黃志雄 趙曉亮

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政學(xué)院，北京100081）

一、引言

傳統(tǒng)的財(cái)政分權(quán)理論在發(fā)展過(guò)程中強(qiáng)調(diào)地方政府行為與衍生微觀領(lǐng)域的重要性，其中第一代和第二代財(cái)政分權(quán)理論的核心觀點(diǎn)中就包括了財(cái)政分權(quán)下政府行為的溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)博弈。Tiebout（1956）［1］、Musgrave（1959）［2］以及 Oates（1972）［3］等人繼承和發(fā)展了第一代財(cái)政聯(lián)邦主義理論，提出適度的財(cái)政分權(quán)能夠增加地方政府之間財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)政府履職效率最大化。而在第二代財(cái)政分權(quán)理論中，Qian和 Weingast（1997）［4］借鑒了同時(shí)期公司財(cái)務(wù)理論，研究財(cái)政分權(quán)下政府及政府官員的激勵(lì)問(wèn)題，Qian和Roland（1998）［5］則關(guān)注財(cái)政分權(quán)下政府機(jī)構(gòu)改革、政府激勵(lì)及對(duì)微觀企業(yè)的影響。由此可以發(fā)現(xiàn)國(guó)外財(cái)政分權(quán)制度的研究是不斷向微觀領(lǐng)域拓展的，如果割裂忽略宏微觀之間的作用機(jī)制，將無(wú)法全面、有效地把握財(cái)政分權(quán)制度的實(shí)施現(xiàn)狀。我國(guó)現(xiàn)階段財(cái)政分權(quán)是一種特殊的財(cái)政分權(quán)制度，與國(guó)外的財(cái)政聯(lián)邦制不完全相同，沒(méi)有先例可循。因此尤其需要扎根微觀環(huán)境中，從宏觀視角出發(fā)推導(dǎo)和實(shí)證研究財(cái)政分權(quán)制度、地方政府行為和企業(yè)層面的作用機(jī)制。

本文以我國(guó)財(cái)政分權(quán)改革影響地方政府行為的宏觀視角為切入點(diǎn)，并利用2007-2013年滬深上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析財(cái)政分權(quán)程度、地方政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)過(guò)度投資行為之間的關(guān)系。目前有關(guān)財(cái)政分權(quán)的研究主要僅從宏觀視角研究財(cái)政分權(quán)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，而把其中作為傳導(dǎo)媒介的地方政府行為作為一個(gè)“黑匣子”。本文力圖打開(kāi)地方政府行為的“黑匣子”，通過(guò)構(gòu)建財(cái)政分權(quán)、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)過(guò)度投資行為間的作用機(jī)理，從而明晰宏觀政策到微觀行為的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，隨著財(cái)政分權(quán)程度和地方政府自主支配財(cái)權(quán)的擴(kuò)大，地方政府對(duì)企業(yè)的直接經(jīng)濟(jì)干預(yù)、科教文衛(wèi)保障性財(cái)政支出以及社會(huì)固定投資等都會(huì)出現(xiàn)變化。一方面隨著科教文衛(wèi)等保障性財(cái)政支出增加，投資環(huán)境將趨向于正?；?，投資機(jī)會(huì)得到提高，企業(yè)的過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩將因此緩解；另一方面，地方政府由于GDP晉升導(dǎo)向?qū)⒋偈估^續(xù)加大對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助，促使其超額執(zhí)行投資計(jì)劃，導(dǎo)致部分不必要的投資行為。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與假設(shè)提出

財(cái)政分權(quán)的思想和實(shí)踐在世界各國(guó)范圍內(nèi)普遍存在的。理查德·馬斯格雷夫（Richard A-bel Musgrave）最早明確提出的財(cái)政分權(quán)思想中認(rèn)為地方政府在獲得充足的財(cái)權(quán)后，能夠根據(jù)當(dāng)?shù)鼐用竦钠煤同F(xiàn)狀，有效配置資源來(lái)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率和改進(jìn)社會(huì)福利水平，而這種能力是中央政府所不具備的。后續(xù)的理論和制度不斷發(fā)展奠定了財(cái)政分權(quán)思想在現(xiàn)代財(cái)政制度中的地位，但是由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境的差異，各國(guó)在具體財(cái)政分權(quán)制度設(shè)計(jì)和實(shí)施中出現(xiàn)了不同的作用機(jī)制和結(jié)果。我國(guó)目前的財(cái)政分權(quán)是一種特殊的財(cái)政分權(quán)，與國(guó)外的財(cái)政聯(lián)邦制不完全相同。

