廣東水利電力職業(yè)技術(shù)學(xué)院 余 蘭

一、引言

電力產(chǎn)品既是基本的生產(chǎn)要素，也是生活中的必需品，對一個國家的安全、經(jīng)濟(jì)競爭力以及人民生活的質(zhì)量都有直接影響。因此，我國政府一直想通過改革提高電力公司運(yùn)營效率，但改革主要體現(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)體制、引入競爭等方面，這種改革大都從公司外部著手，而較少涉及內(nèi)部的治理機(jī)制。在我國投資者保護(hù)程度較低的制度環(huán)境下，電力行業(yè)上市公司普遍存在國有股一股獨大、產(chǎn)權(quán)虛置、管理層權(quán)利過大、治理機(jī)制弱化的問題，如果外部投資者無法對其進(jìn)行有效監(jiān)督，那么包括大股東和管理層在內(nèi)的內(nèi)部人就容易侵蝕或轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，從而侵害公司利益，因此，對現(xiàn)金持有的研究可以在一定程度上反映公司治理狀況。本文從現(xiàn)金持有量的角度研究公司內(nèi)部治理機(jī)制，從而探討電力行業(yè)公司治理與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者從理論與實證兩方面對公司現(xiàn)金持有量的治理因素進(jìn)行研究，取得了豐碩的成果。Faulkender（2002）的研究結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量與股東數(shù)量正相關(guān)，與管理者持股、大股東比例負(fù)相關(guān)。Kusnadi（2003）在實證研究230家新加坡上市公司的現(xiàn)金持有行為時發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量與董事會規(guī)模顯著正相關(guān)，與非管理層的批量持股權(quán)顯著負(fù)相關(guān)。Guney et al.（2003）實證研究了英、法、德、日等國的3989家企業(yè)，結(jié)果表明現(xiàn)金持有量與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。而Ozkan（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量并非簡單的線性關(guān)系：經(jīng)營者持股比例在24%-64%之間時，與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，當(dāng)經(jīng)營者持股比例超過64%時，與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。楊興全、孫杰（2006）對我國上市公司2002年數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明：現(xiàn)金持有量與法人股比例、A股比例顯著正相關(guān)，與國有股比例顯著負(fù)相關(guān)；與董事會規(guī)模、外部董事比例和經(jīng)營者持股比例無顯著相關(guān)性。武曉玲、詹志華、翟明磊（2012）對我國上市公司2002～2006年數(shù)據(jù)研究結(jié)果顯示：大股東控制度與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡可有效控制大股東濫用權(quán)利，從而保護(hù)中小股東利益。姜毅（2013）對391家A股上市公司2005～2011年數(shù)據(jù)研究結(jié)果顯示：在投資者保護(hù)程度高的前提下，第一大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈非線性關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于48%時，與現(xiàn)金持有量正相關(guān)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于48%時，與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。陳輝、顧乃康（2012）認(rèn)為在一股獨大、對中小投資者的保護(hù)程度低的情況下，信息不對稱程度越高，管理者會持有更多的現(xiàn)金用來投資自利性項目。

綜上所述，目前國內(nèi)外的研究都是從所有行業(yè)上市公司整體的角度來研究公司治理與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，較少從某個行業(yè)的角度出發(fā)研究現(xiàn)金持有量與內(nèi)部治理機(jī)制的關(guān)系，不同行業(yè)由于企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品特征、市場結(jié)構(gòu)、收益的穩(wěn)定性等因素的不同，其公司治理與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系可能會存在顯著差異。本文以有形資產(chǎn)比重高、壟斷特征明顯、收益比較穩(wěn)定的電力行業(yè)為研究對象，探討公司治理與現(xiàn)金持有量的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

第一大股東持股比例是衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本指標(biāo)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%時，屬于絕對控股；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例在20%-50%之間，則屬于相對控股。以2013年為例，47家電力上市公司第一大股東的持股比例大于50%的有19家，占樣本的40%；第一大股東的持股比例在20%-50%之間的有20家，占樣本的42.6%。總體上來說，第一大股東的持股比例在82.6%的電力上市公司中超過20%，處于絕對或相對控股的地位。以上數(shù)據(jù)說明電力上市公司普遍存在一股獨大的現(xiàn)象，如果企業(yè)的成長性較好，那么大股東的存在及其發(fā)揮的監(jiān)督作用可以有效降低代理成本。但我國公司治理總體水平偏低，缺乏有效的制衡機(jī)制，如果第一大股東控制能力過強(qiáng)，就可能會用資金占用、關(guān)聯(lián)交易的方式掏空公司。Myers和Rajan認(rèn)為現(xiàn)金是流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為私人收益的成本較低，因此更容易成為大股東“資源轉(zhuǎn)移”的對象而導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有量的減少。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：電力上市公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)

