李曙光

中國政法大學(xué)教授

策 略Strategies

關(guān)于“股災(zāi)”與“救市”的法學(xué)思考

李曙光

中國政法大學(xué)教授

從2015年6月15日以來，在一個月的時間里，中國股市發(fā)生了令世界目瞪口呆的變化。從2014年7月中旬開始的一年當(dāng)中，前11個月A股的總市值從28萬億元一路暴增到78萬億元，成為僅次于美國股市的全球第二大股市；然而最近的一個月內(nèi)就蒸發(fā)了20萬億元，滬指從5200點(diǎn)暴跌了33%到3500點(diǎn)。隨后在中央政府直接決策與領(lǐng)導(dǎo)下，政府動用財政、金融、行政、司法等多種手段進(jìn)行護(hù)盤“救市”，至今，在證券市場“救市”行動仍處于進(jìn)行時。對于這場“股災(zāi)”與“救市”，有哪些問題值得我們法律人思考呢？

一、“股災(zāi)”與“救市”的法律含義

新聞媒體與社會投資者對于這輪股市急挫暴跌的現(xiàn)象有多種描述，有的說是一場“股災(zāi)”；有的說是“股價異常波動”，有的說是出現(xiàn)了“流動性危機(jī)”，也有人說是股市“群體性踩踏事件”或“斷崖式下跌”，還有人說是發(fā)生了“局部金融危機(jī)”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)上看，“股災(zāi)”現(xiàn)象可以說是在證券市場發(fā)生了導(dǎo)致市場失靈或金融市場處于緊急狀態(tài)的災(zāi)害。目前發(fā)生的這種“股災(zāi)”現(xiàn)象是否屬于市場失靈或金融緊急狀態(tài)？由于行政法、證券法等對這種股市的短期急速暴跌現(xiàn)象沒有準(zhǔn)確定性與描述，我國目前也未制定《金融緊急狀態(tài)法》或沒有相關(guān)法律法規(guī)的界定，所以還無法在行政法與證券法意義上對“股災(zāi)”進(jìn)行定性并采取對應(yīng)的制度措施。

另外一個問題是，什么叫“救市”？從法理上說，“救市”是在市場出現(xiàn)失靈現(xiàn)象時，政府通過一定行政介入方式使其恢復(fù)常態(tài)的一種公權(quán)力干預(yù)行為，也就是我們常說的“政府干預(yù)”，媒體稱之為“救市”。那么，在什么情況下政府應(yīng)該進(jìn)行干預(yù)？干預(yù)的標(biāo)準(zhǔn)和程度如何來確定？一般來說，只有在金融市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，政府才能進(jìn)行干預(yù)。這種干預(yù)通過短期改變市場既有的游戲規(guī)則，改變市場投資者與交易人對未來的預(yù)期來進(jìn)行。由于行政介入導(dǎo)致政府與市場將進(jìn)行直接博弈，因此干預(yù)的結(jié)果有很多的不確定性；即便政府一方勝出，也會給市場留下許多后遺癥，要使市場恢復(fù)常態(tài)，其成本也難以計算，因此，政府對于市場的過度干預(yù)，是

有很大道德風(fēng)險、市場風(fēng)險和法治風(fēng)險。

這次“股災(zāi)”與 “救市”給我們法律人提出了許多問題：政府對“股災(zāi)”的干預(yù)是否應(yīng)有法律依據(jù)？應(yīng)該在什么法中規(guī)定？什么時候應(yīng)該去“救市”，有什么標(biāo)準(zhǔn)與前提條件？

在中共十八屆三中全會提出“讓市場在資源配置方面起決定性作用”，四中全會決定提出“依法治國”作為提高國家治理能力核心的背景下，我認(rèn)為政府對市場的任何介入干預(yù)都應(yīng)于法有據(jù)。國家需要盡快制定《緊急狀態(tài)法》、《金融緊急狀態(tài)法》或《金融市場干預(yù)法》，對何謂“股災(zāi)”（流動性危機(jī)或系統(tǒng)性風(fēng)險），以及政府干預(yù)的政策工具、措施及退出寫入法律文本中，以預(yù)防和處置金融風(fēng)險，給市場提供穩(wěn)定預(yù)期，并避免政府陷入道德困境。我認(rèn)為，“股災(zāi)”應(yīng)定義為出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險，這是指金融市場出現(xiàn)了全局性、大范圍、不可分散的破壞性現(xiàn)象。由于《金融緊急狀態(tài)法》的立法程序可能較復(fù)雜，時間漫長，也可考慮在近期全國人大正在進(jìn)行的《證券法》修訂中，把相關(guān)內(nèi)容寫入法中。

