王凱 武立東

（1.南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071；2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、引言

十八屆三中全會(huì)以后，發(fā)展混合所有制成為政策實(shí)施層面推進(jìn)國有企業(yè)制度變遷的重要機(jī)制設(shè)計(jì)。事實(shí)上，伴隨著黨的十五大上以“抓大放小”為中心思想的國有經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)整戰(zhàn)略的提出，國有企業(yè)民營化的混合所有制實(shí)踐便產(chǎn)生了。學(xué)者們也開始對(duì)這種民營化混合現(xiàn)象展開研究，如曹廷求等［1］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)進(jìn)行民營化混合的主要?jiǎng)訖C(jī)是提高生產(chǎn)效率與盈利能力。面對(duì)混合所有制，與國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制轉(zhuǎn)型的目的不同，民營企業(yè)則試圖通過混合所有制來緩解、規(guī)避外部環(huán)境中的種種約束，尤其是融資約束。

由于不完美市場中信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)從外部融資的成本要明顯高于內(nèi)部融資，面臨著較強(qiáng)的融資約束［2］。學(xué)者們通過分析發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)也普遍面臨著融資約束，且民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨的融資約束程度更強(qiáng)［3］。影響企業(yè)融資約束的因素有很多種，學(xué)者們對(duì)此從不同角度展開了分析。例如，于蔚等［4］考察了高管的政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響?？紤]到政治關(guān)聯(lián)在中國企業(yè)運(yùn)營中占據(jù)持續(xù)重要的地位［5］，分析其對(duì)企業(yè)融資約束是否具有緩解作用十分必要。然而，已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究大多集中在高管個(gè)體層面，分析他們的政治關(guān)聯(lián)給公司帶來的影響［6］。事實(shí)上，除了在高管個(gè)體層面可以建立政治關(guān)聯(lián)外，民營企業(yè)還可以通過混合所有制，即引入一個(gè)或多個(gè)國有性質(zhì)的小股東，在股權(quán)層面形成政治關(guān)聯(lián)。本文基于制度邏輯的視角，通過分析不同性質(zhì)股東的制度邏輯是否兼容，揭示民營企業(yè)這一形式政治關(guān)聯(lián)對(duì)其融資約束的影響機(jī)理，從而為緩解民營企業(yè)融資約束以及發(fā)展混合所有制提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、相關(guān)研究評(píng)述

已有研究從不同角度出發(fā)，識(shí)別了一系列影響企業(yè)融資約束程度的因素。這些因素有的存在于企業(yè)外部，例如，Chan等［7］分析了解除金融管制及資本控制強(qiáng)度對(duì)上市公司融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)金融管制的解除和較低的資本控制能夠緩解無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的融資約束。一些學(xué)者比較了處在金融發(fā)展程度不同地區(qū)的企業(yè)融資約束是否存在差異，發(fā)現(xiàn)如果上市公司處在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，其融資約束顯著較低［8］。除了外部資本環(huán)境外，學(xué)者們還分析了外部信息環(huán)境對(duì)融資約束的影響。例如，張純等［9］發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤可以改善信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱，從而緩解企業(yè)的外部融資約束。另一些融資約束的影響因素則存在于企業(yè)內(nèi)部，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略等。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，張純等［10］分析了機(jī)構(gòu)投資者的存在能否降低企業(yè)的融資約束，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠降低民營企業(yè)所面臨的信息不對(duì)稱，從而降低其融資約束。此外，李焰等［11］基于上海復(fù)星集團(tuán)的案例分析，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)作能夠充分利用內(nèi)部資本市場運(yùn)作緩解下屬企業(yè)的融資約束，但會(huì)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于集團(tuán)化運(yùn)作對(duì)融資約束的緩解作用，有學(xué)者為此進(jìn)一步提供了實(shí)證證據(jù)［12］。在公司戰(zhàn)略方面，學(xué)者們主要聚焦于公司的社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略或利益相關(guān)者管理是否能夠緩解融資約束。例如，Cheng等［13］發(fā)現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任能夠通過利益相關(guān)者管理降低代理成本，同時(shí)增加的透明性能夠降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而使企業(yè)更容易獲得資本。王鵬程等［14］通過考察企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者的管理策略，發(fā)現(xiàn)對(duì)不同利益相關(guān)者的管理在影響融資約束上存在差異。李維安等［15］則聚焦于民營企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)通過慈善捐贈(zèng)與政府交換金融資源。

