■ 王元凱，陳 豐

隨著20世紀80年代以來美國金融自由化浪潮的興起以及一系列金融監(jiān)管措施的放松，美國場外衍生品市場走過了30年繁榮的歷程，已然成為美國乃至全球金融市場不可分割的重要組成。雖然場外衍生品交易能夠為資本市場帶來巨大流動性并使整個經(jīng)濟為之獲益，但在次貸危機后，美國政府深刻地認識到場外衍生品市場的復雜多變性、破壞性和危險性，開始大刀闊斧的實施改革，《多德-弗蘭克法案》（以下簡稱多弗法案）應運而生，這項法案曾經(jīng)被認為是自1930年《格拉斯-斯蒂格爾法》之后最嚴厲的金融法規(guī)，其主要表現(xiàn)在對金融機構(gòu)和衍生品的監(jiān)管上，該法案打破了對“大而不能倒”的金融機構(gòu)庇護，提出所有可能給金融系統(tǒng)帶來嚴重風險的金融機構(gòu)都必須受到嚴格監(jiān)管。同時，對美國場外衍生品市場進行一系列的規(guī)范，包括強制清算、強制場內(nèi)交易和報告以及透明度要求、保證金要求等，還出臺了沃爾克規(guī)則，試圖將自營交易和金融衍生品分離出銀行。但是，危機之后，雖然場外衍生品市場陷入蕭條和非理性發(fā)展階段，但大量資金仍然不斷流入美國金融市場，資金供應遠大于需求。在美國金融市場上新的泡沫和危機又在醞釀，而這場危機將不僅是美國危機，更影響到全球的金融體系?；厥鬃畛醯亩喔シò?，雖然聲勢浩大，但是不是只是一個治標不治本的權(quán)益之計，對場外衍生品監(jiān)管的出路又在哪里？

一、多弗法案對美國場外衍生品市場進行嚴格的監(jiān)管

在次貸危機后，美國政府頒布多弗法案，加強對場外衍生品市場的監(jiān)管。主要措施包括：一是建立強制清算和強制場內(nèi)交易制度。將所有場外衍生品移入場內(nèi)，對其合規(guī)性進行進一步審查。二是加強場外衍生品市場的透明度，要求所有場外衍生品交易都需要報告，并將部分信息在公開市場顯示。三是實施沃爾克規(guī)則，將商業(yè)銀行存貸款業(yè)務和場外衍生品交易分離，減少商業(yè)銀行風險。四是實施最低保證金制度，要求所有場外衍生品交易都需要繳納一定保證金，以防范交易風險。這一系列措施的出臺受到美國各主要交易商和銀行的阻撓和干預，目前，該法案的具體措施還在磋商和談判中，那么這些法案對美國場外衍生品市場是否產(chǎn)生重大影響呢？

（一）強制清算制度和場內(nèi)交易制度

在2013年第一季度，多弗法案就要求包括利率掉期（Interest Rate Swaps）和信用指數(shù)(Credit Indices)在內(nèi)的所有標準化場外衍生品合約通過受監(jiān)管的中央對手方結(jié)算機構(gòu)進行統(tǒng)一清算。所謂中央對手方，是指在結(jié)算過程中，同時作為“買方的賣方”和“賣方的買方”并保證結(jié)算順利完成的實體。中央對手方實際上是一種統(tǒng)一清算制度，其通過轉(zhuǎn)移信貸風險從交易對手到清算所，可以降低金融系統(tǒng)的風險。與交易商不同，清算所不占有實際交易位置，有很強的激勵來開展有效率的風險管理措施，其可以通過提供多邊的凈效率來削減交易對手所面對的市場參與者的信貸和流動性風險。因此，該項措施并沒有對美國場外衍生品市場的流動性產(chǎn)生太大的影響。值得一提的是，該項制度的出臺只是針對在美國境內(nèi)發(fā)行的場外衍生產(chǎn)品，對美國金融機構(gòu)在歐洲和亞洲發(fā)行的衍生品暫時并不要求。同時，由于美國非金融機構(gòu)發(fā)行的衍生品數(shù)量較少，因此，將其排除出清算范圍。