這次政府的“救市”措施采用了一系列“政策組合拳”。第一是央行對中國證券金融股份有限公司（以下簡稱證金公司）提供無限流動性支持。市場甚至一度傳言，央行定向發(fā)行5000億元psl設(shè)立平準(zhǔn)基金，而證金公司通過股票質(zhì)押的方式，向21家證券公司提供了2600億元的信用額度，用于證券公司自營增持股票。證金公司對公募基金贖回予以支持，據(jù)報道，證金公司向包括華夏、嘉實(shí)、易方達(dá)、南方以及招商在內(nèi)的五家基金公司申購2000億元主動型基金份額，每家各獲得400億元。第二是2015年7月4日證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《21家證券公司的聯(lián)合公告》，公布四條“救市”措施，其中包括：21家證券公司以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF。上證綜指在4500點(diǎn)以下，在2015年7月3日余額基礎(chǔ)上，證券公司自營股票盤不減持，并擇機(jī)增持；上市證券公司將積極推動回購本公司股票，并推進(jìn)本公司大股東增持本公司股票。第三是國資委要求央企在股市異常波動期間，不得減持所控股上市公司股票。隨后不久，國資委網(wǎng)站又發(fā)布全體央企的承諾書，要求央企承諾在不減持股票的同時，要積極增持股票并提高投資者回報。財政部要求國有金融企業(yè)不得減持股票，并要求中央管理的國有金融企業(yè)不減持所持有的控股上市公司股票，支持國有金融企業(yè)在股價低于合理價值時予以增持。第四是保監(jiān)會提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例。對符合條件的保險公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%。第五是IPO發(fā)行被要求暫停，已經(jīng)繳款的IPO退款。第六是公安部介入股市，會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。

這一系列“政策組合拳”涉及“救市”的內(nèi)涵以及政府干預(yù)市場的尺度與程度。下面本文將對這套組合拳中的重點(diǎn)法律問題進(jìn)行分析。

何謂“無限”流動性支持？央行作為最后貸款人角色當(dāng)然有權(quán)利為市場提供流動性支持，但是，這種支持應(yīng)是有限度的。按《中國人民銀行法》的定位，央行的核心角色并非金融系統(tǒng)的最后貸款人，而是制定和執(zhí)行作為政府宏觀調(diào)控工具的貨幣政策；否則的話，最后貸款運(yùn)用得過多、過濫，會導(dǎo)致產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)，影響國家的資產(chǎn)負(fù)債表并產(chǎn)生極高的道德風(fēng)險。關(guān)于平準(zhǔn)基金的設(shè)立，學(xué)界有許多爭議，因為大多數(shù)國家考慮到政府的道德風(fēng)險問題而不設(shè)平準(zhǔn)基金，但此次“股災(zāi)“的教訓(xùn)告訴我們，全國人大正在進(jìn)行的《證券法》修訂，有必要把“平準(zhǔn)基金”的設(shè)立、功能及限制寫入《證券法》中。

21家券商聯(lián)合提出增持股票，券商聽命于行政指令而一致行動是否觸犯《證券法》？《證券法》第77條明確禁止任何人“單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”。這又是否觸犯《反壟斷法》第13條“本法所稱壟斷協(xié)議，是指排除、限制競爭的協(xié)議、決定或者其他協(xié)同行為”？我國《證券法》第178條與《反壟斷法》第15條只是在廣義上賦予了

監(jiān)管部門維護(hù)市場秩序和兜底解釋的權(quán)力，修法時應(yīng)重點(diǎn)考慮如何細(xì)致化。

國資委要求上市國有企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管人員增持本公司股份，有的上市公司甚至要求公司的獨(dú)立董事購買本公司的股票，這嚴(yán)重違反了《公司法》第123條、《證券法》的相關(guān)規(guī)定精神，雖然法條中沒有明確規(guī)定“獨(dú)立董事不能買賣本公司的股票”，但中國證監(jiān)會《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》第3條規(guī)定“獨(dú)立董事必須具有獨(dú)立性”，獨(dú)立董事如購買了本公司的股票，其獨(dú)立性將大打折扣，又如何指望其去維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益呢？