除了上述因素之外，隨著公司治理與公司金融領(lǐng)域進(jìn)入到行為結(jié)構(gòu)的研究階段［16］，學(xué)者們開始考察企業(yè)高層管理者的個(gè)體特征對(duì)融資約束的影響。例如，陳曉紅等［17］分析了企業(yè)家的受教育程度、職稱、年齡、任期及性別等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。近年來，學(xué)者們開始分析高管的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。Chan等［18］實(shí)證檢驗(yàn)了CEO和董事長的政治關(guān)聯(lián)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)及融資約束的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不會(huì)面臨融資約束，而不存在政治關(guān)聯(lián)的家族企業(yè)面臨著最為嚴(yán)重的融資約束。羅黨論等［19］檢驗(yàn)了民營企業(yè)終極控制人及董事會(huì)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低民營企業(yè)的融資約束，且這種作用在金融發(fā)展水平低的地方更加明顯。鄧建平等［20］也發(fā)現(xiàn)了民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的這種作用，但他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的作用不如金融關(guān)聯(lián)強(qiáng)。此外，有學(xué)者進(jìn)一步分析了民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的作用機(jī)理，將核心機(jī)制區(qū)分為信息效應(yīng)和資源效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)后者在緩解作用中占主導(dǎo)地位［4］。

分析以上研究可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于高管層面政治關(guān)聯(lián)與融資約束之間關(guān)系的研究已較為成熟，并一致地發(fā)現(xiàn)這種政治關(guān)聯(lián)具有緩解融資約束的作用。從這個(gè)角度說，高管層面政治關(guān)聯(lián)是一只“扶持之手”［21］，能夠給企業(yè)帶來收益［22］。然而，民營企業(yè)除了可以在高管個(gè)體層面建立政治關(guān)聯(lián)外，還可以通過在股權(quán)層面發(fā)展混合所有制建立政治關(guān)聯(lián)。關(guān)于混合所有制，已有研究主要聚焦于國有企業(yè)混合民營股份，即民營化這種現(xiàn)象。圍繞這一現(xiàn)象，學(xué)者們對(duì)其動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果及具體過程進(jìn)行了分析。例如，曹廷求等［1］發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)進(jìn)行民營化的動(dòng)機(jī)主要是改善運(yùn)營效率，而非減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。關(guān)于民營化的經(jīng)濟(jì)后果，Li等［23］通過比較不同國有企業(yè)控制模式的效果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國有控制企業(yè)，非國有控制企業(yè)能夠增強(qiáng)轉(zhuǎn)型后的公司績效并減少代理成本的產(chǎn)生。白重恩等［24］也發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)改制的效果較為明顯，且主要是通過降低管理費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)的。除了動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果外，一些學(xué)者還聚焦于民營化的具體過程，如李廣子等［25］分析了這一過程中的定價(jià)問題?？傮w來看，學(xué)者們就民營化問題已取得了較豐富的研究成果［26，27］。

