■張茉楠

一、“去同步化”周期導(dǎo)致全球金融大分化

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正在由危機(jī)之前的“同步化”走向“去同步化”新階段。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部復(fù)蘇步伐不統(tǒng)一，使得全球貨幣政策和金融市場(chǎng)趨于復(fù)雜，分化成為全球金融格局最主要的“關(guān)鍵詞”。

（一）全球貨幣政策正在走向重要分水嶺

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球主要央行無(wú)一例外開(kāi)始推行大規(guī)模寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與穩(wěn)定金融市場(chǎng)。各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張準(zhǔn)確記錄了這一趨勢(shì)：過(guò)去6年，美聯(lián)儲(chǔ)與英國(guó)央行擴(kuò)張了約4倍，日本央行擴(kuò)張2倍，中國(guó)人民銀行與歐洲央行分別擴(kuò)張1.9與1.7倍。

金融危機(jī)后，下調(diào)基準(zhǔn)利率水平成為各國(guó)央行首當(dāng)其沖的貨幣政策工具。發(fā)達(dá)市場(chǎng)原本已經(jīng)長(zhǎng)期處于低位的政策利率水平再度被下調(diào)至歷史地位：目前美國(guó)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率為0～0.25%，歐元區(qū)再融資利率為0.05%，日本隔夜拆借利率為0.1%，瑞士和瑞典等北歐國(guó)家政策利率甚至已經(jīng)降至0。在利率政策下行空間日漸狹窄的背景下，央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃在本次危機(jī)中發(fā)揮了最重要的作用，尤其是國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃成為各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最大來(lái)源。自2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購(gòu)買MBS2.073萬(wàn)億美元，國(guó)債1.69萬(wàn)億美元，機(jī)構(gòu)債2000億美元。目前，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)4.5萬(wàn)億美元，是危機(jī)前的5倍，MBS和國(guó)債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬(wàn)億美元。

然而，由于全球增長(zhǎng)不均衡，各國(guó)央行作出了不同的政策回應(yīng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出QE，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將繼續(xù)加碼，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣路線圖出現(xiàn)重大分化。

1.美聯(lián)儲(chǔ)加息周期有望展開(kāi)。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主觀上對(duì)加息依然很謹(jǐn)慎，但根據(jù)全球金融市場(chǎng)的多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年9月啟動(dòng)首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會(huì)議紀(jì)要中細(xì)化了美聯(lián)儲(chǔ)加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準(zhǔn)備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購(gòu)利率RRP來(lái)構(gòu)筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區(qū)間的加息機(jī)制。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)整幅度為25bp，即首次加息可能上調(diào)25或50bp。

2.歐央行推出大規(guī)模QE箭在弦上。從歐洲目前的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍面臨再次衰退的威脅。面對(duì)繼續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，歐央行或?qū)⒂?015年上半年宣布購(gòu)買主權(quán)債券的QE舉措，并將開(kāi)啟更大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，包括購(gòu)買公司債券。另外，歐央行確認(rèn)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模向2012年初的水平擴(kuò)張，這意味著其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較目前水準(zhǔn)將增加約9，500億歐元。

3.日本央行延續(xù)質(zhì)化量化寬松政策。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和通縮陰影的籠罩之下，日本央行擴(kuò)大QQE的規(guī)模超預(yù)期。“失去的二十年”形象地表達(dá)了日本自1990年以來(lái)長(zhǎng)期受通縮影響、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近乎停滯的局面。為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退、刺激通脹，日本央行強(qiáng)化了貨幣寬松的力度，于2013年4月推出大規(guī)模QQE，成為投資市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一。在2014年10月底，日本央行量寬繼續(xù)加碼，將每年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)容規(guī)模由前定的60～70萬(wàn)億日元擴(kuò)大至80萬(wàn)億，以提振消費(fèi)稅增加后萎靡的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，并將每年國(guó)債購(gòu)買規(guī)模增加30萬(wàn)億日元，延長(zhǎng)國(guó)債持有時(shí)間至7～10年，大幅擴(kuò)大ETF投資組合和REIT的購(gòu)買量。日本央行稱QQE將持續(xù)直至通脹保持在2%，其規(guī)模的意外擴(kuò)大超出市場(chǎng)預(yù)期。