國有股包括國家股和國有法人股。國家股是指有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門向股份公司出資形成的股份。國有法人股是指具有法人資格的國有企事業(yè)單位以其法人資產(chǎn)向股份公司出資形成的股份。從產(chǎn)權(quán)控制角度看，目前大部分電力上市公司都是從過去的國有電力企業(yè)改制上市的，大股東大多是國務(wù)院或地方政府國資委，國家是股份的終極所有者。雖然一定程度的股權(quán)多元化和2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占的比重有所下降，但仍占支配地位。以2013年滬深兩市電力上市公司為例，47家電力上市公司中有43家的實際控制人是國務(wù)院或地方政府國資委。當(dāng)政府機(jī)關(guān)的各級官員以國家所有者全權(quán)代表的身份行使其控制權(quán)時，由于各級官員未持有企業(yè)股票，無法獲取股票權(quán)利創(chuàng)造出的現(xiàn)金流。因而，這些官員也沒有動力監(jiān)督公司的現(xiàn)金持有量，在這種情況下領(lǐng)導(dǎo)者可能利用管理漏洞濫用公司現(xiàn)金從而謀求自身利益。因此，國有股比例越高，公司現(xiàn)金持有量也就越低?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：電力上市公司國有股比例與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)

社會公眾股（A股）是指我國境內(nèi)個人或機(jī)構(gòu)以其合法財產(chǎn)向公司可上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。社會公眾股東因為具有動機(jī)追求其利益最大化，所以有動力監(jiān)督代理人的行為。但我國資本市場尚未成熟和完善，電力行業(yè)資金需求量大，公司規(guī)模也大，這就導(dǎo)致社會公眾股東持股比較零散，無法對企業(yè)的重大決策和管理者行為產(chǎn)生影響。然而，2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占的比重有所下降，電力上市公司流通股比例呈現(xiàn)上升趨勢，社會公眾股東數(shù)量不斷增加，在現(xiàn)行的制度框架下會對代理人行為產(chǎn)生一定程度的制約。因此，社會公眾股（A股）比例越高，公司治理壓力越大，現(xiàn)金持有量相應(yīng)較多?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：電力上市公司社會公眾股（A股）比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)

Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為給予經(jīng)理高度或長期激勵可以有效協(xié)調(diào)經(jīng)理與投資者的利益。我國電力上市公司對管理者主要采取仕途激勵和意識激勵，股權(quán)激勵并不是主要的激勵方式，這表現(xiàn)在高管持股人數(shù)較少，從持股比例來看，高管持股比例大部分低于上市公司總股本的1%，不能發(fā)揮長期激勵作用。持股比例不足使管理者缺乏維護(hù)整體股東利益的動力。因此，管理者持股比例與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性不顯著?；诖?，本文提出假設(shè)4：

H4：電力上市公司管理者持股比例與現(xiàn)金持有量沒有顯著相關(guān)性

理論研究表明董事會是一種有效的監(jiān)控機(jī)制，但如果董事會規(guī)模過大，反而會降低決策效率，因此適度規(guī)模的董事會才有利于發(fā)揮董事會功能。2004～2013年電力上市公司數(shù)據(jù)顯示，其董事會人數(shù)最多為21人，最少4人，大部分超過10人，大于國際和國內(nèi)實證檢驗的董事會最優(yōu)規(guī)模（8人），這說明電力上市公司董事會規(guī)模偏大，效率偏低，其與現(xiàn)金持有量是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Fama和Jensen（1983）研究發(fā)現(xiàn)，外部董事由于關(guān)注自己在經(jīng)理人市場上的聲譽(yù)，比內(nèi)部董事更能有效監(jiān)督公司的管理。Borokhovich（1996）認(rèn)為，外部董事更有可能為公司尋找外部經(jīng)理人成為新任CEO，接任的CEO更愿意尋找前任失敗的政策解決方案。但巴曙松指出，在缺乏激勵機(jī)制的情況下，如果獨立董事與公司的經(jīng)營管理或者利益相關(guān)甚小，他們可能會缺乏動力去行使職責(zé)。電力上市公司董事會成員絕大多數(shù)由內(nèi)部管理人員組成，管理層的控制使董事會無法獨立決策，更無法有效監(jiān)督管理層，一旦內(nèi)部董事與管理層合謀，產(chǎn)生了“內(nèi)部人控制”，那么獨立董事將更難發(fā)揮其監(jiān)督作用。因此，獨立董事比例與現(xiàn)金持有量不相關(guān)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H5：電力上市公司董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)

H6：電力上市公司獨立董事比例與現(xiàn)金持有量不相關(guān)

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的研究樣本為滬深兩市的電力行業(yè)上市公司，研究期間為2004～2013年。電力行業(yè)上市公司共有51家，為了準(zhǔn)確地反映上市公司特點，考慮到樣本點需要有足夠的上市時間，因此剔除2家2010年之后上市的公司，剔除2家ST公司，最終得到47家公司的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于CCER中國上市公司研究數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)分析軟件為STATA11.0和EXCEL2003。

