王大中

（中國中鐵股份有限公司）

國家治理的新理念和國家經(jīng)濟增長的“新常態(tài)”倒逼企業(yè)今后融資管理戰(zhàn)略集中體現(xiàn)在企業(yè)外部發(fā)展延伸和企業(yè)內(nèi)部管理模式挖潛上。資源的稀缺性決定了市場主體誰能夠融到資，誰就有發(fā)展的活力和動力。依托本屆政府也積極為企業(yè)融資推動多層次資本市場的培育和發(fā)展，企業(yè)大力提高直接融資比重，使推動產(chǎn)融結(jié)合，嚴控表外風(fēng)險成為企業(yè)融資的新常態(tài)。永續(xù)中票的出現(xiàn)，克服了企業(yè)決策者的債項等硬性指標(biāo)的限制，也成為完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)族譜的重要工具之一。

2013下半年，中國銀行間交易商協(xié)會正式推出永續(xù)中票這項創(chuàng)新融資產(chǎn)品。依據(jù)財政部發(fā)布的《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分與相關(guān)會計處理規(guī)定》，永續(xù)中票不存在強制支付義務(wù)（包括本金和利息），而是給予一定條件下的發(fā)行人自由選擇權(quán)。其計入權(quán)益的特點，可以在拓展融資渠道的同時，幫助企業(yè)控制或改善資產(chǎn)負債率提供有效的途徑。“債券之名、權(quán)益之實”這一靈魂精髓使之成為當(dāng)前很多大企業(yè)重點關(guān)注和推進的融資新寵。下面筆者對永續(xù)中票這一新型融資方式的作用，面臨的風(fēng)險及防范進行分析。

一、永續(xù)中票融資發(fā)揮的作用

作為新型融資工具，永續(xù)中票存在著毋庸置疑的流行元素：發(fā)行方僅僅定期支付利息，且償還順序次于債務(wù)近于股票；不影響股權(quán)結(jié)構(gòu)且為企業(yè)注入大額資金血液；列示在資產(chǎn)負債表的股東所有者權(quán)益項下，降低且遏制資產(chǎn)負債率，粉飾報表，提升評級。投資方可以獲得穩(wěn)定且高額的利息收入；可以套利長短期組合投資風(fēng)險；機動靈活選擇投資；期限后還可以享受利率跳升；本金回款亦可脫手于次級市場。

二、永續(xù)中票融資面臨的風(fēng)險

（一）發(fā)行公司風(fēng)險

發(fā)行公司層面主要有經(jīng)營風(fēng)險、法律風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險和償付風(fēng)險等。

經(jīng)營風(fēng)險：最大的失誤就是決策的失誤，永續(xù)中票融資本身作為新型融資方式，企業(yè)經(jīng)營者對該項融資的決策正確與否不僅僅表現(xiàn)在成功發(fā)行后融到了資金，更表現(xiàn)在該項資金的利用效率上。發(fā)行公司出現(xiàn)經(jīng)營失誤是一切風(fēng)險的起點。

法律風(fēng)險：發(fā)行公司在永續(xù)中票融資中，為了達到籌資的目的，不排除部分公司為達到發(fā)行中票的要件而粉飾報表等行為發(fā)生，這些做法是有悖于交易商協(xié)會的規(guī)章和經(jīng)濟法律法規(guī)的行為，一旦公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險后，被相關(guān)部門追責(zé)，其懲罰力度往往會使發(fā)行企業(yè)處于被動局面，造成發(fā)行公司的生產(chǎn)經(jīng)營難以維系，瀕臨破產(chǎn)清算。

戰(zhàn)略風(fēng)險：發(fā)行公司在追求短期目標(biāo)做項目籌資決策時，有時會出現(xiàn)為了籌資不惜犧牲高額利息支出的代價，人為拉升發(fā)行利率以吸引投資者的關(guān)注和購買。這些短期手段雖然可以成功發(fā)行并融到資金，然后隨著經(jīng)營風(fēng)險的出現(xiàn)，過高的融資成本往往使企業(yè)難以承受，這也是與企業(yè)遠景戰(zhàn)略背道而馳的；從另外角度，企業(yè)不合理的戰(zhàn)略目標(biāo)倒逼企業(yè)的該項永續(xù)中票融資行為也是戰(zhàn)略風(fēng)險的另外一個表現(xiàn)。

