文/孫杰 編輯/孫艷芳

亞洲債券市場的新作為

文/孫杰 編輯/孫艷芳

推動亞洲債券市場的建設(shè)和發(fā)展，既是為了更好地滿足“一帶一路”建設(shè)的融資需要，也是穩(wěn)定亞洲金融體系的需要。

2015年3月28日，國家發(fā)展改革委、外交部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》（下稱《愿景與行動》），指出“一帶一路”建設(shè)將恪守聯(lián)合國憲章的宗旨和原則，順應(yīng)世界多極化、經(jīng)濟(jì)全球化、文化多樣化、社會信息化的潮流，秉持開放的區(qū)域合作精神，致力于維護(hù)全球自由貿(mào)易體系和開放型世界經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素有序自由流動、資源高效配置和市場深度融合，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區(qū)域合作。這些愿景既回應(yīng)了國際上一些國家對“一帶一路”建設(shè)的種種猜測，又明確了行動路線。《愿景與行動》在資金融通部分還特別提出，“一帶一路”建設(shè)將推進(jìn)亞洲貨幣穩(wěn)定體系、投融資體系和信用體系的建設(shè)，擴(kuò)大沿線國家雙邊本幣互換、結(jié)算的范圍和規(guī)模，并推動亞洲債券市場的開放和發(fā)展。

成長中的煩惱

亞洲債券市場的發(fā)展本來是亞洲金融危機(jī)以后推動亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的一項重要倡議，但是由于種種原因，雖經(jīng)多方努力，卻一直進(jìn)展緩慢。

亞洲金融危機(jī)暴露出亞洲金融體系的脆弱：一是盡管亞洲擁有全球最具活力的經(jīng)濟(jì)活動，最多的儲蓄和外匯儲備，但是由于亞洲金融體系不健全，特別是缺乏長期融資渠道，結(jié)果大量資金流入西方的金融市場；而歐美金融市場在吸收了這些資金以后，又反過來以債券融資的形式回流亞洲。但一旦亞洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動，西方投資者就會迅速撤資，將本幣換成外幣，給亞洲國家的外匯市場帶來巨大沖擊，進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。二是亞洲金融體系過于倚重銀行，大量的長期投資只能依賴銀行貸款，造成了銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯配，并導(dǎo)致亞洲國家的金融穩(wěn)定性下降，容易出現(xiàn)金融危機(jī)。由此不難看出，防止貨幣錯配或期限錯配危害的對策很簡單，就是大力發(fā)展區(qū)內(nèi)的資本市場，特別是公司債券市場。

為此，早在2003年，18個亞洲國家就發(fā)表了推動亞洲債券市場發(fā)展的“清邁宣言”。宣言強(qiáng)調(diào)，一個高效、有深度和流動性良好的亞洲債券市場，是亞洲金融體系健全和穩(wěn)定的基礎(chǔ)，有助于增強(qiáng)抵御國際金融風(fēng)險的能力，降低對西方發(fā)達(dá)國家金融市場的依賴程度。亞洲債券市場的建設(shè)得到了世界銀行、國際清算銀行和亞洲開發(fā)銀行的支持，并且得到了東亞國家的積極響應(yīng)。鑒于當(dāng)時東亞各國債券市場都不大，難以達(dá)到發(fā)揮正常功能的規(guī)模門檻，所以建設(shè)一個統(tǒng)一的區(qū)域性債券市場就成了一個可行的方案，有助于突破發(fā)展一個成熟債券市場的規(guī)模門檻。此后，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織成員國與國際清算銀行合作，以國際清算銀行為基金管理人和托管行，分別推出了ABF1和ABF2，先后投資于區(qū)內(nèi)國家發(fā)行的美元主權(quán)債和本幣標(biāo)價的企業(yè)債。世界銀行在2007年也與之呼應(yīng)，推出了全球新興債券市場本幣債券規(guī)劃（GEMLOC）。中國承接了亞洲開發(fā)銀行在國內(nèi)發(fā)行的人民幣國際債，日本國際協(xié)力銀行也在泰國、馬來西亞和印度尼西亞發(fā)行了5期以當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的公司債券。

