廖鵬　賈躍輝　金承正

【摘要】2009年底，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管措施逐步出臺(tái)，央行采取了緊縮的貨幣政策，至此，房地產(chǎn)行業(yè)的融資來源成了每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的重要問題。為了解決房地產(chǎn)市場(chǎng)融資難的問題，房地產(chǎn)市場(chǎng)信托產(chǎn)品這一創(chuàng)新金融工具應(yīng)運(yùn)而生。截止至2013年，全國(guó)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.91萬億，首次突破10萬億，信托業(yè)步入“后10萬億時(shí)代”。但是，伴隨著房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的快速發(fā)展，該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯露出來。本文以浙江省為例，首先分析我國(guó)房地產(chǎn)信托行業(yè)的現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)；其次選擇2012.1～2014.4期間作為觀測(cè)期，運(yùn)用VaR模型分析浙江省房地產(chǎn)信托行業(yè)存在的違約風(fēng)險(xiǎn)，得出浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)不大，在一定條件下，持有浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品100000元，一個(gè)月的損失不超過228.4元的概率為95%；最后，根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果給出一些建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 違約風(fēng)險(xiǎn) VaR

一、我國(guó)房地產(chǎn)信托行業(yè)的現(xiàn)狀

房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其發(fā)展?fàn)顩r直接影響著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。2003年8月，國(guó)務(wù)院18號(hào)文件明確把房地產(chǎn)業(yè)列為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)由此成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不可替代的拉動(dòng)力量。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院長(zhǎng)期數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，目前我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資額占GDP的比重呈逐年上升的趨勢(shì)，由2001年的5.8%上升到2013年的20%，其重要性可見一斑。2008年當(dāng)蔓延全球的金融危機(jī)來襲時(shí)，中國(guó)出口貿(mào)易持續(xù)下滑，制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加嚴(yán)峻，此時(shí)國(guó)家出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，一方面變緊縮貨幣政策為適度寬松政策，通過加大固定資產(chǎn)投資的力度來保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，另一方面強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大消費(fèi)需求特別是居民消費(fèi)需求，擴(kuò)大內(nèi)需以保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。對(duì)前期受到諸多調(diào)控措施限制的房地產(chǎn)業(yè)，首先重提其重要支柱產(chǎn)業(yè)的地位。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)的開發(fā)投資和消費(fèi)直接影響到鋼鐵、原材料、建材、裝修、家電以及汽車等其他關(guān)聯(lián)行業(yè)的發(fā)展，而這些行業(yè)的發(fā)展同樣是支撐國(guó)內(nèi)需求的重要因素。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的飛速發(fā)展，其弊端也逐漸顯露出來。首先，開發(fā)商在利益驅(qū)使之下，盲目追求暴利，導(dǎo)致部分地區(qū)房?jī)r(jià)非理性飛漲；其次，投機(jī)者為了獲取超額利益，不斷炒高房?jī)r(jià)，使真正有自住需求的人買不起房，兩極分化日益嚴(yán)重；最后，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的金融信貸風(fēng)險(xiǎn)在不斷升高，部分開發(fā)商自籌資金不足，為了籌資需要，千方百計(jì)從銀行貸款，從而致使銀行的金融信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。也有些個(gè)人利用銀行貸款購買多處房產(chǎn)，囤積房源進(jìn)行炒作，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)，加劇信貸風(fēng)險(xiǎn)。浙江作為經(jīng)濟(jì)大省，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)我國(guó)的GDP規(guī)模有著舉足輕重的作用，同樣地，浙江省房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)模對(duì)浙江省GDP的發(fā)展至關(guān)重要。因此，本文選取浙江省作為研究對(duì)象，可以較好的擬合全國(guó)房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。2009年底，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管措施逐步出臺(tái)，央行采取了緊縮的貨幣政策，至此，房地產(chǎn)行業(yè)的融資來源成了每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的重要問題。為了緩解房地產(chǎn)行業(yè)的融資難問題，房地產(chǎn)信托市場(chǎng)快速崛起，截止至2013年，全國(guó)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.91萬億，首次突破10萬億，信托業(yè)步入“后10萬億時(shí)代”。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品逐漸成為目前國(guó)內(nèi)信托產(chǎn)品市場(chǎng)的重要組成部分。但是，與此同時(shí)，信托業(yè)也遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)下行增加了信托業(yè)經(jīng)營(yíng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)、“泛資產(chǎn)管理”加劇了信托業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)、金融自由化萎縮了傳統(tǒng)融資信托的市場(chǎng)空間、金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范減少了簡(jiǎn)單通道業(yè)務(wù)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。在房地產(chǎn)信托爆發(fā)性增長(zhǎng)的同時(shí)，由于房地產(chǎn)行業(yè)固有的高風(fēng)險(xiǎn)性，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，一旦兌付風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重影響。因此，無論市場(chǎng)還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)都必須重視房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)以及由此可能造成的對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。本文首先分析浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的現(xiàn)狀、面臨的風(fēng)險(xiǎn)；其次，利用VaR模型定量測(cè)度浙江省房地產(chǎn)行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)大?。蛔詈筇岢鲆恍┙ㄗh來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