首先，我國(guó)的財(cái)政分權(quán)是與政治集權(quán)伴生的分權(quán)，這種政治集權(quán)表現(xiàn)在地方政府官員基于上級(jí)政府自上而下的標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)，而不是基于民意調(diào)查的自下而上的標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)（張晏等，2005）［6］，地方政府官員處在一種政治“晉升錦標(biāo)賽”中（周黎安，2004）［7］，經(jīng)濟(jì)績(jī)效是地方政府官員重要的晉升指標(biāo)，因此地方政府會(huì)更多選擇財(cái)政補(bǔ)貼等行為以增進(jìn)經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

其次，我國(guó)的財(cái)政分權(quán)表現(xiàn)為財(cái)政收入端的集權(quán)和財(cái)政支出端的分權(quán)，而且我國(guó)地方政府沒(méi)有稅收立法權(quán)。1994年分稅制改革開(kāi)始，我國(guó)財(cái)權(quán)不斷上移，單從財(cái)政收入端分析，我國(guó)處于一種財(cái)政集權(quán)的過(guò)程，但是始于上世紀(jì)七十年代的財(cái)政分權(quán)改革，又使得我國(guó)地方政府在財(cái)政支出有一定的自主支配權(quán)，再加上稅收立法權(quán)的缺失，使得我國(guó)地方政府會(huì)更多地選擇財(cái)政補(bǔ)貼這種財(cái)政支出方式來(lái)干預(yù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)。

我國(guó)獨(dú)特的分權(quán)形式，使得地方政府會(huì)在“無(wú)形之手”、“援助之手”和“攫取之手”的不同行為中傾向于選擇“援助之手”，即通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼降低被補(bǔ)貼企業(yè)的資本成本而影響企業(yè)的融資行為和促進(jìn)其投資行為等。導(dǎo)致政府補(bǔ)助作為地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一種重要工具，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重要的影響。但是我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)政府補(bǔ)助的研究起步較晚，且大多研究視角和切入點(diǎn)都以企業(yè)性質(zhì)（國(guó)有、民營(yíng)）來(lái)研究企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助方面的能力，忽略了作為補(bǔ)助施予者政府的角色。而且我國(guó)政府在財(cái)政分權(quán)和政治集權(quán)的大背景下，地方政府勢(shì)必會(huì)加大對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)干預(yù)，而財(cái)政補(bǔ)貼作為地方政府干預(yù)地方企業(yè)的重要手段，財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)額勢(shì)必隨著財(cái)政分權(quán)程度加深而增加，并且進(jìn)一步促使被補(bǔ)貼企業(yè)作出超過(guò)正常范圍的計(jì)劃拿牌。因此根據(jù)以上論述提出如下假設(shè)。

假設(shè)1 財(cái)政分權(quán)程度與政府補(bǔ)貼呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2 政府補(bǔ)助與企業(yè)過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

傳統(tǒng)的公共經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表示，財(cái)政分權(quán)會(huì)引發(fā)地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而為地方政府提供更強(qiáng)的激勵(lì)以滿足當(dāng)?shù)鼐用裥枨?，這樣就要求地方政府優(yōu)化公共資源配置方式，增加教育、衛(wèi)生和社會(huì)保障等地方公共服務(wù)的提供（Tiebout，1956）［1］。另外 Faguet（2004）［8］證明了財(cái)政分權(quán)確實(shí)改變了玻利維亞地方和國(guó)家的投資模式，地方的偏好和需求是主要的決定因素，而且研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)教育、水環(huán)境衛(wèi)生、水資源管理、農(nóng)業(yè)等方面的財(cái)政支出分權(quán)化改革后隨著地區(qū)需要而增加，經(jīng)濟(jì)性支出則相應(yīng)減少。

