文/徐偉 編輯/靖立坤

構建外債宏觀審慎管理體系

文/徐偉 編輯/靖立坤

外債宏觀審慎管理框架構建的具體內容，就是從時間維度構建外債逆周期調控機制，從空間維度構建外債集中度風險控制機制。

2008年金融危機后，宏觀審慎管理已經成為學術界熱議的焦點。雖然迄今為止，現(xiàn)有研究尚未對于宏觀審慎管理的概念界定形成統(tǒng)一的認識（爭議的焦點集中于宏觀審慎管理框架的管理主體、管理范圍和工具設置等），但也形成了一個基本共識，即宏觀審慎管理著眼于整個金融體系，以防范系統(tǒng)性金融風險和抑制金融危機導致的宏觀經濟波動為目標。其具有兩個非常突出的特點：一是強調宏觀視野，二是整個過程圍繞系統(tǒng)性風險展開。

宏觀審慎管理VS微觀審慎管理

一是監(jiān)管理念不同。微觀審慎管理的理念認為，金融系統(tǒng)的風險是外生的，單個金融機構間并不存在相互影響和風險傳染；同時，個體的經營狀況也不會對市場狀況、資產價格以及實體經濟產生影響，并以此推論：如果可以分別確保所有單個金融機構的安全運行，則可以確保整個金融系統(tǒng)的安全問題。而宏觀審慎管理的理念認為，系統(tǒng)性風險是內生的，在某種特定情況下，多個金融機構可能以“集體行動”的方式引起金融資產價格的變化，進而影響到實體經濟；而實體經濟又通過反饋機制，對整個金融體系產生反作用。此外，金融機構間存在相互關聯(lián)性，具有共同的風險暴露，所有單個金融機構的理性行為的總和并不一定形成整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的局面。

二是監(jiān)管目標不同。微觀審慎管理的目標，是確保金融機構的各類重要指標持續(xù)處于安全狀態(tài)，防止金融機構由于其逐利的偏好而致使安全性下降、流動性枯竭甚至破產，從而造成金融消費者利益的損失。宏觀審慎管理的目標，則是識別各類可能影響金融體系穩(wěn)定的系統(tǒng)性風險因素，并運用相應工具進行調節(jié)控制，避免過度積累系統(tǒng)性風險進而引發(fā)金融危機，最終影響實體經濟。宏觀審慎管理主要關注系統(tǒng)性風險，金融系統(tǒng)中非重要性單個金融機構的風險狀況不是其關注目標。

三是管理方式不同。微觀審慎管理是一種自下向上的監(jiān)管方式，主要是金融監(jiān)管部門采用現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查等方式，對金融機構的合規(guī)性和審慎性進行監(jiān)管，確保其安全、穩(wěn)健運行。宏觀審慎管理則是一種自上而下的監(jiān)管方式，主要是通過構建分析模型，識別各類可能影響金融體系穩(wěn)定的系統(tǒng)性風險因素；同時，通過加強部門協(xié)作，設置逆周期自動調節(jié)機制，促使金融機構采取更有利于金融體系穩(wěn)定的經營模式。

然而，在實際管理中，宏觀審慎管理與微觀審慎管理并不能完全分視割裂。宏觀審慎管理是微觀審慎管理的補充和升華，兩者互為補充。一是微觀審慎管理是宏觀審慎管理的基礎，宏觀審慎管理框架不能獨立于微觀審慎管理框架之外單獨構建。宏觀審慎管理在關注系統(tǒng)性風險的同時，也并不是完全忽略單個金融機構的風險，監(jiān)管機構會對單個金融機構倒閉后可能產生的風險溢出水平進行評估。二是宏觀審慎管理工具需要微觀審慎管理工具的輔助和配合。宏觀審慎工具和微觀審慎工具具有相同性，資本監(jiān)管、撥備、杠桿率、審慎信貸標準等，都是其風險管理的內容，甚至很多微觀審慎工具本身就是宏觀審慎管理工具的構成部分。如針對系統(tǒng)重要性金融機構采用更為嚴格的審慎管理標準，使用具有逆周期作用的資本調節(jié)和撥備調節(jié)手段，調整流動性和金融機構杠桿率指標等等。