二、浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

廣義的信托風(fēng)險(xiǎn)指由于宏觀、政策、區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)運(yùn)營(yíng)等不可預(yù)測(cè)因素發(fā)生變化，導(dǎo)致信托各方主體由于信托交易而產(chǎn)生的可能獲利或損失的不確定性。狹義的信托風(fēng)險(xiǎn)指信托財(cái)產(chǎn)在一定期限內(nèi)遭受損失的可能性。本文主要研究狹義的信托風(fēng)險(xiǎn)。由于信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用方式既可以是債權(quán)投資、股權(quán)投資，又可以是收益權(quán)投資、夾層融資、組合投資；既能進(jìn)行資本市場(chǎng)投資、貨幣市場(chǎng)投資，又能進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，因此，風(fēng)險(xiǎn)來源較為復(fù)雜。參照金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)類別，考慮到信托業(yè)的特征，本文從風(fēng)險(xiǎn)來源的角度來分析，各信托主體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種類型：

（一）經(jīng)營(yíng)與操作風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指信托公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2013年的《中國(guó)信托業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》顯示，截至2013年底，全國(guó)共有信托公司68家，從業(yè)人員14301人，為近百萬客戶提供服務(wù)，管理信托資產(chǎn)規(guī)模10.91萬億元，同比增長(zhǎng)46%，全行業(yè)上繳國(guó)家各項(xiàng)稅款208.61億元。按資金投向來算，房地產(chǎn)信托占整個(gè)信托行業(yè)的比重大約為10%，重要性可見一斑，其中部分信托公司的項(xiàng)目回報(bào)率高達(dá)20%。按照風(fēng)險(xiǎn)與收益配比原則，如此高的投資回報(bào)率，意味著相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)中來看，我國(guó)信托行業(yè)規(guī)模發(fā)展迅速，信托公司為了賺取利潤(rùn)，贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及吸引投資者，不斷推出高收益率產(chǎn)品，而為了支付高收益，便將信托資金投向那些風(fēng)險(xiǎn)較大的房地產(chǎn)項(xiàng)目，以賺取更多的報(bào)酬，形成了一個(gè)惡性循環(huán)；但是在業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的同時(shí)，并沒有形成完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度及管理模式，導(dǎo)致信托資產(chǎn)損失。

操作風(fēng)險(xiǎn)是重點(diǎn)從信托公司內(nèi)部角度來研究公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)主要是由于員工素質(zhì)、技術(shù)設(shè)備及基礎(chǔ)設(shè)施、欺詐等行為所引起的。操作風(fēng)險(xiǎn)管理涉及每一個(gè)產(chǎn)品、每一個(gè)流程、每一個(gè)渠道、每一名員工，而且操作風(fēng)險(xiǎn)很難量化，績(jī)效并不能竿見影地展現(xiàn)，管理最具挑戰(zhàn)性。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一種常見的風(fēng)險(xiǎn)，主要是由信托產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)及要素價(jià)格變化所引起的。具體包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等等。通常情況下，信托公司對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力較差。在信托合同簽訂與到期之間，市場(chǎng)上利率變動(dòng)通常不能夠在信托產(chǎn)品上得到體現(xiàn)，一般而言，信托公司也很難對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指信托資金使用方由于市場(chǎng)判斷失誤、投資失敗及經(jīng)營(yíng)失敗等原因?qū)е碌牟荒馨磿r(shí)支付信托產(chǎn)品收益及到期歸還本金的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品來說，如果所投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)問題，現(xiàn)金流中斷，那么就會(huì)出現(xiàn)這類風(fēng)險(xiǎn)。

（四）政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)指因國(guó)家政策、法規(guī)變化導(dǎo)致信托財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。一方面是由于國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，引起金融市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化，從而影響信托產(chǎn)品的收益，比如房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整（投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品比重較大）。另一方面，相關(guān)的新法規(guī)頒布實(shí)施后，對(duì)原有信托產(chǎn)品的收益產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。如當(dāng)拓展的業(yè)務(wù)因法規(guī)的調(diào)整而被勒令提前終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)因此可能遭受損失等。

概括來說，上述風(fēng)險(xiǎn)主要是從三個(gè)方面來闡述我國(guó)房地產(chǎn)信托行業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策角度，闡述宏觀經(jīng)濟(jì)變化及房地產(chǎn)信托行業(yè)相關(guān)政策變動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，如政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；其次是行業(yè)角度，房地產(chǎn)信托行業(yè)處于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的現(xiàn)狀，信托公司為了高額回報(bào)，而忽視了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；最終是微觀角度，從個(gè)別公司角度分析，主要指公司內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)投資項(xiàng)目審核不嚴(yán)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。