4.新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策陷入兩難。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，在分化復(fù)雜格局中，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化也是重要組成部分。俄羅斯2014年3月初、7月底和10月底3次加息，將基準(zhǔn)利率由5.5%大幅提高至9.5%。延續(xù)上年加息節(jié)奏，巴西央行2014年多次加息，12月初將利率上調(diào)至11.75%。而為提振經(jīng)濟(jì)，智利多次下調(diào)利率，2014年9月降至3.25%。中國(guó)自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。2015年對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化帶來(lái)的不確定性對(duì)其構(gòu)成挑戰(zhàn)，將在一定程度上影響其貨幣政策的獨(dú)立性。刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定資本流動(dòng)的兩難處境將使未來(lái)新興市場(chǎng)的貨幣政策陷入兩難。

（二）全球主要金融市場(chǎng)在持續(xù)分化中動(dòng)蕩加劇

從歷史上看，發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)貨幣政策的調(diào)整往往伴隨著嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)、匯率變化、融資成本結(jié)構(gòu)變化等渠道傳導(dǎo)至各個(gè)金融市場(chǎng)。

1.全球外匯市場(chǎng)非美貨幣兌美元出現(xiàn)加速貶值

美元兌一籃子主要貨幣2014年實(shí)現(xiàn)月13%漲幅，年度表現(xiàn)為1997年來(lái)最為強(qiáng)勁。廣義美元指數(shù)從2014年初的101點(diǎn)上漲到111點(diǎn)，漲幅達(dá)10%。2014年美元兌美元指數(shù)籃子中的其他貨幣（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗及瑞郎）全部升值。未來(lái)幾年在多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)、通脹前景向下的背景下，美國(guó)利率的上升與全球投資回報(bào)率普遍降低將形成更廣泛意義上的分化條件，而美國(guó)資本吸引力的上升將推動(dòng)美元繼續(xù)走強(qiáng)。

而歐元在歐洲外部賬戶延續(xù)不平衡，以及歐洲央行實(shí)施包括兩次降息、進(jìn)行LTRO等量化寬松政策的推動(dòng)下，歐元兌美元出現(xiàn)大幅貶值，貶值幅度高達(dá)13%，2015年歐元仍有繼續(xù)貶值的空間。歐元區(qū)經(jīng)常賬戶盈余已越發(fā)難以平衡金融賬戶赤字。雖然歐元區(qū)擁有占GDP2.4%的經(jīng)常項(xiàng)目盈余，但持續(xù)惡化的金融賬戶赤字抵消了經(jīng)常賬戶盈余對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)生的國(guó)際收支凈流入，使得國(guó)際收支整體未能對(duì)歐元形成支持。預(yù)期2015年歐元區(qū)國(guó)際收支形成總體凈流出的格局，推動(dòng)歐元貶值。

日元近兩年一直延續(xù)貶值趨勢(shì)。從“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”2012年10月開(kāi)始主導(dǎo)日元走勢(shì)以來(lái)，日元兌美元已經(jīng)貶值了33%。展望2015年，擴(kuò)容的QQE與顯著調(diào)高的GPIF外國(guó)資產(chǎn)倉(cāng)位都對(duì)日元匯率產(chǎn)生貶值壓力?？紤]到2015年10月安倍政府有可能將消費(fèi)稅從8%增加到10%，同時(shí)會(huì)在加稅之后考慮貨幣政策方面的對(duì)沖措施，預(yù)計(jì)日元2015年將維持貶值態(tài)勢(shì)，日元兌美元即期匯率可能會(huì)達(dá)到125左右。

