鄒文靜 孫僑僑 王毅

摘要：養(yǎng)老金實(shí)行多元化投資是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)發(fā)展的必然要求，將對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的發(fā)展和社會(huì)的和諧穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。而養(yǎng)老金投資市政債是拓寬養(yǎng)老金投資渠道、實(shí)現(xiàn)其保值增值的一種新模式。在對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債的現(xiàn)實(shí)情況和必要性進(jìn)行分析基礎(chǔ)上，借鑒基金投資的“四性”標(biāo)準(zhǔn)并參考國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從理論和實(shí)踐兩方面論證了養(yǎng)老金投資市政債的可行性；運(yùn)用期望——方差模型，選取CPI月增長(zhǎng)率和人均工資月增長(zhǎng)率作為目標(biāo)收益率，得出在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下，養(yǎng)老金投資市政債的最優(yōu)比例；從建立政府評(píng)級(jí)體系、構(gòu)建合理的投資機(jī)制、注重風(fēng)險(xiǎn)管控等方面提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金投資市政債；比例測(cè)算；期望——方差模型

一、引言

發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老金已在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了多元化的投資，根據(jù)養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)互動(dòng)理論，資本市場(chǎng)的穩(wěn)定為養(yǎng)老金投資的安全、收益提供良好的環(huán)境，同時(shí)養(yǎng)老金也促進(jìn)資本市場(chǎng)更加趨于完善。然而，我國(guó)養(yǎng)老金投資如履薄冰，在力求安全的原則下慎于投資而使得養(yǎng)老金難以保值增值，能否像社保基金一樣采用信托等模式投入資本市場(chǎng)成為國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者專(zhuān)家甚至老百姓爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。養(yǎng)老金入市破冰為我國(guó)養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)打響了第一炮，可是不完善的資本市場(chǎng)會(huì)給養(yǎng)老金帶來(lái)很多問(wèn)題。另一方面，自黨的十八大提出加快城鎮(zhèn)化建設(shè)以來(lái)，市政債的發(fā)行規(guī)模有擴(kuò)大之勢(shì)，投資市政債也成了眾多投資者眼中的寵兒，市政債從2011年試點(diǎn)發(fā)行，其利率和國(guó)債相差無(wú)幾，這種新型的投資工具若能避免資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，將成為養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)的過(guò)渡工具。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，養(yǎng)老金通過(guò)廣泛參與市政債投資，可以將居民儲(chǔ)蓄中用于養(yǎng)老的儲(chǔ)蓄性資產(chǎn)分流出來(lái)，為市場(chǎng)增添活力，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金與市政債資金需求的多層次對(duì)接。本文旨在探索養(yǎng)老金投資市政債的可行性，為養(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)尋找一種合適的投資工具，并從理論和實(shí)證兩個(gè)方面說(shuō)明養(yǎng)老金投資市政債是一項(xiàng)雙贏(yíng)的投資策略。

二、我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債的可行性分析

（一）我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系由三部分組成：分別是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合?！苯y(tǒng)籌賬戶(hù)采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，個(gè)人賬戶(hù)采用基金積累制，本文討論的用于投資的養(yǎng)老金指的是個(gè)人賬戶(hù)累積的基金。2012年底，我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)23667億元，占GDP比重4.56%（見(jiàn)圖1），但參與資本市場(chǎng)的程度極低。目前，我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要投資于銀行存款和國(guó)債，涉足資本市場(chǎng)的十分有限。養(yǎng)老金存在投資渠道單一、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)程度較低等問(wèn)題，面臨較大的保值增值壓力，擴(kuò)大養(yǎng)老金投資渠道已成為必然趨勢(shì)。

我國(guó)《預(yù)算法》明確禁止地方政府舉債。但在我國(guó)城市化進(jìn)程中，出現(xiàn)了“準(zhǔn)市政債”，即由那些與地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券，現(xiàn)階段主要表現(xiàn)為城投債。面對(duì)“財(cái)權(quán)上收，事權(quán)下放”的格局，各地方政府紛紛通過(guò)組建投融資平臺(tái)進(jìn)行“曲線(xiàn)”融資?！皽?zhǔn)市政債”是我國(guó)債券市場(chǎng)的特殊產(chǎn)物，一方面在一定程度上解決了地方市政建設(shè)資金不足的問(wèn)題，另一方面也為投資者提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的投資渠道。但我國(guó)“準(zhǔn)市政債”發(fā)展中有很多不規(guī)范的問(wèn)題，比如易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)債企業(yè)信息披露不完全、地方政府隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)加劇等。解決城鎮(zhèn)化建設(shè)融資問(wèn)題，市政債會(huì)比地方融資平臺(tái)更好（周小川，2011）。2011年，上海、浙江、廣東、深圳開(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，即發(fā)行市政債券。2013年又新增山東省和江蘇省作為試點(diǎn)省份。發(fā)行債券所籌集的資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益或其他渠道的收益作為債券還本付息資金來(lái)源的保障。目前來(lái)看，解決融資渠道問(wèn)題，是我國(guó)市政債券市場(chǎng)建立的核心環(huán)節(jié)。

