劉偉　楊貝貝　劉嚴嚴

摘要：在企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間的信任水平對影響創(chuàng)投企業(yè)選擇投資對象有重要影響?；谛湃嗡綄?chuàng)投雙方行為和收益的影響，本文從創(chuàng)投企業(yè)視角出發(fā)，界定信任水平概念，構(gòu)建基于信任水平和新企業(yè)技術(shù)價值的投資對象選擇動態(tài)分析模型，研究信任水平和技術(shù)價值對投資對象選擇的影響。結(jié)果表明：當創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)信任水平較低，其投資決策依賴于新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值；而當創(chuàng)投市場中存在一部分新創(chuàng)企業(yè)與創(chuàng)投企業(yè)信任水平較高時，其投資決策依賴于技術(shù)價值和信任水平的綜合考慮。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資；新創(chuàng)企業(yè)；信任水平；技術(shù)價值；博弈分析

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：10035192（2014）06006605doi：10.11847/fj.33.6.66

The Game Analysis of Selecting Investment Object on the Levelof Trust and Technology Value in CVC

LIU Wei， YANG Beibei， LIU Yanyan

（School of Economics & Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400044， China）

Abstract：In corporate venture capital， the level of trust between venture capitals and startup entrepreneurs has important effect on selecting new ventures to invest. Based on the effect of trust on the behavior and profitability of the both， VCs tradeoff the following factors， some of entrepreneurs have high value of technology than the others. However， the others anticipate a closer trusting relationship with the VC. Then we develop a dynamic analysis model that analyzes the effects of economic and behavioral characteristics on a VCs choice of entrepreneur. The results show that when the level of trust between the both is low， the VC will just consider the value of technology to make his choice， while if some entrepreneurs enjoy the high trust level with the venture capital， which mitigates the doublesided shirking and expropriation threats， the VC will tradeoff the value of technology and the level of trust.

Key words：corporate venture capital； new venture； level of trust； value of technology； game theory analysis

1引言

企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資（CVC）是有明確主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)（以下簡稱為創(chuàng)投企業(yè)）以風險投資方式對技術(shù)型新創(chuàng)企業(yè)（以下簡稱新創(chuàng)企業(yè)）進行直接創(chuàng)業(yè)投資的活動，已成為支持新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要資本來源[1，2]。新創(chuàng)企業(yè)具有高技術(shù)創(chuàng)新能力但缺乏資金和管理經(jīng)驗，而創(chuàng)投企業(yè)具備資金優(yōu)勢并對商業(yè)模式有豐富經(jīng)驗，創(chuàng)投企業(yè)選擇合適的新創(chuàng)企業(yè)建立合作關(guān)系不僅對實現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)的財務(wù)回報，而且對創(chuàng)投企業(yè)的新業(yè)務(wù)創(chuàng)建和業(yè)務(wù)協(xié)同等戰(zhàn)略收益具有重要的意義[3]。因此，本文從創(chuàng)投企業(yè)視角出發(fā)，研究分析信任水平和技術(shù)價值對創(chuàng)投企業(yè)選擇新創(chuàng)企業(yè)決策的影響，進而給出創(chuàng)投企業(yè)選擇新創(chuàng)企業(yè)的決策條件。

在以往創(chuàng)業(yè)投資研究領(lǐng)域中，風險投資機構(gòu)與新創(chuàng)企業(yè)間的合作關(guān)系建立是學(xué)者關(guān)注的重點。Basu等從機構(gòu)投資者的角度提出市場上總是存在大量新創(chuàng)企業(yè)，因此風險投資機構(gòu)并不存在選擇新創(chuàng)企業(yè)的“煩惱”[4]；Ueda和Brander則從新創(chuàng)企業(yè)角度出發(fā)，研究當新創(chuàng)企業(yè)面臨兩種或兩種以上融資方式時，道德風險、技術(shù)價值等經(jīng)濟因素對新創(chuàng)企業(yè)選擇融資方式的影響[5，6]，Ueda認為與銀行相比，風險投資機構(gòu)能更好地對新創(chuàng)企業(yè)或項目進行評估，并控制新創(chuàng)企業(yè)運營過程中的風險，因此高成長、高技術(shù)創(chuàng)新性的企業(yè)往往選擇風險投資[5]；Brander等則認為新創(chuàng)企業(yè)與風險投資合作存在的雙邊道德風險將影響新創(chuàng)企業(yè)績效，新創(chuàng)企業(yè)為保持對企業(yè)的控制權(quán)更傾向與銀行合作[6]。