償付風(fēng)險：償付風(fēng)險是企業(yè)最直接的風(fēng)險表現(xiàn)。永續(xù)中票的存續(xù)期間受所在國政策、法規(guī)或行業(yè)、市場等不可控因素所左右，對于任何發(fā)行企業(yè)而言，永續(xù)中票融資盡管可以在短期依托多方面的優(yōu)勢融到了大額資金，降低了資產(chǎn)負債率粉飾了財務(wù)報表；但是一旦周遭環(huán)境發(fā)生了任何異動，發(fā)行人的經(jīng)營活動產(chǎn)生重大負面影響，殃及到永續(xù)中票融資項目的預(yù)期收益而無法支付或者足額按時支付利息，造成企業(yè)的蝴蝶效應(yīng)引發(fā)坍塌式海嘯。

（二）投資公司風(fēng)險

投資公司層面主要有信用風(fēng)險（違約風(fēng)險）、購買力風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險，利率風(fēng)險等。

信用風(fēng)險（違約風(fēng)險）：永續(xù)中票無法定還本義務(wù)，也沒有強制付息的義務(wù)，投資者投資永續(xù)中票的目的和投資其他債券股票的目的一致，都是為了獲得穩(wěn)定的預(yù)期收益。一旦發(fā)行公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險難以按時足額支付利息時，投資公司獲利預(yù)期就會難以實現(xiàn)。信用風(fēng)險的成因復(fù)雜，但是表現(xiàn)形式卻呈多樣分布，無論是延期支付還是不能支付，都會打亂投資公司的正常經(jīng)營，給投資公司帶來損失。

購買力風(fēng)險：受CPI上漲拉動通貨膨脹走高影響，不變的利息支付造成貨幣時間價值下降導(dǎo)致購買力下降，最終造成投資公司的實際收益下降，這種系統(tǒng)性風(fēng)險是投資公司難以規(guī)避和分散的風(fēng)險。

流動性風(fēng)險：目前在中國債券市場上，永續(xù)中票作為新生事物，也僅僅流動于部分經(jīng)交易商協(xié)會注冊的銀行、證券等金融間市場會員，一級市場交割后，在二級市場上流動時，當(dāng)永續(xù)中票持有人出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓行為時，往往會出現(xiàn)根本找不到接單者而難以將持有的永續(xù)中票變現(xiàn)，因此存在較大的流動性風(fēng)險。

利率風(fēng)險：永續(xù)中票在很多國家里都缺少政策跟進和扶持。因此在其存續(xù)期內(nèi)，國際、國內(nèi)宏觀環(huán)境的更迭和財稅金融政策的變化都會波及到這一新生融資工具。基準利率的變動引致市場利率的變動，市場利率的上揚和下沉都將對投資者投資永續(xù)中票造成很大程度的影響。

（三）中介機構(gòu)風(fēng)險

中介機構(gòu)層面主要有經(jīng)營風(fēng)險、操作風(fēng)險和聲譽風(fēng)險等。

經(jīng)營風(fēng)險：受買方市場主導(dǎo)因素影響，以價定級等行業(yè)潛規(guī)則充斥著主承銷商和信用評級等中介機構(gòu)。發(fā)行公司和投資公司是中介機構(gòu)的收入來源，三者的利益捆綁在一起，一損俱損一榮俱榮，中介機構(gòu)一旦選錯了發(fā)行和投資公司，接受了該項永續(xù)中票的承銷和信用評級，輕者會受到短期內(nèi)不能承接業(yè)務(wù)的懲罰，重者就會像安然公司一樣面臨破產(chǎn)清算的境地。

操作風(fēng)險：操作風(fēng)險是中介機構(gòu)內(nèi)部運行程序和內(nèi)控機制不完善造成的。中介機構(gòu)內(nèi)部員工業(yè)務(wù)水平和職業(yè)操守是該風(fēng)險出現(xiàn)的集中體現(xiàn)，面對客戶的主觀故意欺詐行為，中介機構(gòu)內(nèi)部員工或因疏忽或因職業(yè)素養(yǎng)不到等原因往往會造成中介機構(gòu)本身出現(xiàn)不可預(yù)見的風(fēng)險。中介機構(gòu)人為拉升發(fā)行企業(yè)信用等級降低發(fā)行利率，扭曲市場信息誤導(dǎo)投資者等行為也會為自己的行為付出代價。

