要求也不是通過經(jīng)濟(jì)模型去證明市場有效性，而是通過一些表面的證據(jù)（如成交量、換手率，市場整體狀況等）表明市場的成熟度和活躍度即可。③Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975).最新的Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.案也已表明，法院不是信奉任何的特定市場理論，而是只要瑕疵信息能夠影響證券價格即可。④Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).誠如美國學(xué)者所指出的，欺詐市場理論并不怎么依賴市場有效性，它主要是基于大多數(shù)公布的重大信息都被市場專業(yè)人員考慮并對該證券的市場價格產(chǎn)生影響。⑤[美]羅伯特.C.克拉克：《公司法則》，工商出版社1999年版，第264頁。因而此種影響并非一定要基于有效市場理論，以投資者對信息的關(guān)注度、價格對信息的敏感度證明市場的成熟度和活躍度也可滿足。并且，采納欺詐市場理論對信賴進(jìn)行推定是投資者和責(zé)任者之間利益衡量的過程，市場有效程度只是此種利益衡量的正當(dāng)化條件之一，當(dāng)市場有效性程度不夠時，仍可通過增強(qiáng)信賴合理性存在的其他條件來平衡此種利益，進(jìn)而使得信賴關(guān)系推定仍可維持。

這些其他條件中瑕疵信息的存在及其與證券的直接關(guān)聯(lián)自然是條件之一，但不可忽略的條件是瑕疵信息可影響證券價格進(jìn)而影響投資者決策，這一般表述為重大性問題，以信賴責(zé)任視角看是瑕疵信息對于投資者的可信賴程度問題，此點(diǎn)是投資者證明和責(zé)任者抗辯的焦點(diǎn)。

三、以重大性作為交易因果關(guān)系的篩選指標(biāo)

如前所述，信賴合理性需在特定條件下才能證成，特定條件中重大性問題可作為我國法實(shí)行信賴推定的利益再衡量要件，其所要解決的是違反信披義務(wù)行為所導(dǎo)致的瑕疵信息是否值得被信賴的問題。在責(zé)任體系上若按侵權(quán)責(zé)任處理，其屬于侵權(quán)行為是否嚴(yán)重的問題，但遵循有損害必有救濟(jì)的侵權(quán)責(zé)任法原則，其可能與損害賠償范圍有關(guān)，但與責(zé)任構(gòu)成無關(guān)。采用信賴責(zé)任的框架，重大性問題轉(zhuǎn)化為第三人的可信賴程度問題，其作為信賴合理性的表面證據(jù)，起到篩選因果關(guān)系的作用并進(jìn)而決定責(zé)任成立與否，成為平衡投資者與信披義務(wù)人利益的重要工具性要件。

（一）重大性標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建

重大性標(biāo)準(zhǔn)本身即為信息披露制度發(fā)展中利益衡量的產(chǎn)物。信息披露制度是經(jīng)歷上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國證券法為構(gòu)建一個具有高職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)的證券市場，而對買者自慎的哲學(xué)（the philosophy of caveat emptor）的修正。⑥SEC v.Capital Gains Research Bureau,Inc.,375 U.S.180(1963).其作為一種制度創(chuàng)新的確給證券市場帶來了活力，使投資者重獲信心，市場規(guī)范有序運(yùn)轉(zhuǎn)。⑦齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第22頁。但信息披露是一種信息公示方式，其需要相應(yīng)的運(yùn)行成本，事無巨細(xì)的信息公示會給上市公司帶來過重的負(fù)擔(dān)，公司可能因此選擇退市或者不上市，這反而不利于市場的建立。信息的泛濫也會增加投資者的閱讀和篩選成本，減損了重要信息的投資決策價值。因此，在美國法上，1933年《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條（a），10b-5規(guī)則（b）項(xiàng)均規(guī)定了重大性要件。

我國法上的重大性要件存在不一致和模糊之處，從《證券法》第63條的表述來看，只要求不得有“重大遺漏”，但對“虛假記載、誤導(dǎo)性陳述”似乎沒有重大性要求。而在之前的《暫行條例》第17條表述為“沒有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”（類似的還有第21條、第73條、第74條）以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（已失效）第11條也采取了“禁止作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者含有重大遺漏的、任何形式的虛假陳述或者誘導(dǎo)”的表述，對誤導(dǎo)性陳述也要求“嚴(yán)重”性?！蹲罡咴阂?guī)定》第17條直接規(guī)定“對重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為”，由此，虛假記載和誤導(dǎo)性陳述都是針對重大事件的，意即均要求重大性標(biāo)準(zhǔn)；但在該規(guī)定第五部分“歸責(zé)與免責(zé)事由”中只規(guī)定了證明無過錯的免責(zé)，沒有證明非重大性的免責(zé)。

