曹玲玲，何春艷（.宿遷學院，江蘇 宿遷3800；.南京航空航天大學，南京 0094）

我國國債期貨與現(xiàn)貨價格的聯(lián)動分析
——基于DCC-GARCH模型

曹玲玲1，何春艷2
（1.宿遷學院，江蘇 宿遷223800；2.南京航空航天大學，南京 210094）

由于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的作用，在一個有效的期貨市場中，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間應保持同方向變動，并且能夠促進現(xiàn)貨價格趨于合理。通過對2013年9月以來我國國債期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動的實證分析表明，國債期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡的關系，但在年末的期貨交割日附近，國債期貨和現(xiàn)貨價格的相關程度會陡然下降，而后又快速回升，主要原因在于交割日要實現(xiàn)期現(xiàn)同價。這說明，目前我國國債期貨市場是基本有效的。

國債期貨市場；期貨價格；現(xiàn)貨價格；聯(lián)動分析

由于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的作用，在一個有效的期貨市場中，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間應保持同方向變動，并且能夠促進現(xiàn)貨價格趨于合理。我國的國債期貨交易最先在1992年12月由上海證券交易所（上交所）推出，初期只對機構投資者開放，從1993年10月開始放開個人投資者交易。由于當時的市場制度不健全，在1995年2月和5月連續(xù)發(fā)生了國債期貨“327”和“319”兩起嚴重的違規(guī)交易事件，導致1995年5月17日中國證監(jiān)會決定在全國范圍內(nèi)暫停國債期貨交易試點。在中斷了18年之后，于2013年9月6日在中國金融期貨交易所（中金所）正式重啟國債期貨交易。為了考察我國國債期貨市場重啟后市場的有效性，促進市場的健康發(fā)展，本文運用DCC-GARCH模型分析我國國債期貨市場重啟以來國債期貨價格和現(xiàn)貨市場價格的聯(lián)動性。

一、我國國債現(xiàn)貨和期貨市場現(xiàn)狀

截至2015年3月，在我國總量約為38.93萬億人民幣的債券市場上，國債存量約為12萬億人民幣，占債券市場總量的30.82%。①數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)，www.chinabond.com。其中，記賬式國債由于可上市交易、市場流通性較強以及收益率較高等特點倍受青睞，占國債市場存量的大部分。

我國的國債期貨市場自2013年重啟至今時間較短，目前正處于新興階段，市場價格波動起伏較大，風險也相對較大。目前市場上發(fā)行的國債期貨主要有兩種，為中金所的5年期國債期貨和10年期國債期貨。截至2015年3月，5年期國債期貨總成交量為194.27萬手，10年期國債期貨總成交量為4.52萬手，5年期國債期貨的成交量占據(jù)國債期貨市場的主要部分②數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所，www.cffex.com。。

國債期貨雖然重啟時間較短，市場交易制度不夠完善，期貨市場功能還不夠健全，但了解并研究國債期現(xiàn)貨價格之間的聯(lián)動性關系，對于了解市場的有效性和進行投資決策是必要的。[1]

二、國債期現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)的基本分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

對于國債現(xiàn)貨而言，政府已陸續(xù)發(fā)行了很多期國債，不同的國債現(xiàn)貨合約所對應的交割期限和票面年利率也各不相同，從而導致了國債現(xiàn)貨的價格不具有連續(xù)性。為保證每日價格數(shù)據(jù)的連續(xù)性以及期現(xiàn)貨價格之間的相關性[2]，本文選取了期限5年、票面年利率為2.95%的記賬式附息國債現(xiàn)貨合約——12附息國債14，再通過滾動展期的方式來構造國債現(xiàn)貨價格的時間序列。最終選取中國金融期貨交易所的5年期國債期貨合約與期限5年、票面年利率為2.95%的記賬式附息國債現(xiàn)貨合約作為研究對象，數(shù)據(jù)來自wind資訊金融終端。

將國債期現(xiàn)貨市場每日收盤價格進行校對整理，剔除期貨市場與現(xiàn)貨市場不一致的交易日，刪除兩市場之間的非配對數(shù)據(jù)和不正常極值，最終確定選取的價格數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2013年9月6日至2015年4月3日，一共得到306對有效樣本數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為612個。