綜上所述，一方面，已有關(guān)于融資約束的研究識(shí)別了多種融資約束的影響因素，尤其是關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的緩解作用，學(xué)者們已達(dá)成共識(shí)。然而，已有研究多聚焦于高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)，關(guān)于股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)與融資約束之間的關(guān)系仍有待于進(jìn)一步的檢驗(yàn)。另一方面，已有關(guān)于混合所有制的研究主要考察通過民營化形成混合所有制這種現(xiàn)象，對(duì)另一種混合所有制形式，即民營企業(yè)混合國有股份的關(guān)注則十分不足。盡管一些研究已開始分析銀行中國有股權(quán)的作用［28］，但民營企業(yè)混合國有股份的動(dòng)因及影響卻與之不同。有鑒于此，本文對(duì)民營企業(yè)混合國有股份而形成的政治關(guān)聯(lián)如何影響其融資約束進(jìn)行分析，以彌補(bǔ)上述兩方面的研究不足。此外，近年來，一些學(xué)者開始從管理學(xué)視角分析國企民營化現(xiàn)象，如武常岐等［29］從管理學(xué)視角構(gòu)建了一個(gè)多層面的民營化研究框架，為后續(xù)研究民營化的影響機(jī)理奠定了基礎(chǔ)。王世權(quán)［30］則通過案例分析，提煉出民營化成功的和諧要因。從管理學(xué)視角分析混合所有制現(xiàn)象，有利于打開所有權(quán)結(jié)構(gòu)與組織效果之間的“黑箱”，準(zhǔn)確地揭示內(nèi)在機(jī)理［31］。為此，本文也從管理學(xué)視角分析民營企業(yè)混合國有股份這種現(xiàn)象。具體的，本文從制度理論中制度邏輯的視角［32］出發(fā)，通過分析民營企業(yè)引入國有股權(quán)后不同制度邏輯之間的相互作用，識(shí)別了民營企業(yè)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與行政效應(yīng)。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著制度理論的不斷發(fā)展，學(xué)者們開始對(duì)制度環(huán)境作用于組織的內(nèi)在邏輯進(jìn)行考察，即制度邏輯［32］。近年來，學(xué)者們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境可能同時(shí)基于多種邏輯對(duì)組織產(chǎn)生影響［33，34］。對(duì)于處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的我國國有企業(yè)而言，制度環(huán)境的多元性也決定了它們內(nèi)部存在兩種邏輯。李維安等［35］指出國有企業(yè)正在經(jīng)歷從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)型，因此我們將國有企業(yè)內(nèi)部的兩種邏輯分別稱之為行政邏輯與經(jīng)濟(jì)邏輯。前者是指國有企業(yè)需要完成一定的政治任務(wù)，而后者則是指單純的企業(yè)發(fā)展邏輯。當(dāng)民營企業(yè)通過混合國有股權(quán)形成股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)時(shí)，國有股東的行政邏輯和經(jīng)濟(jì)邏輯同時(shí)嵌入到這家企業(yè)中，并與民營股東的經(jīng)濟(jì)邏輯相互作用。

為了解釋不同制度邏輯在組織中如何相互作用，Besharov等［36］基于不同邏輯之間的集中性與兼容性兩個(gè)維度將不同邏輯之間的關(guān)系分為四類：競爭型、疏遠(yuǎn)型、聯(lián)盟型及主導(dǎo)型。在他們的模型中，集中性描述了不同邏輯在組織運(yùn)行的核心特征中的清晰度，而兼容性則描述了不同邏輯在組織實(shí)踐中的兼容程度。具體到通過股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)形成的混合所有制企業(yè)中，國有股東與民營股東的制度邏輯在企業(yè)運(yùn)行中都能夠得到表達(dá)，因此兩種邏輯具有較高的集中性。然而，不同性質(zhì)股東制度邏輯之間的兼容性則并非一成不變的。具體的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)邏輯在國有股東中占主導(dǎo)時(shí)，混合雙方之間的邏輯具有較高的兼容性，此時(shí)混合所有制企業(yè)符合Besharov等［36］所界定的聯(lián)盟型邏輯組織的特征。在這種情況下，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)的發(fā)展，具有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而當(dāng)行政邏輯在國有股東中占主導(dǎo)時(shí)，混合雙方之間的邏輯出現(xiàn)沖突，不再有較高的兼容性，此時(shí)混合所有制企業(yè)符合他們所界定的競爭型邏輯組織的特征。在這種情況下，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展，表現(xiàn)出行政效應(yīng)?；谥贫冗壿嬕暯堑墓蓹?quán)層面政治關(guān)聯(lián)的效應(yīng)分析見圖1。