然而，一方面，從規(guī)范解釋上來看，雖然我國《證券法》條文上對于違反信披義務(wù)的重大性未在全部類型中要求，但法律中對于披露之信息已要求重大性，如第67條重大事件臨時報(bào)告，其他上市公司公告雖未在我國《證券法》明確要求重大性，但在證監(jiān)會層面的各公告準(zhǔn)則中均要求披露事項(xiàng)的重大性。①參見《招股說明書準(zhǔn)則》，《年度報(bào)告準(zhǔn)則》及《半年度報(bào)告準(zhǔn)則》第3條，其規(guī)定準(zhǔn)則的規(guī)定是對信息披露的最低要求。不論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露。由此準(zhǔn)則要求的事項(xiàng)也具有重大性。由此依然可以解釋為因披露事項(xiàng)的重大性，違反該義務(wù)的行為本身也具有重大性，違反信披義務(wù)責(zé)任需具備重大性要件。另一方面，規(guī)范上將違反信披義務(wù)行為的重大性標(biāo)準(zhǔn)引致到披露信息重大性的判斷之上，意即披露信息的重大性決定了違反信披義務(wù)行為的重大性。如《最高院規(guī)定》第17條第2款的規(guī)定，重大事件應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國《證券法》第59條（現(xiàn)為第63條信息披露的標(biāo)準(zhǔn)）、第60條（現(xiàn)為第65條中期報(bào)告的披露事項(xiàng)）、第61條（現(xiàn)為第66條年度報(bào)告的披露事項(xiàng)）、第62條（現(xiàn)為第67條重大事件臨時報(bào)告的12項(xiàng)重大事件類型）、第72條（現(xiàn)為第78條禁止相關(guān)人員虛假陳述）及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認(rèn)定；《年度報(bào)告準(zhǔn)則》第37條又將重大事件規(guī)定為我國《證券法》第67條（重大事件類型）、《信息披露管理辦法》第30條所列的重大事件（21項(xiàng)重大事件類型），以及公司董事會判斷為重大事件的事項(xiàng)。因此我國法上違反信披義務(wù)責(zé)任要求重大性要件當(dāng)屬無疑。②我國實(shí)務(wù)中已經(jīng)明確將重大性作為責(zé)任構(gòu)成的重要一環(huán)，如國創(chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號；香江控股系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號至第101號等。

對于重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從上述規(guī)定來看，首先可從具體例舉的事項(xiàng)中加以判斷，但證監(jiān)會層面的各公告準(zhǔn)則已明確披露事項(xiàng)只是法律的最低要求，不論規(guī)范是否有明確規(guī)定，凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)披露，且具體列舉事項(xiàng)往往有兜底條款，此時就需借助抽象的標(biāo)準(zhǔn)來判斷重大性。

值得注意的是，將違反信披義務(wù)的重大性引致披露信息的重大性雖有一定道理，但在邏輯上卻并非完美。信息的重大性與違反信披義務(wù)的行為重大性并不一致，前者側(cè)重信息，是信披義務(wù)人角度的事實(shí)判斷問題；后者側(cè)重行為，是投資者角度的價值判斷問題。由于證券市場系統(tǒng)的復(fù)雜性，不能排除非重大信息因重大的虛假陳述而影響投資者決策，對于投資者而言此種信披義務(wù)的違反也具有重大性的情形，所以邏輯上兩者不能簡單等同。將行為重大性引致行為對象的重大性只是提供了行為重大性的解釋方向，此種方向并不依賴于具體例舉事項(xiàng)，而是其中的抽象標(biāo)準(zhǔn)。

對于該抽象標(biāo)準(zhǔn)我國法上的現(xiàn)有規(guī)定有兩種表述：一是“對證券價格產(chǎn)生重大影響”，如我國《證券法》第67條（臨時重大事件）、第75條（內(nèi)幕信息的定義），《信息披露管理辦法》第30條（臨時重大事件），《股票上市規(guī)則》③本文中將《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2014年）》簡稱為《股票上市規(guī)則》，因《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（深證上[2014]378號）的內(nèi)容與之大體一致，故本文在表述《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》有關(guān)條文時以“條文序號（深圳××）”列出。2.3（深圳2.7，信息披露一般性標(biāo)準(zhǔn)）、2.20（深圳2.21，交易所或董事會依據(jù)信息對證券價格可能產(chǎn)生重大影響而在規(guī)則未規(guī)定時比照披露）、3.1.4（深圳3.1.5，高管依據(jù)信息對價格的重大影響而向董事會報(bào)告）等；二是“對投資者作出投資決策有重大影響”，如《信息披露管理辦法》第11條（招股說明書重大性標(biāo)準(zhǔn)）、第19條（年度報(bào)告、中期報(bào)告和季度報(bào)告重大性標(biāo)準(zhǔn)），《招股說明書準(zhǔn)則》第3條（招股說明書重大性標(biāo)準(zhǔn)）、第135條（其他重要事項(xiàng)），《年度報(bào)告準(zhǔn)則》及《半年度報(bào)告準(zhǔn)則》第3條（年報(bào)、半年報(bào)重大性標(biāo)準(zhǔn)）。