三、浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)實(shí)證分析

（一）模型選取

在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），就是在正常的市場(chǎng)條件和給定的置信水平下，金融參與者在給定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)的最大損失。其最先起源于20世紀(jì)80年代末交易商對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的需要，其真正作為一種金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定和管理的工具，則是以JP摩根銀行最早在1994年推出的風(fēng)險(xiǎn)度量模型為標(biāo)志。與以往主要靠管理者的主觀判斷進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的定性評(píng)價(jià)不同，在險(xiǎn)價(jià)值法是一種利用概率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)量化和管理的方法，具有堅(jiān)實(shí)的科學(xué)基礎(chǔ)。目前，以在險(xiǎn)價(jià)值法為基礎(chǔ)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)已成為國(guó)際范圍內(nèi)普遍使用的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。VaR的優(yōu)點(diǎn)就是能用一個(gè)數(shù)字即VaR值來精確地描述出銀行所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及逆向運(yùn)動(dòng)的可能性，事實(shí)證明它是解決組合風(fēng)險(xiǎn)問題的較好的工具。要確定一個(gè)金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合的VaR值，必須首先確定以下兩個(gè)數(shù)量因素：一個(gè)是樣本期間，即浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的觀測(cè)期；令一個(gè)是置信區(qū)間，通常情況下為90%～99%。

鑒于前述VaR模型所述的優(yōu)點(diǎn)，本文特地選取該模型來度量浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合統(tǒng)計(jì)和金融分析，該模型能很好的擬合金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。用數(shù)學(xué)公式表示：

P（ΔpΔt≤VaR）=a

ΔpΔt代表風(fēng)險(xiǎn)持有期內(nèi)的損失，a代表一定的置信度水平。

由于金融資產(chǎn)存在著非正態(tài)分布、條件異方差以及波動(dòng)的非對(duì)稱性問題，所以文章借用Nelson（1991）提出的EGARCH模型來擬合房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，這樣能更好的擬合VaR模型。EGARCH（p，q）階條件方差模型如下：

在EARCH模型基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步求得：

VaR=Vtacδt

Vt代表t時(shí)刻房地產(chǎn)信托的市場(chǎng)規(guī)模；ac代表分位數(shù)；δt代表t時(shí)刻的波動(dòng)率。

（二）樣本數(shù)據(jù)選取

考慮到浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的實(shí)際情況以及樣本數(shù)據(jù)的可獲得性，文章選取2012.1～2014.4期間的浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)的月平均收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，置信度為95%。（數(shù)據(jù)來源于用益、錢景等信托網(wǎng)站）

（三）實(shí)證分析

1.正態(tài)性檢驗(yàn)。首先，文章運(yùn)用EVIEWS6.0軟件對(duì)浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的月收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性分析，分析結(jié)果如圖3-1所示。從圖3-1中可以看出，2012.1～2014.4期間，浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率均值為9.81%，波動(dòng)率值為0.39%，相對(duì)較小，表明在觀測(cè)期房地產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)一直在10%左右小幅波動(dòng)，較為穩(wěn)定；另外，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量為1.079，其概率值高達(dá)58.29%，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，即樣本數(shù)據(jù)并不符合正態(tài)分布，因此，本文采用GED分布進(jìn)行回歸分析。

圖1 收益率數(shù)據(jù)正態(tài)性分析圖

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性分析后，有必要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析，以避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象的出現(xiàn)。本文利用ADF模型對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，根據(jù)T值的大小來判斷收益率數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。ADF檢驗(yàn)主要是通過下述三個(gè)模型來實(shí)現(xiàn)的：

模型1：ΔXt=σXt-1+ β ΔX +εi （3.1）

模型2：ΔXt=α+σXt-1+ β ΔX +εi （3.2）

模型3：ΔXt=α+βt+σXt-1+ β ΔX +εi （3.3）

上述模型的原假設(shè)為：模型存在著一個(gè)單位根。模型1中不包含截距項(xiàng)與趨勢(shì)項(xiàng)，模型2中包含了常數(shù)項(xiàng)但不包含截距項(xiàng)，模型3中既包含了常數(shù)項(xiàng)又包含了截距項(xiàng)。通常情況下，ADF檢驗(yàn)從模型3開始，其次是模型2，最后是模型1，只要其中一個(gè)模型拒絕了原假設(shè)，就意味著通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，就可以停止檢驗(yàn)。

本文運(yùn)用Eviews6.0進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表1中可以看出模型3、模型2、模型1在1%，5%，10%的顯著性水平下都通不過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明收益率樣本數(shù)據(jù)存在著單位根。因此，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后，再檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，可得表2：