新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)的核心邏輯是對(duì)美元貶值。過(guò)去3個(gè)月，衡量多個(gè)發(fā)展中國(guó)家貨幣兌美元匯率強(qiáng)弱程度的摩根大通新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)（JPMorgan EMCI）下滑8%，2014年12月8日一度跌至2000年開(kāi)始編制該指數(shù)以來(lái)的最低水平。美國(guó)《彭博商業(yè)周刊》追蹤20種新興市場(chǎng)關(guān)鍵匯率的指數(shù)當(dāng)日也降至2003年4月以來(lái)最低點(diǎn)，2014年累計(jì)下跌10.2%。

就人民幣匯率走勢(shì)而言，2014年，人民幣兌美元匯率全年貶值2.5%，但幅度低于其他貨幣兌美元的貶值。因此，至2014年11月為止，人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義有效匯率實(shí)際上升值了6.4%。展望后市，從基本面來(lái)講，受到“基本平衡”的結(jié)構(gòu)性盈余和較快的“追趕型”生產(chǎn)力增長(zhǎng)的支撐，預(yù)計(jì)接下來(lái)幾年人民幣的實(shí)際匯率會(huì)保持對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的升值趨勢(shì)。但由于亞洲的許多貨幣都被低估，人民幣實(shí)際匯率的升值可能會(huì)因此受到抑制。此外，2015年凈資本流出可能繼續(xù)發(fā)生，但由于出口正常增長(zhǎng)，進(jìn)口疲軟，而大宗商品價(jià)格下跌引起中國(guó)貿(mào)易條件改善，預(yù)計(jì)2015年中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余將上升至3800億美金。因此，凈資本流出不足以在長(zhǎng)期范圍內(nèi)對(duì)人民幣造成持續(xù)的貶值壓力。

2.杠桿周期分化必然導(dǎo)致全球主要債市分化

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)分化擴(kuò)大，美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)深度堪憂。2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出三大特征：美債與歐債收益率下降；美歐分化趨勢(shì)更為明顯；二級(jí)市場(chǎng)深度堪憂。由于美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期較低同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，2014年美國(guó)國(guó)債收益率下降，點(diǎn)差曲線趨于平緩，近期10年期美國(guó)通脹保值債券的收益率已經(jīng)從0.6%降至0.36%，處于較低水平。2014年，美國(guó)二級(jí)債券市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)下降。金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模持續(xù)上升，從2008年的32.7萬(wàn)億美元上升到目前的38.2萬(wàn)億美元。而日均交易量則從2007年的1萬(wàn)億美元下降至6900億美元。低利率環(huán)境導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)不足，加之嚴(yán)格的監(jiān)管使得做市商風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，做市活動(dòng)明顯下降，2014年美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)中由做市商持有的債券規(guī)模從2007年的2350億美元降至600億美元?？梢?jiàn)，美國(guó)二級(jí)債券市場(chǎng)流動(dòng)性和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。

2014年新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史記錄。2014年由于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家維持低利率環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，同時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)水平較低，尋求高回報(bào)的資金需求刺激新興經(jīng)濟(jì)體債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)。2014年新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債券發(fā)行量繼續(xù)2010年以來(lái)的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，目前總規(guī)模達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。雖然仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但部分新興國(guó)家企業(yè)債占GDP比重已接近100%。展望2015年，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變化將是新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的主要影響因子。隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入升息通道，全球資金環(huán)境將出現(xiàn)變化，部分新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)這幾年的過(guò)度舉債可能面臨較大的償還壓力。此外，與發(fā)達(dá)國(guó)家的問(wèn)題類似，新興經(jīng)濟(jì)體二級(jí)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

二、全球正在陷入普遍性通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)邊緣

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織 （International Monetary Fund）評(píng)估數(shù)據(jù)，在1990～2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數(shù)值預(yù)計(jì)為3.9%，其中低通脹率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，1990～2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。而根據(jù)2014年11月最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)CPI和PPI分別同比增長(zhǎng)1.3%和1.0%，兩項(xiàng)指標(biāo)均已連續(xù)6個(gè)月持續(xù)下降；歐元區(qū)更不樂(lè)觀，分別為0.3%和－1.3%，PPI已連續(xù)17個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；中國(guó)CPI和PPI分別為1.44%和－2.77%，PPI已連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)工業(yè)通縮的風(fēng)險(xiǎn)概率大大上升。目前來(lái)看，全球多家國(guó)際機(jī)構(gòu)已發(fā)布警告。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）更是在最新版的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中將此視為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大威脅。