養(yǎng)老金拓寬投資渠道勢(shì)在必行，在廣東社?；鹑胧幸痧B(yǎng)老金入市的激烈討論中可見(jiàn)一斑。市政債為社?；鹑胧虚_(kāi)辟一條新的投資渠道，市政債具有風(fēng)險(xiǎn)較小、免征所得稅等特征，可以滿(mǎn)足養(yǎng)老金投資運(yùn)作的收益性目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，而養(yǎng)老金的投資也會(huì)促進(jìn)市政債券規(guī)模的擴(kuò)大和規(guī)范化運(yùn)作。市政債需要長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金，這與養(yǎng)老金急切的投資需求不謀而合，市政債的融資問(wèn)題和養(yǎng)老金的投資需求是構(gòu)建我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債的理論分析

投資學(xué)認(rèn)為，所有的基金投資都應(yīng)該遵循四大原則：安全性、收益性、流動(dòng)性、社會(huì)性，養(yǎng)老金投資也不例外。目前，養(yǎng)老金上市已大勢(shì)所趨，養(yǎng)老金急需拓寬投資渠道，在保障安全性的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)保值增值。而市政債需要解決融資渠道，加快地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。兩者在投融資的需求、資金的流動(dòng)性以及期限上的匹配性，使得養(yǎng)老金投資市政債成為可能。

1、養(yǎng)老金投資市政債是實(shí)現(xiàn)其保值的重要選擇

養(yǎng)老金作為民生的基本保障，保證其安全是其投資的首要目標(biāo)，即保證養(yǎng)老金投資的本金和收益能夠?qū)崿F(xiàn)保值，能夠抵御通貨膨脹，不削弱其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。在資本市場(chǎng)發(fā)育初期，養(yǎng)老金防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小時(shí)，對(duì)其投資范圍做出一定的限制是必要的。

根據(jù)馬克維茨的投資組合理論，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)能力與組合中各類(lèi)資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)成反比。市政債作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道，屬于實(shí)業(yè)資產(chǎn)的融資，基礎(chǔ)設(shè)施提供的產(chǎn)品或服務(wù)具有剛性需求，且替代品極少，因此其產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，而持久穩(wěn)定的需求在很大程度上對(duì)所投入的資金的回收和贏(yíng)利給予了保證。所以，投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目沒(méi)有暴利的可能，也沒(méi)有血本無(wú)歸的擔(dān)心，償本付息一般只是時(shí)間問(wèn)題。另外，投資到銀行存款或國(guó)債部分的養(yǎng)老金有時(shí)會(huì)無(wú)法抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)虧損，這也可以靠基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益進(jìn)行彌補(bǔ)，使養(yǎng)老金達(dá)到保值的最低要求，而其投資分布也更加合理。

最后，市政債的發(fā)行由各地政府實(shí)施，政府按照項(xiàng)目收益兌付本金和利息，發(fā)生虧損也由政府財(cái)政補(bǔ)貼，這顯然符合養(yǎng)老金的保值要求，保證養(yǎng)老金的安全。

2、養(yǎng)老金投資市政債能有效增加其收益

2001—2011十年間，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率扣除通脹率后為負(fù)值，這一事實(shí)說(shuō)明養(yǎng)老金只有轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的投資方式才能取得較高的收益，才能實(shí)現(xiàn)增值，為做實(shí)空賬打好基礎(chǔ)，避免陷入人口老齡化危機(jī)，才能真正抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