表2 一階差分后收益率數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，模型3的ADF統(tǒng)計(jì)量為-6.655，概率值為0.0001，意味著該模型在1%的顯著性水平下通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明一階差分后的收益率數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，即原來的收益率數(shù)據(jù)是一階單整的，I（1）。

3.EGARCH模型回歸。利用一階差分后的收益率數(shù)據(jù)，對(duì)EGARCH模型進(jìn)行回歸模擬，EGARCH（1，1）模型各項(xiàng)參數(shù)均顯著，表明EGARCH（1，1）模型能較好的擬合收益率風(fēng)險(xiǎn)，得到條件異方差模型：

Ln（δt2）=-11.48-0.037ln（δt-12）-2.47|ut-1/δt-1|+0.22ut-1/δt-1

利用Eviews6.0軟件計(jì)算得出GED分布的95%置信度下對(duì)應(yīng)的分位數(shù)ac為1.6314，進(jìn)而根據(jù)EARCH（1，1）模型計(jì)算得出信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)δ=0.0014，就可以求得VaR為0.0023。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，可以看出，在一定條件下，持有浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品100000元，一個(gè)月的損失不超過228.4元的概率為95%。這主要是由于浙江省房地產(chǎn)收益率的波動(dòng)率較小所造成的，在2012.1～2014.4期間，浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率一直在10%上下波動(dòng)徘徊。另外，由于金融市場(chǎng)投資工具較少，伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的升溫，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)展迅速，收益率較高，違約概率較低。此外，由于我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品沒有上市，因此，浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率數(shù)據(jù)采用加權(quán)平均收益率，而不是指數(shù)收盤價(jià)，這與VaR模型的計(jì)算存在著差異，間接導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)度量存在著一定的誤差。為了能更好的衡量房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的房地產(chǎn)信托行業(yè)應(yīng)該盡快向REITs轉(zhuǎn)變。

四、結(jié)論與建議

從第三章的實(shí)證分析結(jié)果可知，浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，這可能主要來自于兩個(gè)方面的原因。一方面是：結(jié)合實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)性描述，可知浙江省房地產(chǎn)信托產(chǎn)品在2012.1～2014.4月期間的收益率數(shù)據(jù)波動(dòng)很小，大致穩(wěn)定在10%左右，這導(dǎo)致了VaR值較?。涣硪环矫媸菙?shù)據(jù)處理上存在一些問題。VaR模型中的收益率通常為指數(shù)收盤價(jià)，而考慮到浙江省房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，得不到指數(shù)收盤價(jià)，因此，選擇加權(quán)平均收益率指標(biāo)作為替代指標(biāo)?？紤]到上述兩個(gè)方面都有可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被低估，因此，本文給出幾點(diǎn)建議：

（一）房地產(chǎn)投資項(xiàng)目篩選

文章討論的是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，因此，最終的資金使用者為房地產(chǎn)商，為避免出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)妥善選擇投資項(xiàng)目。選擇房地產(chǎn)開發(fā)商，可以從多個(gè)角度出發(fā)：從行業(yè)排名來篩選房地產(chǎn)公司；從歷史違約狀況角度來分析；從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來分析，如資產(chǎn)規(guī)模，凈利潤(rùn)、負(fù)債情況及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)等等。

（二）不動(dòng)產(chǎn)抵押、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押及保證

抵押是避免出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要方式。通常，用于抵押的產(chǎn)品有廠房、建筑物、機(jī)器設(shè)備等不動(dòng)產(chǎn)；也可以是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，如汽車等，還可以是股票、債券等權(quán)利質(zhì)押；保證也是一種重要的應(yīng)對(duì)措施，但通常情況下，財(cái)產(chǎn)容易轉(zhuǎn)移，不易鎖定。

（三）房地產(chǎn)信托行業(yè)應(yīng)該盡快向REITs轉(zhuǎn)變

根據(jù)分析可知，房地產(chǎn)信托行業(yè)品種單一，發(fā)展不完善是可能低估浙江省房地產(chǎn)信托市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一。為了更準(zhǔn)確的評(píng)估我國(guó)的房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)信托市場(chǎng)應(yīng)多樣化發(fā)展，證券化，面向REITs轉(zhuǎn)變。

注釋

①浙江省新苗人才計(jì)劃課題項(xiàng)目：項(xiàng)目組成員包括：廖鵬、賈躍輝、金承正、郭慧宇、龐天琪五位成員。

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作者簡(jiǎn)介：廖鵬（1989-），男，江西萍鄉(xiāng)人，碩士，資本市場(chǎng)；賈躍輝（1989-），男，浙江金華人，碩士，資本市場(chǎng)；金承正（1990-）男，浙江金華人，碩士，資本市場(chǎng)。