然而近年來，為尋求進入高新技術(shù)領(lǐng)域的途徑，獲得核心技術(shù)或產(chǎn)品與公司核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同，越來越多的企業(yè)特別是上市公司開始以企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資（CVC）的方式介入創(chuàng)投市場[7]。對這些創(chuàng)投企業(yè)而言，市場上能與其達到協(xié)同效應(yīng)的新創(chuàng)企業(yè)較少，并且與機構(gòu)投資者不同，新創(chuàng)企業(yè)與創(chuàng)投企業(yè)間存在一種長期、關(guān)系型的投資合作預(yù)期，是以高度信任而不是機會主義為特征[8]。創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間的信任關(guān)系不僅影響投資的合作意愿，還影響投資后的績效，因此僅考慮經(jīng)濟因素并不完全符合投資的“真實世界”。鑒于上述分析，本文借鑒Fairchild在新創(chuàng)企業(yè)選擇風險投資還是天使投資的研究方法[9]，從創(chuàng)投企業(yè)視角出發(fā)，考慮將信任水平納入到創(chuàng)投企業(yè)選擇新創(chuàng)企業(yè)建立合作關(guān)系的動態(tài)博弈模型中，研究技術(shù)價值和信任水平對創(chuàng)投企業(yè)選擇新創(chuàng)企業(yè)或項目的決策條件。本文在定義信任水平概念的基礎(chǔ)上，分析刻畫投資階段，建立基于信任水平和企業(yè)技術(shù)價值的動態(tài)博弈模型，綜合考慮信任水平和新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值對創(chuàng)投企業(yè)進行投資決策的影響。

劉偉，等：CVC中基于信任水平和技術(shù)價值的投資對象選擇博弈分析

Vol.33， No.6預(yù) 測2014年第6期

2信任水平定義與決策過程描述

2.1技術(shù)價值、信任水平和努力水平

技術(shù)價值主要體現(xiàn)為企業(yè)的創(chuàng)新能力，是企業(yè)創(chuàng)新能力形成、鞏固、更新和變革的戰(zhàn)略價值，也是能夠使一個組織比另一個組織做得更好的關(guān)鍵因素。新創(chuàng)企業(yè)并不像Parsons假定的那樣存在冗余資源或獨特管理能力[10]，而只是擁有商業(yè)創(chuàng)意或?qū)＠夹g(shù)等特殊的資源，因此新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)價值主要體現(xiàn)為新創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)模式價值或技術(shù)創(chuàng)新能力。

信任在組織間和組織內(nèi)部都有重要的作用，雖然關(guān)于信任尚未有統(tǒng)一的定義，但通過對學(xué)者從不同組織層面和不同學(xué)科視角給出的定義剖析中[11～13]，可以看出信任強調(diào)了合作雙方對彼此行動的期待和接受這種行動后果的意愿，因此在Rousseau[13]對信任定義的基礎(chǔ)上，本文定義信任水平為合作雙方將彼此視為利益共同體，并愿意在預(yù)期對方行為的情況下將自我利益與對方利益捆綁的意愿程度，用θ表示（0θ1）。在這一定義下，如果本文中創(chuàng)投企業(yè)選定某家企業(yè)后，雙方不存在信任水平，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)只考慮自身的利益，那么此時雙方的效用水平分別UVC=ΠVC，UE=ΠE；如果創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)之間存在信任水平，則合作雙方將考慮自身行為對雙方捆綁利益的影響，雙方的效用水平分別為

UVC=ΠVC+θΠE，UE=ΠE+θΠVC

努力水平是創(chuàng)投企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)在合作中推動創(chuàng)業(yè)項目發(fā)展的努力程度。隨著創(chuàng)新項目運行，創(chuàng)投企業(yè)需要為創(chuàng)新項目投入更多的非資本增值服務(wù)，幫助新創(chuàng)企業(yè)提高管理、運營、市場等能力；同時，新創(chuàng)企業(yè)需要將自身內(nèi)化的創(chuàng)新能力等資源投入到創(chuàng)新項目中，推動項目運行。創(chuàng)投企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)的投入都表現(xiàn)為努力水平，并且由于信任使得知識共享不受阻礙，進一步促進創(chuàng)投企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)的融合，因此可以在一定程度上促進雙方提升自身努力水平。

