■章洪量，封思賢

一、引言

外匯儲備通常應(yīng)具備緩沖國際收支失衡、維持本幣匯率穩(wěn)定、強(qiáng)化國家資信等作用。為了抵御國際資本沖擊以及維持幣值穩(wěn)定，我國在1997年東南亞金融危機(jī)后開始大量持有外匯儲備。2008年，中國在超過日本后成為美國第一大債權(quán)國，美國國債成為我國外匯儲備的重要組成部分。在當(dāng)前及未來的短時期內(nèi)，美元的霸權(quán)地位還將維持。但是，過多持有美債可能不僅會使得我國外匯儲備的功能難以正常發(fā)揮，而且在無形中會“綁架”人民幣的匯率水平，并可能在中美貿(mào)易摩擦以及匯率制度安排等方面嚴(yán)重威脅我國的國際話語權(quán)。

近年來，中美兩國在經(jīng)濟(jì)等各領(lǐng)域的合作日趨密切。2013年，中美貨物貿(mào)易額高達(dá)5821.1億美元，我國是美國第二大貿(mào)易伙伴。中美合作的同時也存在著諸多分歧。持有以大量美元為主的外匯儲備在維護(hù)人民幣匯率市場相對穩(wěn)定的同時，也正蘊(yùn)藏著政治、軍事與經(jīng)濟(jì)等諸多風(fēng)險。在人權(quán)問題上，美國不僅對中國人權(quán)問題指手畫腳，還打著人權(quán)的荒唐旗號對“藏獨(dú)”、“疆獨(dú)”恐怖勢力表示公開支持。在貿(mào)易問題上，為削弱中國出口產(chǎn)品的強(qiáng)競爭力，美國以各種名義征收懲罰性關(guān)稅、反補(bǔ)貼稅。美國還借貿(mào)易爭端問題，就中國資本市場對外開放以及人民幣升值問題不斷向中國施壓。在我國與鄰國領(lǐng)土爭端問題上，我們始終能見到美國“忙碌”的身影。在中日釣魚島爭端中，美國一方面表明不持立場，另一方面又表示將其納入美日安保條約，支持日本對于釣魚島所謂的“行政權(quán)”。當(dāng)今世界的主題是和平與發(fā)展，我們有理由相信，即使矛盾再多，兩個世界最大的經(jīng)濟(jì)體之間發(fā)生戰(zhàn)爭這種極端的非常態(tài)事件的概率幾乎為零。但是，我們必須足夠清醒地深刻認(rèn)識到，當(dāng)矛盾集聚到一定程度或受偶發(fā)突然事件發(fā)生時，局部的非常態(tài)事件風(fēng)險將會嚴(yán)重威脅到我國外匯儲備資產(chǎn)的安全并可能導(dǎo)致巨大損失。比如，當(dāng)中美在極端情況下正面發(fā)生局部戰(zhàn)爭等沖突時，美國完全可能采取凍結(jié)我國外匯儲備中美元資產(chǎn)等一系列制裁措施，這對于我國經(jīng)濟(jì)的打擊將是非常嚴(yán)重的。因此，我國當(dāng)局應(yīng)防患于未然，在外匯儲備的日常管理中做好防控措施，只有這樣才能在關(guān)鍵時刻不被他人牽制，保障我國外匯儲備的安全性。

二、非常態(tài)下外匯儲備的風(fēng)險分析

國際儲備一般是由黃金儲備、在國際貨幣基金組織的儲備頭寸、特別提款權(quán)、外匯儲備等四個部分組成。就我國目前情況而言，由表1可知，我國儲備資產(chǎn)高度集中于外匯儲備，而在黃金儲備、特別提款權(quán)、IMF的儲備頭寸等方面的儲備資產(chǎn)較少。2004年以來，我國的國際儲備資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)占比始終保持在97.5%以上，最高達(dá)到了99.17%的比例。相對于其他三種儲備資產(chǎn)而言，外匯儲備承擔(dān)著更大風(fēng)險。不管是國際資本的局部沖擊、金融危機(jī)的系統(tǒng)性沖擊，還是匯率波動，這些都會對外匯儲備產(chǎn)生影響并可能使外匯儲備資產(chǎn)流失于無形之中。