（一）大宗商品繁榮周期趨于結(jié)束引發(fā)一系列價(jià)格危機(jī)

從價(jià)格傳導(dǎo)鏈條看，2014年，由于供過(guò)于求拖累價(jià)格，全球大宗商品價(jià)格下跌5%左右，這也是2011年大宗商品價(jià)格達(dá)到峰值后連續(xù)第三年出現(xiàn)下滑。特別是在全球能源供應(yīng)過(guò)剩和“三國(guó)殺”式國(guó)際博弈中，國(guó)際油價(jià)更是油價(jià)自由落體式的下落，較6月高位跌幅48%，創(chuàng)5年來(lái)新低，而下跌勢(shì)頭2015年將延續(xù)。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致債務(wù)型通縮

危機(jī)之前，全球總需求擴(kuò)張的動(dòng)力很大程度上來(lái)自各經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增加債務(wù)杠桿。當(dāng)前，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)（包括私人部門債務(wù)和公共部門債務(wù)）占國(guó)民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。各經(jīng)濟(jì)體不得不面臨痛苦的去杠桿過(guò)程。

在這樣的背景下，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)－通縮”?！皞鶆?wù)－通縮”理論揭示經(jīng)濟(jì)體在“過(guò)度負(fù)債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。特別是2008年之后，由于美國(guó)的舉債能力達(dá)到極限，因此其出清供給的能力也被耗盡。目前，過(guò)度供給無(wú)法通過(guò)不斷升高的美國(guó)家庭債務(wù)出清，供給出清正通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（三）全球需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供需出現(xiàn)缺口

2008年次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以來(lái)，全球需求動(dòng)能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導(dǎo)開(kāi)始轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2008年至2012年，中國(guó)進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機(jī)肆虐的三年間（2008年至2010年），全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一，然而隨著近幾年中國(guó)啟動(dòng)去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開(kāi)始加大，全球有限的市場(chǎng)資源成為各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)直接導(dǎo)致了全球價(jià)格總水平的下降。

（四）美元步入升值周期引發(fā)“輸入型通縮”壓力

美國(guó)貨幣政策回歸正常的過(guò)程中，美元升值效應(yīng)將通過(guò)“進(jìn)口－購(gòu)進(jìn)價(jià)格－PPI－CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì)加劇未來(lái)一段時(shí)間的通縮壓力。而另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟(jì)體外債壓力。國(guó)際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)以外地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的非金融企業(yè)債務(wù)超過(guò)了9萬(wàn)億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會(huì)給全球帶來(lái)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）全球主要經(jīng)濟(jì)體處于勞動(dòng)人口周期變化的拐點(diǎn)

從長(zhǎng)期因素來(lái)看，2008～2014年的這個(gè)時(shí)間周期疊加了美系國(guó)家（美、英、澳、加）和中國(guó)這兩個(gè)全球最大經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)人口周期拐點(diǎn)。相關(guān)研究顯示，以15～64歲勞動(dòng)年齡人口比重來(lái)衡量，美系國(guó)家（美、英、澳、加）和中國(guó)在2006～2009年經(jīng)歷了勞動(dòng)年齡人口周期峰值，歐元區(qū)國(guó)家（德、法、意等）和日本人口周期此前已于1988～1992年見(jiàn)頂，人口結(jié)構(gòu)變化直接導(dǎo)致儲(chǔ)蓄與消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)增長(zhǎng)趨于停滯或放緩，這是導(dǎo)致供給失衡以及產(chǎn)能過(guò)剩，并進(jìn)一步引發(fā)價(jià)格總水平下滑的重要因素。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，2015～2018年全球?qū)用嫱浡嗜詫⒕S持在低位，全球平均通脹率約為3.0%～3.5%左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因?yàn)樾枨蟛蛔愣鴮?dǎo)致其主要通貨膨脹率仍然低于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，其未來(lái)五年的通脹預(yù)期也只是逐漸接近2%。

