文/福匯研究分析部 編輯/張美思

美元是否“注定”走強(qiáng)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

從分析問題的角度看，跳出主流觀點(diǎn)的思考是很有必要的，因?yàn)槊つ繌谋姾芸赡軣o法做出正確的判斷。從今年3月中旬開始，ICE美元指數(shù)從數(shù)年高點(diǎn)持續(xù)回落，非美貨幣一度強(qiáng)勁反彈，但修正空間始終受到限制，目前陷入低位盤整。外匯市場正處于趨勢“真空”期。不過，投資者仍對美元走強(qiáng)具有較強(qiáng)的預(yù)期，美元指數(shù)何時恢復(fù)走強(qiáng)也成為當(dāng)前市場熱議的話題。然而，投資者不應(yīng)該簡單跟從主流觀點(diǎn)，認(rèn)為美元走強(qiáng)一定指日可待。筆者認(rèn)為，判斷美元指數(shù)的未來走勢，應(yīng)從多個角度進(jìn)行思考。具體來講，應(yīng)從以下三個方面進(jìn)行探討。

美聯(lián)儲加息判斷是否理性

為了回答這個問題，有必要對美聯(lián)儲的加息邏輯進(jìn)行深入剖析?？傮w上，美聯(lián)儲認(rèn)為有必要加息的理由有三：第一，就業(yè)市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)顯著改善；第二，美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)強(qiáng)勁增長；第三，通脹低迷不足為慮——當(dāng)失業(yè)率降低到足夠低的水平（例如美聯(lián)儲估算的自然失業(yè)率5%）時，將對工資增長和通貨膨脹構(gòu)成強(qiáng)大的推動力。

其中，第一個理由是核心因素。如果從非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率等傳統(tǒng)指標(biāo)來看，當(dāng)前美國就業(yè)市場的確實(shí)現(xiàn)了“充分”改善。就業(yè)方面，2014年，美國月均非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到26萬，遠(yuǎn)超2010～2013年增速；2015年前5個月，月均新增就業(yè)為21.7萬，僅次于2014年的增速。失業(yè)率方面，今年4月份已降至5.4%，創(chuàng)2008年以來最低水平。然而，并非所有指標(biāo)都實(shí)現(xiàn)了改善，比如工資增長。官方數(shù)據(jù)顯示，與去年5月相比，今年5月美國生產(chǎn)和非管理性工人平均時薪僅增長2.0%，遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前的4%。而在過去20年的歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，伴隨著失業(yè)率的持續(xù)下降，工資增長都實(shí)現(xiàn)了同比例改善。正是因?yàn)楸据啅?fù)蘇中相互矛盾的失業(yè)率和工資增長數(shù)據(jù)，令部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國就業(yè)市場的健康程度產(chǎn)生了懷疑。一個可能的解釋在于：就業(yè)的增長，可能主要來源于低薪的兼職工作；而失業(yè)率的持續(xù)下降，則可能是美國人退出勞動力大軍的結(jié)果。前者雖然沒有得到數(shù)據(jù)的支持，但就業(yè)參與率降至數(shù)十年低點(diǎn)則是對后者最好的詮釋。

第二個理由未能得到兌現(xiàn)。美國經(jīng)濟(jì)增速在2014年下半年的確超出預(yù)期，但今年一季度實(shí)際GDP再度意外萎縮0.7%，大幅低于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。而從已經(jīng)得到的4月份增長指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)增速并未顯著回升：4月工業(yè)生產(chǎn)月率萎縮0.3%，連續(xù)第五個月萎縮（上一次如此長時期的萎縮出現(xiàn)在金融危機(jī)時期）；同期零售銷售環(huán)比增速降至0.0%，同比增速0.9%，更創(chuàng)2010年以來新低。