表1 我國儲備資產(chǎn)組成及外匯儲備占比（單位：億美元）

表1還顯示：（1）在外匯儲備規(guī)模方面。1978年以來，我國一直呈增長趨勢，特別是2005年匯率制度改革以來幾乎呈現(xiàn)出指數(shù)增長態(tài)勢；截至2013年底，我國外匯儲備規(guī)模已高達(dá)38213.15億美元。學(xué)界早就指出，外匯儲備規(guī)模存在失控風(fēng)險。（2）在外匯儲備結(jié)構(gòu)方面，美元資產(chǎn)占據(jù)了我國外匯儲備的半壁江山，比例高達(dá)65%～70%。外匯儲備過度集中于以美債為代表的美元資產(chǎn)，不僅使得我國付出高額的機(jī)會成本，也使得我國的外匯儲備的安全性受到了一定的威脅。一旦受到美元外部政策的沖擊，外匯儲備無法抵抗其帶來的貶值風(fēng)險。

在2007年美國金融危機(jī)的沖擊下，美國推出了QE政策，美元開始大幅貶值。圖1顯示，2007年以后我國的外匯儲備（以人民幣計價）規(guī)模曲線的斜率較之前幾年變得更為平緩，尤其是在2010年以后，這種趨勢更加明顯。這意味著，美元貶值已“蒸發(fā)”了我國擁有的不少美元儲備。事實(shí)上，美國QE政策的推出已導(dǎo)致我國外匯儲備大幅縮水。在某種程度上，這就是一場無形的“匯率戰(zhàn)”。相對于其他非常態(tài)事件，這一外部政策沖擊還算是“正?！焙汀皽睾汀薄５?，如果在局部戰(zhàn)爭等極端情況下，美國會通過經(jīng)濟(jì)制裁凍結(jié)我國外匯儲備中的美元資產(chǎn)（事實(shí)上，美國對利比亞等國家已經(jīng)采取過類似措施），那么，我國持有巨額的美國國債將可能成為一紙空文，這樣，美國不費(fèi)吹灰之力就迅速掠奪了我國巨額財富。在全球一體化的今天，美元作為國際貨幣，我國必須持有大量的美元儲備來維持經(jīng)濟(jì)的增長與幣值的穩(wěn)定，似乎是“明知山有虎，偏向虎山行”。因此，如何保證我國外匯儲備在非常態(tài)極端事件下的安全，已是一個急需提前構(gòu)思的重大問題。

圖1 1978～2013年我國外匯儲備規(guī)模（美元計價與人民幣計價）

三、非常態(tài)下外匯儲備風(fēng)險的防范

前述分析表明，防范外匯儲備在非常態(tài)下的風(fēng)險是我國外匯儲備管理的重要環(huán)節(jié)之一。我國可重點(diǎn)從外匯儲備來源、外匯儲備運(yùn)用、外匯儲備反制裁與反美元“綁架”等方面采取相應(yīng)的風(fēng)險管理措施。

