■ 岑 維，童娜瓊

（北京大學匯豐商學院，廣東 深圳 518055）

一、引 言

企業(yè)到底該不該采取多元化策略？多元化策略確實為一些企業(yè)帶來了巨大的成功 （如海爾集團），但多元化也可能使企業(yè)最終以破產(chǎn)告終 （如“巨人集團”或 “德隆系”的倒塌）。學術界在實證研究方面對于多元化效果的證據(jù)并不一致，有研究表明多元化能提高企業(yè)生產(chǎn)力 （Schoar，2002）； Gomes和 Livdan， 2004）、 提高成長能力（張建君和李宏偉，2007）或提高業(yè)績 （張荔等，2011），也有研究表明多元化戰(zhàn)略并不能提高經(jīng)營業(yè)績 （朱江，1999），但更多的發(fā)現(xiàn)是多元化降低經(jīng)營業(yè)績和市場價值 （Lang和 Stulz，1994；Berger and Ofek ， 1995； Servaes， 1996； 姚俊等，2004；張翼等，2005；石水平等，2006；洪道麟等，2006；魏鋒和陳麗蓉，2011；秦彬和肖坤， 2013）。

為什么對于多元化策略的效果會有如此不一致的證據(jù)？Hill和 Hansen（1991） 指出，如果不考慮到企業(yè)多元化經(jīng)營的初始動機，多元化對企業(yè)績效的影響是難以得到很好的理解的。隨后的研究從行業(yè)競爭者 （Santalo和 Becerra，2008）、代理人問題以及公司治理 （張純和高吟，2010），甚至管理層經(jīng)歷 （張建君和李宏偉，2007）等角度發(fā)現(xiàn)不同的多元化動因和外部條件的組合對多元化效果的影響不盡相同。

上述關于企業(yè)多元化動因和多元化效果的研究，大多是基于理性經(jīng)濟人的假設，包括經(jīng)濟理性、個人理性和組織理性。其中，經(jīng)濟理性文獻認為多元化經(jīng)營能產(chǎn)生協(xié)同效應、分散風險，提高競爭能力和應變能力，為股東創(chuàng)造價值；而個人理性的觀點認為多元化是在現(xiàn)代公司所有權和經(jīng)營權分離的委托代理制度下，管理層為追求自身私利而不是股東利益的重要表現(xiàn)；組織理性假說則認為，企業(yè)的多元化經(jīng)營的動機是為了控制更多的資源，降低不確定性 （姜付秀，2006）。

而最新關注非理性人假設的研究認為，企業(yè)管理者容易產(chǎn)生過度自信的心里偏向，管理者過度自信也是公司多元化戰(zhàn)略的動因之一 （周杰和薛有志，2011；陳碧琴等，2012）。然而遺憾的是，目前尚未有研究從非理性經(jīng)濟人假設角度，研究非理性多元化動因對企業(yè)多元化策略效果的影響。本文試圖通過研究管理者過度自信導致的多元化效果來填補這一文獻上的空白。

通過對2009～2012年度滬深300指數(shù)公司的研究，本文發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會導致企業(yè)多元化程度的提高；管理者過度自信會加強企業(yè)多元化對企業(yè)業(yè)績的負效應。因此企業(yè)需要通過限制條件來遏制管理者的非理性行為，減少其對企業(yè)績效的損害。

本文的研究貢獻與創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在首次將非理性多元化動因和多元化效果聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)多元化對企業(yè)業(yè)績的影響受管理層過度自信動因的影響，這對于企業(yè)的多元化戰(zhàn)略選擇具有現(xiàn)實借鑒意義。

本文的行文如下：第二部分闡述文獻綜述和研究假設，第三部分闡述研究設計，第四部分分析數(shù)據(jù)來源，樣本篩選和描述性統(tǒng)計，第五部分討論實證結果，第六部分總結全文。

二、文獻綜述和研究假設

管理者過度自信是理解企業(yè)投融資行為的重要途徑。在融資決策的研究中，管理者過度自信有效地解釋了融資偏好次序理論。Heaton（2002）發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者首先偏好使用內(nèi)部資金，其次是發(fā)行債務，最后才是發(fā)行新股融資。Myers和Majluf（1984）等也發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者不傾向股權融資，反而會促成高負債。因為過度自信的管理者本身容易高估企業(yè)的價值，所以管理層擔心以被低估了的企業(yè)市場估值為標準的外部融資會損害企業(yè)的利益。國內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結果，余明桂等 （2006）發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與資產(chǎn)負債率 （尤其是短期負債率）顯著正相關，與債務期限結構也顯著正相關。