（二）數(shù)據(jù)的分析

國債現(xiàn)貨12附息國債14與國債期貨在選取的樣本區(qū)間內(nèi)的價格走勢如圖1、圖2所示。從圖中可以看出，國債期貨與國債現(xiàn)貨12附息國債14的收盤價格走勢從長期看來趨于一致，具有較好的相關性和引導性。由此可知，5年期國債期貨與國債現(xiàn)貨12附息國債14的價格之間具有極強的聯(lián)動性與一致性。

圖1 12附息國債14收盤價

圖2 5年期國債期貨收盤價

三、國債期現(xiàn)貨價格的聯(lián)動性實證模型與計量檢驗

通過使用Eviews6.0分析，得出國債期貨TF與國債現(xiàn)貨TS兩者的相關時序圖（圖1）及其對數(shù)的相關時序圖（圖2），可以說明國債期貨價格與國債現(xiàn)貨價格之間的正相關程度較高。

圖3 TF和TS兩個序列的時序圖

圖4 lnTF和lnTS兩個序列的時序圖

（一）平穩(wěn)性檢驗

由表1可知，國債現(xiàn)貨和國債期貨的對數(shù)序列都是非平穩(wěn)的，但是這兩個序列的一階差分是平穩(wěn)的。因此，國債期貨和現(xiàn)貨價格對數(shù)序列是一階單整的。

（二）向量自回歸模型（VAR）

VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質來建模，可以解決聯(lián)動方程中的偏倚問題，并且能很好地分析出經(jīng)濟沖擊和波動對變量的影響。[3-4]

VAR模型的一般表達式為：

表1 國債現(xiàn)貨與國債期貨平穩(wěn)性檢驗結果

首先需要確定VAR模型的階數(shù)，通過Eviews6.0可以得出表2。

表2 VAR模型滯后階數(shù)判定

根據(jù)最佳滯后期準則（AIC，SC，LR）進行篩選，確定出最優(yōu)的滯后階數(shù)為7。由回歸分析選取階數(shù)p=1，滯后期q=7，構建自回歸分布滯后模型，可得表3。

通過上述方程的計算結果表明，該向量自歸模型的擬合優(yōu)度非常高，與實際數(shù)據(jù)的分布規(guī)律非常相近。

（三）IRF脈沖響應函數(shù)

由于VAR模型中的系數(shù)只能體現(xiàn)出局部的動態(tài)關系，無法反映所有變量之間全面的動態(tài)關系，因此選擇IRF脈沖響應函數(shù)來進一步描述各變量之間的關系[3-5]。

通過對脈沖響應函數(shù)圖像（見圖5）的分析可以判斷，國債期貨價格與現(xiàn)貨價格之間相互正向沖擊。

圖5 脈沖響應函數(shù)結果示意圖

（四）Granger因果關系檢驗

檢驗結果（見表4）表明，國債期貨價格與現(xiàn)貨價格互為格蘭杰原因，相互聯(lián)動彼此影響。說明我國國債期現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動性日益明顯，國債期貨市場開始走向成熟，市場機制逐步健全。

（五）DCC-GARCH模型的建立和分析

由圖1和圖2可以看出國債期貨價格和現(xiàn)貨價格存在很多峰值，說明數(shù)據(jù)存在異方差性。為了進一步研究國債期貨價格與其現(xiàn)貨價格的動態(tài)相關性，這里建立DCC-GARCH模型。通過利用R軟件編程，我們得到了兩指數(shù)日收益率的動態(tài)相關系數(shù)圖，見圖6。

從圖6中我們可以發(fā)現(xiàn)，兩指數(shù)的日收益率一直是正相關的，但是相關程度有所改變。在每年年末的期貨交割日附近，國債期貨和現(xiàn)貨的相關程度會陡然下降，而后又快速回升，這主要是由于交割日要實現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格回歸造成的。

表3 VAR模型的參數(shù)估計結果

表4 VAR模型的格蘭杰因果關系檢驗結果

圖6 國債期貨和國債現(xiàn)貨動態(tài)相關系數(shù)圖

四、結論及建議

（一）結論

通過實證分析的結果發(fā)現(xiàn)，期貨價格和現(xiàn)貨價格的對數(shù)序列均是一階單整序列，并且存在長期均衡的關系。由格蘭杰因果關系檢驗我們發(fā)現(xiàn)國債期貨和國債現(xiàn)貨之間是相互影響的，由脈沖響應函數(shù)得到國債期貨與國債現(xiàn)貨之間是正向變動的。

