李海濤

（江蘇聯(lián)合職業(yè)技術(shù)學(xué)院蘇州旅游與財(cái)經(jīng)分院，江蘇蘇州215104）

國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展以及啟示

李海濤

（江蘇聯(lián)合職業(yè)技術(shù)學(xué)院蘇州旅游與財(cái)經(jīng)分院，江蘇蘇州215104）

信用衍生產(chǎn)品是分離、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具的統(tǒng)稱，其產(chǎn)品種類繁多，市場(chǎng)參與者類型豐富。國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展改革，為我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展提供一定的經(jīng)驗(yàn)與啟示是：繼續(xù)堅(jiān)持加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管與業(yè)務(wù)規(guī)范；簡(jiǎn)單產(chǎn)品具有生命力；嚴(yán)格控制杠桿率；進(jìn)一步完善標(biāo)準(zhǔn)文本和配套機(jī)制；進(jìn)一步提高市場(chǎng)透明度和信息集中度。

信用衍生品；發(fā)展；啟示

在過去的幾年里，信用衍生產(chǎn)品從國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)展最快、最富創(chuàng)新意義的產(chǎn)品，一度成為投資者避之不及的金融產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品有其正面的作用，同時(shí)也有其反面作用，針對(duì)衍生品市場(chǎng)暴露出的問題和缺陷，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)相關(guān)方面進(jìn)行了一些改革，國(guó)際信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢(shì)。雖然改革未必盡善盡美，但信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)仍然在金融市場(chǎng)中繼續(xù)發(fā)揮其重要功能。國(guó)際信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)為我國(guó)進(jìn)行信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供了有益借鑒。

一、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷程

國(guó)際信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)與當(dāng)時(shí)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分。美國(guó)20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的存貸機(jī)構(gòu)危機(jī)、80年代末和90年代初出現(xiàn)的大批商用按揭違約，以及之后的經(jīng)濟(jì)衰退，使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，資本充足率下降，市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏，企業(yè)和其他借款人籌資成本上升。在這種背景下，既能幫助銀行改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，又可以降低籌資成本的信用衍生產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，并迅速發(fā)展壯大。但由于缺乏統(tǒng)一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露機(jī)制，這一時(shí)期的信用衍生市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性較低，一定程度上制約了市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。2003年，數(shù)家大銀行首次推出了由100家公司為基礎(chǔ)資產(chǎn)的道瓊斯TRAC-X指數(shù)，從而使市場(chǎng)流動(dòng)性大為提高。在經(jīng)歷了初期的平穩(wěn)發(fā)展階段后，信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新日益活躍，隨著參考債務(wù)從貸款、公司債等基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展，各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，全球信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)從2005年開始出現(xiàn)爆炸性的增長(zhǎng)。在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模急劇膨脹的同時(shí)，由于各種創(chuàng)新產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和傳遞的鏈條越來(lái)越長(zhǎng)，導(dǎo)致其逐漸背離了風(fēng)險(xiǎn)可控的基本原則，信用衍生的應(yīng)用也越來(lái)越從信用風(fēng)險(xiǎn)管理功能轉(zhuǎn)向純粹的投機(jī)套利功能，也由此成為金融危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)隱患。2007年夏，美國(guó)開始爆發(fā)次貸危機(jī)，并繼而引發(fā)了更大規(guī)模的金融危機(jī)，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)大幅攀升、市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降、各類資產(chǎn)大幅縮水，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也隨之遭受了嚴(yán)重沖擊。針對(duì)在金融危機(jī)中暴露出的問題，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局及市場(chǎng)相關(guān)方面發(fā)起了一場(chǎng)重大改革，后危機(jī)時(shí)代的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)迎來(lái)新的發(fā)展趨勢(shì)。