因此隨著財(cái)政分配的擴(kuò)大，地方發(fā)展建設(shè)中的財(cái)權(quán)和事權(quán)得到進(jìn)一步匹配，地方政府將擁有更多的可支配資源。不僅僅是地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方整體社會(huì)福利和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展都將得到提高。而且由于社會(huì)保障支出、科教文衛(wèi)支出等保障性財(cái)政支出產(chǎn)生的外部性將會(huì)惠及更多的地區(qū)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資環(huán)境將受到影響，由此溢出的正常投資機(jī)會(huì)更多，減少了剩余資金超額投資的可能性。所以地方政府在財(cái)政分權(quán)、財(cái)政自主支配能力增強(qiáng)的條件下，通過(guò)提高社會(huì)福利等途徑調(diào)整社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，改善微觀層面企業(yè)主體的投機(jī)環(huán)境和投資行為（姜國(guó)華和饒品貴，2011）［9］。尤其是在地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)分權(quán)度較高的地區(qū)，地方政府可支配的財(cái)力拮據(jù)有限，研究財(cái)政分權(quán)改革和微觀企業(yè)投資行為將有助于了解財(cái)政分權(quán)宏觀政策的傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)以上論述提出以下假設(shè)。

假設(shè)3 財(cái)政分權(quán)程度與企業(yè)過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源和指標(biāo)選取

（一）樣本選取

本文的宏觀數(shù)據(jù)包括財(cái)政分權(quán)度、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率等多個(gè)宏觀指標(biāo)，每個(gè)宏觀指標(biāo)包括31個(gè)組別7年共計(jì)217個(gè)觀測(cè)值，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)財(cái)政年鑒》；微觀數(shù)據(jù)方面，使用2007-2013年滬深上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，之所以選擇2007年之后的數(shù)據(jù)，一方面是考慮到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2007年開(kāi)始實(shí)施，新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的區(qū)別可能影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度可比性，另一方面是因?yàn)閲?guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中地方政府對(duì)地方上市公司的財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)始于2007年，本文在數(shù)據(jù)處理前作了如下刪選：剔除了微觀數(shù)據(jù)中金融類(lèi)上市企業(yè)；刪除了最終控制人不明確及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司年度樣本，最終得到14 365個(gè)樣本觀測(cè)值，其中微觀數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.財(cái)政分權(quán)變量

財(cái)政分權(quán)度是本文的核心解釋變量，用何種指標(biāo)衡量財(cái)政分權(quán)對(duì)于財(cái)政分權(quán)研究至關(guān)重要。但是國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中尚沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的財(cái)政分權(quán)的衡量指標(biāo)，梳理主要的財(cái)政分權(quán)度量指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)：Ma（1997）用平均分成率來(lái)度量財(cái)政分權(quán)程度，即以省級(jí)政府在預(yù)算收入中保留的平均份額來(lái)表示，但是中國(guó)的財(cái)政分權(quán)改革是以確定邊際分成率來(lái)推動(dòng)，而不是以確定平均分成率，因此這種方法存在一定的不完善之處；Zhang和Zou（1998）［10］采用省級(jí)政府的預(yù)算財(cái)政支出占政府財(cái)政總支出的比率，但是這種方法沒(méi)有充分考慮到中國(guó)地方政府財(cái)政支出水平與轄區(qū)人口數(shù)量的密切關(guān)系；林毅夫和劉志強(qiáng)（2000）［11］采用省級(jí)政府在本省預(yù)算收入中的邊際分成率來(lái)衡量財(cái)政分權(quán)，即根據(jù)省級(jí)政府提留了多少財(cái)政收入增加額來(lái)衡量其財(cái)政分權(quán)水平，這種方法具有一定的創(chuàng)新性，但是用財(cái)政收入來(lái)衡量財(cái)政分權(quán)度，沒(méi)有充分考慮中央轉(zhuǎn)移支付對(duì)地方政府行為的影響。

本文選擇喬寶云（2002）［12］、周業(yè)安（2008）［13］、王文劍（2007）［14］等用人均省級(jí)政府財(cái)政支出與總財(cái)政支出的比值來(lái)衡量財(cái)政分權(quán)度的方法（Expenditure-person），這種方法一方面考慮了人口因素，避免了Zhang和Zou（1998）方法中的不足，另一方面用財(cái)政支出而不是財(cái)政收入衡量財(cái)政分權(quán)，考慮了中央轉(zhuǎn)移支付的影響，避免了林毅夫和劉志強(qiáng)（2000）方法中的不足。還采用各省財(cái)政支出占中央財(cái)政支出的比重（Expenditure-total）、各省人均財(cái)政收入占總財(cái)政收入比重（Revenue-person）、各省份財(cái)政收入占中央財(cái)政收入的比重（Revenue-total）。