外債宏觀審慎管理

鑒于當前國外并沒有“外債宏觀審慎管理”這樣的表述，而國內，雖然有“外債宏觀審慎管理”這樣的提法，但也并未對其做出過明確的界定。本文認為，外債宏觀審慎管理應圍繞與外債相關的系統(tǒng)性風險展開，而且要與以往偏重微觀的外債監(jiān)管方法區(qū)別開來。

首先要有外債的宏觀視野。從外債的微觀層面來看，一筆外債通常由外債金額、期限、幣種、利率、作為載體的金融工具等等基本要素組成；但這些要素對應到宏觀層面，就是外債的規(guī)模和外債的結構這兩個最基本的要素。

其次是確定外債與系統(tǒng)性風險的關系。在規(guī)模層面，如果外債規(guī)模不可持續(xù)，就可能引發(fā)債務危機。在結構層面，如果短期外債比重過大，導致跨境流動頻繁，也可能引發(fā)或加劇系統(tǒng)性風險；其他結構層面的因素，如幣種錯配、利率結構不合理以及金融工具過于集中等，同樣會增加系統(tǒng)性風險。

基于上述兩點，并結合宏觀審慎管理的概念，我們可以把外債宏觀審慎管理簡單定義為：外債管理機構通過運用外債審慎工具，合理調控外債規(guī)模、優(yōu)化外債結構，以防范由外債引發(fā)或通過外債渠道表現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。具體包括以下三個要素：一是識別外債的系統(tǒng)性風險，即發(fā)現(xiàn)、計量、分析和監(jiān)測外債系統(tǒng)風險及其潛在影響；二是降低外債系統(tǒng)性風險的發(fā)生概率，即在識別外債系統(tǒng)性風險的基礎上，采取市場化手段和針對性監(jiān)管措施等，預防風險爆發(fā)；三是緩解外債項下資金流動對經濟金融體系的溢出效應，即在系統(tǒng)風險爆發(fā)后，限制其破壞的程度和范圍，盡可能降低損失。

從時間維度上看，外債與系統(tǒng)性風險的形成機制主要表現(xiàn)為外債的順周期性，即外債規(guī)模的順周期擴張和收縮，對國內流動性的推波助瀾作用，從而引發(fā)或加劇國內資產價格泡沫的產生和破滅。這就要求我們建立逆周期的外債宏觀審慎管理體系，來遏制外債固有的順周期性。而從空間維度上看，外債與系統(tǒng)性風險的關系主要體現(xiàn)在外債結構上，即在特定時點上（某個橫截面上），外債風險的集中分布，如外債結構過于集中在短期外債或單一幣種上，又或者在行業(yè)分布上過于集中于房地產等高危行業(yè)等。這方面的主要政策問題是如何設計審慎政策框架，限制外債風險的集中分布。綜上所述，外債宏觀審慎管理框架構建的具體內容，就是從時間維度構建外債逆周期調控機制，從空間維度構建外債集中度風險控制機制。

國際經驗借鑒

外債管理機構通過運用外債審慎工具，合理調控外債規(guī)模、優(yōu)化外債結構，以防范由外債引發(fā)或通過外債渠道表現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。

部分國家在外債管理中就宏觀審慎監(jiān)管有過以下實踐。一是設立準備金要求。如俄、韓央行對銀行及其他信貸機構的外匯負債按一定比例收取準備金。但杠桿指標對外債作用的實證分析表明，一些宏觀審慎政策工具如準備金、動態(tài)撥備等效果有限。如果再考慮宏觀審慎政策工具使用的政策協(xié)調因涉及貨幣當局、財政部門、各金融監(jiān)管部門等，難度較大，因此，僅從外匯局權責的角度，準備金計提在執(zhí)行上存在困難。二是實行利率限制。如印度通過將本外幣利差與國際收支流動掛鉤，動態(tài)調節(jié)利率以調控居民對外借債行為。此類做法可在危機發(fā)生時較好地緩解風險。三是設立金融交易稅（托賓稅）。如巴西對外資購買債券設定稅率，泰國對資本利得征收預扣稅等。但如僅對外匯交易征稅，易導致資金借道其他手段進行規(guī)避及資產繞行。四是設立頭寸、期限錯配和長短期比例限制。如韓央行對流動性比率、周期性資產負債錯配比率和中長期外債占比上限進行了規(guī)定，限制一年以上外債占比不得低于80%，以控制短期外債風險；新西蘭央行設立周、月、年資金錯配比率對外債規(guī)模進行限制。但限制周期錯配利率對于數據的要求較高，其在不同規(guī)模金融市場中的監(jiān)管效果及政策適用性也尚不明確。