在投資決策的研究中，Roll（1986）的 “自大”假說認為，管理者的過度自信是并購活動的主要原因之一。Heaton（2002）也認為管理者過度自信可以對企業(yè)的過度投資做出合理的解釋。Malmendier和Tate（2005）發(fā)現(xiàn)，CEO表現(xiàn)出過度自信的美國企業(yè)，其投資—現(xiàn)金流敏感性更高，說明管理者過度自信會導致過度投資。國內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)類似的結果。郝穎等 （2005）發(fā)現(xiàn)高管人員的過度自信不僅與投資水平顯著正相關，還與投資的現(xiàn)金流敏感性正相關，與此同時，過度自信的高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)過度投資。王霞等 （2008）的研究結果表明，經(jīng)理人過度自信心理偏誤可能引發(fā)投資過度，而且過度自信程度對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度有正向影響，對通過融資得來的資金有更高的敏感性。傅強和方文俊 （2008）以及姜付秀等 （2009）的實證研究也表明，管理者過度自信對我國企業(yè)的并購、擴張 （尤其是企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴張）產(chǎn)生了顯著的正向影響。

鑒于并購活動是企業(yè)推行多元化戰(zhàn)略的基本手段 （Hoskisson和Hitt，1990），也是實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的外部投資方式，已有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信也是公司多元化戰(zhàn)略的動因之一 （周杰和薛有志，2011；陳碧琴等，2012）。周杰和薛有志 （2011）發(fā)現(xiàn)管理者過度自信促進了中國上市公司實施多元化戰(zhàn)略的傾向。陳碧琴等 （2012）則提供了美國企業(yè)的管理者過度自信導致上市公司實施多元化戰(zhàn)略的證據(jù)。

對于多元化經(jīng)營對企業(yè)業(yè)績的影響，學術界在實證研究上的證據(jù)并不一致。Schoar（2002）以及Gomes和Livdan（2004）發(fā)現(xiàn)多元化能提高企業(yè)生產(chǎn)力，張建君和李宏偉 （2007）則發(fā)現(xiàn)多元化有助于提高公司成長能力，張荔等 （2011）證實上市公司相關多元化經(jīng)營的程度與公司業(yè)績顯著正相關，上市公司非相關多元化經(jīng)營的程度與公司業(yè)績顯著負相關。但劉力 （1997）發(fā)現(xiàn)多元化與資產(chǎn)收益率不存在顯著關系。朱江 （1999）也認為多元化戰(zhàn)略并不能提高經(jīng)營業(yè)績。而更多的研究則發(fā)現(xiàn)是多元化降低經(jīng)營業(yè)績和市場價值。國外文獻比如 Lang和 Stulz （1994），Berger和Ofek （1995）以及Servaes （1996）均發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略和公司價值負相關。國內(nèi)如姚俊等（2004）和張翼等 （2005）也發(fā)現(xiàn)多元化與資產(chǎn)收益率顯著負相關，降低了公司績效。石水平等（2006）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與公司的業(yè)績顯著負相關；多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與公司的價值不存在顯著的相關關系。洪道麟等 （2006）發(fā)現(xiàn)收購方的長期績效顯著為負。最新的研究如魏鋒和陳麗蓉（2011）以及秦彬和肖坤 （2013）均有類似的結論認為多元化損害公司價值。

根據(jù)Hill和 Hansen（1991），多元化對企業(yè)績效影響的研究需要考慮企業(yè)多元化經(jīng)營的初始動因。因此我們試圖探討管理者過度自信所造成的多元化對于企業(yè)業(yè)績的影響。根據(jù)Malmendier和Tate（2005）、郝穎等 （2005）等研究，過度自信的管理者往往會高估收益，低估風險，從而導致非效率的投資決策。王霞等 （2008）研究也發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者傾向于過度投資。而Roll（1986）以及洪道麟等 （2006）發(fā)現(xiàn)，管理者的自大和盲目樂觀導致了企業(yè)的擴張行為，這種擴張行為偏離了效益最大化原則，會損害企業(yè)業(yè)績。因此我們推測，管理者過度自信導致的多元化會損害企業(yè)業(yè)績，從而提出我們的假設：

假設一 （H1）：管理者過度自信導致的企業(yè)多元化會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生更多的負效應。

三、研究設計

（一）回歸模型

為檢驗假設一，我們參照林曉輝和吳世農(nóng)（2008）、薛有志等 （2010）的研究方法，選取股東權益收益率 （ROE）作為企業(yè)業(yè)績的代理變量。構建模型如下：

其中，被解釋變量ROEit+1是企業(yè)業(yè)績指標，表示第i家公司第t+1年的股權回報率。解釋變量Diverit代表企業(yè)多元化，OCit是管理者過度自信的指標，而Diverit*OCit是Diverit和OCit的交叉變量，衡量管理者過度自信對企業(yè)多元化和企業(yè)業(yè)績關系的影響。