（二）變量定義 各類變量的定義如表1所示。

表1 變量定義與計算表

為了探討電力行業(yè)公司治理與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，以現(xiàn)金持有量為被解釋變量，上市公司現(xiàn)金持有量表示的方法通常為貨幣資金／（總資產(chǎn)－貨幣資金），由于電力上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模很大，貨幣資金一般占總資產(chǎn)的比例很小，因此以貨幣資金／總資產(chǎn)表示現(xiàn)金持有量。解釋變量則選用以下六個反映公司治理機(jī)制的變量：一是第一大股東持股比例，用第一大股東的持股數(shù)除以企業(yè)總股份數(shù)衡量；二是國有股比例，以國有股股數(shù)與企業(yè)總股份數(shù)之比來表示；三是社會公眾股（A股）比例，用A股股數(shù)與企業(yè)總股份數(shù)之比來表示；四是管理者持股比例，以企業(yè)所有高級管理人員所持股份數(shù)與企業(yè)總股份數(shù)的比值表示；五是董事會規(guī)模，用全部董事人數(shù)表示；六是獨立董事比例，用獨立董事人數(shù)與全部董事人數(shù)的比值表示?？刂谱兞渴侵赋卫頇C(jī)制以外的其他影響現(xiàn)金持有量的因素，參考國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文選擇企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、增長機(jī)會、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金替代物、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、銀行債務(wù)、股利支付水平啞變量作為模型的控制變量。

（三）模型構(gòu)建 根據(jù)以上分析并結(jié)合選取的變量，本文設(shè)定現(xiàn)金持有量影響因素模型如下：

其中，it表示樣本公司i在t年的數(shù)據(jù)，ao為常數(shù)項，a1-a14為系數(shù)，εi為隨機(jī)干擾項。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2顯示電力上市公司的治理結(jié)構(gòu)有如下基本特征：第一大股東的持股比例比較高，第一大股東持股比例均值為39.782%，最大值為84.92%，說明電力上市公司的股權(quán)集中度高且呈現(xiàn)出一股獨大的特征；國有股比例均值為15.003%，雖然一定程度的股權(quán)多元化和2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占比重有所下降，但國有股仍然占支配地位；社會公眾股（A股）比例均值為57.236%，說明流通股所占比例逐漸趨于合理；管理者持股比例很低，均值僅為0.018%；平均董事會規(guī)模為11人，超過了國際和國內(nèi)實證檢驗的董事會最優(yōu)規(guī)模（8人）；獨立董事比例均值為35.13%，說明獨立董事在董事會中所占比例比較合理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計表

（二）回歸分析 為了進(jìn)一步考察公司治理機(jī)制對現(xiàn)金持有量的影響，本文設(shè)計了非平行的固定效應(yīng)面板模型。為了避免將第一大股東持股比例、國有股比例、A股比例和管理者持股比例四個變量同時放入一個模型中產(chǎn)生多重共線性問題，將其分別放入模型中進(jìn)行回歸，進(jìn)而得到表3中的4個模型。表3的回歸結(jié)果表明：（1）電力上市公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)（顯著性水平為1%），H1成立。（2）電力上市公司國有股比例與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)（顯著性水平為10%），H2成立。（3）電力上市公司社會公眾股（A股）比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)（顯著性水平為5%），H3成立。（4）電力上市公司管理者持股比例與現(xiàn)金持有量沒有顯著相關(guān)性，H4成立。（5）電力上市公司董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量在四次回歸結(jié)果中表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計上的顯著性，H5沒有得到驗證。（6）電力上市公司獨立董事比例與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性不顯著，H6成立。

表3 公司治理變量與現(xiàn)金持有量回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文對公司治理與現(xiàn)金持有量的研究結(jié)果表明：（1）第一大股東持股比例、國有股比例與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，電力上市公司高度集中的國有股股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東之間實力的非均衡分布，“一股獨大”帶來了大股東侵蝕中小股東利益的問題。因此，應(yīng)適當(dāng)降低電力上市公司中第一大股東的持股比例和國有股比例，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高治理效率；（2）A股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，反映了一定程度的股權(quán)多元化和2006年開始的國有股減持使國有股在電力上市公司總股本中所占的比重有所下降，A股比例有所上升，這對于平衡各股東力量，進(jìn)而改善公司治理機(jī)制起到了積極的作用；（3）管理者持股比例與現(xiàn)金持有量沒有顯著相關(guān)性，這說明低持股比例很難激勵高管人員提高公司的治理效率和經(jīng)營效率，因此股權(quán)激勵應(yīng)作為電力上市公司高管人員的主要激勵方式；（4）董事會規(guī)模和獨立董事比例與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性不顯著，說明董事會沒有起到遏制管理者與大股東侵蝕中小股東利益的作用?？梢?，建立健全的董事會制度、創(chuàng)造良好的獨立董事行權(quán)環(huán)境、提高董事會的運(yùn)作質(zhì)量是電力上市公司治理改革的方向。

［1］連玉君、劉醒云、蘇治：《現(xiàn)金持有的行業(yè)特征:差異性與收斂性》，《會計研究》2011年第7期。

［3］姜毅：《投資者保護(hù)、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量》，《財經(jīng)理論與實踐》2013年第2期。