公安部介入查處做空行為是否具有正當(dāng)性問題也值得商榷。《證券法》第168條使證監(jiān)會作為行政執(zhí)法機(jī)關(guān)已經(jīng)擁有廣泛的執(zhí)法權(quán)甚至是準(zhǔn)司法權(quán)，在稽查大隊這樣一支龐大隊伍的基礎(chǔ)上，公安部高調(diào)介入股市稽查是沒有先例的。究竟是目前證監(jiān)會的行政執(zhí)法手段不夠充分或效果不佳，還是政府認(rèn)為必須動用其他國家強(qiáng)制力介入？總之，公安執(zhí)法部門的高調(diào)介入行為會產(chǎn)生許多“后遺癥”。

二、跨期現(xiàn)市場交易與股市新法律

此次“股災(zāi)”演化過程中，兩融資金、場外配資和跨市場、跨期現(xiàn)交易在其中發(fā)揮重要作用。此次“股災(zāi)”爆發(fā)的原因之一是兩融（融資和融券）資金和場外配資（杠桿率）過高，銀監(jiān)會開始清查場外配資以后，對投資者心理造成影響；這以后做空力量利用中證500股指期貨和股票現(xiàn)貨市場的聯(lián)動進(jìn)行操作是此次“股災(zāi)”爆發(fā)的關(guān)鍵。隨著股指期貨被大量做空，引起現(xiàn)貨市場股價狂跌，造成證券市場的劇烈波動，投資者信心嚴(yán)重不足。相關(guān)法律及交易機(jī)制的缺失導(dǎo)致無法遏制股價的下跌；在股價急跌初期，現(xiàn)有交易制度的設(shè)計不僅沒有起到及時預(yù)防的作用，反而在一定程度上推動了證券市場的波動。懸崖式的股價下跌發(fā)生后，恐慌情緒在散戶中蔓延，在以散戶為主的股市中就不可避免地發(fā)生了“股災(zāi)”。

從這次“股災(zāi)”中我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有《證券法》第2條對“證券”的定義范圍較窄；新《證券法（修訂草案）》擴(kuò)大了“證券”的定義，但實(shí)踐中，中國股市已是一個跨現(xiàn)貨與期貨的市場，已經(jīng)出現(xiàn)了像股指期貨這樣的金融衍生產(chǎn)品交易了，但是我們還沒有一部正式的監(jiān)管金融衍生品交易的《期貨法》。應(yīng)當(dāng)注意的是，許多人對“金融衍生品”這一概念是陌生的。實(shí)際上期貨市場包括商品期貨和金融期貨兩類交易產(chǎn)品，金融期貨又含外匯期貨、利率期貨、股指期貨和個股期貨等金融衍生品。目前我國的期貨市場已于2010年推出股指期貨，并有三個品種，即2010年推出的滬深300指數(shù)及上線交易的主力合約，另外兩個品種即中證500指數(shù)與上證50指數(shù)都是今年4月掛牌交易。

一些專家指出，這輪股市暴跌的元兇就是對中證500期指主力合約IC1507的砸盤。通過股指期貨做空砸盤的路徑大致為：IC1507率先砸盤，負(fù)基差持續(xù)擴(kuò)大，帶動正股市場殺跌，引發(fā)場外融資爆倉、場內(nèi)融資盤平倉、公募基金贖回，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，造成A股市場的大面積跌停。期貨市場出現(xiàn)大量貼水現(xiàn)象，許多人爭相做空，加上基金贖回擠兌，導(dǎo)致整個市場的恐慌與暴跌的形成。

因此，應(yīng)該注意現(xiàn)貨市場與期貨市場交易機(jī)制的區(qū)別?，F(xiàn)貨市場的股票交易實(shí)行T+1的交易機(jī)制，而期貨市場的股指期貨交易實(shí)行T+0的交易機(jī)制，兩者的不匹配一直為投資者所關(guān)注。此次“股災(zāi)”中可以清楚地看到，股票T+1的交易機(jī)制切斷了當(dāng)日買賣回轉(zhuǎn)鏈條，限制了投資者及時避險。在這種交易制度下，投資者買進(jìn)去當(dāng)天賣不出，無法在當(dāng)日內(nèi)及時控制風(fēng)險，當(dāng)融資配資驅(qū)動快速上漲后出現(xiàn)急跌，行情反轉(zhuǎn)明顯，不少個股甚至在日內(nèi)出現(xiàn)漲停到跌停、跌停到漲停的大幅反轉(zhuǎn)。典型的例子是“救市”第一天的7月6日，股市大量股票從漲停板打到跌停板，當(dāng)天相信利好抄底的投資者眼看自己買入的股票下跌，但是受限于T+1交易制度，不能及時賣出止損，一天損失最多可達(dá)20%。