（一）在外匯儲備來源的風(fēng)險管理方面，我國的外匯儲備既要保持規(guī)模適度，又要不斷優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)。一方面，自從2004年匯率制度改革以來，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差使得我國外匯儲備每年呈現(xiàn)高速的增長態(tài)勢，中國外匯儲備的實(shí)際規(guī)模與適度規(guī)模的差距也逐年不斷增大。目前我國的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了 “適度規(guī)?！保ㄐの?、劉莉云、劉寅飛，2013），過多的外匯儲備給我國經(jīng)濟(jì)帶來諸多負(fù)面影響，也潛藏著巨大的風(fēng)險，尤其是在非常態(tài)下。因此，我國外匯管理當(dāng)局應(yīng)該結(jié)合我國實(shí)際和相關(guān)國際經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計出合理的外匯儲備適度規(guī)模指標(biāo)，以此為參考并作為管理我國外匯儲備規(guī)模的目標(biāo)。我國可以構(gòu)建外匯儲備超額規(guī)模的管理指標(biāo)，以控制特殊情況下的過高風(fēng)險。另一方面，從外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)來看，我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)比重為：美元65%，歐元26%，英鎊5%，日元3%左右（周光友、趙思潔，2014）。外匯儲備幣種過多集中在美元使得我國在與美國的貿(mào)易爭端中喪失話語權(quán)，而且過多的美元儲備使得我國外匯儲備資產(chǎn)與美元價值捆綁。在一些非常態(tài)事件下，諸如美元大幅貶值下，我國外匯儲備資產(chǎn)面臨著嚴(yán)重的流失風(fēng)險。在極端情況下，美國若對我國采取經(jīng)濟(jì)制裁，那么巨額的美元儲備資產(chǎn)將會嚴(yán)重流失?？梢?，我國應(yīng)當(dāng)優(yōu)化外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，將過多的美元儲備轉(zhuǎn)換成其他國家的貨幣。歐洲貨幣市場是目前國際上最大的貨幣市場，因此可以減少美元儲備，增加在歐元區(qū)的投資。也可以參考我國匯率形成機(jī)制的一籃子貨幣，按照籃子貨幣的構(gòu)成比例與國家間貿(mào)易往來額來持有各國貨幣。從美元儲備的投資結(jié)構(gòu)來看，2010年我國美元儲備資產(chǎn)具體的投資比例為：長期國債（68.8%），長期機(jī)構(gòu)債券（22.3%），短期債券（0.3%），股權(quán)投資（7.9%）（中國工商銀行“外匯儲備管理改革”課題組，2012）。我國外匯儲備中的美元儲備過多地集中于美國的長期國債，由于美國長期國債的收益明顯低于其他投資渠道，這使我國付出了高額的機(jī)會成本。因此，我國應(yīng)該對美元儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，適當(dāng)減持美國長期國債，投資于優(yōu)質(zhì)的高信用等級債券。

（二）在運(yùn)用我國的外匯儲備資產(chǎn)時，我國可在支持國內(nèi)企業(yè)的國際化進(jìn)程、利用離岸金融市場滿足國內(nèi)融資需求、外匯儲備轉(zhuǎn)換為戰(zhàn)略物資儲備等方面發(fā)揮更大的積極作用。首先，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程加快，我國企業(yè)在國外的參股投資逐漸變得普遍，兼并收購案例也不在少數(shù)，我國也一直在鼓勵企業(yè)實(shí)施“出去”戰(zhàn)略，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)的國際化進(jìn)程。在我國目前的結(jié)售匯制度下，企業(yè)進(jìn)行國外投資必須通過向中央銀行用人民幣兌換外匯儲備來進(jìn)行支付結(jié)算（吳念魯，2007）。在我國目前外匯儲備如此龐大的規(guī)?；A(chǔ)之上，我國當(dāng)局可將超額外匯儲備轉(zhuǎn)換為對外直接投資，強(qiáng)化外匯儲備推動企業(yè)“走出去”的服務(wù)功能，加快優(yōu)質(zhì)企業(yè)國際化進(jìn)程。在這些“走出去”企業(yè)的匯率風(fēng)險問題上，我國當(dāng)局可以利用超額的外匯儲備來合理地分?jǐn)倕R率波動引起的企業(yè)賬面價值的損失。這樣做雖然可能減少外匯儲備的直接收益，但能夠真正的做到 “藏匯于民”，減輕官方外匯儲備的過度膨脹，這從整個國民經(jīng)濟(jì)層面來說是利大于弊的（中國工商銀行“外匯儲備管理改革”課題組，2012）。其次，我國當(dāng)局可以嘗試通過外匯儲備資產(chǎn)通過對外投資，在國外的離岸金融市場設(shè)立海外金融公司。由于資本配置效率欠高、信息不對稱等原因，當(dāng)前國內(nèi)普遍存在中小企業(yè)融資難、融資貴等問題，一些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)很難得到資金支持。中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，長此以往必然會拖垮我國經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。由于離岸金融市場的資金往來通常受各國法律約束的程度不高，即使在非常態(tài)事件下也很難受到他國的管制，因而，當(dāng)國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)有融資需求時，我國可通過國有銀行牽頭，企業(yè)通過向海外的離岸金融公司申請外幣貸款來進(jìn)行融資，同時根據(jù)企業(yè)的資質(zhì)與發(fā)展前景給予一定的貸款優(yōu)惠政策，通過外匯儲備收益進(jìn)行補(bǔ)貼。這樣可以在一定程度上將外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為國內(nèi)信貸資金，既消化過多的外匯儲備、降低機(jī)會成本損失，又能促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展、解決企業(yè)融資難等系列難題。再次，我國可將部分外匯儲備轉(zhuǎn)換為戰(zhàn)略物資儲備。外匯儲備因?yàn)槭艿絽R率波動性的影響，因而不管是外匯市場的波動、國際游資的沖擊還是在外部的政策沖擊等非常態(tài)事件，都會引起外匯儲備資產(chǎn)賬面價值的波動，持有外匯儲備就會面臨資產(chǎn)損失風(fēng)險。為促進(jìn)境外先進(jìn)技術(shù)對促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)水平提升的作用發(fā)揮，我國可以動用部分外匯儲備，并將外匯儲備轉(zhuǎn)換為一定的戰(zhàn)略物資儲備，如石油、礦石等大宗商品等。我國擁有的自然資源總量雖然很大，相應(yīng)的人均數(shù)值卻位于世界很低水平。我國可將國家物資儲備機(jī)構(gòu)與外匯管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，探索外匯儲備投資于國家戰(zhàn)略物資。通過進(jìn)口戰(zhàn)略資源，我國可以改善重要資源在非常態(tài)事件下受制于人的不利狀況。黃金儲備長期內(nèi)的高保值性也要求我們將黃金作為一種戰(zhàn)略物資進(jìn)行儲備。目前，我國國際儲備中的黃金比例還是很低的，增加黃金儲備能使我們有效地應(yīng)對非常態(tài)事件的發(fā)生，也是保證我國外匯儲備安全的必然要求。我國可考慮通過離岸金融市場增持黃金儲備。