鑒于已有的政策經驗適用性尚不明確（俄、韓、印、巴）；一些研究也證明，準備金率等指標在外債管理中具有局限性，因此，在得出我國宏觀審慎方法結論時，我們還參考了以下現(xiàn)實因素。一是我國外債管理仍處于長短債分部門管理、審批機制暫不能全部取消的過渡時期，尚未達到美國等發(fā)達國家外債事后定期報告制的實行基礎，因此，在不涉及長期外債政策變動的前提下，對短期外債管理政策的大幅放寬，將引起期限錯配風險。二是外債管理宏觀審慎方法在利率、匯率制度安排的不同時期，應有其適用性。當前利率市場化改革、資本項目可兌換改革及國內的金融環(huán)境，決定了外債管理宏觀環(huán)境仍屬過渡階段的特殊性質。當前，境內外兩個市場間的利差及人民幣升值預期造成了以“資產本幣化、負債外幣化”配置的套利或套期保值行為較為活躍。泰國金融危機中，銀行部門負債結構高度外幣化也表明一國受到國際收支沖擊時的脆弱性。在資本項目可兌換實現(xiàn)前，將外債管理直接從指標核定的行政管制一下子演變?yōu)槭袌龌氖侄危鐚嵭袦蕚浣鹬贫?、征收金融交易稅等，或將存在較大風險。因此我們認為，在可兌換項目的順序安排上，外債管理應隨資本市場的開放而逐步放松。三是不同于部分歐美國家的高負債率，我國外債負債水平目前相對較低，雖然短債占比較高，但風險仍然可控。如外債管理限制手段一次性放開后，政策變動較大、松緊程度不一，將導致短期外債激增現(xiàn)象，或將面臨較大風險。因此，建議外債管理應遵循循序漸進的可兌換步驟。四是宏觀審慎政策指標判斷宏觀審慎政策的有效性，比判斷貨幣政策、財政政策有效性更為困難。宏觀審慎系統(tǒng)性風險多樣性的特點，決定了其政策目標所需工具類型遠多于貨幣政策和財政工具且不易量化的特點。當前，宏觀審慎政策的中介目標的設置和檢驗基本上仍處于空白階段，而部分國家采取的宏觀審慎政策工具的可行性也尚未得到有效檢驗，因此需謹慎借鑒。監(jiān)測指標與系統(tǒng)性風險的發(fā)生并不是簡單的線性關系，僅憑單個指標無法對外債的整體風險做出綜合判斷，因此需要借助由多個監(jiān)測指標構成的指標體系進行研判。

構建中國外債宏觀審慎管理體系的思路

從外債宏觀審慎管理的整個過程來看，第一步是明確外債宏觀審慎管理的目標，也就是我們這樣管理的目的是什么。從我們的研究來看，其最終目標應該是防范與外債相關的系統(tǒng)性風險。第二步是如何去識別這個系統(tǒng)性風險。這需要我們建立監(jiān)測指標體系來度量和預警外債相關的系統(tǒng)性風險。第三步是運用政策工具來降低系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率及損失。

目標

外債宏觀審慎管理目標可劃分為具體目標和最終目標兩個層次。具體目標為合理調控外債規(guī)模、優(yōu)化外債結構，最終目標是防止外債項下跨境資金流動對經濟金融體系的負外部溢出。具體目標是最終目標的具體化，具體目標達到程度越高，最終目標達到程度也越理想。