2.過(guò)度投資變量

過(guò)度投資（Excess）衡量了企業(yè)實(shí)際和正常投資水平的偏離差異，其中大于0時(shí)企業(yè)存在過(guò)度投資，小于0則表現(xiàn)為投資不足。本文采用Richardson（2006）的過(guò)度投資模型構(gòu)造方式來(lái)衡量適度投資模型，在設(shè)定中引入衡量投資機(jī)會(huì)的控制變量，并控制了現(xiàn)金流、負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模等其他變量，同時(shí)控制了行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。模型1如下所示

其中Qt指投資機(jī)會(huì)，本文用上年末托賓Q來(lái)衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。Leveraget-1表示上年年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Casht-1表示上年年末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物與企業(yè)總資產(chǎn)的比值；Size為企業(yè)規(guī)模；Investt-1為投資行為的一期滯后項(xiàng)。Year和Industry分別表示年度和行業(yè)虛擬變量。最終將模型（1）回歸結(jié)果中的殘差作為度量過(guò)度投資（Excess）的指標(biāo)。

3.其他變量

借鑒已有研究文獻(xiàn)，本文控制了以下宏觀解釋變量：Capital衡量投資增長(zhǎng)率，由各省份全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率來(lái)表示；Tax衡量稅收負(fù)擔(dān)，用各省份預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入占該省的GDP水平來(lái)表示，反映了社會(huì)資源在政府與市場(chǎng)之間的配置狀況；Export和FDI來(lái)衡量對(duì)外開(kāi)放水平，他們分別用各省份按照年終匯率折算成人民幣表示的進(jìn)出口總額占該省GDP的比重和各省份外商投資企業(yè)投資總額占該省GDP的比重來(lái)表示；Urbanization度量城鎮(zhèn)化水平，即各省份城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎貋?lái)表示。

另外，本文還控制了以下微觀解釋變量：Control代表大股東集中度，使用年末第一大股東持股比例；Cr2-10代表第二到十位股東集中度，使用年末第二到十位的股東持股比例表示；SOE表示大股東性質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)性質(zhì)是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)會(huì)影響獲得政府補(bǔ)貼的數(shù)額，由此設(shè)計(jì)了虛擬變量SOE以區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，當(dāng)大股東性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)取1，反之取0；并且預(yù)計(jì)國(guó)有企業(yè)能更容易獲得政府補(bǔ)貼；leverage代表資產(chǎn)負(fù)債率，使用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示；ROA代表總資產(chǎn)收益率，使用企業(yè)總收益與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示；Size代表企業(yè)資產(chǎn)，使用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值表示。

4.模型設(shè)定

基于文獻(xiàn)評(píng)述中對(duì)財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼和企業(yè)過(guò)度投資之間作用機(jī)制的分析，本文建立如下模型2檢驗(yàn)假設(shè)1的推導(dǎo)

其中，Subsidy是被解釋變量，表示政府補(bǔ)貼金額；Finance則表示財(cái)政分權(quán)程度，采用了4種方式來(lái)衡量，人均省級(jí)政府財(cái)政支出與總財(cái)政支出的比值（Expenditure-person）、各省財(cái)政支出占中央財(cái)政支出的比重（Expendituretotal）、各省人均財(cái)政收入占總財(cái)政收入比重（Revenue-person）、各省份財(cái)政收入占中央財(cái)政收入的比重（Revenue-total）?？刂谱兞堪烁魇」潭ㄙY產(chǎn)投資增長(zhǎng)率、稅收負(fù)擔(dān)、進(jìn)出口總額、外商投資額、大股東持股比例、股權(quán)制衡度、負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、規(guī)模以及行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。

同時(shí)為了檢驗(yàn)假設(shè)2政府補(bǔ)助與過(guò)度投資間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型3

其中Excess是被解釋變量，來(lái)自模型1中的殘差；其余變量定義參考上述變量定義。

最后為了檢驗(yàn)假設(shè)3財(cái)政分權(quán)與企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建了如下模型4