（三）必須提前構(gòu)筑起反美元制裁的戰(zhàn)略防范機(jī)制。假設(shè)我們考慮到了最為極端的非常態(tài)事件，即美國宣布制裁并凍結(jié)我國外匯儲備資產(chǎn)的美元資產(chǎn)，我們也應(yīng)該采取相應(yīng)的措施進(jìn)行反制裁。通過納什均衡分析，麥小聰、陳琮（2011）等指出，當(dāng)西方國家對人民幣的升值幅度不滿意并進(jìn)行報復(fù)時，中國的最優(yōu)選擇是反報復(fù)。若將這一結(jié)論從“溫和”的非常態(tài)下運(yùn)用到極端情況下，我們可以選擇凍結(jié)美國在我國的投資進(jìn)行反報復(fù)。此外美國一直以來都在對人民幣施壓要求人民幣升值，那么我們可以“反其道而行”，采取類似于美國在金融危機(jī)后采取的量化寬松貨幣政策，通過增發(fā)人民幣，使得人民幣貶值，對美國的出口產(chǎn)業(yè)造成嚴(yán)重的沖擊，當(dāng)然這樣付出的代價也是慘痛的。

（四）從長遠(yuǎn)的角度來看，人民幣的國際化是擺脫“美元特權(quán)”對我國外匯儲備的“綁架”的唯一出路。人民幣的國際化可以提高我國在國際金融市場上的融資能力、減少對外匯儲備的需求、降低非常態(tài)下外匯儲備資產(chǎn)的損失風(fēng)險。人民幣國際化要求我們改革人民幣匯率制度安排，開放人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，放松對外直接投資的管制（陳雨露等，2013）。當(dāng)前，我國急需提高當(dāng)局監(jiān)管水平以應(yīng)對國際資本高速流通帶來的沖擊。同時，完善的金融市場體制是人民幣國際化的重要保障。我國可以以上海自貿(mào)區(qū)為改革試點(diǎn)的重點(diǎn)載體，更大力度地推行金融制度的改革。人民幣國際化應(yīng)遵循一定路徑。通常，貨幣國際化是從區(qū)域性貿(mào)易結(jié)算開始的，然后逐步發(fā)展成為全球的儲備貨幣。我國的相應(yīng)金融改革中應(yīng)頂層設(shè)計好改革的先后順序，以降低人民幣國際化過程中的風(fēng)險（王國剛，2014）。在區(qū)域合作方面，我們可以通過擴(kuò)大與國際上其他主要貿(mào)易國家之間的合作，簽署貨幣互換協(xié)議，擺脫貨幣結(jié)算必須經(jīng)過美元中介的限制。

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