回顧信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展歷程，其在過去的十余年的快速發(fā)展有著客觀必然性。首先，全球興起了金融自由化浪潮，信用市場(chǎng)的廣度和深度不斷擴(kuò)大，為全球金融市場(chǎng)參與者如何管理信用風(fēng)險(xiǎn)提出了挑戰(zhàn)，客觀上要求出現(xiàn)新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理金融工具。其次，自20世紀(jì)80年代后，國(guó)際信用危機(jī)頻發(fā)而且越演愈烈。每一次危機(jī)都可能對(duì)利益攸關(guān)的金融機(jī)構(gòu)造成致命打擊，金融機(jī)構(gòu)迫切需要更加強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。再次，新巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行監(jiān)管資本提出的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法與最低資本充足率要求，使得銀行將信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式逐漸從表內(nèi)交易轉(zhuǎn)化為獨(dú)立進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的表外交易。最后，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)的發(fā)展和成熟、信用數(shù)據(jù)可獲得性增強(qiáng)、計(jì)算機(jī)和電子交易平臺(tái)等技術(shù)手段的普及，以及標(biāo)準(zhǔn)合同文本的推廣應(yīng)用，都為信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)支持。

二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展改革趨勢(shì)

（一）向簡(jiǎn)單產(chǎn)品回歸

國(guó)際金融危機(jī)后，全球信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)整體規(guī)模出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。但是在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)整體規(guī)?？焖傧陆颠^程中，單一名稱CDS等簡(jiǎn)單產(chǎn)品的市場(chǎng)份額逐漸提升，重新成為市場(chǎng)主流產(chǎn)品。在2004年之前，單一名稱CDS一直是信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)最主要的產(chǎn)品，但此后隨著各種創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，組合產(chǎn)品及其他復(fù)雜信用衍生產(chǎn)品發(fā)展勢(shì)頭更加迅猛，大有取而代之之勢(shì)。金融危機(jī)之后，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的變化，雖然信用違約互換交易總規(guī)模也出現(xiàn)下降，但其他信用衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模下降更為顯著，尤其是與次級(jí)貸款關(guān)聯(lián)度高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的CDO產(chǎn)品，更是幾乎銷聲匿跡。

（二）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

隨著金融危機(jī)中問題的不斷暴露，歐美各國(guó)致力于重構(gòu)金融監(jiān)管體系，并開始重視加強(qiáng)包括信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管。其一方面金融監(jiān)管體系改革，另一方面加強(qiáng)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管。

（三）完善標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本

目前國(guó)際上通行的信用衍生產(chǎn)品交易標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本為ISDA主協(xié)議和2003年版的ISDA信用衍生產(chǎn)品定義文件（以下稱“2003年定義文件”）。在交易過程中，交易雙方通過在交易確認(rèn)書中援引2003年定義文件，并明確該交易構(gòu)成ISDA主協(xié)議項(xiàng)下的一筆交易，實(shí)現(xiàn)定義文件與主協(xié)議的對(duì)接，從而明確雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)后，ISDA在2009年3月和7月相繼發(fā)布了“大爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol）和“小爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol），對(duì)信用衍生產(chǎn)品交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本進(jìn)行了修改和完善。

（四）推動(dòng)票息標(biāo)準(zhǔn)化

金融危機(jī)后，為提高合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，ISDA大力推動(dòng)CDS票息標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。主要有以下兩個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：一是提高了CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，為中央清算創(chuàng)造條件。二是消除了信用事件發(fā)生時(shí)CDS合約的息差風(fēng)險(xiǎn)。

（五）完善清算機(jī)制

市場(chǎng)參與各方通過多種方式努力降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的措施就是加快推進(jìn)中央對(duì)手方清算機(jī)制（CCP）和開展交易壓縮（TradeCompression）。中央清算機(jī)制具有以下優(yōu)點(diǎn)：一是提高交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理效率，各市場(chǎng)參與者只需與CCP進(jìn)行清算，CCP通過統(tǒng)一方法對(duì)CDS合約進(jìn)行市值計(jì)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估，從而有效提高了市場(chǎng)參與者管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的效率；二是降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，CCP通過規(guī)范化的程序?qū)Y(jié)算會(huì)員進(jìn)行多邊凈額結(jié)算，大大減少了結(jié)算涉及的交付金額；三是降低操作風(fēng)險(xiǎn)，CCP避免了雙邊法律協(xié)議和個(gè)別交易對(duì)手授信管理，很大程度上減輕了營(yíng)運(yùn)成本，并營(yíng)造出更加精簡(jiǎn)的自動(dòng)化交易流程。壓縮交易的主要目的是在保持總的凈交易量和各方風(fēng)險(xiǎn)凈敞口保持不變的情況下，減少CDS交易的名義本金規(guī)模，并同時(shí)減少總的交易數(shù)量。為保持交易的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及凈交易量不變，壓縮后的交易必須擁有一致的風(fēng)險(xiǎn)狀況以及現(xiàn)金流，并且對(duì)某個(gè)具體交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)敞口上限也須納入考慮。