市政債是基礎(chǔ)設(shè)施的融資方式，其預(yù)期收益取決于基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)際收益。基礎(chǔ)設(shè)施的施工建設(shè)及公益項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)壽命較長(zhǎng)，運(yùn)行維修費(fèi)用相對(duì)較低，積累的利息較高。因此，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。從實(shí)證研究的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，全球基礎(chǔ)設(shè)施的投資收益率基本分布于10%-35%之間?；A(chǔ)設(shè)施平均回報(bào)率為17%，高于全部投資的平均回報(bào)。而且根據(jù)世界銀行公布的1974年-1992年間的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目各行業(yè)的收益率，其中交通運(yùn)輸行業(yè)和城市開(kāi)發(fā)的收益率最高，分別達(dá)到20%以上，公路項(xiàng)目在1983年-1992年間達(dá)到驚人的29%。從理論上來(lái)看， 基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率可能不及高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票， 但在股票市場(chǎng)總體收益情況不佳的條件下， 基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益相當(dāng)具有吸引力。與現(xiàn)有的投資種類(lèi)銀行存款、國(guó)債等相比， 基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目回報(bào)水平也都明顯具有優(yōu)勢(shì)。因此，養(yǎng)老金投資市政債能夠滿(mǎn)足收益性的要求。

3、養(yǎng)老金投資市政債可實(shí)現(xiàn)期限的長(zhǎng)期匹配

我國(guó)政府從國(guó)情出發(fā)，在保留社會(huì)統(tǒng)籌并實(shí)行系數(shù)調(diào)整的基礎(chǔ)上，采取“現(xiàn)收現(xiàn)付的社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)積累相結(jié)合”的養(yǎng)老體制，這種體制，可以提高資金的使用效率，減少養(yǎng)老金支付壓力。養(yǎng)老金改革并逐步做實(shí)空賬，將形成巨額的資金積累，根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，到 2030 年我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶(hù)基金的規(guī)模將不少于10萬(wàn)億元人民幣，且其存續(xù)期長(zhǎng)達(dá)20—30年，甚至更長(zhǎng)。同時(shí)目前我國(guó)試點(diǎn)發(fā)行的市政債多為3、5、7年期，需要充裕、穩(wěn)定、可預(yù)期的資金支持。根據(jù)投融資期限需求的長(zhǎng)期匹配性，使得養(yǎng)老金完全可以滿(mǎn)足市政債對(duì)投資資金的要求。反之，市政債也為養(yǎng)老金提供了一個(gè)長(zhǎng)期投資的選擇。

4、養(yǎng)老金投資市政債有利于推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)

中國(guó)老齡化趨勢(shì)不斷加劇，在2030 年將進(jìn)入老齡化最高峰，屆時(shí)領(lǐng)取養(yǎng)老金的主體是上世紀(jì)90年代開(kāi)始工作的人群。當(dāng)前中國(guó)已進(jìn)入生活生產(chǎn)成本上升、資源品價(jià)格改革的時(shí)期，中長(zhǎng)期通貨膨脹將面臨上升壓力，養(yǎng)老金繼續(xù)存銀行可能長(zhǎng)期承擔(dān)“負(fù)利率”。此外，養(yǎng)老金2%左右的低收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和工資、收入增長(zhǎng)的速度。在養(yǎng)老金的多元化投資渠道中，投資市政債可以做實(shí)養(yǎng)老金的空賬戶(hù)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值，提高社會(huì)整體福利水平，促進(jìn)我國(guó)向福利型國(guó)家轉(zhuǎn)型。

此外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與日俱增，城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，城鎮(zhèn)化率己從2005年的43%提高到了2010年末的47.5%。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，城市化超過(guò)50%之后城市化進(jìn)程將加快。據(jù)中信證券的研究報(bào)告，2010-2030年我國(guó)城市化率將實(shí)現(xiàn)50%到70%的跨越，每年有1300-1400萬(wàn)農(nóng)村人口進(jìn)入城市?？梢?jiàn)未來(lái)城市化將加大地方政府的資金壓力。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，市政債與城市化一直同步發(fā)展，許多美國(guó)大城市都是通過(guò)市政債實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的。在城鎮(zhèn)化特別是涉及城鎮(zhèn)化的城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施融資時(shí)，可以借鑒國(guó)際上的金融工具，比如資產(chǎn)證券化、市政債等（周小川，2013）。故養(yǎng)老金投資市政債，可以解決市政債融資難題，極大地推動(dòng)了我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

（三）養(yǎng)老金投資市政債的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)借鑒

資本市場(chǎng)的不成熟是養(yǎng)老金對(duì)資本市場(chǎng)望而卻步的主要因素?？墒牵L(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)關(guān)系，且很多風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)一定制度規(guī)范以及相應(yīng)的措施避免。養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金的本質(zhì)基本相同，市政債是更加規(guī)范的基建項(xiàng)目的融資方式。養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及保險(xiǎn)基金進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債有一定借鑒意義。