但是，一個區(qū)域性國際債券市場的發(fā)展是一個需要在融資文化、投資者保護(hù)、市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及相關(guān)國家在跨境交易、清算和匯率風(fēng)險等諸多方面上進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的系統(tǒng)工程，僅僅認(rèn)識到問題所在并有推動的意愿是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還必須要完成很多更細(xì)致和更深入的工作。而且更重要的是，亞洲債券市場的發(fā)展一直缺乏一個為各國所共同認(rèn)可的投資項目及行動愿景。顯然，所有這些問題都很難在短期內(nèi)一蹴而就。這也是為什么在2010年亞洲開發(fā)銀行發(fā)布亞洲債券市場倡議（ABMI）最終報告之后，亞洲債券市場發(fā)展的步伐逐漸放緩下來的主要原因。

新機(jī)遇和新思路

發(fā)展亞洲債券市場是加強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)合作，穩(wěn)定金融體系的重要手段，不能因為遇到問題而止步不前；相反，要不斷尋找新機(jī)遇，開拓新思路，以持續(xù)推動亞洲債券市場的建設(shè)。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)銀行、金磚國家開發(fā)銀行與“一帶一路”的建設(shè)，則恰恰為亞洲債券市場的發(fā)展提供了這樣一個新的機(jī)遇。

“一帶一路”的合作以政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通為主要內(nèi)容。在沿線各國的政策溝通之后，接下來的實質(zhì)性運(yùn)作就是設(shè)施聯(lián)通，之后才能實現(xiàn)貿(mào)易暢通并推動民心相通。因此，“一帶一路”建設(shè)的前提是政策溝通，核心是設(shè)施聯(lián)通，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又需要有資金融通的支持。

以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行為代表的新型開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，也正好成了推動亞洲債券市場發(fā)展最合適的融資主體。

基礎(chǔ)設(shè)施投資大多具備公共產(chǎn)品的性質(zhì)，投資回報較低，且投資周期較長，因此很多財力有限的發(fā)展中國家主要是通過爭取國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠貸款項目來解決資金籌措的問題。盡管現(xiàn)有的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)對新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資能起到一定的補(bǔ)充作用，但其提供的資金額度非常有限。亞洲開發(fā)銀行認(rèn)為，僅從2010年到2020年，亞洲各國國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資合計大約就需要8萬億美元，其中，區(qū)域性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也需要將近3000億美元資金的投入。世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨也曾指出，僅就全球能源部門的基礎(chǔ)建設(shè)需求來說，未來25年就將需要33萬億美元的投資，這其中64%的投資需求可能來自新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。而與之形成對照的是，在1966年至2007年期間，亞洲開發(fā)銀行累計提供的貸款和擔(dān)保總額僅為911億美元。

如前所述，一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然國民儲蓄率相對較高，但是缺乏一個能夠集合資金、運(yùn)用資金的投融資平臺，更缺乏一個能夠為各國所接受的穩(wěn)健投資項目。毫無疑問，“一帶一路”建設(shè)將產(chǎn)生大量的投資需求，而這些需求很難再依靠傳統(tǒng)的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

正是在這個背景下，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家開發(fā)銀行和絲路基金等各類新型融資平臺應(yīng)運(yùn)而生并籌備運(yùn)營。當(dāng)然，僅僅有了融資平臺還是不夠的，資金融通才是“一帶一路”建設(shè)的重要支撐。這不僅需要以銀團(tuán)貸款、銀行授信等方式開展多邊金融合作，更需要選擇恰當(dāng)可行的融資工具。而債券融資正是適合基礎(chǔ)設(shè)施投資特點(diǎn)的融資工具，并可創(chuàng)造出新的證券化債權(quán)融資工具。這也為推動亞洲債券市場發(fā)展的努力提供了新思路和新機(jī)遇。而以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行為代表的新型開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，也正好成了推動亞洲債券市場發(fā)展最合適的融資主體。

借助“一帶一路”的建設(shè)項目，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行平臺和主體發(fā)行債券，推動亞洲債券市場的發(fā)展具有如下優(yōu)勢：