通過DCC-GARCH模型的檢驗結果，發(fā)現(xiàn)兩指數(shù)的日收益率一直是正相關的，但是相關程度有所改變。在每年年末的期貨交割日附近，國債期貨和現(xiàn)貨的相關程度會陡然下降，而后又快速回升，這主要是由于交割日要實現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格回歸造成的。加之期貨交易與現(xiàn)貨交易的交易規(guī)則存在偏差，也會造成期貨價格和現(xiàn)貨價格的偶然不一致。因此，總體來看國債期貨市場與現(xiàn)貨市場存在較好的聯(lián)動性。

（二）建議

1.加強市場監(jiān)管，完善監(jiān)管體系。1995年的“327”事件、“319”事件給國債期貨市場留下了沉痛的教訓，法律監(jiān)管不利將直接影響市場的正常操作，并且對于市場中的弱勢群體也是極其不利的，國債期貨市場的各項功能均不能較好地實現(xiàn)。因此，政府首先要不斷完善國債期貨市場的監(jiān)管體系，彌補該區(qū)域的監(jiān)管空白，在此基礎上還必須嚴刑峻法，加大懲罰的力度，樹立法律的權威，為廣大市場參與者提供一個健康的國債期貨市場。

2.逐步充實國債期貨的交割物?！?27”事件的緣由主要是由于國債期貨采用實物交割加之中國國債現(xiàn)貨市場不足，才得以使得多方占優(yōu)。因此，我們要不斷充實可以用于交割國債期貨的現(xiàn)貨債券，使得多空雙方實力相當，這在一定程度上可以減少惡意做多或惡意做空的行為，保證市場公開、公平、有序地進行。

3.將國債期貨與現(xiàn)貨交易規(guī)則匹配。國債期貨重啟之后依然與現(xiàn)在的國債現(xiàn)貨交易并不完全匹配，想要實現(xiàn)期現(xiàn)套期保值或者期現(xiàn)套利就會存在較大的障礙，并且不利于國債期貨與現(xiàn)貨市場的長期聯(lián)動性。因此，應當將現(xiàn)行的國債期貨交易合約進行完善優(yōu)化，使之與現(xiàn)在的市場更加匹配，這樣才能逐步加強期貨市場和現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性。[6]

4.加強期貨人才培養(yǎng)和投資者培訓。市場中依然存在了大量期貨交易技能不達標的投資者，這就為他們的實際交易埋下很多隱患，因此政府和相關的金融機構應定期對投資者進行專業(yè)宣傳、演講及培訓，幫助投資者樹立正確的投資意識和投資觀念。加強對期貨從業(yè)人員的專業(yè)素質培養(yǎng)，提高從業(yè)人員的專業(yè)技能水平，加快人才培養(yǎng)。

［1］陳蓉，葛駿.國債期貨定價：基本原理與文獻綜述［J］.廈門大學學報（哲學社會科學版），2015（1）：33-40.

［2］周杰.國債期貨及其內(nèi)含選擇權單因子Hull-White模型定價研究［D］.北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，2013.

［3］羅克.中國黃金期貨與黃金現(xiàn)貨價格聯(lián)動性研究［J］.企業(yè)導報，2013（21）：23-24.

［4］劉愛萍.我國股指期貨與現(xiàn)貨市場聯(lián)動關系研究［J］.山東社會科學，2012（6）：121-123.

［5］林蕓.黃金現(xiàn)貨與黃金期貨價格聯(lián)動性研究［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟（現(xiàn)代物業(yè)中旬刊），2012（10）：55-57.

［6］莊佳強.國債期貨對我國國債收益率的影響：基于事件分析法的研究［J］.財政經(jīng)濟評論，2014（1）：86-100.

（責任編輯、校對：龍會芳）

F830.91

：A

：1006－3544（2015）06－0062－05

2015-10-07

曹玲玲（1984-），女，宿遷學院講師，研究方向為資本市場運作；何春艷（1971-），女，博士，南京航空航天大學副教授，財務管理教研室主任，研究方向為上市公司財務管理。