第三個理由則難以令人信服。失業(yè)率下降會助推通貨膨脹是基于傳統(tǒng)理論（菲利普斯曲線）的合理推論。而事實(shí)上，雖然在某些歷史時期，兩者的確呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，如在20世紀(jì)90年代和2000～2006年；但是從2009年開始，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系就已完全消失。史無前例的“非傳統(tǒng)”寬松政策可能完全扭曲了市場機(jī)制，導(dǎo)致傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論或不再適用。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家會認(rèn)為，貨幣供應(yīng)增長在長期中將推動物價水平上升；但事實(shí)卻可能是，通過美聯(lián)儲這一“看不見的手”，巨額的流動性流入了很多經(jīng)營不善的企業(yè)，導(dǎo)致過剩的產(chǎn)品充斥市場，反而壓低了總體物價水平。在過去6年中，美聯(lián)儲先后使用了三輪QE，但通貨膨脹率從未出現(xiàn)過持續(xù)回升。

綜合以上幾點(diǎn)，如果以傳統(tǒng)的就業(yè)指標(biāo)衡量，美聯(lián)儲或許不會改變2015年加息的節(jié)奏，然而一季度經(jīng)濟(jì)增速的意外放緩關(guān)閉了美聯(lián)儲6月加息的窗口。預(yù)計美聯(lián)儲會等待二季度全部數(shù)據(jù)公布后再做出決定。聯(lián)邦基金期貨隱含利率顯示，多數(shù)投資者預(yù)期基準(zhǔn)利率會在2015年9～10月升至0.25%，如果二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)溫和改善或就業(yè)數(shù)據(jù)維持強(qiáng)勁，三季度的確是可能性最高的加息窗口。但這很可能意味著，美聯(lián)儲高估（甚至嚴(yán)重高估）了美國經(jīng)濟(jì)的增長動能和就業(yè)市場的健康程度。如果美聯(lián)儲的判斷過度樂觀，利率上升反而會拖累經(jīng)濟(jì)，使其陷入衰退。而一旦出現(xiàn)這種極端情況，美聯(lián)儲要么暫緩加息計劃，要么再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?。而無論是哪一種情形，投資者都會對美聯(lián)儲失去信心，美元多頭也可能逆轉(zhuǎn)此前的頭寸，甚至轉(zhuǎn)為押注美元下跌。

市場情緒何時均值回歸

資產(chǎn)價格在多數(shù)時候會圍繞價值波動，但投資者的非理性行為有時候會將價格推動至不可持續(xù)的高位。為了更好地捕捉美元長期趨勢，必須探討市場心理。

當(dāng)前，市場對美元的看漲傾向處于10年高位。從2014年年中開始，隨著美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期回升以及美聯(lián)儲對于退出量化寬松的暗示，投資者開始紛紛押注美元上漲。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，從2014年7月初至2015年3月中旬（美元凈多頭頭寸的最高水平），ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸累積增長了約61%。該數(shù)據(jù)可以從以下兩方面進(jìn)行解讀。第一，從表面上看，凈多頭頭寸處于10年高點(diǎn)，說明了投資者對美元的長期前景高度樂觀（考慮到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和美聯(lián)儲維持樂觀，普通大眾沒有理由持相反的觀點(diǎn)）。但這也暗含了買盤力量趨于極限的風(fēng)險——如果希望做多美元的投資者都已經(jīng)進(jìn)場，那么未來將缺乏足夠的買盤來推動價格的進(jìn)一步上漲。第二，市場情緒在長期中具有均值回歸的特點(diǎn)，投資者不可能永遠(yuǎn)看漲美元。一旦美聯(lián)儲無法兌現(xiàn)緊縮諾言或加息本身對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成極其嚴(yán)重的負(fù)面影響，很可能成為市場心理反轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。