其他變量為控制變量：LEVit是第i家企業(yè)第t年的資產(chǎn)負債率指標，Adexit是第i家企業(yè)第t年的管理費用指標；Shageit是第i家企業(yè)第t年的流通A股比例指標； lnsizeit是第i家企業(yè)第t年的公司規(guī)模；Ageit是第i家企業(yè)第t年的公司年齡。我們還控制了行業(yè)和年份啞變量。

如果假設一成立，我們預期Diverit*OCit的系數(shù)β1顯著為負，說明管理者過度自信導致的企業(yè)多元化會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生更多的負效應。

（二）變量選取

1.多元化 （Diver）的衡量

本文采用王化成、胡國柳 （2006）的研究方法，選用構成企業(yè)主營收入來源的經(jīng)營項目個數(shù)（LN）、是否多元化經(jīng)營的啞變量 （Diver_dum）來衡量企業(yè)多元化程度。經(jīng)營單元數(shù) （LN）直觀地反映了多元化經(jīng)營的程度，經(jīng)營單元數(shù)越多，多元化程度越高。是否多元化經(jīng)營的啞變量（Diver_dum）主要衡量了多元化經(jīng)營的選擇，是一個定性的變量。如果主營業(yè)務數(shù)目大于1，Diver_dum=1，否則 Diver_dum=0。Diver_dum=1說明企業(yè)存在多元化，否則企業(yè)是專業(yè)化經(jīng)營。

2.管理者過度自信 （OC）的衡量

參照 Malmendier和 Tate（2005），郝穎等（2005）研究，本文采取股票/期權法度量管理者過度自信。股票/期權法考察的是管理者是否主動增加持有的公司股票，或考察高管人員是否在行權期內(nèi)增減股票，這是因為如果管理者對公司未來持樂觀態(tài)度，他們就會在行權機會良好時，選擇繼續(xù)持有股票期權或購買公司股票。我們將管理者過度自信定義為OC=年末管理者持股股數(shù)/年初管理者持股數(shù)量，以OC=1為分界線，設置管理者是否過度自信的啞變量 （OC＞1意味著管理者過度自信，OC＜=1意味著正常）。為了保證回歸結果的穩(wěn)健性，沿用姜付秀 （2009）的研究方法，本文還將采用相對報酬法度量管理者過度自信作為穩(wěn)健性：選用 “薪酬最高的前三名高官薪酬之和/所有高管的薪酬之和”來表示，該值越高，說明管理者越過度自信。

其他變量的衡量方法見表1描述。

表1 變量定義和說明

四、數(shù)據(jù)來源，樣本篩選和描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文采用2013年9月公布的滬深300樣本股為主要樣本。其中滬深兩市股票在指數(shù)中的構成結構為：上交所股票195只，占總數(shù)的65%，深交所股票105只，占總數(shù)的35%。剔除了以下樣本：上市時間不足一季度的樣本，金融類公司，ST和PT類公司。研究期間為 2009～2012年，樣本總量為1136個。

選擇滬深300指數(shù)作為樣本主要基于以下幾個方面的原因：首先，滬深300指數(shù)由滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布，選取的都是規(guī)模大、流動性好的股票，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，能夠反映滬深A股市場的整體走勢，具有良好的市場代表性。其次，滬深300指數(shù)對樣本股有著嚴格的標準：上市交易時間超過一個季度；非ST、*ST股票，非暫停上市股票；公司經(jīng)營狀況良好，最近一年無重大違法違規(guī)事件、金融報告無重大問題；股票價格無明顯的異常波動或市場操縱；提出其他經(jīng)專家認定不能進入指數(shù)的股票。第三，指數(shù)根據(jù)樣本穩(wěn)定性和動態(tài)跟蹤的原則，每半年進行一次調整，每次調整數(shù)量不超過10%，具有很好的經(jīng)濟實時效應。第四，滬深A股的上市公司在所有制結構和發(fā)行制度的治理結構上有著較大的差異，所以滬深交易所的全樣本可能反而不具有代表性，無法真實反映發(fā)展中市場的真實情況。綜上所述，滬深300指數(shù)樣本股的規(guī)模分布較為平均，且均為各個行業(yè)高成長性的龍頭企業(yè)，擁有著發(fā)展壯大的動力和需求，在企業(yè)多元化研究方面更具有代表性，離群值問題也更加輕微。

（二）描述性統(tǒng)計

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可知，公司主營業(yè)務行業(yè)數(shù) （LN）最大為2.5649，說明我國上市公司存在多元化但是多元化程度偏低。管理者過度自信 （OC）的平均值是0.2280，說明我國企業(yè)的管理者確實存在過度自信。