在2014年第二季度，多弗法案新增了互換交易平臺（Swap Execution Facility，SEF），廢除了原有的覆蓋品種有限的場外監(jiān)管平臺——衍生品交易平臺(Derivatives Transaction Execution Facility，DTEF)。在SEF平臺上，眾多參與人能夠發(fā)出買賣報價或者進行互換交易。法案要求小規(guī)模的場外衍生品(如利率掉期及信貸指數(shù)衍生產(chǎn)品，Credit Index Derivatives)都必須在受監(jiān)管的交易所、SEF或證券互換交易平臺（SSEF）內(nèi)交易。SEF的出現(xiàn)強化了市場基礎(chǔ)，創(chuàng)造了一個更有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，增加透明度，使得許多互換合約逐步走向標準化，有助于較小型的交易者進入以增強市場流動性，并最終有助于減少內(nèi)部交易及其他市場濫用行為。

（二）報告和透明度要求 （Reporting&Transparency）

在2012年第一季度，多弗法案規(guī)定所有現(xiàn)存互換交易都需要向互換數(shù)據(jù)存儲機構(gòu) (Swap Data Repository，SDR)或者CFTC報告。新的報告制度要求建立足夠大的數(shù)據(jù)存儲和處理中心，并且要求公布（低于大宗金額）衍生產(chǎn)品和某些現(xiàn)金產(chǎn)品的交易信息，包括交易主體、交易頭寸和交易價格等信息。通過報告制度使得場外互換衍生品的交易透明度大大提高，從而使整個金融系統(tǒng)受惠，使所有市場參與者普遍受惠。就目前而言，該報告制度對場外互換衍生品業(yè)務沒有重大的影響，只是對后臺操作系統(tǒng)產(chǎn)生一定的影響。

（三）沃爾克規(guī)則 （Volcker Rule）和推出規(guī)則（Push-Out）

為了分離商業(yè)銀行和場外金融衍生品交易，美國政府推出了沃爾克規(guī)則的基本原則，這項法則是最受爭議的，也被認為是影響場外衍生品市場最重要的規(guī)則，其核心是通過限制商業(yè)銀行從事自營業(yè)務，阻止其對對沖基金和私募基金提供支持，促使商業(yè)銀行回歸其吸收存款、發(fā)放貸款等信用中介的基本功能。在最初的沃爾克規(guī)則（2010年3月奧巴馬提交的新金融監(jiān)管法案）中，要求非常嚴格，主要包括:禁止商業(yè)銀行從事高風險的自營交易；禁止商業(yè)銀行擁有對沖基金和私募股權(quán)基金，限制衍生品交易。

沃爾克規(guī)則原提議 最終法案禁止從事對沖基金和私募股權(quán)基金最多可將一級資本的3%投資于對沖基金和私募基金禁止從事自營交易 不得從事自營交易，但可從事做市交易和對沖交易限制衍生品交易 銀行可保留利率掉期、匯率掉期等衍生品業(yè)務

之后，奧巴馬統(tǒng)在7月21日簽署的最終法案的主要內(nèi)容相對而言較為寬松。主要包括：銀行最多可將一級資本的3%投資于私募基金和對沖基金；銀行雖然不能從事自營交易，但可從事做市交易和對沖交易。此外，銀行也可繼續(xù)交易美國機構(gòu)債券和市政債券，可保留利率掉期、匯率掉期等衍生品業(yè)務，但需將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期等業(yè)務分拆到附屬公司。預期在2015年第三季度沃爾克法則才正式生效。由于該法案給美國銀行較長的緩沖期，因此，花期銀行等美國大型的商業(yè)銀行都準備賣掉對沖資金和私募股權(quán)基金等場外衍生產(chǎn)品等自營業(yè)務。預計在該法案正式出臺時對大型銀行場外衍生品業(yè)務將沒有重大影響。