從國(guó)外來(lái)看，養(yǎng)老金投資渠道呈現(xiàn)多元化，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目是其保值增值不可缺少的一條路徑。國(guó)外的養(yǎng)老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非常看好中國(guó)能源、交通、通訊等基建項(xiàng)目。在20世紀(jì)90年代前期，退休養(yǎng)老基金、慈善基金等公共基金機(jī)構(gòu)通過(guò)提供巨額長(zhǎng)期固定利率資金，為大型能源和交通項(xiàng)目融資獲得了極大的成功。澳大利亞是全球養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的典范，國(guó)內(nèi)大多數(shù)養(yǎng)老金通過(guò)信托的方式投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，總計(jì)200億美元。加拿大養(yǎng)老基金OMERS通過(guò)其子公司Borealis將幾十億加元的養(yǎng)老金投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。美國(guó)的養(yǎng)老基金Calpers 于08年將3%的養(yǎng)老金投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，總量為72億美元，目標(biāo)收益率在未來(lái)五年為通貨膨脹率上浮5%。英國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)超過(guò)1萬(wàn)億英鎊，政府為刺激經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目及對(duì)該領(lǐng)域的投資，2013年4月英國(guó)官方發(fā)言稱(chēng)，地方政府養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的數(shù)額比例將由15%提高至30%。

在我國(guó)，資本市場(chǎng)的不成熟是養(yǎng)老金對(duì)資本市場(chǎng)望而卻步的主要因素。可是，風(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)關(guān)系，且很多風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)一定制度規(guī)范以及相應(yīng)的措施避免。養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金的本質(zhì)基本相同，市政債是更加規(guī)范的基建項(xiàng)目融資方式。早在2006年，保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)基金可以通過(guò)物權(quán)、產(chǎn)權(quán)、股權(quán)三種方式投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。相關(guān)試點(diǎn)管理辦法除了規(guī)定投資重點(diǎn)、投資比例、投資方式、操作流程外，還將建立嚴(yán)格有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。同年，保險(xiǎn)資金進(jìn)入歷史上投資的第一只產(chǎn)業(yè)投資基金，即渤海產(chǎn)業(yè)基金。2012年2月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)貴州經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，將強(qiáng)化對(duì)貴州的政策支持，加大投入力度，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金探索參與貴州交通、能源、水利、市政公用及電網(wǎng)改造等基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)。同年3月，浙江省首個(gè)保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃在寧波市簽約。按照該項(xiàng)計(jì)劃，共有25億元保險(xiǎn)資金將分批投向?qū)幉ㄊ谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。我國(guó)保險(xiǎn)基金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目從試點(diǎn)到不斷擴(kuò)展，已有近8年的經(jīng)驗(yàn)，而因此，我國(guó)養(yǎng)老金投資市政債在我國(guó)有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。

三、基于期望—方差模型的養(yǎng)老金投資市政債比例測(cè)算

養(yǎng)老金投資，必須兼顧安全性和收益性，投資組合理論用期望和方差分別刻畫(huà)收益和風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Markowitz（1952）利用期望—方差模型分析得出通過(guò)投資組合可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，故本文運(yùn)用該模型將市政債和其他資產(chǎn)巧妙組合以滿(mǎn)足養(yǎng)老金的投資需求。

（一）資產(chǎn)種類(lèi)的選擇和指標(biāo)選取

（二） 四類(lèi)資產(chǎn)的對(duì)比和相關(guān)性分析

標(biāo)準(zhǔn)離差率表示某資產(chǎn)每單位預(yù)期收益中所包含的風(fēng)險(xiǎn)的大小。根據(jù)上文四類(lèi)資產(chǎn)月收益率的期望和方差，求得標(biāo)準(zhǔn)離差率，如表1所示。

從表1可以看出，市政收益?zhèn)氖找媛饰挥趪?guó)債和股票之間，且和國(guó)債較為接近。市政債風(fēng)險(xiǎn)也位于國(guó)債和股票之間，其標(biāo)準(zhǔn)離差率和國(guó)債十分接近，可以成為養(yǎng)老金投資的合理選擇。

根據(jù)每類(lèi)資產(chǎn)從2003年7月至2013年6月的收益率數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件得到各類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)如表2所示。