三、全球跨境資本流動(dòng)將呈現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證明，在發(fā)生危機(jī)時(shí)，國(guó)際流入新興市場(chǎng)的資本會(huì)大量減少，本國(guó)資本的流出也顯著下降，而危機(jī)的特征往往表現(xiàn)在外國(guó)資本流入的驟然減少。只有當(dāng)這種資本流入的突然中止不能被本國(guó)資本流出的減少完全抵消時(shí)，外國(guó)資本的凈流入才會(huì)減少。在過(guò)去十多年里，國(guó)際資本流動(dòng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是大量的資本從新興市場(chǎng)流出。2000～2013年，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流出（也包括新興市場(chǎng)國(guó)家向其他新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流出）累計(jì)達(dá)13.4萬(wàn)億美元，其中向發(fā)達(dá)國(guó)家的資本凈流出累計(jì)為4萬(wàn)億美元左右。其中新興市場(chǎng)資本流出總額中，股票和債券投資及其他金融資產(chǎn)等“私人”資本流出（含國(guó)有企業(yè)和主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)）約占三分之二比重，其余為官方資本流出，也即外匯儲(chǔ)備的積累。

鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢(shì)必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。全球經(jīng)濟(jì)和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變：一是全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本的減少，甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)計(jì)2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模下調(diào)至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。

二是石油美元縮水也對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過(guò)去十多年來(lái)，石油輸出國(guó)和生產(chǎn)國(guó)的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場(chǎng)當(dāng)中，石油美元的流入即為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲。數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動(dòng)性投資（如國(guó)債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達(dá)到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的報(bào)告，隨著國(guó)際油價(jià)暴跌和石油美元的大幅縮水，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)能源出口國(guó)2014年在全球市場(chǎng)的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是十八年來(lái)首次凈撤資。

三是新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個(gè)劃分，可以用“核心＋夾心＋外圍”來(lái)表示，核心是美國(guó)，夾心是日本、歐洲，外圍是新興。過(guò)去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國(guó)，特別是隨著各國(guó)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家流量也將放緩。

四、全球銀行系統(tǒng)面臨國(guó)際監(jiān)管新規(guī)制及挑戰(zhàn)

（一）《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)全球銀行系統(tǒng)形成新挑戰(zhàn)

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》引發(fā)國(guó)際金融監(jiān)管準(zhǔn)則的調(diào)整和重組，影響著銀行的經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展戰(zhàn)略。長(zhǎng)期以來(lái)，資本監(jiān)管一直是銀行業(yè)監(jiān)管框架的核心，但卻忽視了對(duì)流動(dòng)性的監(jiān)管。金融危機(jī)過(guò)后，新監(jiān)管框架同時(shí)強(qiáng)化了流動(dòng)性和資本監(jiān)管。但在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，新的資本要求對(duì)西方銀行業(yè)尤其是對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)困難國(guó)家銀行業(yè)帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。

（二）全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)、負(fù)債增速企穩(wěn)回升

2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等地區(qū)相繼推出量化寬松政策，全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)規(guī)模增速出現(xiàn)了短暫擴(kuò)張。為了符合《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》新規(guī)，全球系統(tǒng)性大型銀行需籌集數(shù)千億美元的新資本。2011年末，全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)增速為6.33%，較2009年提高了12.88個(gè)百分點(diǎn)。2011年以來(lái)，全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度有所放緩，但在2014上半年有所反彈。2014年2季度，資產(chǎn)和負(fù)債增速同比分別增長(zhǎng)1.58%和1.44%，較2013年底分別提高3.52和3.62個(gè)百分點(diǎn)。

（三）全球影子銀行系統(tǒng)規(guī)模膨脹引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)