表2 變量描述性分析

五、實證研究結果

1.管理者過度自信與企業(yè)多元化

管理者過度自信對企業(yè)多元化的回歸結果如表3所示。

在表3列1和列2中，我們再次檢驗了管理著過度自信 （OC）對企業(yè)多元化程度的影響。和之前研究一致 （周杰和薛有志，2011；陳碧琴，李濤和鄧秀媛，2012），我們發(fā)現(xiàn)管理者過度自信（OC）與企業(yè)多元化程度顯著正相關，說明管理者過度自信會促進企業(yè)采取多元化策略。

關于控制變量，我們發(fā)現(xiàn)，負債比例 （LEV）與企業(yè)多元化變量主營業(yè)務數(shù) （LN）在1%的程度上顯著正相關，與啞變量 （Diver_dum）在5%的程度上顯著正相關，這與顧乃康和寧宇 （2004）的研究相一致。管理費用 （Adex）與企業(yè)多元化變量主營業(yè)務數(shù) （LN）和啞變量 （Diver_dum）在1%的程度上顯著正相關，這證明了委托代理理論。流通A股比例 （Share）與企業(yè)多元化與多元化變量主營業(yè)務數(shù) （LN）和Diver_dum在1%的程度上顯著正相關，和王化成、胡國柳 （2006）的研究結果一致。

表3 管理者過度自信對企業(yè)多元化的回歸結果

2.管理層過度自信對多元化和企業(yè)業(yè)績關系的影響

為了驗證管理層過度自信對企業(yè)多元化和企業(yè)業(yè)績關系的影響，本文引入管理者過度自信和多元化的交叉變量 （LN*OC以及Diver_dum*OC），其對企業(yè)業(yè)績的回歸結果如表4所示。

表4列1（列2）顯示示了企業(yè)多元化代理變量LN（Diver_dum）與企業(yè)業(yè)績顯著負相關。其中LN的系數(shù)顯著為負 （-2.0305），Diver_dum的系數(shù)顯著為負 （-1.4526），與林曉輝和吳世農(nóng)（2008）、薛有志等 （2010）的研究一致，證實了企業(yè)多元化可能對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負面影響。其次，結果顯示，管理者過度自信與多元化的交叉變量 （LN*OC和 Diver_dum*OC）與企業(yè)業(yè)績（ROE）的回歸系數(shù)為負數(shù)，且分別在5%和10%的水平上顯著，這個結果驗證了假設一，說明管理者過度自信擴大了多元化會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生的負效應。

（三）穩(wěn)健性分析：

為了檢驗上述回歸結果的穩(wěn)健性，本文采用關鍵變量的其他衡量方法來做穩(wěn)健性分析。

（1） 用 Herfindah1指數(shù) （HI） 來代替 LN和Diver衡量公司的多元化。HI是個連續(xù)的變量，多元化程度越高，Herfindah1指數(shù)就越低，當企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營時，該指數(shù)為1。Herfindah1指數(shù)（HI）不僅反映了企業(yè)經(jīng)營的單元數(shù)，還可以考察企業(yè)的經(jīng)營分散程度。

（2） 借鑒姜付秀 （2009）的研究方法，采用相對報酬法 （OC2）度量管理者過度自信作為穩(wěn)健性檢驗。我們選用 “薪酬最高的前三名高官薪酬之和/所有高管的薪酬之和”來表示，該值越高，說明管理者越過度自信。

（3） 用資產(chǎn)收益率 （ROA）代替ROE作為公司業(yè)績的衡量。

采用其他衡量方法后的回歸結果顯示，假設一依舊成立。由于篇幅限制，不一一累述結果。

表4 管理層過度自信對企業(yè)多元化和企業(yè)業(yè)績關系的影響

六、結 論

本文從行為金融學的角度，以2009～2012年度滬深300指數(shù)的上市公司為研究樣本，研究了管理者過度自信對企業(yè)多元化的影響，以及對企業(yè)多元化和企業(yè)業(yè)績關系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，首先，管理者過度自信與企業(yè)多元化程度顯著正相關，相比管理者沒有表現(xiàn)出過度自信的企業(yè)，管理者表現(xiàn)出過度自信的企業(yè)的多元化程度更高。其次，研究證實，企業(yè)多元化程度越高，企業(yè)業(yè)績越低，而管理者過度自信會惡化多元化對企業(yè)業(yè)績的負面影響。

本文的研究結果對于我們理解企業(yè)多元化的非理性影響因素，以及管理者過度自信在企業(yè)多元化對業(yè)績的影響中的中介作用，有重要的借鑒價值。

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