2.2決策過程描述

考察一家創(chuàng)投企業(yè)（VC）與兩家新創(chuàng)企業(yè)（A、B）構(gòu)成的創(chuàng)業(yè)資本市場，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)均為風險中性。新創(chuàng)企業(yè)都擁有商業(yè)創(chuàng)意或?qū)＠夹g(shù)，但缺乏項目實施的資金，需要向創(chuàng)投企業(yè)尋求融資，而創(chuàng)投企業(yè)只選定一家新創(chuàng)企業(yè)進行股權(quán)投資，并對新創(chuàng)企業(yè)未來的收益分配進行約定。本文假設(shè)創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)平分新創(chuàng)企業(yè)未來收益；創(chuàng)業(yè)項目運行期間，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)為創(chuàng)業(yè)項目運轉(zhuǎn)投入努力，但雙方努力水平投入為私人信息；在項目運行的后期，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)都存在以自身利益最大化為出發(fā)點竊取項目成果的可能性。

基于上述分析， 創(chuàng)投企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的投資決策過程分析如下：

Date 1創(chuàng)投企業(yè)對兩家新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)價值進行估值，設(shè)新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)價值Ri（i=A，B），創(chuàng)投企業(yè)依據(jù)兩個獨立因素：新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值及與新創(chuàng)企業(yè)間的信任水平選擇一家新創(chuàng)企業(yè)進行投資，創(chuàng)投企業(yè)與選定的新創(chuàng)企業(yè)約定未來分配創(chuàng)業(yè)項目成功后獲得的價值的比例。

Date 2雙方投入為私人信息的努力水平，并按照各自的努力水平推動創(chuàng)業(yè)項目發(fā)展。創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)選擇各自的努力水平EVC與Ei，而付出的努力成本為CVC=λE2VC，Ci=λE2i （i=A，B），其中λ為成本系數(shù)。創(chuàng)業(yè)項目能否取得成功主要依賴于新創(chuàng)企業(yè)與創(chuàng)投企業(yè)雙方的努力，即項目成功的概率為P=（EiEVC）1/2。

Date 3創(chuàng)業(yè)項目失敗或成功，若創(chuàng)業(yè)項目成功，需

對創(chuàng)業(yè)項目收益按照約定進行分配。設(shè)新創(chuàng)企業(yè)成功的概率為P，收益為Ri。新創(chuàng)企業(yè)成功后，在利益分配階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)都有可能選擇偷取項目成果。當創(chuàng)投企業(yè)或新創(chuàng)企業(yè)其中一方采取盜取項目成果行為而另一方不采取時，項目收益為μR（12R<μR

3創(chuàng)投企業(yè)選擇行為博弈分析

本文選擇一家創(chuàng)投企業(yè)（VC）與兩家新創(chuàng)企業(yè)（A，B）為研究對象，不失一般性設(shè)新創(chuàng)企業(yè)A的技術(shù)價值大于新創(chuàng)企業(yè)B，即RA>RB，且創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)B之間存在信任關(guān)系，與新創(chuàng)企業(yè)A之間不存在信任關(guān)系，即θB>0，θA=0 。盡管新創(chuàng)企業(yè)A的技術(shù)價值高于新創(chuàng)企業(yè)B，但創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)B之間的較高信任水平能降低雙方道德風險，進而提高雙方的努力水平，從而提高創(chuàng)業(yè)項目的收益使得其大于最初的技術(shù)價值估值。下面本文將用逆向歸納法對創(chuàng)投企業(yè)選擇投資哪個新創(chuàng)企業(yè)進行分析。

3.1第三階段：創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間博弈模型建立

根據(jù)上文Date 3分析得到創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間的博弈支付矩陣，如表2所示。

引理1創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間信任水平影響合作雙方選擇是否采用“竊取”行為。

當創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間信任水平較低時（θ2μ-1），對于合作雙方而言，即使合作是集體更優(yōu)的選擇，每個個體還是傾向于根據(jù)自我利益進行決策，最后背叛成為各自的理性選擇；當創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間信任水平較高時（θ>2μ-1），由于信任的存在刺激被信任方采取對方所期望的行為，從而使創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)在博弈中堅信彼此會采取有利于合作雙方共同利益的行為，呈現(xiàn)出雙方的集體理性而不是創(chuàng)投企業(yè)或新創(chuàng)企業(yè)單方面的理性，形成合作的博弈狀態(tài)。

3.2第二階段：努力水平的確定

創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)依據(jù)Date 3的博弈結(jié)果確定選擇自身的努力水平，根據(jù)第二階段的分析與假定，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)平均分配新創(chuàng)企業(yè)的未來價值，且雙方的努力成本為

引理2

（1）不論創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)之間是否存在信任，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)的努力水平與新創(chuàng)企業(yè)的價值成正相關(guān)。

（2）隨著創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)之間信任水平提高，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)的努力水平隨之提高。

（3）在創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)B的信任水平滿足θ>2μ-1的情況下，盡管新創(chuàng)企業(yè)A的技術(shù)價值高于新創(chuàng)企業(yè)B，但當1+θ>RARB時，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)B的努力水平高于創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)A的努力水平。