聲譽風(fēng)險：中介機構(gòu)行業(yè)也是完全競爭的行業(yè)。因受發(fā)行公司、投資公司不當(dāng)行為影響造成中介機構(gòu)的負面影響，往往會受到監(jiān)管部門的處罰，中介機構(gòu)聲譽受損，新發(fā)行公司和投資公司往往不會選擇與該中介機構(gòu)合作，迫使該中介機構(gòu)改變經(jīng)營策略或退出該領(lǐng)域市場。

三、永續(xù)中票融資風(fēng)險防范

（一）國家層面的風(fēng)險防范

從國家層面來看，主要是增加國家對永續(xù)中票制度供給和制度跟進，做到中票注冊發(fā)行有法可依，存續(xù)經(jīng)營有制度跟進，贖回退出有制度約束。將永續(xù)中票融資手段作為金融市場成員之一統(tǒng)籌考慮，有分析有重點平衡和扶持部分融資工具，將微觀主體作為國家宏觀調(diào)控和完全競爭市場秩序平穩(wěn)的決策依據(jù)。使市場效率趨于有效，使利率定價趨于均值。美國中票界曾引進反省詢價機制，就是從政策層面對投資者最大程度的保護。

首先要設(shè)置永續(xù)中票的注冊發(fā)行門檻，嚴格準入機制。永續(xù)中票不是每個企業(yè)都可以共享的改革紅利，它的發(fā)行有著嚴格的準入條件。國家在加快和簡化債券類的審批基礎(chǔ)上，需適當(dāng)控制其規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，對發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)負債率高、信用等級AA級以下、應(yīng)收賬款超過凈資產(chǎn)比例過大等硬性指標(biāo)應(yīng)一票否決，可以設(shè)置首次注冊申請失敗后3年內(nèi)不再受理等嚴苛條款。

第二是加強對中介機構(gòu)連帶主承銷商的行業(yè)監(jiān)管、約束和規(guī)范。要從制度約束層面改變中介機構(gòu)市場“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)狀。嚴禁事先約定和承諾評級等級、級別虛高、級別待價而沽以及不正當(dāng)價格競爭低價中標(biāo)等不正當(dāng)現(xiàn)象發(fā)生。建立和完善綜合信用評級機構(gòu)的承諾制度。規(guī)范中介機構(gòu)承諾如有違規(guī)行為將自愿接受退出市場等相關(guān)懲戒。發(fā)行企業(yè)信用記錄長期保存，政府層面隨時稽查和監(jiān)管。對于顯失公允等不正當(dāng)評級行為，給予警告直至退出處理。

第三是加強對永續(xù)中票存續(xù)期間的過程監(jiān)管。任何債券的發(fā)行，是企業(yè)融資的起點，也往往是資本市場上萬里長征的第一步。政府層面和行業(yè)協(xié)會要加強對包括跟蹤信息披露、籌資資金的用途調(diào)配和調(diào)整、發(fā)行企業(yè)償債能力的實時變動軌跡、再融資和企業(yè)風(fēng)險預(yù)警機制建立等的監(jiān)管和控制。重點監(jiān)控發(fā)行企業(yè)存續(xù)期間重大資產(chǎn)重組、經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍重大變化、企業(yè)面臨市場的外部環(huán)境重大變化、企業(yè)減資、分立、合并、解散、申請破產(chǎn)、重大訴訟仲裁、重大行政處罰等情況。

（二）發(fā)行公司的風(fēng)險防范

從發(fā)行公司角度看，主要是增加發(fā)行企業(yè)的制度遵守意識、規(guī)范和強化償債保障措施、加強對籌集資金的用途監(jiān)管。核心是量體裁衣嚴格控制發(fā)行企業(yè)為達到融資目的不惜高成本融資行為發(fā)生。