首先，“一帶一路”建設(shè)項目的主戰(zhàn)場在亞洲，亞洲不少國家又有比較高的儲蓄率，特別是相比其他大洲，亞洲投資者對這些項目及項目環(huán)境的了解也更多一些。他們不但更了解亞洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場需求和需求細(xì)分狀況，也更了解項目的來源、背景、需求和前景，符合投資學(xué)中的“本土偏好”原則，占盡地利之便。這有利于吸引更多的區(qū)內(nèi)投資者為“一帶一路”建設(shè)項目進(jìn)行債券融資。

其次，從10多年前ABF和ABMI推動亞洲債券市場發(fā)展的實踐和債券市場自身發(fā)展的特點(diǎn)看，在初期階段，以主權(quán)債或準(zhǔn)主權(quán)債為開端來推動亞洲債券市場的發(fā)展是明智的做法。我們知道，由于各國在評級規(guī)范、會計準(zhǔn)則、信息披露以及稅收制度等市場基礎(chǔ)設(shè)施方面的差異，公司債券的跨境發(fā)行和交易會面臨諸多問題。而對于主權(quán)債或準(zhǔn)主權(quán)債來說，由于有各國政府直接或隱含的背書，因此違約風(fēng)險很低，即使在市場基礎(chǔ)設(shè)施相對不完善、整合程度不高的情況下，也能得到順利發(fā)行和交易。例如，在東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織下，以主權(quán)債和準(zhǔn)主權(quán)債為主的ABF1計劃執(zhí)行得就相對順利，而以公司債為主的ABF2計劃就難以得到持續(xù)發(fā)展。無獨(dú)有偶，日本國際協(xié)力銀行在2004年到2007年期間在東南亞推進(jìn)的諸多公司債券跨境交易項目最終也無疾而終。相比日本國際協(xié)力銀行，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行本身就是一個具有政府間性質(zhì)的亞洲區(qū)域多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)；而金磚國家開發(fā)銀行則是在金磚國家領(lǐng)導(dǎo)下，以市場化運(yùn)作為主要方式并專注于基礎(chǔ)設(shè)施和可持續(xù)發(fā)展等開發(fā)性金融業(yè)務(wù)的政策性多邊開發(fā)銀行。所以，以它們的名義發(fā)行的債券也就具有了準(zhǔn)主權(quán)債的特征。正因為如此，我們可以預(yù)計，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行為平臺發(fā)行債券，能夠有效推動亞洲債券市場的發(fā)展并積累經(jīng)驗，同時，也可為亞洲債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和整合贏得時間。

最后，“一帶一路”建設(shè)所需融資金額巨大，風(fēng)險相對較低，信用評級較高，不僅有利于為亞洲債券市場的發(fā)展奠定一個良好的開局，而且可以有效地擴(kuò)大市場規(guī)模，擴(kuò)大市場投資者基礎(chǔ)，增強(qiáng)市場的深度和流動性，也有利于提高市場定價效率并吸引區(qū)外投資者參與。

發(fā)展還需多方努力

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，盡管亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過去了十多年，但是亞洲金融體系中的雙錯配并沒有發(fā)生根本的變化。擺脫對銀行融資的過度依賴，建立、健全穩(wěn)健合理的金融體系，仍然是不少亞洲國家所面臨的緊迫任務(wù)?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)的融資需求固然可以給亞洲債券市場的建設(shè)帶來新的機(jī)遇和思路，但是亞洲債券市場的發(fā)展依然面臨挑戰(zhàn)，需要各方面的共同努力。推動亞洲債券市場的建設(shè)和發(fā)展既是為了更好地滿足“一帶一路”建設(shè)的融資需要，也是穩(wěn)定亞洲金融體系的需要。