因此，我認(rèn)為新的《證券法》、《期貨法》應(yīng)當(dāng)就跨現(xiàn)貨期貨市場“如何監(jiān)管金融衍生產(chǎn)品”

作出回應(yīng)，特別是有關(guān)股指期貨交易機(jī)制如T+0交易制與保證金的規(guī)定。這次“股災(zāi)”的“救市”措施之一就是出臺了將中證500股指期貨賣出持倉交易保證金從10%提高至20%的政策。目前我國還未出臺《期貨法》，實(shí)踐中只有簡單的《期貨交易管理條例》。我認(rèn)為，相較于《證券法》的修改，《期貨法》的立法更加緊迫，因為它涉及對于期貨市場，特別是對于股指期貨如何進(jìn)行監(jiān)管、如何配套監(jiān)管的問題。而股指期貨，還有其他更多的金融衍生品，在我們下一步的金融改革當(dāng)中，要扮演非常重要的角色。股市跨期貨現(xiàn)貨市場的交易，需要讓《證券法》和《期貨法》這兩部法互相協(xié)調(diào)、互動、聯(lián)動發(fā)揮作用。

另外，此次“股災(zāi)”是在證券交易互聯(lián)網(wǎng)化背景下進(jìn)行的。中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，目前場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接入證券公司進(jìn)行。三個系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計近5000億元，其中HOMS系統(tǒng)約4400億元，占比近90%。恒生電子所研發(fā)的HOMS系統(tǒng)可對股票賬戶進(jìn)行分倉，設(shè)立虛擬賬戶，交由不同用戶使用，這也是目前多數(shù)配資平臺所使用的系統(tǒng)。HOMS系統(tǒng)被頻頻指為A股暴跌“真兇”，恒生電子也因此卷入種種紛爭。2015年7月16日，恒生電子發(fā)布公告，將關(guān)閉HOMS系統(tǒng)任何賬戶開立功能；關(guān)閉HOMS系統(tǒng)現(xiàn)有零資產(chǎn)賬戶的所有功能;并通知所有客戶，不得再對現(xiàn)有賬戶增資，即再發(fā)生強(qiáng)制平倉時，投資者無法再補(bǔ)倉。無疑，股市流動性危機(jī)經(jīng)由互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制會放大影響力，互聯(lián)網(wǎng)對于流動性危機(jī)的影響，“太快而不能救”，“太互聯(lián)而不能倒”，所以，下一步應(yīng)考慮將互聯(lián)網(wǎng)金融證券的監(jiān)管納入法治體系。

三、做空、惡意做空、裸賣空與操縱市場

提到“做空”，也稱“沽空”、“空頭”。它不是一個法律概念而是一投資術(shù)語，在這輪“股災(zāi)”中成為最流行的一個詞匯，并似乎在“股災(zāi)”演化中扮演了主要角色；但一些媒體對做空的相關(guān)報道是不準(zhǔn)確的。股指期貨與商品期貨，都是期貨，空與多始終是平衡的，即所謂的“有多必有空，多空必相等”。例如，自2015年6月15日以來，股指期貨市場日均持倉3000多億元。這意味著，多頭和空頭持倉都只有3000多億元這個規(guī)模，市場的凈頭寸為0，不多不空、不偏不倚。做空本來是正常的市場行為，但是在這次“股災(zāi)”當(dāng)中，“空”被理解為“敵人”，被作為股市下跌的“元兇”；許多普通股民認(rèn)為此輪股市的暴跌，做空是罪魁禍?zhǔn)?，認(rèn)為應(yīng)對做空者進(jìn)行查處?！岸唷眲t是救世主，多頭就是“國家隊”，“做多”是正能量，實(shí)際上這種認(rèn)識是錯誤的。期貨空頭可分為三大類。一是套?？疹^，二是套利空頭。在我國股指期貨市場上，這兩類空頭占到空頭持倉的60%—70%，這兩類空頭之所以賣出期貨，是因為持有現(xiàn)貨，為了避險保值或賺取期現(xiàn)貨價差而利用期貨進(jìn)行對沖。他們本質(zhì)上都是現(xiàn)貨多頭。期貨市場上的第三類空頭就是投機(jī)空頭，即投資者不看好股市未來走勢，因而通過投機(jī)做空的方式來謀取收益。實(shí)際上沒有任何一個市場是永遠(yuǎn)往上漲而不下跌的。做空是做多的對手盤，沒有做空機(jī)制就沒有做多機(jī)制，也是市場的一個競爭機(jī)制。做空本身就是市場的一個價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，可以說沒有做空就發(fā)現(xiàn)不了市場的真實(shí)價格，就不會有一個正常的證券期貨市場。