這兩種表述在《信息披露管理辦法》中同時出現(xiàn)，同時，一方面，《年度報(bào)告準(zhǔn)則》在一般規(guī)定上采“對投資決策重大影響”表述，又在第37條重大事件的認(rèn)定中引用我國《證券法》第67條、《信息披露管理辦法》第30條的“對證券價格產(chǎn)生重大影響”表述，另一方面，“對證券價格產(chǎn)生重大影響”并非僅僅針對臨時報(bào)告中的重大事件，《股票上市規(guī)則》對于信息披露的一般要求（含招股說明書）也從價格角度進(jìn)行。

此種混亂反映了我國證券市場立法分散、主體多樣的弊端，同時也是立法層面對重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)識不夠所致。這兩種表述對于重大性的定義一個重在價格敏感性上，另一個重在投資者敏感性上。對此，必須明確價格、信息、投資者行為之間的關(guān)系。證券價格是依據(jù)投資者的買賣形成的，投資者的買賣決策是依據(jù)市場信息作出的，換言之，投資行為是市場信息傳遞到價格的媒介；而在一個有效市場中，證券價格能反映所有信息，那么價格也是信息影響投資決策的媒介。由此，價格和行為實(shí)際上是互為媒介的，投資者敏感信息必將反映到價格上，而價格敏感信息也必將影響投資者決策，兩者并不對立，而是統(tǒng)一融合的。

然而，這種統(tǒng)一融合存在的前提是媒介作用能夠生效，這需要有效市場的存在。但正如信賴合理性推定在我國的情形一樣，現(xiàn)有的市場并非完全有效，價格并不能反映所有信息，影響投資者決策的并非只有價格因素。而即使市場是有效的，也應(yīng)當(dāng)以投資者敏感作為標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)閷τ谛畔⑴抖?，其要求義務(wù)人更直接地考慮披露信息對投資者而非價格的影響，顯然更有利于保護(hù)投資者；同時，在初級市場中發(fā)行價格是確定的，影響投資者決策的就不是價格因素，為建立統(tǒng)一的責(zé)任體系，也應(yīng)當(dāng)采取投資者敏感性標(biāo)準(zhǔn)。

在舉證責(zé)任上，若采取價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)，就須證明特定信息與價格間的直接因果關(guān)系，這在多因素證券市場中較為困難；①但可借助已成型的信息類型來類推舉證，如往期報(bào)告中同類型信息公布的效果對比，參見國創(chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。而若能夠證明價格敏感性，此可作為投資者敏感性的表面證據(jù)。若采取投資者敏感性，只要證明信息能夠影響一般理性投資者的決策即可，此種理性人標(biāo)準(zhǔn)在民商事法律中早已存在并被證明是行之有效的，如判斷注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時采取的就是理性人標(biāo)準(zhǔn)，②葉金強(qiáng)：《私法中理性人標(biāo)準(zhǔn)之構(gòu)建》，《法學(xué)研究》2015年第1期。相關(guān)的舉證過程可直接適用已成型的制度，減輕司法成本和投資者舉證負(fù)擔(dān)。

（二）重大性標(biāo)準(zhǔn)的具體判斷

將重大性標(biāo)準(zhǔn)定位于投資者標(biāo)準(zhǔn)，與其在違反信披義務(wù)信賴責(zé)任中的功能定位也是一致的。重大性在信賴責(zé)任框架下是瑕疵信息對于投資者的可信賴程度問題，其對象應(yīng)當(dāng)是投資者，價格因素僅可作為投資者判斷的表面證據(jù)存在。而這也與美國法判例上③TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976);Schlanger v.Four-Phase Systems Inc.,582 F.Supp.128(1984); Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).以及SEC所確立的④SECExcuangeActReleaseNo.22214,July,1985;LarryD.Soderquist,TheresaA.Gabaldon,SecuritiesRegulation, Foundation Press;8th ed,2013,pp.480.重大性標(biāo)準(zhǔn)一致，該標(biāo)準(zhǔn)可表述為：信息具有顯著可能性（substantial likelihood）讓投資者將會（would）認(rèn)為瑕疵信息將顯著改變有效信息的匯總情況（total mix of information），進(jìn)而影響其如何決策。⑤該表述修改于TSC案即TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976)，該案確立的標(biāo)準(zhǔn)最終被聯(lián)邦最高法院在Basic案中統(tǒng)一為重大性標(biāo)準(zhǔn)，Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988)。