同時，多弗法案將銀行的互換交易“推出”了銀行，即信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）（不包括已清算的投資級）、股票衍生品（Equity Derivatives）和商品衍生品（Commodity Derivatives）（不含貴金屬衍生品）都要記錄在非商業(yè)銀行賬上，其意味著從事這些衍生品交易的交易商或主要參與者（已納入聯(lián)邦存款保險的存款機構(gòu)除外）均不能獲得聯(lián)邦救助。由于該項措施將銀行衍生品業(yè)務推出銀行，要求這些機構(gòu)放棄或分立原有的互換交易部門（成為一個非銀行分支機構(gòu)），進而使其滿足獲得聯(lián)邦救助的標準，對銀行影響較大。因此，該法案提供了一個不超過24個月的緩沖期（具體時間由聯(lián)邦銀行監(jiān)管當局、CFTC和SEC來確定），預計在2015年第三季度開始實施。

（四）最低保證金制度（Minimum margin on uncleared swaps）

在2015年第四季度，多弗法案對未集中清算的掉期（uncleared swaps）提出最低保證金要求，即要求這些產(chǎn)品的抵押品必須真實可靠，同時，對抵押品的金額提出最低資本金要求。對于存款機構(gòu)，其保證金水平由其監(jiān)管機構(gòu)和CFTC或SEC協(xié)商后確定；對于非存款機構(gòu)，其保證金水平則直接由CFTC或SEC確定，原則是不低于存款機構(gòu)資本充足率的設定標準。由于之前這些場外衍生品均未集中清算，因此，該項措施可以抵消合約潛在的高風險。不僅如此，對于在所有交易所、SEFs或境外交易場所中的交易，該法案均施加頭寸限制，限制額度由CFTC（針對互換）或SEC（針對基于證券的互換）來制定。法案同時也賦予了CFTC或SEC關(guān)于頭寸限制有針對性的豁免權(quán)。

二、美國場外衍生品市場的非均衡發(fā)展及其原因探究

次貸危機之后，美國場外衍生品市場出現(xiàn)了極度蕭條，又存在大量尾部風險的情況，而主要原因在于兩個因素：第一，多弗法案對場外衍生品市場的嚴格監(jiān)管，以及金融危機使得美國銀行逐步退出該市場；而另一方面，美國實施了極度量化寬松的貨幣政策，致使在過去幾年時間，全球流動性泛濫，雖然場外衍生品市場正常機制還沒有發(fā)揮作用，但是，隨著美國經(jīng)濟逐漸向好，這部分資金又開始涌入美國，尾部風險又開始逐步放大。

（一）場外衍生品市場還沒走出金融危機的陰影

多弗法案實施后，在一定的緩沖期內(nèi)，美國各大商業(yè)銀行都大規(guī)模出售了金融衍生品業(yè)務，逐步退出場外衍生品市場，場外衍生品市場極度蕭條，市場機制無法充分發(fā)揮作用，波動性和交易量較低，主要交易來源于美聯(lián)儲通過回購資產(chǎn)投放流動性，市場尾部風險較大。

1.美國場外衍生品交易量大幅縮小，且主要來源于美聯(lián)儲回購

由于美國場外衍生品交易之前一直處于監(jiān)管空白，因此，其確切的交易量無法直接給出，只能通過美國金融市場上債券和股票相關(guān)產(chǎn)品的交易量來間接得出。圖1給出了1996～2013年美國主要債券交易情況。從圖中我們可以看出美國國債、公司債的交易量在危機之后沒有太大的變換，而美國市政公債、抵押支持債券（MBS）、美國機構(gòu)債等相對于美國國債來說級別較低的證券交易量在危機之后都大幅下降。而在危機前，美國市政公債和MBS的交易量都處于領(lǐng)先。通過將這部分債券證券化打包出售是美國場外衍生品的主要來源。因此，從這部分債券交易量的明顯縮小，我們可以看出，在多弗法案出臺后，美國場外衍生品交易量大幅縮小。