圖1 基于制度邏輯視角的股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的效應(yīng)分析

（一）股權(quán)政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

與高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來資源進(jìn)而緩解融資約束的作用［4］類似，股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也表現(xiàn)為從資源方面為民營企業(yè)帶來益處。與高管層面的政治關(guān)聯(lián)相比，股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的資源。具體的，首先，國有性質(zhì)的股東向民營企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資本身便是一種資源，且這種資源具有較高的資產(chǎn)專用性，一旦投入，國有股東便會(huì)致力于企業(yè)的發(fā)展。此外，國有股東還有可能控制著銀行等金融機(jī)構(gòu)，它們可以通過這些金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)輸送資源。國有股東所提供的這些資源，有利于緩解民營企業(yè)的融資約束。第三，當(dāng)企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，國有股東有可能及時(shí)地向企業(yè)輸入必要的資源，對(duì)其進(jìn)行挽救。股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)除了體現(xiàn)在資源方面以外，這種關(guān)聯(lián)還能夠給民營企業(yè)提供一種基于聲譽(yù)機(jī)制的擔(dān)保［22］，正如于蔚等［4］和陸賢偉等［37］所述的信號(hào)機(jī)制一樣。國有股東能夠?yàn)槊駹I企業(yè)提供資源，尤其是在企業(yè)處于困境時(shí)施以援手為外部投資者釋放了有利信號(hào)，促使它們對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，從而緩解企業(yè)的融資約束。一些研究已證明，銀行更傾向于向具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)貸款，從而降低不能收回貸款的風(fēng)險(xiǎn)［38］。

民營企業(yè)因擁有國有小股東而具備融資優(yōu)勢(shì)已在其他經(jīng)濟(jì)體中得到驗(yàn)證，例如Inoue等［39］發(fā)現(xiàn)巴西政府通過開發(fā)銀行所持有的少數(shù)股份正向影響具備投資機(jī)會(huì)的企業(yè)的資金支出。根據(jù)以上分析及相關(guān)研究的佐證，提出了如下假設(shè)。

假設(shè)1a 民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，其面臨的融資約束程度越小。

（二）股權(quán)政治關(guān)聯(lián)的行政效應(yīng)

當(dāng)國有股東的主導(dǎo)邏輯為行政邏輯時(shí)，國有股東與民營股東的決策邏輯出現(xiàn)沖突，從而給企業(yè)帶來不利影響，我們將股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的這種不利影響稱之為行政效應(yīng)。根據(jù)Jehn［40］的觀點(diǎn)，國有股東行政邏輯與民營股東經(jīng)濟(jì)邏輯之間的沖突主要體現(xiàn)在目標(biāo)、管理及身份三個(gè)方面。在目標(biāo)方面，國有股東無疑也要求企業(yè)不斷發(fā)展從而提升股東價(jià)值，但當(dāng)行政邏輯在國有股東決策中占主導(dǎo)地位時(shí)，它們則更多地要求企業(yè)承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，如保證一定的就業(yè)水平［41］。盡管國有股東只有較少比例的股份，但它們?nèi)阅軐?duì)企業(yè)的決策施加一定的影響。此時(shí)，不同性質(zhì)股東的目標(biāo)出現(xiàn)了不一致。在管理方面，行政邏輯的資源基礎(chǔ)取決于政府的行政分配，而經(jīng)濟(jì)邏輯則依賴于市場的資源配置情況［35］。當(dāng)企業(yè)基于行政邏輯將資源行政劃撥到社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)上時(shí)，企業(yè)便沒有足夠的資源基于市場機(jī)制迅速對(duì)投資機(jī)會(huì)做出回應(yīng)。在身份方面，不同性質(zhì)股東在目標(biāo)及管理方式上的不同也導(dǎo)致來自它們的個(gè)體在價(jià)值觀、角色及成員資格上存在差異［42］，從而不利于這種競爭型邏輯組織內(nèi)部的協(xié)調(diào)?？傮w上，不同股東之間競爭的制度邏輯所帶來的沖突使混合所有制企業(yè)的治理成本提高，并消耗了企業(yè)發(fā)展所需的必要資源，使企業(yè)面臨融資約束、損害企業(yè)價(jià)值。例如，有實(shí)證研究表明，具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其經(jīng)濟(jì)績效確實(shí)落后于不具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)［6］。此外，基于信號(hào)機(jī)制，外部投資者考慮到不同股東制度邏輯之間的沖突會(huì)干擾企業(yè)的正常發(fā)展，從而不敢輕易向企業(yè)提供資源，加劇了這一類型企業(yè)的融資約束。