（六）增強(qiáng)市場(chǎng)透明度

之前，信用衍生產(chǎn)品交易信息一般都由參與交易的雙方各自保存，沒有專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)交易價(jià)格、交易各方的風(fēng)險(xiǎn)頭寸等信息的集中存儲(chǔ)與發(fā)布，相關(guān)交易信息因而極度不透明。而且，與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，信用衍生產(chǎn)品交易也多被記錄在資產(chǎn)負(fù)債表外，其頭寸無(wú)法被以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式所獲知。雖然美國(guó)貨幣監(jiān)理署、國(guó)際清算銀行等相關(guān)機(jī)構(gòu)也按季或按年發(fā)布關(guān)于信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的數(shù)據(jù)信息，但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管要求，各家機(jī)構(gòu)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，一般都是由相應(yīng)的被監(jiān)管機(jī)構(gòu)（或主要交易商）主動(dòng)提交報(bào)告，數(shù)據(jù)信息的準(zhǔn)確性和全面性不能得到保證。而且，數(shù)據(jù)信息分散在不同的監(jiān)管或統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)中，市場(chǎng)參與者和監(jiān)管當(dāng)局無(wú)法及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地掌握市場(chǎng)交易情況?，F(xiàn)在，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)信息透明度較低的問題引起了廣泛關(guān)注，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)相關(guān)方面都加強(qiáng)了信用衍生產(chǎn)品交易信息的報(bào)告和披露要求。

三、國(guó)際衍生品市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒與啟示

（一）繼續(xù)堅(jiān)持加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管與業(yè)務(wù)規(guī)范

我國(guó)在探索場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐過程中，始終秉持有管理的場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展思路，本著“制度先行、規(guī)范發(fā)展”的原則，已逐步形成了適合我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際的監(jiān)管架構(gòu)。實(shí)踐證明，我國(guó)對(duì)場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管思路和舉措是行之有效的，保證了市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，這也是金融危機(jī)后歐美各國(guó)政策調(diào)整的方向。在推動(dòng)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展的進(jìn)程中，同樣也要繼續(xù)堅(jiān)持我國(guó)既有的正確做法，進(jìn)一步建立健全三位一體的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度建設(shè)、自律組織的市場(chǎng)自律規(guī)范和市場(chǎng)成員的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等不同層次和角度切實(shí)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)范、產(chǎn)品創(chuàng)新登記、標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本制定、信息報(bào)備和統(tǒng)計(jì)、市場(chǎng)杠桿率監(jiān)測(cè)等方面，可以充分發(fā)揮自律組織的作用。

（二）簡(jiǎn)單產(chǎn)品具有生命力

從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展歷程來(lái)看，信用違約互換等簡(jiǎn)單產(chǎn)品來(lái)源于市場(chǎng)參與者的真實(shí)需求，在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)始終處于主流地位，保持著平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢(shì)。然而，在全球儲(chǔ)蓄增加和持續(xù)低利率的宏觀環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不斷提高，信用衍生產(chǎn)品則成為其放大金融杠桿、增加投資收益的工具。在商業(yè)利益驅(qū)動(dòng)下，投資銀行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)也開始熱衷于開發(fā)各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，這類產(chǎn)品往往杠桿率較高、市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、以滿足投機(jī)和套利等需求為主要目的，與金融創(chuàng)新的基本原則相悖，不僅造成信用衍生產(chǎn)品日益脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而且使市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗滌之后，各種復(fù)雜、高杠桿性的產(chǎn)品逐漸消亡，信用違約互換等簡(jiǎn)單產(chǎn)品重新占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)交易份額，信用衍生產(chǎn)品開始回歸信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具本質(zhì)，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)。由此可以發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)單的信用衍生產(chǎn)品更加具有生命力，也最能發(fā)揮其分散風(fēng)險(xiǎn)的基本功能。因此，我國(guó)在推動(dòng)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展的過程中，應(yīng)充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品為重點(diǎn)，以滿足市場(chǎng)參與者核心的現(xiàn)實(shí)需求為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