引理2說明不論合作雙方是否存在信任關(guān)系，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)雖然并不會完全自覺地提供并融合互補資源，但隨著合作雙方努力水平的提高，新創(chuàng)企業(yè)或項目的價值將不斷增加；然而一旦合作雙方建立信任關(guān)系，并且信任水平越高，在資源融合中創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間越能充分溝通并及時反饋，并增強創(chuàng)投企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)提升自身努力水平的意愿；而由于信任使得知識共享不受阻礙地進行，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)互補性資源以新創(chuàng)企業(yè)為載體互相融合，形成稀缺的難以模仿的能力和特定的競爭優(yōu)勢，因此為最終形成獨特的競爭優(yōu)勢，即便新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值較低，合作雙方的努力水平也會較高。

3.3第一階段：創(chuàng)投企業(yè)的選擇決策

根據(jù)上一階段努力水平的確定，回歸第一階段探討創(chuàng)投企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的選擇決策。由（9）～（17）式：

引理3說明新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值和合作雙方的信任水平共同影響創(chuàng)投企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的選擇；雖然新創(chuàng)企業(yè)B技術(shù)價值較低，但較高信任水平的存在，使得創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)相信對方做出的承諾，對合作前景抱有高度的信心，愿意為共同的事業(yè)投入時間和精力；同時也降低了雙方的交易費用，使得合作雙方不是將時間浪費在爭吵和互相防范上，而是共同努力來尋求實現(xiàn)雙贏的解決辦法，專注于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，從而合作雙方的最大化利益得以實現(xiàn)。

4結(jié)束語

創(chuàng)業(yè)投資市場上，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間的有效匹配對創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展和新創(chuàng)企業(yè)的成敗起著至關(guān)重要的作用。創(chuàng)投企業(yè)選擇合適的新創(chuàng)企業(yè)進行投資，才能使各自擁有的資源由雙方共同使用時所創(chuàng)造的價值大于單獨被一方使用時所創(chuàng)造的價值。而創(chuàng)業(yè)投資市場的有效匹配性一定程度上依賴于創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)的特定行為因素[14]，因此本文從創(chuàng)投企業(yè)的角度，考慮信任水平這一行為因素對其選擇新創(chuàng)企業(yè)或項目的影響，在定義信任水平概念基礎(chǔ)上，刻畫了各投資決策階段，建立了基于信任水平和技術(shù)價值的動態(tài)博弈模型，綜合考慮技術(shù)價值和信任水平對創(chuàng)投企業(yè)進行投資決策的影響。

結(jié)果表明：當創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間信任水平較低時，信任的缺乏致使合作雙方無法在價值創(chuàng)造和利益共享方面形成相互依賴關(guān)系，新創(chuàng)企業(yè)可能保守技術(shù)細節(jié)，創(chuàng)投企業(yè)在參與技術(shù)創(chuàng)新開發(fā)過程中可能竊取研發(fā)成果，從而創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)根據(jù)自我利益進行決策，最后“竊取”成為各自的理性選擇。當創(chuàng)投市場中，創(chuàng)投企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)間信任水平較低，創(chuàng)投企業(yè)將依據(jù)新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值來選擇進行投資的新創(chuàng)企業(yè)，但在這種情形下，投資后創(chuàng)投企業(yè)需引入金融工具或采取適當?shù)谋O(jiān)控措施來防范新創(chuàng)企業(yè)的竊取行為。當然，新創(chuàng)企業(yè)也可以通過信號機制來向創(chuàng)投企業(yè)傳達自己能夠和對方達成很好的信任，比如找專業(yè)的團隊設(shè)計提高投資計劃書的質(zhì)量、交談時表現(xiàn)出的素養(yǎng)、通過獲得更高的教育水平等等，這些都可以向創(chuàng)投企業(yè)傳達新創(chuàng)企業(yè)是值得信任的信號。

若在創(chuàng)投市場中，一類新創(chuàng)企業(yè)與創(chuàng)投企業(yè)間信任水平較高，但新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值相對較低；而一類新創(chuàng)企業(yè)與創(chuàng)投企業(yè)間信任水平較低，但新創(chuàng)企業(yè)價值高時，由于信任通過改善一方對另一方可能采取行動的預(yù)期，促使合作雙方提高努力水平，從而使雙方因合作而得到較高的共同收益和價值，因此創(chuàng)投企業(yè)在選擇新創(chuàng)企業(yè)進行投資時要綜合考慮新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)價值和雙方的信任水平，缺失對任意一個因素的考慮都會影響創(chuàng)投企業(yè)選擇新創(chuàng)企業(yè)的有效性。

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