首先發(fā)行企業(yè)要認真貫徹國家的有關(guān)政策和規(guī)范。審核本企業(yè)的財務(wù)狀況和融資的最大承受能力，杜絕粉飾和美化財務(wù)報表和部分不合理條款行文發(fā)生。發(fā)行企業(yè)要嚴格分析擬募集資金的使用情況，以利潤最大化為基本融資理念和起碼標(biāo)準，實事求是地做好永續(xù)中票融資的預(yù)案，經(jīng)理層縝密研究討論通過后，經(jīng)董事會會議表決后再呈報相關(guān)部門報批。

第二是發(fā)行企業(yè)應(yīng)自覺規(guī)范和強化償債保障機制的建立。經(jīng)理層要從企業(yè)戰(zhàn)略角度，分析企業(yè)中長期現(xiàn)金流走向，建立健全企業(yè)償債利率保障措施的建立。發(fā)行企業(yè)要嚴控企業(yè)資產(chǎn)負債率的無序飆升，企業(yè)永續(xù)中票融資前后，要詳實核算考慮企業(yè)經(jīng)營運轉(zhuǎn)和正常運轉(zhuǎn)的最低財務(wù)保障以及預(yù)期收益遠大于償債利率項目凈利潤空間，以免出現(xiàn)資金鏈的斷裂而使企業(yè)不得不再行融資惡性循環(huán)。

第三是發(fā)行企業(yè)一定要加強對籌集資金的用途監(jiān)管，避免出現(xiàn)資金的挪用和擠占。發(fā)行企業(yè)應(yīng)明確披露募集資金的使用用途。企業(yè)監(jiān)事會等機構(gòu)應(yīng)發(fā)揮對募集資金的監(jiān)管責(zé)任，發(fā)現(xiàn)問題及時協(xié)調(diào)解決，確保?？顚Ｓ谩Ｈ绻_因需不可抗力或者其他難以變通的原因，需要改變資金用途的，應(yīng)及時告之中介機構(gòu)跟蹤信息披露。并說明和實踐該資金用于符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項目和企業(yè)用途。最后，發(fā)行企業(yè)應(yīng)摒棄“拆東墻補西墻”的短視籌資理念，為達到融資目的，甚至與中介機構(gòu)惡意串通，甚至為了發(fā)行成功不惜以高利率成本為代價，為以后的利息支付埋下了沉重的資金壓力。

（三）投資公司的風(fēng)險防范

從投資公司角度看，主要是做好對稱信息的采集和增加投資風(fēng)險意識，適當(dāng)組合和對沖投資行為，密切關(guān)注發(fā)行公司的財務(wù)狀況，根據(jù)對方資金流變化情況實時做出二級市場止損平倉決策。

對于信用風(fēng)險，投資公司應(yīng)盡量選擇永續(xù)中票收益率不是市場上最高的、信用評級機構(gòu)要對該中票評價的等級高且發(fā)行企業(yè)AAA以上的實力績優(yōu)股企業(yè)。同時密切關(guān)注發(fā)行公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況以及對外債務(wù)支付情況，在持有中票期間，應(yīng)及時根據(jù)對發(fā)行公司的了解并參考中介機構(gòu)的評級報告及時做出賣出中票的抉擇。對于CPI因素購買力等風(fēng)險，最好的規(guī)避方法仍然是分散組合投資，以分散風(fēng)險的方式，使通貨膨脹因素上升帶來的風(fēng)險被其它收益較高的投資收益產(chǎn)品所覆蓋。投資公司可以適當(dāng)投資收益較高的股票、期貨等方式。對于二級市場變現(xiàn)能力（流動性）風(fēng)險，投資公司應(yīng)盡量選擇二級市場投資者普遍看好的且有著廣泛流動性的永續(xù)中票。因目前永續(xù)中票二級市場并不是很活躍，可以參考標(biāo)的投資公司股票市場。不是上市公司且該中票的發(fā)行利率又高于其它中票的盡量慎重購買。對于利率風(fēng)險，投資者可以適當(dāng)選擇組合不同期限不同券種的組合投資，必要時可以購買發(fā)行企業(yè)競爭對手的永續(xù)中票買漲賣跌風(fēng)險對沖。切忌注意“不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里”。對于規(guī)避發(fā)行公司經(jīng)營風(fēng)險，投資公司在選擇標(biāo)的永續(xù)中票時一定要對發(fā)行公司的盡職調(diào)查報告和評級報告進行細致研讀，必要時可以借助其它同類中介公司的力量。通過對發(fā)行公司資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表等進行分析，多角度對發(fā)行公司的經(jīng)營能力和資產(chǎn)流動能力以及業(yè)界信譽等進行了解。