其中Excess是被解釋變量，來(lái)自模型1中的殘差；其余控制變量參照上述變量定義。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要宏觀和微觀變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel.A中可以發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量財(cái)政分權(quán)程度Expenditure-person的最小值為0.017，最大值0.094，標(biāo)準(zhǔn)差0.017，表明財(cái)政分權(quán)程度存在較大的省級(jí)差異。從表2中，財(cái)政補(bǔ)貼變量Subsidy的均值為2.572，標(biāo)準(zhǔn)差為1.752，最小值最大值分別為-6.215和9.891。

表1 變量統(tǒng)計(jì)

2.財(cái)政分權(quán)與政府補(bǔ)助多元回歸

表2報(bào)告了模型的回歸結(jié)果。從回歸（1）和（3）中可見(jiàn)，用Expenditure-person（各省人均財(cái)政支出占總財(cái)政支出的比重）和Revenueperson（各省人均財(cái)政收入占總財(cái)政收入比重）來(lái)衡量財(cái)政分權(quán)程度，回歸系數(shù)6.186（4.087）在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明，各省人均財(cái)政支出（收入）占總財(cái)政人均支出（收入）的比重衡量的財(cái)政分權(quán)對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼有顯著的促進(jìn)作用，人均財(cái)政支出（收入）占總財(cái)政支出（收入）的比重增加1%，該省的政府給企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼平均增加618.6（408.7）萬(wàn)。這一結(jié)果證實(shí)了財(cái)政分權(quán)對(duì)政府補(bǔ)助具有顯著的正影響，而且支持理論推導(dǎo)，表明財(cái)政分權(quán)程度越高，地方政府對(duì)上市公司的補(bǔ)助金額越多。

表2 財(cái)政分權(quán)與政府補(bǔ)助

但是在回歸（2）和（4）中使用各省總額數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)了截然不同的結(jié)果，Expenditure-total（各省財(cái)政支出占總財(cái)政支出的比重）和Revenue-total（各省財(cái)政收入占總財(cái)政收入比重）來(lái)衡量財(cái)政分權(quán)程度時(shí)，回歸系數(shù)-1.407（-4.090）在1%的水平上顯著為負(fù)。由此可知選擇總量數(shù)據(jù)計(jì)算分權(quán)還是選擇人均數(shù)據(jù)計(jì)算分權(quán)，對(duì)于衡量財(cái)政分權(quán)與財(cái)政補(bǔ)貼關(guān)系具有重要影響。另外，得出的總量指標(biāo)衡量的財(cái)政分權(quán)與財(cái)政補(bǔ)貼的反向關(guān)系，與鄒恒甫等人的研究在某種程度上保持一致。Zhang和Zou（1998）采用省級(jí)政府的預(yù)算財(cái)政支出占政府財(cái)政總支出的比率衡量財(cái)政分權(quán)制，得出中國(guó)財(cái)政分權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是負(fù)的。本文的實(shí)證結(jié)果與Zhang和Zou（1998）的研究結(jié)論對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，Zhang和Zou（1998）得出目前中國(guó)財(cái)政分權(quán)水平不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論可能是因?yàn)槠溥x擇了總量指標(biāo)而不是人均指標(biāo)。這個(gè)結(jié)論充分證明人口因素對(duì)衡量財(cái)政分權(quán)程度意義重大。其次，如果考慮人口因素，按照人均數(shù)據(jù)計(jì)算，無(wú)論是從財(cái)政收入還是從財(cái)政支出的角度，財(cái)政分權(quán)對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼都有正向的促進(jìn)作用，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.政府補(bǔ)助與企業(yè)過(guò)度投資

表3列示了政府補(bǔ)助與企業(yè)過(guò)度投資之間的回歸結(jié)果?；貧w（1）和（2）中核心變量政府補(bǔ)助（Subsidy）系數(shù)0.001（0.001）通過(guò)了 1%（10%）顯著性水平檢驗(yàn)，表明政府補(bǔ)助對(duì)于上市公司過(guò)度投資有促進(jìn)作用，這與張中華等（2014）發(fā)現(xiàn)的政府補(bǔ)貼加劇了企業(yè)的過(guò)度投資結(jié)論一致，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在控制變量中，國(guó)有背景（SOE）的系數(shù)-0.002通過(guò)了5%顯著性水平檢驗(yàn)，可能的解釋是民營(yíng)企業(yè)在現(xiàn)階段政策環(huán)境中更有可能超前投資。

