文/盧珂 編輯/張美思

歐美債市前景如何

文/盧珂 編輯/張美思

市場(chǎng)投資者的情緒極易受到階段性狀況的影響而發(fā)生改變，歐元區(qū)和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)近期的波動(dòng)正是這種特征的反映。

2015年上半年，國(guó)際資本市場(chǎng)波詭云譎。其中，國(guó)際原油價(jià)格先是持續(xù)深度下探，后又出現(xiàn)大幅反彈；美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲，并突破100點(diǎn)大關(guān)，隨后出現(xiàn)回調(diào)，漲勢(shì)減緩；而四、五月份以來(lái)歐元區(qū)和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，更是令市場(chǎng)措手不及。2015年4月下旬，德國(guó)10年期國(guó)債收益率一度跌至歷史低點(diǎn)0.073%，但此后開(kāi)始飆升，并拖累歐元區(qū)其他國(guó)家國(guó)債遭受大舉拋售；之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率亦出現(xiàn)大幅上漲，引發(fā)全球范圍內(nèi)的債市拋售。5月中旬，歐、美國(guó)債收益率上漲的態(tài)勢(shì)有所減緩，但月底開(kāi)始，新一輪的歐、美債市拋售潮再次出現(xiàn)。截至6月8日當(dāng)周，10年期美國(guó)國(guó)債和德國(guó)國(guó)債收益率分別飆升28.6bp 和35.9bp，至2.41%和0.85%，為年內(nèi)最高水平。那么，近期的歐、美債市緣何會(huì)劇烈波動(dòng)？未來(lái)又會(huì)否進(jìn)一步發(fā)酵？

市場(chǎng)情緒變化引波動(dòng)

近兩月以來(lái)全球債市的兩輪大幅波動(dòng)，皆由德國(guó)國(guó)債收益率的飆升引發(fā)，繼而由美國(guó)國(guó)債收益率的大幅上漲而發(fā)酵擴(kuò)大。究其根本原因，是當(dāng)前全球各主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是美、歐兩大經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分道揚(yáng)鑣，而其前景又并非十分明朗，遂導(dǎo)致市場(chǎng)情緒出現(xiàn)階段性變化。

從去年年中開(kāi)始，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策并步入加息通道的推測(cè)，就一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體將保持或推出進(jìn)一步的寬松政策預(yù)期也越發(fā)強(qiáng)烈。在這種形勢(shì)下，黃金、原油等大宗商品的熊市讓投資者進(jìn)一步轉(zhuǎn)向了債券等其他類市場(chǎng)。從歐債方面來(lái)看，大量資金在歐版QE的預(yù)期下涌入歐元區(qū)的國(guó)債市場(chǎng)，尤其是歐元區(qū)債市的基準(zhǔn)——德國(guó)國(guó)債市場(chǎng)之中。德國(guó)國(guó)債之所以大受歡迎，一方面是因?yàn)闅W版QE將令歐元承壓，許多投資者因此選擇持有歐元空頭+德國(guó)國(guó)債多頭的方式，以期獲得收益；另一方面，希臘問(wèn)題的持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)也增加了德國(guó)國(guó)債“避風(fēng)港”的吸引力。大量資金的涌入，令歐元區(qū)債市，尤其是德國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)了“泡沫”，因?yàn)榈聡?guó)乃至整個(gè)歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面與其債市已明顯背離。

直至今年3月歐元區(qū)正式推出量化寬松貨幣政策之后，歐元區(qū)國(guó)債收益率仍保持穩(wěn)定下降的態(tài)勢(shì)。但此后風(fēng)云突變，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了階段性變化，引發(fā)了債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。其促發(fā)因素，一是原油等大宗商品價(jià)格的反彈，使得市場(chǎng)對(duì)全球的通脹前景的預(yù)期變得相對(duì)樂(lè)觀；二是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性恢復(fù)以及歐央行的表態(tài)，令市場(chǎng)對(duì)歐央行持續(xù)實(shí)行QE的前景產(chǎn)生了懷疑； 三是希臘問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)處于長(zhǎng)時(shí)間醞釀及暫時(shí)性爆發(fā)過(guò)后的間隙，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好又有所提升。這三大因素在近兩個(gè)月中相互疊加，引發(fā)市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，遂導(dǎo)致之前過(guò)于“擁擠”的德國(guó)國(guó)債頭寸遭遇了大幅拋售。

就最近的一輪德債遭拋售而言，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及歐央行的表態(tài)起到了推波助瀾的作用。今年一季度歐元區(qū)GDP同比增長(zhǎng)1%，高于去年四季度的0.9%；環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，也高于上一季度的0.3%。歐央行行長(zhǎng)德拉吉在月初時(shí)也強(qiáng)調(diào)，通脹率已在年初觸底，歐央行對(duì)通脹反彈并不意外。德拉吉還表示，在利率處于極低水平時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格往往表現(xiàn)出較高的波動(dòng)性，市場(chǎng)應(yīng)該習(xí)慣債市更高的波動(dòng)性。

從美債方面來(lái)看，一方面，歐、美債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)作用，使得美國(guó)國(guó)債在近兩次歐債暴跌后都緊跟著邁出了下跌步伐；另一方面，美債收益率大跌也與美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹改善及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變化相關(guān)。美國(guó)勞工部最新公布的美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了28萬(wàn)人，大大超過(guò)預(yù)期的22.5萬(wàn)人，相比三、四月份的數(shù)據(jù)而言相當(dāng)出色；美國(guó)5月平均小時(shí)工資月率較預(yù)期上升0.3%，年率則上升2.3%，創(chuàng)2013年8月以來(lái)最高水平。強(qiáng)勁的非農(nóng)報(bào)告提振了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心，同時(shí)也使得對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在9月加息的預(yù)期再度升溫。此前，在美元指數(shù)突破100之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不及預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的模糊措辭，曾使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)最早將于6月份加息的熱炒有所降溫；而此次加息預(yù)期的再度升溫，則令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的態(tài)度又一次發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