（四）中介機構(gòu)的風(fēng)險防范

從中介機構(gòu)角度看，主要是保證發(fā)行企業(yè)盡職調(diào)查的公允和真實，避免不正當(dāng)競爭以價定級，以專業(yè)的視角持續(xù)跟蹤分析發(fā)行企業(yè)的財務(wù)狀況，以客觀公允的報告立足于評級行業(yè)。

中介機構(gòu)應(yīng)以“經(jīng)濟衛(wèi)士”的形象示人，避免與發(fā)行公司以及主承銷商惡意串通，做出有損投資者利益的事情，因短期利益驅(qū)動因小失大。中介機構(gòu)本身要加強職業(yè)素養(yǎng)和職業(yè)操守的歷練，夯實基本功，提高甄別客戶欺詐行為能力，提高信息披露水平。合格的中介機構(gòu)要成為發(fā)行公司和主承銷商等市場主體經(jīng)濟活動的監(jiān)督者；發(fā)行企業(yè)財務(wù)狀況和募集資金使用行為的見證者；投資公司基本權(quán)益的維護者、主承銷商一級二級資本流動的引導(dǎo)者。中介機構(gòu)對標(biāo)的公司的真實性、準確性、完整性所作合理性判斷負責(zé)，這就要求中介機構(gòu)從業(yè)人員遵守獨立性原則，恪守行業(yè)底線，獨立、客觀、公正出具盡職調(diào)查報告、債項評級報告和跟蹤評級報告。

四、永續(xù)中票在我國發(fā)展前景

永續(xù)中票的出現(xiàn)，迎合了市場微觀主體融資訴求，活躍了資本市場，盤活了市場上存量資產(chǎn)，有著一定的積極意義。中票有利于拓展企業(yè)融資渠道，有利于凈化企業(yè)資本含量，有助于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。籌集的資金，企業(yè)自行分配，可以償還到期負債和項目投入，有較大的機動性，帶來企業(yè)管理者更加廣闊的選擇空間，提升企業(yè)的內(nèi)在價值。較低的融資成本更使永續(xù)中票初期爭相追捧備受青睞，也正逐漸成為一項實力企業(yè)的財務(wù)管理工具。但作為在我國還不到10年新興融資工具，其政策供給、發(fā)行風(fēng)險防范、發(fā)行決策、發(fā)行要件、發(fā)行定價、贖回決策、信用評級等一系列全過程閉環(huán)管理都亟需跟進和改善。

針對中國永續(xù)中票存在的外部環(huán)境和自身問題，并結(jié)合一些資本市場發(fā)達國家的示范，中國式永續(xù)中票的前景需在以下幾點做足功課：首先，宏觀經(jīng)濟環(huán)境亟待改善。第二，拓寬發(fā)行和投資主體。第三，進一步加強政府層面監(jiān)管。第四，加強和完善信用評價體系和定價機制。第五，進一步改善和優(yōu)化中票產(chǎn)品的設(shè)計和創(chuàng)新。第六，加強過程控制，做好行業(yè)自律，做好二級市場和贖回政策的聯(lián)動機制。第七，改良和斟酌發(fā)行條款設(shè)計，使之日臻完善。

總之，永續(xù)中票作為新型的融資工具，存在一些瑕疵也實屬難免。瑕不掩群，我們有理由相信，隨著政府層面制度的持續(xù)供給和行業(yè)協(xié)會監(jiān)管的加強，以及行業(yè)本身自律的深入加之永續(xù)中票自身的改良和完善，永續(xù)中票必將成為債券市場上的一只黑馬馳騁于資本市場，為國際上的多元債券市場的建立和開拓發(fā)揮無法替代的積極作用。

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