根據(jù)以上分析，提出另一對(duì)立的假設(shè)。

假設(shè)1b 民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，其面臨的融資約束程度越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2004-2013年在上海和深圳交易所上市，且發(fā)行了A股的民營上市公司作為初始樣本。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫從2004年開始對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)披露的比較全面，且本文需要據(jù)此判斷公司是否屬于民營，我們的樣本期間從2004年開始。在初始樣本基礎(chǔ)上，剔除了（1）金融行業(yè)，（2）被ST處理，（3）數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到一個(gè)包含6 141個(gè)觀測值的樣本。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管個(gè)人信息進(jìn)行整理，數(shù)據(jù)不全時(shí)通過手工搜集補(bǔ)充。

（二）模型設(shè)定與變量定義

已有實(shí)證研究中關(guān)于融資約束的測量有多種方法：一是Fazzari等［2］的投資—現(xiàn)金流敏感性，二是Almeida等［43］的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。此外，其他學(xué)者采用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行代理。他們或用復(fù)合指標(biāo)，如Kaplan等［44］利用財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的KZ指數(shù)以及李延喜等［45］通過主成分分析構(gòu)建的融資約束指標(biāo)，或采用單一指標(biāo)，如于洪霞等［46］用應(yīng)收賬款相對(duì)比例作為融資約束的代理變量。不同的測量方法有其各自的優(yōu)勢(shì)，如用財(cái)務(wù)指標(biāo)測量融資約束便于進(jìn)行樣本分組，而用兩個(gè)敏感性模型則易于測量其他因素對(duì)融資約束的影響?？紤]到融資約束在本文中作為因變量，且投資—現(xiàn)金流敏感性模型固有的局限性［44］，本文選擇使用Almeida等［43］的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。已有研究也證明用該模型測量我國企業(yè)融資約束的合理性，如Wan等［47］。具體如模型（1）所示

在該模型中，ΔCHA代表現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物當(dāng)年度增加的金額占當(dāng)年與去年平均總資產(chǎn)的比例。CFA是當(dāng)年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量占當(dāng)年與去年平均總資產(chǎn)的比例。SIZE為企業(yè)規(guī)模，根據(jù)對(duì)當(dāng)年度總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)計(jì)算得出。Q為公司的托賓q，代表公司的成長機(jī)會(huì)，用公司市場價(jià)值除以資產(chǎn)重置成本計(jì)算。ΔSTD代表當(dāng)年度短期流動(dòng)負(fù)債的增加額占平均總資產(chǎn)的比例，而ΔNWC代表當(dāng)年度非現(xiàn)金營運(yùn)資本增加額占平均總資產(chǎn)的比例。INV則為當(dāng)年度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出占平均總資產(chǎn)的比例。此外，模型中還控制了行業(yè)虛擬變量（IND）與年度虛擬變量（YEAR）。

根據(jù)Almeida等［43］的觀點(diǎn)，對(duì)于不受融資約束的公司而言，其現(xiàn)金持有量的變化不會(huì)依賴于當(dāng)前的現(xiàn)金流，而受融資約束的公司則相反。因此，CFA的系數(shù)β1的顯著性水平能夠反映公司是否面臨融資約束。具體的，如果β1顯著為正，說明公司現(xiàn)金持有量的變化高度依賴其現(xiàn)金流，因而面臨著較強(qiáng)的融資約束。

為了分析民營企業(yè)國有股份對(duì)其融資約束的影響，在模型（1）基礎(chǔ)上引入了國有股份比例（SE）與CFA的交叉項(xiàng)（SE＊CFA），具體見模型（2）。在該模型中，交叉項(xiàng)系數(shù)β3的大小及顯著性能夠反映民營企業(yè)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)對(duì)其融資約束的影響。

上述各變量的定義如表1所示。本文對(duì)存在極端異常值的連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理，以克服這些異常值對(duì)結(jié)果的影響。