近幾年，全球虛擬經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式增長(zhǎng)仍使得全球影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)迅速。在20世紀(jì)80年代以前，儲(chǔ)蓄類金融機(jī)構(gòu)的信貸所占比重在40%以上，而80年代以后，再下降到20%左右。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)信貸絕大部分來(lái)自非儲(chǔ)蓄類金融機(jī)構(gòu)，這些從事信貸業(yè)務(wù)的非儲(chǔ)蓄類金融機(jī)構(gòu)被稱為“影子銀行”。在巴塞爾金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）追蹤的20個(gè)國(guó)家加上歐元區(qū)，2013年廣義上的影子銀行規(guī)模增加5萬(wàn)億美元，超過(guò)75萬(wàn)億美元。這相當(dāng)于這些被追蹤地區(qū)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的120%，已接近2007年123.4%的高點(diǎn)。

五、美元升值周期加劇全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)70年代牙買加體系以來(lái)，美元走勢(shì)呈現(xiàn)五個(gè)階段的貶值和升值周期。概括起來(lái)，表現(xiàn)出以下基本特點(diǎn)：第一，美元貶值和升值呈現(xiàn)明顯的周期性特征，而且每個(gè)周期升值或貶值幅度都相當(dāng)大。第二，美元匯率走勢(shì)受美國(guó)債務(wù)規(guī)模和貨幣政策尤其是利率政策的影響較大。第三，美元匯率的重大調(diào)整往往與其他國(guó)家的債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)相生相伴。

（一）美元升值進(jìn)一步抬高全球債務(wù)負(fù)擔(dān)

當(dāng)前，美元已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，將會(huì)加劇許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，在2008年金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場(chǎng)大企業(yè)利用離岸子公司通過(guò)在離岸市場(chǎng)所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來(lái)進(jìn)行資金套利交易。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)測(cè)算，2014～2018年，所有新興國(guó)家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬(wàn)億美元，其中約30%以美元計(jì)價(jià)。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將隨之升溫。

（二）全球三類新興市場(chǎng)國(guó)家尾部風(fēng)險(xiǎn)更大

隨著美國(guó)貨幣政策緊縮及美元升值，新興市場(chǎng)出現(xiàn)了資本流出，并導(dǎo)致該市場(chǎng)MSCI指數(shù)下降，部分新興市場(chǎng)貨幣貶值，波動(dòng)性上升，三類國(guó)家更易受到?jīng)_擊：一是杠桿率高的國(guó)家。尤其是短期外債率高的國(guó)家更為脆弱。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。如印度、阿根廷。其中印度短期外債占全部外債的比例從2009年23%上升至2013年30%，超過(guò)25%的國(guó)際警戒線。

二是“雙赤字”國(guó)家。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，經(jīng)常賬戶是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部平衡的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，經(jīng)常賬戶盈余意味著債務(wù)累計(jì)速度更慢，經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)能力更強(qiáng)。反之，經(jīng)常賬戶惡化的經(jīng)濟(jì)體意味著債務(wù)累計(jì)程度更高，面對(duì)外部沖擊時(shí)爆發(fā)危機(jī)的概率更大。2014年以來(lái)，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國(guó)家而吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國(guó)，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。

三是資源型出口國(guó)家。美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升。

六、金融制裁升級(jí)成為全球金融博弈新手段

隨著金融作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的中樞神經(jīng)，國(guó)際金融關(guān)系日益成為國(guó)際關(guān)系的重要內(nèi)容，基于國(guó)家安全而開(kāi)展的國(guó)際金融活動(dòng)已經(jīng)成為影響國(guó)際關(guān)系的重要因素，近些年來(lái)作為全球金融中樞的美國(guó)對(duì)金融制裁花樣翻新。