4.財(cái)政分權(quán)與企業(yè)過(guò)度投資

表4描述了財(cái)政分權(quán)與企業(yè)過(guò)度投資間的回歸結(jié)果?；貧w（1）中財(cái)政分權(quán)指標(biāo)Expenditure-person（各省人均財(cái)政支出占總財(cái)政支出的比重）系數(shù)-0.071，在1%水平上顯著為負(fù)。同時(shí)在回歸（2）-（4）里，其他財(cái)政分權(quán)指標(biāo)Reve-nue-person（各省人均財(cái)政收入占總財(cái)政收入比重）、Expenditure-total（各省財(cái)政支出占總財(cái)政支出的比重）和Revenue-total（各省財(cái)政收入占總財(cái)政收入比重）的系數(shù)分別-0.008、-0.051和-0.038，且通過(guò)了10%、1%和1%顯著性水平檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明財(cái)政分權(quán)的增加在一定程度上解決了企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題。隨著財(cái)政分權(quán)程度的增加，地方政府自主支配財(cái)權(quán)事權(quán)得到進(jìn)一步匹配，在發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、社會(huì)建設(shè)領(lǐng)域能夠投入更多的資金，促進(jìn)企業(yè)投資環(huán)境環(huán)境的改善。假設(shè)3得到證明。

表3 政府補(bǔ)助與企業(yè)過(guò)度投資

表4 財(cái)政分權(quán)與企業(yè)過(guò)度投資

五、結(jié)論

本文以我國(guó)滬深上市公司為樣本，將宏觀政策視角和微觀企業(yè)行為相結(jié)合實(shí)證研究了財(cái)政分權(quán)、政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)過(guò)度投資之間的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明現(xiàn)階段財(cái)政分權(quán)制度對(duì)企業(yè)投資行為有重要影響：（1）考慮人均指標(biāo)衡量財(cái)政分權(quán)。當(dāng)財(cái)政分權(quán)程度越高時(shí)，地方政府增加的可自主支配財(cái)權(quán)將提高對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)過(guò)度投資。（2）另一方面，地方政府在財(cái)政分權(quán)制度改革的背景下，財(cái)權(quán)和事權(quán)進(jìn)一步得到匹配，其在社會(huì)固定投資等基建領(lǐng)域的預(yù)算金額將進(jìn)一步增加，形成一個(gè)對(duì)企業(yè)較好的投資環(huán)境，社會(huì)各項(xiàng)機(jī)制將得到完善，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資合理化與效益性。

同時(shí)，值得注意的是，各個(gè)地區(qū)對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼在短期內(nèi)可能有利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是，地方政府過(guò)度進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼也可能帶來(lái)效率損失，財(cái)政補(bǔ)貼的增長(zhǎng)效應(yīng)可能會(huì)被這些效率損失抵消。比如，地方政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行多度的財(cái)政補(bǔ)貼，在有限財(cái)政資源約束下，勢(shì)必會(huì)相應(yīng)的減少地方政府對(duì)教育、科技和社會(huì)保險(xiǎn)等涉及地區(qū)長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民福利的財(cái)政投入，且短期內(nèi)地方政府為彌補(bǔ)公共服務(wù)方面的財(cái)力不足，可能對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)由“援助之手”變?yōu)椤熬鹑≈帧?，因而?duì)地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。另外，在經(jīng)濟(jì)分權(quán)和政治集權(quán)背景下，地方官員發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)是為了自身晉升需要，只關(guān)注GDP增長(zhǎng)率等晉升考核指標(biāo)內(nèi)容，因此地方政府選擇企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)具有一定的盲目性，對(duì)明顯效益和效率都很低甚至是面臨虧損的特定行業(yè)的企業(yè)也都可能具有強(qiáng)烈投資沖動(dòng)，這樣沒(méi)有充分考慮成本收益的財(cái)政投入行為可能會(huì)造成財(cái)政資金低效使用，進(jìn)一步抵銷(xiāo)財(cái)政補(bǔ)貼可能帶來(lái)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效益。因此，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼是否有利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及建立一個(gè)完善的政府補(bǔ)助選擇機(jī)制將是我們下一步著重研究的內(nèi)容。

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