表1 變量定義說明

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。觀察表2可以發(fā)現(xiàn)，不同樣本公司的現(xiàn)金留存程度存在較大差異。具體的，現(xiàn)金持有量變化（ΔCHA）的最小值為-0.733，最大值為1.447，表明一些公司減少現(xiàn)金持有，而另一些公司則增加現(xiàn)金持有。樣本公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量也存在較大差異，一些公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量為負(fù)值，而有的公司現(xiàn)金流占到平均總資產(chǎn)的70%以上（最大值為72.380%）。樣本中各民營企業(yè)的國有股權(quán)比例平均為1.393%，一些民營企業(yè)沒有國有股份，而有的民營企業(yè)國有股權(quán)比例接近50%（最大值為48.439%）。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步地，在表3中列示了各年度民營企業(yè)所有制的混合情況。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，存在國有股份的民營企業(yè)比例總體呈下降趨勢(shì)。其原因可能是在國有企業(yè)民營化過程中，國有股權(quán)是不斷退出的，即國有股權(quán)在前幾年并未徹底退出，因此較多的民營企業(yè)存在國有股份，而它們的徹底退出使隨后幾年存在國有股份的民營企業(yè)數(shù)量下降。然而，仍有一定比例的民營企業(yè)在發(fā)展混合所有制，且在樣本期間的最后階段出現(xiàn)了增加的趨勢(shì)。

表3 民營企業(yè)所有制的混合情況統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

為了檢驗(yàn)民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)對(duì)其融資約束的影響，使用最小二乘法對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行了回歸分析，回歸分析的結(jié)果見表4。表4的第（1）列是模型（1）現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型的回歸結(jié)果，觀察該列可以發(fā)現(xiàn)，CFA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這一結(jié)果與張純等［10］的發(fā)現(xiàn)一致，表明我國民營企業(yè)面臨著較強(qiáng)的融資約束。表4的第（2）列是加入交叉項(xiàng)SE＊CFA的模型（2）的回歸結(jié)果，觀察該列可以發(fā)現(xiàn)，交叉項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這一結(jié)果表明，民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)增加了企業(yè)現(xiàn)金對(duì)現(xiàn)金流的敏感度，即民營企業(yè)在股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)程度越強(qiáng)，越容易面臨融資約束。實(shí)證結(jié)果說明民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)存在行政效應(yīng)而非經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，假設(shè)1b得到支持。表4中的各回歸模型都通過了F檢驗(yàn)，表明擬合優(yōu)度較好。

六、進(jìn)一步的檢驗(yàn)

表4的回歸結(jié)果表明民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)能夠加劇企業(yè)的融資約束，具有行政效應(yīng)。如前所述，這種現(xiàn)象的內(nèi)在原因是國有股東基于行政邏輯所要求企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任會(huì)消耗其資源，并且這種信號(hào)會(huì)傳遞給外部投資者。在本部分，我們通過對(duì)比存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)與不存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的兩組民營企業(yè)的績效間接證明了這一內(nèi)在機(jī)理。我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了個(gè)體層面與股權(quán)層面兩種形式政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的交互影響，據(jù)此分析兩種形式政治關(guān)聯(lián)的作用強(qiáng)度。此外，在特定情況下，國有股東有可能會(huì)為企業(yè)提供資源，如當(dāng)民營企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)。此時(shí)，國有股東的主導(dǎo)邏輯由行政邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)邏輯，而股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的行政效應(yīng)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。利用另一個(gè)由ST民營企業(yè)組成的樣本，證明了這種轉(zhuǎn)化的存在。

表4 民營企業(yè)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的行政效應(yīng)與融資約束

（一）股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)影響民營企業(yè)融資約束的作用機(jī)理

為了檢驗(yàn)民營企業(yè)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)如何影響其融資活動(dòng)，對(duì)比分析了兩組民營企業(yè)的績效，既包括會(huì)計(jì)績效（用資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算，ROA），也包括市場績效（用托賓q計(jì)算，Q）。在對(duì)比分析兩組企業(yè)的績效時(shí)，采用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的方法，分析結(jié)果見表5。觀察表5可以發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本中，存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)有894家，而不存在的民營企業(yè)有5 247家。無論是會(huì)計(jì)績效還是市場績效，秩和檢驗(yàn)的結(jié)果表明存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)都顯著低于不存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)。這一結(jié)果說明，民營企業(yè)的國有股東決策時(shí)以行政邏輯為主導(dǎo)，會(huì)消耗企業(yè)可利用的資源，從而降低企業(yè)的績效。股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的這種行政效應(yīng)會(huì)使民營企業(yè)在融資過程中遇到困難，從而面臨較強(qiáng)的融資約束。