合理調控外債規(guī)模主要包括兩個方面：一方面是要將外債總量控制在商品及勞務出口總量所決定的償債能力范圍，并保持合理的國民經濟增長速度所需的資金缺口，從而既不會因為借債過多超出了一國承受能力，也不會因為借債過少難以滿足國內經濟發(fā)展對外來資金的需求；另一方面則是要強調從動態(tài)的角度來控制外債規(guī)模的順周期擴張或收縮，以降低外債對經濟波動的推波助瀾作用。我們可以構建逆周期調節(jié)的總量控制機制來合理調控外債規(guī)模。

優(yōu)化外債結構則包括優(yōu)化外債期限結構、幣種結構、利率結構等多個方面。其中，優(yōu)化期限結構和防止貨幣錯配又是最為重要的兩個方面：保持合理的短債占比，可以防止國際經濟及金融市場變化時短期外債的突然流入或流出對我國經濟產生沖擊；而避免幣種錯配，則可以降低因匯率大幅波動帶來的損失。實現(xiàn)這一具體目標需要我們從空間維度構建外債集中度風險控制機制。

指標體系

宏觀審慎管理的第一步是做好宏觀審慎分析，以識別系統(tǒng)性風險，這就需要我們對外債系統(tǒng)性風險進行準確度量和預警。因此，推進外債監(jiān)測預警體系建設是自70年代以來學術研究的方向之一。相關的方法包括指標監(jiān)測和模型監(jiān)測兩大類。

結合外債宏觀審慎管理的具體目標，我們把監(jiān)測指標分為三類指標，分別反映外債規(guī)模風險、外債期限風險和外債幣種風險。常見的外債風險指標主要有償債率、債務率、短債占比、幣種集中度等等。這些指標都有相應的警戒值，而且都有國際標準。但從實際情況看，由于每個國家國情不同，這些監(jiān)測指標所反映的問題不盡相同。對于同一個指標，有些國家超過警戒值就發(fā)生了系統(tǒng)性風險，但另一些國家雖然超過警戒值卻沒有發(fā)生系統(tǒng)性風險。這一方面說明，相對于不同的國家，警戒值會有所差異，因而要求我們能基于我國國情賦予相應的數值，構建一個具有中國特色的監(jiān)測指標體系；另一方面也表明，監(jiān)測指標與系統(tǒng)性風險的發(fā)生并不是簡單的線性關系，僅憑單個指標無法對外債的整體風險做出綜合判斷，因此需要借助由多個監(jiān)測指標構成的指標體系進行研判。另外，還可以將各個指標集合成一個綜合指數，以綜合反映我國外債的風險狀況；也可以考慮在此基礎上運用宏觀壓力測試進行預警。

企業(yè)外債宏觀審慎管理的思路與政策工具

短期內，建議廢除目前外資企業(yè)的“投注差”管理模式，所有外資企業(yè)均按凈資產比例自律，并允許部分中資企業(yè)按凈資產比例自律（考慮到短期內放開所有中資企業(yè)，可能引發(fā)外債規(guī)模過快增長）；中期內，允許所有中資企業(yè)均按凈資產比例自律；長期則可以放開所有企業(yè)外債數量管理，轉而采用價格型工具進行調控。

具體到政策工具，基于外債宏觀審慎管理的目標和特點，我們認為，企業(yè)外債宏觀審慎管理政策工具應當體現(xiàn)以下幾個特點：一是控總量，即從微觀管理向宏觀調節(jié)轉變；二是統(tǒng)一管理，逐步拉平中外資企業(yè)的外債管理；三是突出逆周期，依據跨境資金流動形勢進行逆周期調節(jié)；四是優(yōu)化結構，保持合理的外債幣種、期限、行業(yè)結構等。我們主要考慮以下三種方案：

方案一：“內在穩(wěn)定器”——企業(yè)凈資產比例的階梯設置。我們可以對外債額度實行逆周期的階梯設置，即隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，其新增外債額度占其新增凈資產的比例逐級減小，自動實現(xiàn)逆周期外債規(guī)模調控。該方法的優(yōu)點是簡單易行，可自動實現(xiàn)逆周期調節(jié)而無需外匯局做前瞻性預判，降低了決策失誤的概率，并且更加符合簡政放權的大環(huán)境；缺點是靈活性不足。