從當(dāng)前全球特別是美國(guó)金融制裁的發(fā)展趨勢(shì)看，主要凸顯以下特點(diǎn)：首先，除美國(guó)之外，其他國(guó)家無(wú)法發(fā)動(dòng)金融制裁。比如，歐盟對(duì)利比亞的金融制裁得到了美國(guó)的支持，像英國(guó)、加拿大、新西蘭、日本等主要國(guó)家都曾配合美國(guó)發(fā)起過(guò)金融制裁。其次，金融制裁的實(shí)施只有在美國(guó)的配合下才能奏效。因?yàn)椋绹?guó)控制著全球貨幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)和全球最主要的支付貨幣系統(tǒng)。如果沒(méi)有美元金融網(wǎng)絡(luò)的支持，任何金融制裁都收效甚微。第三，金融制裁具有強(qiáng)烈單邊主義色彩。美國(guó)在全球貨幣金融經(jīng)濟(jì)體系的中心地位，賦予美國(guó)超過(guò)其他任何一國(guó)的雄厚金融實(shí)力，也讓美國(guó)在發(fā)起金融制裁時(shí)逐漸具備了強(qiáng)烈的單邊主義傾向。

七、金融區(qū)域主義正在改變?nèi)蚪鹑诮Y(jié)構(gòu)

事實(shí)上，在全球經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易出現(xiàn)區(qū)域化聯(lián)盟之后，金融和貨幣領(lǐng)域也出現(xiàn)以“貨幣互換網(wǎng)絡(luò)”為代表的區(qū)域化聯(lián)盟新趨勢(shì)。近年來(lái)，全球掀起了貨幣互換的熱潮，特別是美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)波及越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)的時(shí)候，各國(guó)中央銀行之間的貨幣互換協(xié)議簽署更加頻繁，這種以貨幣互換網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)正成為一種新趨勢(shì)。

（一）以美國(guó)為主導(dǎo)的全球貨幣網(wǎng)絡(luò)正在形成

貨幣互換工具是央行之間進(jìn)行國(guó)際金融合作并管理流動(dòng)性問(wèn)題的重要工具。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，西方各國(guó)陷入了流動(dòng)性短缺之中，許多國(guó)家對(duì)美元的流動(dòng)性需求逐步加大，因此加大了雙邊貨幣互換的力度，以相互提供流動(dòng)性支援度過(guò)危機(jī)。2011年11月30日，美聯(lián)儲(chǔ)曾與歐洲央行、加拿大央行、英國(guó)央行、瑞士央行和日本央行搭建“臨時(shí)美元流動(dòng)互換機(jī)制”，以此來(lái)為市場(chǎng)注入美元流動(dòng)性，維護(hù)了美元資產(chǎn)的信心。而2013年10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行再次啟動(dòng)美元互換機(jī)制，但是這次與以往不同的是，全球六家主要央行把現(xiàn)有的臨時(shí)雙邊流動(dòng)性互換協(xié)議，轉(zhuǎn)換成長(zhǎng)期貨幣互換協(xié)議。在得到進(jìn)一步通知之前，上述互換協(xié)議將持續(xù)有效，將充當(dāng)穩(wěn)定流動(dòng)性的角色。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公告，這些互換協(xié)議在六國(guó)央行間建立起了“雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)”，一旦簽訂雙邊互換協(xié)議的兩家央行認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)狀況可以保證互換發(fā)生，那么有流動(dòng)性需求的央行就可以按照協(xié)議規(guī)定獲得來(lái)自其他五家央行的五種貨幣流動(dòng)性。

根據(jù)該協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)在事實(shí)上成為歐、日、英、加、瑞央行的最后貸款人。2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，正是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)臨時(shí)貨幣互換機(jī)制，為歐洲央行、日本央行等提供了接近6000億美元的國(guó)際流動(dòng)性，才避免了美元短缺所加劇的全球危機(jī)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)中期逐步退出寬松貨幣政策，全球正面臨新一輪的美元回流，2014年以來(lái)，印度、印尼等新興市場(chǎng)的資本外流，已經(jīng)凸顯了美元國(guó)際流動(dòng)性的稀缺。目前的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)是主要貨幣發(fā)行國(guó)抱團(tuán)取暖，共同對(duì)抗QE退出風(fēng)險(xiǎn)的一種制度安排。而美聯(lián)儲(chǔ)等6家央行的貨幣互換協(xié)議，構(gòu)建美元最后貸款人的壟斷機(jī)制，以美元為中心的貨幣互換機(jī)制長(zhǎng)期化，很可能意味著，美國(guó)正在重新構(gòu)建一個(gè)應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣崛起的新貨幣聯(lián)盟。未來(lái)幾年，一個(gè)以美聯(lián)儲(chǔ)為中心、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行參與的排他性超級(jí)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣供求網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)形成。