再次暴跌可能性小

如前所述，歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體正在不同方向的貨幣政策道路上前進(jìn)，但各自的前景均不明朗。而市場(chǎng)投資者的情緒極易受到階段性狀況的影響而發(fā)生改變，歐元區(qū)和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)正是這種特征的反映。接下來(lái)歐、美債市是否會(huì)持續(xù)或者再次遭受大幅拋售？這要綜合考慮以下幾方面的影響因素會(huì)如何變化。

第一，也是最根本的因素，是歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)堅(jiān)持當(dāng)前各自的貨幣政策，以及分別將以怎樣的方式行進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)方面無(wú)疑會(huì)繼續(xù)收緊貨幣政策，但其加息的節(jié)奏和幅度或與市場(chǎng)的普遍預(yù)期有所差別。將近期美聯(lián)儲(chǔ)的決策及表態(tài)與市場(chǎng)的情緒進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際行為往往更為溫和，并相對(duì)“滯后”。這表明，其對(duì)于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的護(hù)航態(tài)度更為謹(jǐn)慎。對(duì)于加息的時(shí)點(diǎn)和幅度，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)整體考慮多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況，畢竟當(dāng)前除了非農(nóng)就業(yè)之外，工資增長(zhǎng)、消費(fèi)、通脹等其他指標(biāo)并非得到全面改善。但其接下來(lái)如果能對(duì)市場(chǎng)傳遞出更為明確的信息，則會(huì)更有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。歐央行方面繼續(xù)實(shí)施QE的態(tài)度較為明確：6月初，德拉吉重申將維持QE計(jì)劃不變（持續(xù)至2016年9月），并表示歐央行尚未討論QE退出，同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月歐元區(qū)通脹率仍將維持低位； 6月10日，歐央行管委會(huì)委員利卡寧也表示，歐央行的貨幣政策將維持其穩(wěn)定路徑。如此明確的表態(tài)，意在平復(fù)市場(chǎng)情緒。此外，由于歐央行 “對(duì)QE初期帶來(lái)的影響感到滿意”，因此在當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖有所好轉(zhuǎn)但整體仍顯疲弱的情況下，歐央行顯然不會(huì)在短期內(nèi)退出QE。

第二，是全球經(jīng)濟(jì)體，特別是歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體的通脹前景變化。如上所述，預(yù)計(jì)歐央行將繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，而除了美國(guó)外，全球主要經(jīng)濟(jì)體大部分也都處在貨幣寬松的過(guò)程中，日本等經(jīng)濟(jì)體更有可能加碼量化寬松。即便是美國(guó)，雖然其核心CPI正在逐步企穩(wěn)回升，但總體通脹水平仍處于較低水平。就與通脹密切相關(guān)的大宗商品價(jià)格走勢(shì)而言，雖然上半年原油價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，一度拉升了全球的通脹預(yù)期，但筆者認(rèn)為，油價(jià)的反彈并不能持續(xù)。原油供過(guò)于求的整體格局仍將延續(xù)，而美元也將重新步入強(qiáng)勢(shì)上升軌道，預(yù)計(jì)油價(jià)將難以擺脫當(dāng)前的低位運(yùn)行區(qū)間。此外，世界銀行近期再次調(diào)整了2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，其中，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景從3%下調(diào)至2.8%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景從3.2%下調(diào)至2.7%，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景從4.8%下調(diào)至4.4%。全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍然暗淡，通脹水平也并不樂(lè)觀。

第三，是其他短期或階段性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)與消退。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或債市短期的供需變化等其他短期的刺激因素，仍有可能引發(fā)市場(chǎng)情緒在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。希臘問(wèn)題是歐元區(qū)一直以來(lái)的隱患，盡管再次引爆歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大，但其“有驚無(wú)險(xiǎn)”的效果仍會(huì)在短期內(nèi)牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。而歐、美兩大經(jīng)濟(jì)體的短期表現(xiàn)或局部風(fēng)險(xiǎn)，也有可能觸發(fā)債市的大量賣盤或頭寸平倉(cāng)等舉措。尤其在其他重要因素態(tài)勢(shì)不利的大背景下，短期的刺激很有可能會(huì)促發(fā)新一輪的行情突變。

整體而言，預(yù)計(jì)未來(lái)全球債市出現(xiàn)進(jìn)一步大規(guī)模拋售的可能性并不大。歐版QE的繼續(xù)實(shí)施在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將對(duì)歐元區(qū)國(guó)債收益率產(chǎn)生壓制，當(dāng)前德債等收益率繼續(xù)上行的空間將受到限制；美聯(lián)儲(chǔ)的加息方向毋庸置疑，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率將整體呈現(xiàn)上升的勢(shì)頭，但加息節(jié)奏和幅度可能更為謹(jǐn)慎溫和。而在美聯(lián)儲(chǔ)“加息”靴子落地之前，美債收益率很有可能隨市場(chǎng)預(yù)期的階段性變化而波動(dòng)。值得警惕的是，如果美聯(lián)儲(chǔ)或歐央行不能向市場(chǎng)傳達(dá)出更加明確的信號(hào)，不排除因短期因素導(dǎo)致市場(chǎng)情緒的急速變化而再度引發(fā)債市劇烈波動(dòng)的可能性。

作者系資深金融分析師