方案二：“相機抉擇”——基于國際收支形勢的企業(yè)凈資產比例調整。相機抉擇的管理工具，是在形勢發(fā)生變化時，外匯局可以對凈資產比例做相應調整。這種相機抉擇管理模式的優(yōu)點在于，外匯局有較大的調控主動權，能夠對國際收支形勢迅速做出反應；但這也增加了外匯局的責任，并對外匯局判斷國際收支形勢的準確性和前瞻性提出了更高的要求。

方案三：逆周期與集中度風險的綜合控制。首先，按照企業(yè)凈資產的一個固定比例來初步控制企業(yè)可借外債額度，從而實現(xiàn)控制外債總量的目的；其次，設置逆周期調節(jié)系數來調節(jié)企業(yè)外債額度上限，從時間維度上抑制外債規(guī)模的順周期性；再次，根據外債結構（幣種、期限、行業(yè)等）的不同風險，設置相應的風險權數來計算企業(yè)實際使用的外債額度，風險權數越高，舉借相同金額的外債占用的額度也越高，以此鼓勵企業(yè)使用風險權數較小的外債類型。風險權重的設置與上述從時間維度來設置逆周期調節(jié)系數的差異在于，它更多地是從空間維度來進行外債宏觀審慎管理。在某一個橫截面上，外債可能會過于集中在短期外債，或者集中于某一幣種，又或者集中流入到風險較高的行業(yè)等，而通過風險權數的設置，則可以起到優(yōu)化外債結構的作用。其具體公式如下：

企業(yè)尚可借債額度=企業(yè)借債額度上限-企業(yè)已用外債額度=企業(yè)凈資產×固定系數×逆周期審慎系數-∑〖企業(yè)簽約外債金額×風險權數〗

銀行外債宏觀審慎管理的思路與政策工具

短期內，銀行外債可以采用凈資產比例自律的數量化管理方式；長期則可以考慮放開數量化限制，采用無息準備金等價格型工具。

銀行外債的數量化管理方案。我們認為，銀行短債規(guī)模的管理要遵循四個方面的原則：一是短債規(guī)模應與銀行本身的規(guī)模相適應，我們以銀行凈資產作為銀行自身規(guī)模的衡量指標；二是在相同級別的凈資產規(guī)模下，應當體現(xiàn)每個銀行的經營風險，因此短債核定需要與銀行的風險相對應；三是短債指標核定應當體現(xiàn)逆周期管理思路；四是實行全口徑銀行短債規(guī)模管理。在過渡階段，我們提出以下銀行金融機構短期外債比例自律公式：

單家銀行外債規(guī)模上限=單家銀行所有者權益（凈資產）×商業(yè)銀行審慎系數×逆周期審慎系數

商業(yè)銀行審慎系數的設置可以考慮以下幾個方面：一是外匯存款/外匯總資產比值。該比值越大，意味著風險越小，審慎系數可以設置得高一點。二是參考人民銀行對于銀行金融機構的分類標準，設立各類型銀行的審慎系數。三是根據銀行本身規(guī)模的大小設置銀行審慎系數。通常認為，規(guī)模越大的金融機構對整體系統(tǒng)性風險的貢獻越大，因此，為加強對系統(tǒng)性重要金融機構的監(jiān)管，大行的審慎系數可以設置得小一些。逆周期審慎系數的設置目的，就是能根據國際收支形勢進行適度調整，以抑制順周期性。

銀行外債的價格型工具——無息準備金制度方案。首先，對銀行的短期外債進行分類，并賦予不同權重，并對各行加權后的短債實行總量控制。其次，設置無息準備金制度啟動標準。將跨境資金流入情況劃分為正常、關注、輕度異常、中度異常和重度異常五個級別。達到預案啟動標準時，啟動相應的無息準備金工具。再次，設置銀行無息準備金起征點，即當銀行短債經風險權重調整后的規(guī)模超過起征點后，對超出起征點部分征收無息準備金。起征點可根據跨境資金流入形勢進行逆周期調整。最后，確定無息準備金率，無息準備金率同樣可以根據形勢進行逆周期調整。

作者單位：外匯局浙江省分局