首先，在亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行層面，要不斷完善治理結(jié)構(gòu)，提高自身在國際金融市場上的信用評級和資金管理水平。一般而言，一個國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)能否成功可能涉及到兩個方面的因素：其一是貸款項目是否能在維持微利運(yùn)行的同時實現(xiàn)投資項目的初衷，也就是說能否實現(xiàn)國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)預(yù)期的功能；其二是能否在國際資本市場上以較低的成本為項目籌措到足夠的資金。毫無疑問，資金來源充足且成本較低是國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)成功運(yùn)作的一個最主要的決定性因素和基本前提。雖然在全球金融危機(jī)以后，對三大國際評級機(jī)構(gòu)及其評級結(jié)果的爭議頗多，但是他們給出的較高信用評級對國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)能夠低成本融資依然具有至關(guān)重要的影響。一般而言，這三大國際評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級取決于被評級機(jī)構(gòu)償付金融債務(wù)的能力，也涉及到其治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理水平。盡管在全球范圍內(nèi)，大部分國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)都能夠獲得較高的信用評級，但也有一些區(qū)域性開發(fā)金融機(jī)構(gòu)的評級水平很低。從目前的情況來看，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行可能獲得的信用評級，至少不應(yīng)該低于中國的主權(quán)信用評級水平。隨著亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行創(chuàng)始國和成員國的不斷擴(kuò)大，一方面會在增強(qiáng)代表性和多元化程度、完善治理結(jié)構(gòu)、引進(jìn)國際人才和提升國際化水平、廣泛吸收各種先進(jìn)經(jīng)驗、提高運(yùn)營能力和風(fēng)險管理水平等方面產(chǎn)生積極的影響；另一方面，也會對日常經(jīng)營決策的效率帶來很大的挑戰(zhàn)。

其次，正如《愿景與行動》所指出的那樣，為了保證資金融通的正常運(yùn)作，需要在政府層面加強(qiáng)沿線各國的金融監(jiān)管合作，推動簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄，逐步在區(qū)域內(nèi)建立起高效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制；要完善風(fēng)險應(yīng)對和危機(jī)處置制度安排，構(gòu)建區(qū)域性金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，形成應(yīng)對跨境風(fēng)險和危機(jī)處置的交流合作機(jī)制；要加強(qiáng)征信管理部門、征信機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)之間的跨境交流與合作；還要充分發(fā)揮各國主權(quán)基金作用，引導(dǎo)各類社會資金共同參與對“一帶一路”重點(diǎn)項目的投資。所有這些，不僅需要各國精誠合作，更不能延誤。

再次，區(qū)域債券市場的發(fā)展需要便利的跨境交易，而便利的跨境交易需要亞洲各國開放資本項目下的交易，同時還需要整合各國的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施。區(qū)域市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和整合包括：信用擔(dān)保和抵押機(jī)制、外匯交易和清算系統(tǒng)、信用評級和信息披露要求、會計準(zhǔn)則和稅收制度等等。這不僅需要發(fā)達(dá)國家的技術(shù)支持，也需要各國有關(guān)機(jī)構(gòu)的密切配合。

最后，在當(dāng)前國際金融市場風(fēng)云變幻的情況下，為了規(guī)避外匯風(fēng)險，不僅需要有效規(guī)避匯率風(fēng)險的機(jī)制和工具，更應(yīng)該擴(kuò)大沿線國家雙邊本幣互換、結(jié)算的范圍和規(guī)模。特別是借助當(dāng)前人民幣國際化的大趨勢，為沿線國家政府和信用等級較高的企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券提供支持和便利。例如，由于人民幣在一些東南亞國家已經(jīng)成為硬通貨，因此這些國家的建設(shè)項目就可以在中國大陸或世界上一些主要的人民幣離岸中心直接發(fā)行人民幣債券。與此同時，符合條件的中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，也可以在境外發(fā)行人民幣債券和外幣債券，并鼓勵在沿線國家使用所籌資金。毫無疑問，亞洲區(qū)域債券市場的發(fā)展，特別是以區(qū)內(nèi)貨幣標(biāo)價債券的發(fā)行、交易和清算，都是非常重要的金融創(chuàng)新，應(yīng)該積極、穩(wěn)妥地向前推進(jìn)。

總之，“一帶一路”規(guī)劃不僅能夠通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)造福沿線各國人民，而且能夠通過推動亞洲債券市場的發(fā)展來促進(jìn)亞洲金融體系的穩(wěn)定。

作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員