表5 有無股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)會(huì)計(jì)績效與市場績效對(duì)比

（二）兩種形式政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)融資約束的交互影響

實(shí)證分析結(jié)果表明股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)會(huì)加劇民營企業(yè)的融資約束，已有實(shí)證研究證明了高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營企業(yè)的融資約束［19，20］。有鑒于此，進(jìn)一步分析了當(dāng)兩種形式的政治關(guān)聯(lián)共同存在時(shí)它們對(duì)民營企業(yè)融資約束的交互影響，相關(guān)分析結(jié)果見表6。首先，檢驗(yàn)了高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)融資約束的影響。借鑒徐業(yè)坤等［48］的研究，采用民營企業(yè)的實(shí)際控制人、董事長或總經(jīng)理是否擔(dān)任或曾經(jīng)擔(dān)任政府官員、人大代表黨代表或政協(xié)委員測量高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)（用PR表示，存在高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)，PR＝1；否則，PR＝0）。將模型（2）中的SE替換為PR并進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6的第（1）列。與已有研究一致，我們發(fā)現(xiàn)高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)能夠緩解民營企業(yè)的融資約束，表現(xiàn)為交叉項(xiàng)PR＊CFA的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。

表6 兩種形式政治關(guān)聯(lián)的交互作用

表6的第（2）列是同時(shí)加入兩個(gè)交叉項(xiàng)PR＊CFA和SE＊CFA以及表示二者共同作用的PR＊SE＊CFA之后的回歸結(jié)果，這一結(jié)果體現(xiàn)了兩種形式政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)融資約束的交互影響。對(duì)比該列與表4第（2）列和表6第（1）列可以發(fā)現(xiàn)，PR＊CFA和SE＊CFA的系數(shù)符號(hào)及顯著性都未發(fā)生改變。交叉項(xiàng)PR＊SE＊CFA的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，但該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著（p＝0.205），因此尚不能就兩種形式政治關(guān)聯(lián)的交互作用做出明確結(jié)論。為進(jìn)一步探索該問題，根據(jù)民營企業(yè)是否存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，并分別檢驗(yàn)高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響在不同子樣本之間是否存在差異，結(jié)果見表6的第（3）列和第（4）列。觀察這兩列中PR＊CFA的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，該變量的系數(shù)在兩列中都在1%的水平上顯著為負(fù)，表明個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)具有緩解融資約束的作用。然而，當(dāng)存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)時(shí)，PR＊CFA的系數(shù)更大，且Chow檢驗(yàn)表明這種差異在1%的水平上顯著。這說明，當(dāng)存在股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)時(shí)，民營企業(yè)高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的作用更強(qiáng)。究其原因，可能是由于國有股東與政治關(guān)聯(lián)高管制度邏輯的內(nèi)在一致性，使得當(dāng)國有股東存在時(shí)，政治關(guān)聯(lián)高管更容易在這些股東那里獲得資源與信息［4］，從而緩解融資約束。

（三）行政效應(yīng)向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的轉(zhuǎn)化

如李維安等［22］所述，已有研究或識(shí)別了政治關(guān)聯(lián)的“扶持”作用，或識(shí)別了政治關(guān)聯(lián)的“掠奪”作用。然而，值得注意的是，政治關(guān)聯(lián)的作用可能會(huì)隨著情境的變化而變化。在假設(shè)論證過程中，我們指出當(dāng)民營企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，國有股東可能會(huì)施以援手，為企業(yè)提供資源。此時(shí)，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的行政效應(yīng)會(huì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。為了檢驗(yàn)這種轉(zhuǎn)化過程，選擇了另一個(gè)由ST公司組成的樣本重新對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸，回歸分析結(jié)果見表7。無疑，這些公司的財(cái)務(wù)狀況較差。表7第（1）列是模型（1）基于該樣本的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)CFA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明這些公司存在融資約束。進(jìn)一步的Chow檢驗(yàn)表明，兩個(gè)樣本回歸結(jié)果的CFA系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異，說明ST樣本比非ST樣本面臨著更強(qiáng)的融資約束。表7第（2）列是模型（2）基于ST樣本的回歸結(jié)果，與表4中的第（2）列相反，交叉項(xiàng)SE＊CFA的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)緩解了財(cái)務(wù)狀況欠佳的民營企業(yè)所面臨的融資約束。換言之，當(dāng)民營企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)開始發(fā)揮一定的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