可以看出，市政收益?zhèn)蛧?guó)債的相關(guān)性最大，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.86，市政債可以成為國(guó)債不足時(shí)的必要補(bǔ)充。除此以外，四種投資工具兩兩之間相關(guān)性都較低，通過(guò)投資組合可以有效的分散風(fēng)險(xiǎn)。市政收益?zhèn)陴B(yǎng)老金投資組合中會(huì)起到重要作用。

（三）目標(biāo)收益率的指標(biāo)選取

通貨膨脹是導(dǎo)致養(yǎng)老金縮水的根本原因，養(yǎng)老金要保值增值，就必須獲得比通貨膨脹率更高的收益率。因此，養(yǎng)老金投資的最低收益目標(biāo)是CPI增長(zhǎng)率，2003年7月到2013年6月的十年間CPI月環(huán)比指數(shù)平均為0.2849%。

養(yǎng)老金替代率，是指勞動(dòng)者退休時(shí)的養(yǎng)老金領(lǐng)取水平與退休前工資收入水平之間的比率，是衡量勞動(dòng)者退休前后生活保障水平差異的基本指標(biāo)之一。為了保證一定的替代率，養(yǎng)老金的月收益率最好能趕得上人均工資的月增長(zhǎng)率。因此選取人均工資月增長(zhǎng)率作為養(yǎng)老金投資的最高收益率。由于統(tǒng)計(jì)資料只有年度平均貨幣工資總指數(shù)，所以利用2003—2012年的數(shù)據(jù)平均值進(jìn)行幾何平均，得出人均月工資增長(zhǎng)率1.1156%。

（四）養(yǎng)老金投資市政債的模型構(gòu)建與比例測(cè)算

假設(shè)養(yǎng)老金投資組合收益率為Y，銀行存款、國(guó)債、市政收益?zhèn)?、股票的收益率分別為X1、X2、X3和X4，投資組合中銀行存款、國(guó)債、市政收益?zhèn)?、股票所占的比例分別為 W1、 W2、W3和W4，則，投資組合的預(yù)期收益率為：

養(yǎng)老金投資監(jiān)管主要有“數(shù)量限制”規(guī)則和“謹(jǐn)慎人”規(guī)則兩種基本模式。我國(guó)自養(yǎng)老金體系建立以來(lái)，養(yǎng)老基金的投資實(shí)行嚴(yán)格數(shù)量限制規(guī)則，其中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道僅限于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。逐步放開(kāi)投資渠道，仍需要以“數(shù)量限制”監(jiān)管模式作為過(guò)渡。參考《企業(yè)年金基金管理辦法》，投資銀行存款等流動(dòng)性資產(chǎn)的比例不得低于基金財(cái)產(chǎn)凈值的5%，投資股票等權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的比例不得高于30%。不妨令國(guó)債的投資比例也大于5%，從而保證基金的安全；同時(shí)，將投資股票的比例放寬到60%以?xún)?nèi)。

根據(jù)期望—方差模型，令投資組合的預(yù)期收益率分別取CPI增長(zhǎng)率、工資增長(zhǎng)率及兩者之間的四個(gè)數(shù)值，運(yùn)用Lingo軟件，求出在組合風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下，各類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，如表3所示。

可以看出，從最低收益率到最高收益率的各種收益要求下，市政收益?zhèn)荚谫Y產(chǎn)組合中起到重要作用。在最低收益率下，養(yǎng)老金投資市政債的比例為21.46%；在最高收益率下，比例為0.65%；在中等收益率要求下，市政債占比甚至達(dá)到59.45%，成為養(yǎng)老金保值增值的必備選擇。

四、推進(jìn)養(yǎng)老金投資市政債的對(duì)策建議

養(yǎng)老金投資市政債拓寬了養(yǎng)老金的投資渠道，但由于市政債在我國(guó)仍屬于試點(diǎn)階段，其發(fā)債主體監(jiān)管制度尚未確定、發(fā)行債券分類(lèi)不合理、債券所處的資本市場(chǎng)不完善等一系列問(wèn)題都將使養(yǎng)老金處于危險(xiǎn)境地。建立政府評(píng)級(jí)體系，采用合理的投資機(jī)制、防范和控制投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于推進(jìn)養(yǎng)老金投資市政債顯得尤為重要。