圖1 美國主要債券交易量情況

美國固定收益類證券，包括美市政府債券、MBS和機構(gòu)債券的交易量都取決于交易商的回購行為，也就是說交易商都在市場上回購以上三種主要債券，投放資金，三種債券的主要交易量與交易商的回購量完全正相關(guān)（如圖2所示）。這說明，市場上對場外衍生品抱有強烈的觀望態(tài)度，場外衍生品市場極度低靡。

通過對債券的大規(guī)?；刭?，美國交易商已經(jīng)從純粹的借款人演變成貸款人，通過回購債券向其他機構(gòu)貸款，從資金凈借款到凈融資。同時，美聯(lián)儲通過逆回購國債將交易商資金通過交易商投放入美國市場。因此，從市場上來說，資金主導供給者還是美聯(lián)儲，整個市場交易量還是較為低靡。

2.場外衍生品市場波動性大幅下降

由于美國場外衍生品的價格往往不透明和公開，因此很難進行采集和橫向比較。但美國場外衍生品價格與美國金融市場其他組成部分的價格密切相連。為了橫向?qū)Ρ确奖?，我們選取美國金融市場重要的風向標——標普500指數(shù)3個月實現(xiàn)的平均波動率來衡量美國場外衍生品價格的波動性。正如圖3所示，標普500指數(shù)波動性從金融危機之后就開始迅速下降。金融市場價格的波動性降低意味著美國金融市場還未從危機中走出來，充分的市場競爭和競價機制還沒有完全恢復，受到多弗法案的嚴格監(jiān)管和全球經(jīng)濟增長態(tài)勢的不明朗，市場參與者對金融市場的態(tài)度普遍較為悲觀。

圖3 標普500指數(shù)3個月內(nèi)實現(xiàn)的平均波動率（單位：%）

而價格波動性降低對交易商是很不利的，意味著交易商利潤將大幅下滑，套利行為將逐漸退出。在危機后，外匯市場、高盛大宗商品指數(shù)、全球證券債券指數(shù)和高貸利差的波動性都大幅下降，這意味著作為重要交易商投資銀行的收入將大幅下降。

（二）資金從新興市場國家回流美國，加劇衍生品市場非理性

另一方面，雖然受到金融危機和多弗法案的影響，場外衍生品市場陷入非理性的危機階段，但由于新興市場國家出現(xiàn)信貸泡沫，國際游資又重新進入美國金融市場，投資美國國債，資金的流入將極大的加劇美國場外衍生品市場的非理性。

1.新興市場國家出現(xiàn)信貸泡沫，風險較大

隨著巴西、印度、韓國等新興市場國家出口導向型增長動力降低，同時，在危機中受到美國量化寬松政策的影響，資產(chǎn)泡沫急劇膨脹，非金融私人企業(yè)未償還債務占GDP比重都很龐大（如圖4所示），因此，雖然跨境資金在新興市場國家能得到較高的收益率，但風險非常大，出現(xiàn)泡沫的可能性逐步加大，國際游資正考慮退出新興市場國家，重回美國。

圖4 非金融私人企業(yè)未償還債務占GDP比重（單位：%）

2.資金重新回流美國，投資美國國債

美國國債相對于其他金融產(chǎn)品來說，是最安全的資產(chǎn)。從圖5中，我們可以看出，外國投資者投資于美國國債一直較高，其次是美聯(lián)儲逆回購，美國國內(nèi)較少投資于美國國債。而另一方面，隨著美國量化寬松貨幣政策的逐步退出，美聯(lián)儲將減少對國債的逆回購，外國購買者對美國國債的收益率的作用將日益顯著，隨著資金逐步回流美國，美國國債價格攀升，將重新導致美國國內(nèi)資產(chǎn)泡沫，場外衍生品市場雖然受到嚴格監(jiān)管，但資金大規(guī)模流入將使得市場重現(xiàn)非理性發(fā)展。