表7 民營企業(yè)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與融資約束

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)會(huì)加劇其融資約束。分析其內(nèi)在機(jī)理，我們發(fā)現(xiàn)是因?yàn)閲泄蓶|的主導(dǎo)邏輯為行政邏輯，這種政治關(guān)聯(lián)會(huì)“掠奪”企業(yè)發(fā)展所需要的資源。當(dāng)國有股東作為控股股東時(shí)，這種掠奪資源的情況比較普遍［49］。在樣本中，一些民營企業(yè)的國有股份已經(jīng)達(dá)到一定比例，存在能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行實(shí)際控制的可能性?？紤]到我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》中將投資者是否可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%作為實(shí)際控制人的判斷標(biāo)準(zhǔn)之一，將國有股份超過30%的企業(yè)從非ST的民營企業(yè)樣本中剔除，重新對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表8。可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論

本文引入制度邏輯的視角，通過分析兩類股東的制度邏輯之間是否兼容，識(shí)別了股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)影響民營企業(yè)融資約束的兩種效應(yīng)，即行政效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)會(huì)加劇其融資約束，具有行政效應(yīng)。這一結(jié)果表明股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的作用與已有研究中高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)的“扶持”作用相反。進(jìn)一步分析股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的作用機(jī)理發(fā)現(xiàn)，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)由于“掠奪”了企業(yè)資源，帶來企業(yè)績效的下降，外部投資者因此降低了對(duì)企業(yè)的投資，從而加劇了融資約束。通過分析兩種形式政治關(guān)聯(lián)的交互作用，我們發(fā)現(xiàn)盡管股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的存在會(huì)加劇融資約束，但它的存在卻會(huì)提高高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束的作用。此外，當(dāng)民營企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)會(huì)轉(zhuǎn)而發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，緩解企業(yè)的融資約束。

隨著混合所有制經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，本文的研究結(jié)論對(duì)民營企業(yè)引入國有股權(quán)以及政府制定發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的具體政策都具有重要的實(shí)踐啟示。例如，民營企業(yè)可以嘗試引入國有股權(quán)以利用股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但同時(shí)也要謹(jǐn)防其行政效應(yīng)，而解決這一問題的關(guān)鍵在于消除混合雙方的邏輯沖突。只有不同性質(zhì)股東的制度邏輯能夠兼容，混合所有制企業(yè)才能可持續(xù)發(fā)展。為盡可能地降低混合雙方制度邏輯間的沖突，提高它們的兼容性，政府需要采取一系列措施，如進(jìn)一步降低對(duì)國有企業(yè)的行政干預(yù)、對(duì)國企領(lǐng)導(dǎo)人的考核評(píng)價(jià)由側(cè)重政治任務(wù)轉(zhuǎn)向側(cè)重經(jīng)濟(jì)成果等等。

無疑，本文具有一定的局限性。首先，本文僅通過對(duì)比有無股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)的績效，間接證明了股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)的行政效應(yīng)，即通過“掠奪”企業(yè)資源影響了其融資情況。未來的研究可以進(jìn)一步尋找合適的變量，對(duì)股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮行政效應(yīng)的具體路徑進(jìn)行直接刻畫。此外，民營企業(yè)中存在國有股權(quán)，可能是民營企業(yè)主動(dòng)引入的，也可能是國有股權(quán)在退出過程中保留下來一部分?；诓煌蛐纬傻幕旌闲问娇赡軐?duì)民營企業(yè)融資情況的影響存在差異，未來的研究可以嘗試對(duì)此進(jìn)行區(qū)分，并進(jìn)一步探索民營企業(yè)混合國有股權(quán)這種形式的形成因素。

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