“惡意做空”也不是一法律術(shù)語，在法律上不能定義為操縱市場。 媒體對“惡意做空”這個詞匯廣泛傳播已經(jīng)表現(xiàn)出政府和市場的對立。把做空作“善意”和“惡意”的區(qū)分，只有學(xué)術(shù)上的意義，在法律上是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。“惡意做空”的提法先是部分媒體作為“陰謀論”的證據(jù)提出，而后監(jiān)管機(jī)關(guān)作出回應(yīng)，對惡意做空作出否定的定性，監(jiān)管機(jī)關(guān)在應(yīng)對媒體的時候是否應(yīng)該更加專業(yè)與謹(jǐn)慎？現(xiàn)行《證券法》是允許發(fā)生“惡意收購”或“敵意收購”的，既然證券市場允許惡意收購，期貨市場為什么不能允許惡意做空？因為是否惡意屬主觀判斷，只是道德評價，惡意很難找到證據(jù)鏈上的支持。我不贊成有些媒體包括證監(jiān)會發(fā)言人說的“惡意做空就是操縱市場”的判斷。既然“惡意收購”可以理解為是就整個企

業(yè)經(jīng)營對于取得企業(yè)的控制權(quán)所采取的一個重要手段，同理，只有做空的存在，上市公司才會真正關(guān)心自己的股價。做空機(jī)制是市場價格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制之一，惡意做空也是發(fā)現(xiàn)市場真實(shí)價格的重要手段，因此，做空是無所謂善意、惡意的，都是市場機(jī)制。另外，如有惡意做空，就一定會有“惡意做多”，那么做多是不是操縱市場？所以，“惡意做空”這個概念在法律上是不準(zhǔn)確的。

法律上的“操縱市場”是指現(xiàn)行《證券法》第77條規(guī)定的行為?！安倏v市場”在美國或其他證券法制較成熟國家也是一個很難定義的概念。我國《證券法》第77條定義的操縱市場，簡單地說就是跨市場交易中用合謀和串通以及自我交易的方法對市場進(jìn)行控制，但這樣的定義只是彈性的。因為對證券交易中“合謀”、“串通”等行為的舉證很難，對“主觀意愿”的判斷也很難。在美國，許多有操縱市場行為的案件是以和解告終，以解決司法成本較高的問題。此次我國公安部高調(diào)出場査處操縱行為，對于行政執(zhí)法和司法關(guān)系的平衡是一個很大挑戰(zhàn)。操縱市場一般都以民事賠償訴訟結(jié)案，證券民事賠償?shù)那疤崾窍嚓P(guān)行為被證監(jiān)會處罰，但是公安部介入后如何與證監(jiān)會銜接與執(zhí)行？應(yīng)當(dāng)注意的是，最高人民法院2002年在制定《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》時，實(shí)際上只作了有關(guān)虛假陳述的民事賠償訴訟的司法解釋，內(nèi)幕交易與操縱市場的相關(guān)司法解釋由于制定難度高而未岀臺。因此，我們可以從這輪“股災(zāi)”中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，把操縱市場行為及其責(zé)任在新《證券法》中及司法解釋中界定清楚。