（三）嚴(yán)格控制杠桿率

我國(guó)在發(fā)展信用衍生產(chǎn)品時(shí)，也應(yīng)對(duì)市場(chǎng)杠桿率保持高度警惕，避免出現(xiàn)過度投機(jī)現(xiàn)象，可以考慮通過設(shè)置信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模與實(shí)際債務(wù)規(guī)模的比例上限、提高保證金最低比例、要求足值抵押等措施來(lái)控制市場(chǎng)整體頭寸，同時(shí)，通過設(shè)立杠桿率上限和嚴(yán)格的資本充足比率要求防止市場(chǎng)參與者過度杠桿化。

（四）進(jìn)一步完善標(biāo)準(zhǔn)文本和配套機(jī)制

國(guó)外信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展充分說(shuō)明了信用衍生產(chǎn)品相關(guān)定義和法律合同文本的重要性。由于信用衍生產(chǎn)品的標(biāo)的為信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于信用事件的定義、參考實(shí)體、可交付債務(wù)的范圍、違約后的交割程序與方式、適用的法律等都需要做出明確細(xì)致的規(guī)范，否則極易引起交易雙方的糾紛，影響市場(chǎng)參與者的積極性和活躍度。我國(guó)的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展，可以進(jìn)一步發(fā)揮交易商協(xié)會(huì)場(chǎng)外金融市場(chǎng)自律組織在標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本和配套機(jī)制建設(shè)方面的作用，充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和危機(jī)教訓(xùn)，對(duì)現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本不斷加以完善，并逐步建立信用事件決定、拍賣結(jié)算等必要的配套機(jī)制，推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的基礎(chǔ)性建設(shè)。

（五）進(jìn)一步提高市場(chǎng)透明度和信息集中度

信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)具有較高的市場(chǎng)透明度和信息集中度，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)正常交易秩序，防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。否則，信息披露的滯后和缺失可能會(huì)嚴(yán)重削弱市場(chǎng)的有效性。在我國(guó)場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展過程中，人民銀行一直注重建立適合市場(chǎng)需要的信息報(bào)備和披露制度，使我國(guó)場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)具備了較高的透明度，可以說(shuō)這方面我國(guó)已經(jīng)走在了國(guó)際市場(chǎng)的前面。在發(fā)展我國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)，要進(jìn)一步強(qiáng)化信息報(bào)備要求，提高交易商信息披露和報(bào)備的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，同時(shí)考慮建立風(fēng)險(xiǎn)敞口報(bào)告機(jī)制。為進(jìn)一步提高市場(chǎng)透明度和信息集中度，可以充分發(fā)揮交易商協(xié)會(huì)貼近市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)和客觀中立的地位，對(duì)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行系統(tǒng)歸集、整理、發(fā)布和分析，這不僅有利于市場(chǎng)參與者及時(shí)全面地掌握必要數(shù)據(jù)，而且有利于加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)參與者杠桿程度和風(fēng)險(xiǎn)暴露情況的監(jiān)控，為監(jiān)管部門決策提供依據(jù)。

當(dāng)前，我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的第一要義仍是發(fā)展，大力推動(dòng)我國(guó)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展仍然是我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新的主要方向。必須借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融衍生品發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)合理配置、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、降低和分散宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高金融市場(chǎng)效率及促進(jìn)多層次金融市場(chǎng)的健康協(xié)調(diào)發(fā)展，從而促進(jìn)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：文 筠］

The development and enlightenment of the international credit derivatives

Li Hai-tao
(Finance and economics department,Suzhou Tourism and Finance Branch of Jiangsu Union Technical Institute,Suzhou 215104,China)

the credit derivatives is referred to a variety of tools for separation,transfer and hedge the credit risk.We can develop our credit derivatives market by the experience of the international credit derivatives market′s reform.

credit derivatives development enlightenment

F830.9

A

1005-913X（2015）04-0153-03

2015-02-01

李海濤(1978-)，男，江蘇句容人，講師，碩士，研究方向：金融經(jīng)濟(jì)、金融教學(xué)研究。