圖5 美國國債的凈購買方①3個月內(nèi)平均值。（單位：十億美元）

3.美國場外衍生品市場正逐漸走向扭曲，尾部風險較大

隨著股價、債權(quán)價格波動性的日益縮小，交易量的減少，金融市場上競價機制在逐步萎縮，原先眾多交易者、自由均衡的定價體制在逐步消失。小交易商正在逐步退出，大資產(chǎn)管理公司充斥著美國市場。市場規(guī)律不再發(fā)生作用，這主要表現(xiàn)在利差不再隨著杠桿率的上升而上升，股票也不再隨著收益率的增加而升值。雖然場外衍生品市場的波動性和交易量較小，交易商利潤大幅降低，但是，該市場上的杠桿率依然保持高水平態(tài)勢，尾部風險較大。

三、啟示

（一）多弗法案為場外衍生品市場的監(jiān)管建立了新的框架

對于場外金融衍生品市場的監(jiān)管向來是金融監(jiān)管難以觸及的邊緣地帶。此次美國政府實施多弗法案，對場外衍生品市場進行全方面的監(jiān)管，為全球治理設立了新的分析框架，其最重要的措施還是通過強制場內(nèi)清算、場內(nèi)交易制度和報告制度將場外衍生品定價機制透明化。同時，延續(xù)了1930年改革措施，將投行業(yè)務和存貸業(yè)務重新分離。雖然目前法案對場外衍生品市場的發(fā)展整體效應還未完全顯現(xiàn)，但是，為全球場外衍生品市場的監(jiān)管建立了新的邏輯框架，各國可以在此框架下進一步探索。

（二）美國場外金融衍生品市場的畸形發(fā)展本質(zhì)是國際金融體系的非平衡問題

從根源上來說，美國場外金融衍生品市場的過度泡沫化來自于全球金融體系非平衡性。由于美元本位化、美國金融體系過度發(fā)達和龐大，以及新興市場國家金融體系的脆弱性，使得全球游資易于聚集在美國尋求資金安全和收益最大化。而場外衍生品市場又一直處于監(jiān)管真空，更易于成為泡沫的發(fā)源地。雖然經(jīng)過次貸危機，美國場外衍生品交易受到嚴厲打擊，但與世界上其他金融市場相比，美國金融市場的優(yōu)勢仍然無可比擬，全球最優(yōu)良的資金仍沒有其他選擇，只能選擇美國市場。這也是在危機之后，美國國債市場外國投資者反而增多的原因，相對于其他金融資產(chǎn)來說，美國國債市場是最安全的避風港。因此，要從根源上解決美國場外金融衍生品市場的過度膨脹，最重要的還是要實現(xiàn)國際金融體系的平衡發(fā)展。

（三）加強對我國場外衍生品市場的監(jiān)管

對于建立完整的金融衍生品監(jiān)管法律體系，我國目前還是一個空白，現(xiàn)行銀行類法律法規(guī)和證券類相關(guān)法律對金融衍生品的監(jiān)管問題沒有進行明確的說明。涉及范圍很窄，都是針對某一種特定產(chǎn)品的立法，體系性的法律沒有成型。目前，對于場內(nèi)衍生品的監(jiān)管主要是以“期貨類管理辦法”為基礎(chǔ)；對于場外衍生品交易根本就沒有相應的市場規(guī)則。

目前，我國金融衍生品立法的現(xiàn)狀，根本無法應對金融衍生品風險隱蔽、關(guān)聯(lián)性強、風險爆發(fā)迅速等特點，對于監(jiān)管者也沒系統(tǒng)的監(jiān)管指引作為指導。為此，我們要做到以下兩個方面：一是完善金融衍生品監(jiān)管的高層次立法，作為整個體系的法律根基；出臺具體實施細則，規(guī)范市場行為，并為監(jiān)管者提供指引。二是明確監(jiān)管機構(gòu)，更具法律法規(guī)確定的監(jiān)管職責，賦予相應的權(quán)利，提出監(jiān)管原則和目標。

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