利率上升是否等于美元指數(shù)上漲

投資者押注美元指數(shù)上漲的基本邏輯是貨幣政策差異及利率差異。理論上，利率（名義或?qū)嶋H利率，考慮到全球通脹維持低迷，兩者應(yīng)維持同比例運(yùn)動）對資本流動具有很強(qiáng)的引導(dǎo)作用，如果美國利率水平相對于其他國家顯著上升，那么資本很可能進(jìn)入美國，繼而推動美元指數(shù)上漲。事實(shí)上，當(dāng)美聯(lián)儲主席耶倫在2014年年中暗示美聯(lián)儲有可能提前加息時，國際資本的確出現(xiàn)過異常波動，主要體現(xiàn)為新興市場的資本凈外流。至于資金是否流向美國，從美元指數(shù)持續(xù)上漲來看，這似乎也是一個合理推斷?；谶@樣的假設(shè)，投資者可能已在測算，如果美聯(lián)儲在未來6～18個月連續(xù)加息，美元指數(shù)將上漲多少？

而歷史數(shù)據(jù)則有助于回答這個問題。筆者對1974年至今美聯(lián)儲10輪最主要的緊縮周期期間美元（美聯(lián)儲貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)及兌主要貨幣）的表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示，利率與美元指數(shù)在緊縮周期期間并未呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性。以其中規(guī)模最大的三輪緊縮為例：1977年2月至1980年5月，美聯(lián)儲利率上升了630個基點(diǎn)，但同期美元指數(shù)卻累積下跌了11%；1980年8月至1981年7月，美聯(lián)儲利率上升了940個基點(diǎn)，美元指數(shù)累積上漲15.8%，扭轉(zhuǎn)了之前的下跌行情；2004年6月至2006年8月，美聯(lián)儲提高利率420個基點(diǎn)，美元指數(shù)再度下跌7.2%。從數(shù)據(jù)中可以看出，利率上升并不等于美元指數(shù)上漲。

對此，筆者認(rèn)為，脫離宏觀基本面而簡單地解讀利率與美元指數(shù)之間的關(guān)系是毫無意義的，只有在結(jié)合當(dāng)時整體環(huán)境的情況下才能做出有意義的推斷。以前文所舉的三輪緊縮為例，在20世紀(jì)70年代末的第一輪加息潮中，美聯(lián)儲緊縮的主要目的是對抗居高不下的通貨膨脹，加息可能僅僅在短期內(nèi)提振美元。為了彌補(bǔ)購買力平價，美元在長期中傾向于貶值，所以利率上升和美元長期貶值并不完全矛盾。在上世紀(jì)八十年代初的第二輪緊縮中，美聯(lián)儲在短短的11個月內(nèi)大幅提升利率940個基點(diǎn)，名義利率的上升速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了通貨膨脹率，導(dǎo)致實(shí)際利率快速上升?？赡苷?yàn)槿绱耍瑖H資本開始流向美國，推動美元指數(shù)迎來歷史上最強(qiáng)勁的一輪上漲。2004年至2006年的美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮則主要為了對抗房地產(chǎn)泡沫，而非打壓通貨膨脹。而房地產(chǎn)泡沫的破裂可能嚴(yán)重打壓了投資者的風(fēng)險偏好并刺激資本外流，結(jié)果導(dǎo)致美元走弱。

那么，在如今的基本面狀況下，美聯(lián)儲利率正常化又會如何影響美元？如前所述，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲很可能對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀做了錯誤的判斷，加息要么被迫押后，要么在開始后不久便難以持續(xù)，美國的貨幣政策在未來很長一段時間可能仍會維持寬松。而在上述任何一種情形下，投資者都缺乏繼續(xù)做多美元的激勵，甚至有可能轉(zhuǎn)為押注美元下跌。

綜合對上述三個問題的探討，筆者想要指出的是，強(qiáng)勢美元并非“板上釘釘”。從分析問題的角度看，跳出主流觀點(diǎn)的思考是很有必要的，因?yàn)槊つ繌谋姾芸赡軣o法做出正確的判斷；而從交易的角度看，如果耶倫是正確的，投資者需要做的只有一件事，那就是順勢而為，做多美元。本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。