“裸賣空”(Naked Short Selling)，是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，在股價進(jìn)一步下跌時再買回股票獲得利潤的投資手法。裸賣空是個現(xiàn)貨概念，是融券的一種。借到了券再賣出，就是一般的融券業(yè)務(wù)；手里沒有券但同樣可以將其先賣出，之后再買券還券，這就是“裸賣空”（沒券的時候賣空）。裸賣空憑空增加了供應(yīng)量（可賣出券源），進(jìn)行裸賣空的交易者只要在交割日前買入股票，交易即獲成功。由于裸賣空賣出的是不存在的股票，會對市場造成放大交易量的沖擊，因此2008年之后的美國禁止“裸賣空”行為，其他國家像德國更是嚴(yán)禁此類行為。此輪“股災(zāi)”中，證監(jiān)會和相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為這輪“股災(zāi)”中沒有發(fā)現(xiàn)有裸賣空現(xiàn)象；但也有專家認(rèn)為，我們股指合約的編碼制度有漏洞，不排除裸賣空的可能性。但目前《證劵法》與期貨法律沒有對裸賣空行為明確規(guī)制，修法時應(yīng)對其有專門條款。

四、股市監(jiān)管機(jī)制與注冊制改革

對快速發(fā)展的股市應(yīng)建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的混業(yè)監(jiān)管體制。從這次“股災(zāi)”看到，現(xiàn)在的市場交易都是跨市場，跨期現(xiàn)（期貨和現(xiàn)貨）的交易。在美國比較成熟的監(jiān)管體制下，股票市場與期貨市場的監(jiān)管目前是分開的，美國有獨(dú)立的期貨監(jiān)管委員會；而在中國證券期貨都是由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，卻未能互動起來。對于證券市場現(xiàn)在有《證券法》，但是對于期貨市場沒有《期貨法》而只有《期貨交易管理條例》，法律層級較低。對于跨市場（上證、深市、新三板等）交易和跨現(xiàn)貨、期貨的市場交易等，缺少細(xì)化的監(jiān)管規(guī)則。另外，現(xiàn)在“救市”監(jiān)管分了五家機(jī)構(gòu)：第一，市場流動性是由央行監(jiān)管；第二，“兩融（融資、融券）”資金以及證券交易市場是由證監(jiān)會監(jiān)管；第三，場外配資是銀監(jiān)會監(jiān)管；第四，險資入市是保監(jiān)會負(fù)責(zé)；第五，“救市”資金是財政部負(fù)責(zé)。由此形成了“一行、一部、三會”的監(jiān)管體制。

反思一下，引發(fā)這次“股災(zāi)”的原因有很多。一個很重要的因素是場外配資的清查。場外配資究竟有多少，連監(jiān)管部門也沒有一個準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。銀監(jiān)會啟動對場外配資的清查，是股市下跌的重要心理原因。兩融資金杠桿過高也是引發(fā)這次“股災(zāi)”的一個重要因素。但是銀監(jiān)會甚至證監(jiān)會，在這場“股災(zāi)”之前對此發(fā)聲較少，保監(jiān)會在國務(wù)院常務(wù)會議開會決定“救市”后才有發(fā)聲。所以我們看到，實(shí)際上這五個機(jī)構(gòu)之間，監(jiān)管協(xié)調(diào)的機(jī)制是較差的。央行提供無限流動性的公告最早由證監(jiān)會發(fā)布而非央行發(fā)布，證監(jiān)會是否應(yīng)列示相關(guān)依據(jù)？

財政部出資設(shè)立平準(zhǔn)基金，這列入在何種預(yù)算項目，還是算銀行借貸？“一行三會”的監(jiān)管“救市”行動充分暴露了中國金融監(jiān)管體系相互之間缺乏協(xié)調(diào)性，分業(yè)監(jiān)管體系對于混業(yè)經(jīng)營之下的多重風(fēng)險防范缺乏有效性。特別是幾個監(jiān)管部門，在關(guān)鍵時候失去統(tǒng)一性的協(xié)調(diào)，失去統(tǒng)一聲音；在政府準(zhǔn)備干預(yù)時，又各自為政。此次《證券法》的修改，寫了這么一句話，即在證券市場建立一個監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。但是我認(rèn)為，僅有協(xié)調(diào)機(jī)制還不夠，最好能夠成立一個混業(yè)監(jiān)管委員會。從分業(yè)監(jiān)管到混業(yè)監(jiān)管，特別是跨市場、跨期現(xiàn)的監(jiān)管，應(yīng)該有一個綜合的金融監(jiān)管委員會來進(jìn)行。另外，如何完善做空做多的制度機(jī)制，如何使期貨交易與證券交易制度協(xié)調(diào)一致？目前只有股指期貨交易，沒有期權(quán)等其他品種的金融衍生品交易，金融衍生產(chǎn)品一多，風(fēng)險會更大，這次“股災(zāi)”不應(yīng)影響金融衍生品交易的改革，應(yīng)該加快《期貨法》立法進(jìn)程，對金融衍生品的相關(guān)立法應(yīng)細(xì)致到位。