在具體的判斷上，我國有法院認(rèn)為“對于財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告中有關(guān)事項(xiàng)和數(shù)據(jù)是否構(gòu)成重大事件，應(yīng)當(dāng)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進(jìn)行綜合判斷”，①參見華聞傳媒系列再審申請案，最高人民法院（2013）民申字第1798號至第1860號等。且采取了定性和定量兩方面的判斷：一是定性上僅為錯列了會計(jì)科目；二是定量上僅占比微小，因而無法影響投資者決策，不具有重大性。②類似案件還有香江控股系列案，廣東省廣州市中級人民法院（2013）穗中法金民初字第4號、第82號、第95號、第101號等。由此，重大性判斷可從定性和定量兩個方面進(jìn)行。定性分析一方面是借助披露信息的重大性要件，另一方面要明確對于投資者而言瑕疵信息事項(xiàng)是否達(dá)到在糾正后就會影響投資決策的程度。③④⑤參見國創(chuàng)能源案，貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號。該案明確采取了這兩方面的判斷。此種判斷不是孤立地看某瑕疵信息事項(xiàng)，而應(yīng)將其置于整個信息披露的內(nèi)容和背景中予以分析，因此即使單獨(dú)看來是微小的瑕疵，置于整個信息披露中將導(dǎo)致某些重大變化時，其仍具有重大性，如瑕疵雖然微小，但是針對公司主要業(yè)務(wù)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為公司未來經(jīng)營可能存在問題。同時，多個瑕疵信息事項(xiàng)既要單獨(dú)分析，也要聯(lián)動分析，一個瑕疵信息事項(xiàng)的重大性不因另一瑕疵信息事項(xiàng)的減輕或消除而抵消，如雖然主營業(yè)務(wù)收入虛報(bào)增加了，但總收入?yún)s虛報(bào)降低了，兩者不能抵消；同樣，一個瑕疵信息事項(xiàng)可能不具重大性，但與另一瑕疵信息事項(xiàng)聯(lián)動考量時可能就是重大的，此種聯(lián)動分析除了同一期報(bào)告外，還需聯(lián)系往期報(bào)告進(jìn)行。④定量分析方面，一般采取百分比的形式來檢驗(yàn)重大性與否，如《股票上市規(guī)則》11.3.6（深圳無）中規(guī)定業(yè)績差達(dá)10%時，就應(yīng)當(dāng)披露業(yè)績快報(bào)更正公告，但以百分比定量并不表明微小的變動就不具有重大性，如每股收益的變動，此種定量分析仍需以分析對像的性質(zhì)為基礎(chǔ)。另外，采取投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)并非放棄價格變動的作用，在定量上，價格在瑕疵糾正前后的巨幅波動依然可以作為重大性的表面證據(jù)，⑤但信披義務(wù)人可對此進(jìn)行反駁，如證明價格波動系由系統(tǒng)風(fēng)險引起。

四、結(jié)論

違反信披義務(wù)責(zé)任的因果關(guān)系認(rèn)定是責(zé)任成立與否的關(guān)鍵。從違反信披義務(wù)導(dǎo)致上市公司公告瑕疵的本質(zhì)來看，其與商事登記不當(dāng)具有一致性，在統(tǒng)一責(zé)任背景下，其在法教義學(xué)上應(yīng)歸為信賴責(zé)任。在信賴責(zé)任框架下因果關(guān)系被轉(zhuǎn)化為信賴關(guān)系，信賴關(guān)系的證明是特定條件下信賴合理性的證明，于此采取了推定的模式。

根據(jù)我國證券市場的實(shí)際情形，信賴合理性存在的特定條件包括：（1）證券交易處在成熟和活躍的市場中；（2）瑕疵信息與交易證券之間具有關(guān)聯(lián)性；（3）瑕疵信息對于投資者的可信賴程度很高，滿足重大性要件，即能夠影響投資者決策（通常以影響證券價格作為表面證據(jù)）；（4）投資者交易處于瑕疵信息可影響時段。

作為再衡量指標(biāo)的重大性標(biāo)準(zhǔn)，從我國法上的規(guī)范解釋以及其在信賴責(zé)任框架下表現(xiàn)為瑕疵信息對于投資者的可信賴程度的本質(zhì)來看，應(yīng)當(dāng)采取“對投資決策重大影響”標(biāo)準(zhǔn)，在判斷上應(yīng)從定性和定量兩個角度予以評價，并且應(yīng)當(dāng)聯(lián)動地、系統(tǒng)地對瑕疵進(jìn)行分析，同時注意定量上百分比的微小變動不能作為絕對指標(biāo)，價格的波動也只能作為表面證據(jù)。

（責(zé)任編輯：陳歷幸）

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1005-9512（2015）09-0085-13

石一峰，中國人民大學(xué)法學(xué)院與海德堡大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士研究生。