（一）建立地方政府評(píng)級(jí)體系

隨著未來(lái)市政債發(fā)行規(guī)模的增加，建立地方政府信用評(píng)級(jí)體系并提高發(fā)債主體長(zhǎng)期償債能力十分迫切。2013年1月，大公國(guó)際推出了地方政府信用評(píng)級(jí)體系，新評(píng)級(jí)方法的核心是揭示債務(wù)主體安全負(fù)債的規(guī)模上限。近期，中債資信評(píng)估公司也成立了市政債券評(píng)級(jí)研究工作組，開(kāi)展地方政府試評(píng)級(jí)工作，但信用評(píng)級(jí)仍面臨一些障礙。一是上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府債務(wù)承擔(dān)何種責(zé)任存在爭(zhēng)議，試點(diǎn)發(fā)行的市政債最終仍由財(cái)政部代辦還本付息，享有中央財(cái)政兜底，無(wú)法全面反映本級(jí)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異。二是財(cái)政透明度目前尚無(wú)法滿(mǎn)足信用評(píng)級(jí)的基本需要，評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的獲取和準(zhǔn)確性判斷難度較大。前者，可以通過(guò)引入地方政府破產(chǎn)機(jī)制，削弱中央政府的干預(yù)；后者，需要加強(qiáng)對(duì)地方政府的審計(jì)和監(jiān)管，健全信息披露機(jī)制?？傊?，地方政府評(píng)級(jí)體系的建立，將為未來(lái)市政債的市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。

（二）信托機(jī)制的建立

養(yǎng)老金的征集與管理是通過(guò)地方社會(huì)保障部門(mén)，地方政府自行發(fā)債以后，市政債的發(fā)行是通過(guò)地方財(cái)政部門(mén)。如果把養(yǎng)老金投資于本地方政府發(fā)行的市政債，相當(dāng)于地方政府內(nèi)部的資金挪用，有可能造成舞弊問(wèn)題和養(yǎng)老金管理混亂的現(xiàn)象。在市政債的運(yùn)行市場(chǎng)化以后，養(yǎng)老金的投資有必要在不同的市政債之間進(jìn)行選擇，養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)有必要委托給外部的信托公司。

信托財(cái)產(chǎn)完全獨(dú)立于委托人、受托人和受益人三方各自的財(cái)產(chǎn)，其獨(dú)立性能有效確保養(yǎng)老金的安全；信托關(guān)系的存續(xù)不受受托人的變更或缺失的影響，其承繼性符合養(yǎng)老金的穩(wěn)定性特征；現(xiàn)代商業(yè)信托中的受托人大都是專(zhuān)門(mén)的信托公司，信托運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)性和靈活性有助于養(yǎng)老金的保值增值。

養(yǎng)老金信托是由養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)和金融信托機(jī)構(gòu)之間簽訂的信托合同建立起來(lái)的。養(yǎng)老金的信托管理主要涉及四大主體：養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)是委托人，金融信托機(jī)構(gòu)是受托人，職工是受益人，社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)是監(jiān)察人。同時(shí)，為了完善信托機(jī)制，應(yīng)該設(shè)立嚴(yán)格的養(yǎng)老金管理準(zhǔn)入要求，選擇合適的信托公司，健全審計(jì)監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督體系。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)的控制

由于養(yǎng)老金對(duì)安全性的要求極高，一旦市政債發(fā)生違約，對(duì)養(yǎng)老金造成的損失是巨大的。因此，投資市政債之前，必須解決信用風(fēng)險(xiǎn)的控制和評(píng)價(jià)問(wèn)題。其風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源主要是地方政府財(cái)政收入和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目收益受多重因素影響而導(dǎo)致的償債資金的不確定性，其次是發(fā)行、使用、管理過(guò)程中產(chǎn)生違約的可能。

市政債的擔(dān)保來(lái)源是地方財(cái)政收入，如果市政債發(fā)行規(guī)模超過(guò)一定限度，則會(huì)導(dǎo)致地方過(guò)度舉債，最后產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段試點(diǎn)的市政債規(guī)模由國(guó)家財(cái)政部制定，風(fēng)險(xiǎn)可控。然而，一旦放開(kāi)地方政府自行發(fā)債，合理確定市政債規(guī)模將成為防范信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵一環(huán)。通過(guò)KMV模型測(cè)算違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)不同期限市政債所對(duì)應(yīng)的發(fā)債規(guī)模是不一致的，從期限為2年開(kāi)始，在違約率確定情況下，市政債發(fā)債規(guī)模隨著發(fā)債期限增加而增加。而且，在違約率為0.4%的情況下，若地方政府發(fā)行市政債規(guī)模小于財(cái)政收入的40%，養(yǎng)老金投資市政債的信用風(fēng)險(xiǎn)可以得到控制。

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