注冊制改革是《證券法》修改的焦點(diǎn)，應(yīng)堅定不移地推進(jìn)相關(guān)立法。在此輪“股災(zāi)”中，一些專家希望能暫停IPO新股發(fā)行，我認(rèn)為這個觀點(diǎn)是值得商榷的，注冊制改革是中國證券市場的信心來源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票發(fā)行的市場化改革，特別是證券市場的大改革，將會大大地倒退。目前，我國新股發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，即在嚴(yán)格主承銷商資質(zhì)管理的前提下，實(shí)行“改制輔導(dǎo)一年、證券機(jī)構(gòu)推薦、發(fā)審委審核、通過市場確定發(fā)行價格、證監(jiān)會核準(zhǔn)”的審核程序。新股發(fā)行核準(zhǔn)制扭曲了市場力量，建立以信息披露為核心的注冊制是改革方向。從核準(zhǔn)制到注冊制改革的過程是從行政力量到市場力量回歸的過程，注冊制改革是決定牛市的一個核心的因素，它將打開我們?nèi)f眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)的一個通道。如果這個通道打不開的話，我們下一步所有的相關(guān)改革都會受到很大影響，因此注冊制改革應(yīng)該是《證券法》修改的重點(diǎn)內(nèi)容，應(yīng)堅定不移地推進(jìn)其立法。同時，修法也應(yīng)當(dāng)注意上市公司退出機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制的完善，防止證券欺詐，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

五、其他法律問題

這輪“股災(zāi)”還提出了許多法律問題，值得《證券法》修改時加以考慮：

如何界定“內(nèi)幕信息”？關(guān)于何為內(nèi)幕信息，從此輪“股災(zāi)”看出《證券法》是定義模糊的，上市公司的停牌決定、公司增持的措施算不算內(nèi)幕信息，如泄露或被利用在法律上如何認(rèn)定？中央政府關(guān)于“救市”的舉措是否屬于“內(nèi)幕信息”？ “救市”是對股票異常波動采取的一系列舉措，迅猛大跌是異常波動，過快上漲也是異常波動，在向上異常波動的時候，監(jiān)管機(jī)關(guān)是否也應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施？在對危機(jī)的識別和防范上，銀行對借款人的風(fēng)險判斷有壓力測試等手段。對股市是否也應(yīng)該有類似壓力測試？證券監(jiān)管部門暫停IPO后，打新資金凍結(jié)、退回是違約嗎？若是則違約主體是何方，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)何等責(zé)任？證券交易制度機(jī)制是否完善？特別是保證金制度。這次政府“救市”的主要舉措之一就是提高股指期貨買賣持倉交易保證金比例，這是否涉及違約？在《證券法》里如何規(guī)范民間配資以及其他杠桿行為？股市暴跌中如何防范風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和銀行體系傳導(dǎo)，如股票質(zhì)押貸款被強(qiáng)平等風(fēng)險？“救市”的退出機(jī)制如何建立？“救市”后遺癥如何處置，它對于證券市場改革特別是證券法律制度改革的影響如何？

市場交易從來不缺乏游戲參與者，而是欠缺對游戲規(guī)則的制定與遵守，所以法律人的聲音非常重要。目前證券市場各個角色，監(jiān)管者、機(jī)構(gòu)投資者、散戶、中介機(jī)構(gòu)等各不在其位，政府監(jiān)管者直接介入交易市場，機(jī)構(gòu)投資者瘋狂投機(jī)，散戶缺乏理性，最終促成了一場沒有贏家的混戰(zhàn)。所以從長遠(yuǎn)來看，必須加強(qiáng)對整體交易規(guī)則與市場法律機(jī)制的制定與完善，引導(dǎo)市場主體對規(guī)則的重視與遵守，這是一個漫長且艱難的過程，但經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展本就應(yīng)該多一些理性和平衡，因為誰也承受不了如此“過山車式”的動蕩與壓力，投資者需要一個公平公正的商業(yè)交易環(huán)境與穩(wěn)定可靠的長遠(yuǎn)預(yù)期，這就是“市場經(jīng)濟(jì)法治”的價值所在。