（二）雙邊貨幣互換推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快

2014年人民幣國(guó)際化步伐大大加快，其中一大亮點(diǎn)是人民幣離岸市場(chǎng)的迅速發(fā)展。在歐洲，中國(guó)已經(jīng)與英國(guó)、德國(guó)、盧森堡、法國(guó)分別簽署了人民幣清算協(xié)議，英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)還分別獲得800億元人民幣合格境外投資者（RQFII）的額度。由此歐洲已經(jīng)形成倫敦、法蘭克福、巴黎、盧森堡“四足鼎立”的人民幣離岸中心格局。在亞洲，中國(guó)香港和新加坡依然牢牢地把持著世界人民幣離岸中心的前兩把交椅。而韓國(guó)爭(zhēng)奪人民幣離岸中心的野心也不容小覷。2014年以來(lái)，韓國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)可謂“四箭齊發(fā)”：一次性達(dá)成人民幣清算行、RQFII試點(diǎn)、人民幣投資產(chǎn)品發(fā)行并探索人民幣對(duì)韓元直接交易。2014年以來(lái)，中國(guó)央行分別與新西蘭央行、蒙古央行、阿根廷央行、瑞士央行、斯里蘭卡央行、韓國(guó)央行、俄羅斯央行以及泰國(guó)央行簽署貨幣互換協(xié)議，規(guī)模共計(jì)8500億元人民幣。自2008年以來(lái)，中國(guó)央行已經(jīng)與28個(gè)國(guó)家簽署貨幣互換協(xié)議，累計(jì)金額超過(guò)3萬(wàn)億人民幣。貨幣互換協(xié)議的簽署，為打造覆蓋全球的人民幣離岸市場(chǎng)鋪平道路。

而2014年人民幣國(guó)際化發(fā)展的另一大亮點(diǎn)是人民幣投資產(chǎn)品日趨豐富。2014年以來(lái)，離岸人民幣債券在全球遍地開(kāi)花，這些債券在各自的地區(qū)有極具特色的名字：香港的點(diǎn)心債、臺(tái)灣的寶島債、法蘭克福的歌德債等。此外，除了離岸人民幣債券，新加坡交易所（新交所）自2014年10月20日起正式推出美元/離岸人民幣期貨和人民幣/美元期貨合約。上市首日交易活躍，交易量突破10億元人民幣。2014年10月14日，人民幣國(guó)際化更是迎來(lái)里程碑式的事件。當(dāng)天，英國(guó)政府成功發(fā)行首只人民幣主權(quán)債券，規(guī)模為30億元人民幣，期限為三年。這是首只由西方國(guó)家發(fā)行的人民幣主權(quán)債券，也是全球非中國(guó)發(fā)行的最大一筆人民幣債券。

未來(lái)從推動(dòng)人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)角度，應(yīng)該積極構(gòu)建人民幣互換基金池，這樣可以有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣“一對(duì)多”的互換、清算系統(tǒng)中，籌建互換資金池，可以極大地?cái)U(kuò)大這個(gè)系統(tǒng)，從而推進(jìn)清算功能的發(fā)展。具體而言，可以仿照國(guó)際清算銀行，按照年度實(shí)行雙邊差額互換以及余額結(jié)算，既包括一個(gè)經(jīng)常賬目系統(tǒng)，也包括逐步建立一個(gè)資本賬目系統(tǒng)，在直接的雙邊結(jié)算融資中，鼓勵(lì)圍繞以人民幣國(guó)際化為中心，實(shí)行間接的雙邊互換，擺脫“美元陷阱”。